Внезапно финансовые рынки стали относиться к Франции как к «Больному человеку западного мира». Да, процентные ставки растут повсюду. Но скачок процентных ставок по французским государственным облигациям за последний месяц был особенно впечатляющим (график в начале статьи).

Рост процентных ставок по французским государственным облигациям в значительной степени обусловлен усилением восприятия риска того, что Франция может объявить дефолт по своему национальному долгу. График в начале этого поста показывает цену кредитных дефолтных свопов по французскому государственному долгу — то есть страхование от дефолта французского правительства. Хотя она всё еще намного ниже цен CDS стран «Средиземноморского клуба» (Club Med) во время кризиса еврозоны начала 2010-х годов, внезапный рост текущей цены CDS по французским государственным облигациям очень тревожит.

Одновременно, и не совсем случайно, Францию захлестнули массовые, временами насильственные студенческие демонстрации. Более того, Марин Ле Пен (Marine Le Pen), лидер ультраправой, скептически настроенной к ЕС партии «Национальное объединение» — бывшей «Национального фронта» — лидирует в опросах на президентских выборах 2027 года.

Хорошо, прежде чем продолжить, нужно поговорить об одной большой проблеме, которая влияет на то, как иностранные наблюдатели обсуждают Францию: идеологически мотивированные рассуждения.

Если вы, как и я, внимательно следили за кризисом еврозоны 15 лет назад, вы знаете, что финансовые СМИ — безусловно, англоязычные финансовые СМИ — питали, и в некоторой степени всё еще питают, сильную антифранцузскую неприязнь. Читателей постоянно бомбардировали утверждениями, что Франция станет следующей костяшкой домино, которая упадет, и что последствия будут хуже, чем в Греции. Однако данные никогда не подтверждали эти заявления. Вместо этого было очевидно, что многие комментаторы неявно хотели, чтобы Франция потерпела неудачу, потому что её высокие налоги и щедрое социальное государство оскорбляли их консервативные чувства.

Однако, с другой стороны, такие американские прогрессисты, как я, испытывают искушение возразить против этой консервативной предвзятости, преуменьшая проблемы Франции, отмечая, например, что даже сейчас французские процентные ставки немного ниже американских — но важный момент в том, что французские ставки выросли по сравнению с остальной Европой и теперь выше ставок в Италии.

Поэтому я постараюсь быть объективным и признать, что текущая ситуация во Франции действительно вызывает беспокойство. В частности, это дело не только Франции. Членство Франции в еврозоне создает возможность взрывного долгового кризиса — и такой кризис может быть разрушительным для европейского единства.

В чем проблема Франции? Франция находится на финансово неустойчивом пути. Долг уже очень высок как процент от ВВП, и французское правительство увеличивает этот долг за счёт  бюджетного дефицита, хотя нет никакой чрезвычайной ситуации, такой как война, рецессия или пандемия, чтобы оправдать подобные расходы. Более того, население Франции стареет, что означает, что пенсионные расходы будут, при прочих равных, расти гораздо быстрее, чем доходы.

Теперь всё, что я только что сказал о финансовом положении Франции, верно и для других крупных развитых экономик, включая США. Но Франция выделяется даже среди стран с финансовыми проблемами в одном главном отношении: её постоянной неспособностью трезво взглянуть на пенсионный возраст.

Официальный французский пенсионный возраст — возраст, в котором работники могут получать полные пособия — составлял всего 62 года в 2023 году. Для сравнения, пенсионный возраст в Дании, которую американские прогрессисты часто приводят в качестве модели страны с сильной системой социальной защиты, составлял 67 лет (это также возраст в США). Средний фактический возраст выхода на пенсию, который всегда ниже установленного законом возраста, поскольку некоторые люди предпочитают соглашаться на уменьшенные пособия, был во Франции ниже, чем где-либо в Западной Европе:

Центристско-правое правительство Макрона должно было постепенно повысить пенсионный возраст до 64 лет, что всё еще недостаточно по стандартам других развитых стран. Но из-за сопротивления крайне правых и крайне левых партий во Франции это повышение было заморожено до выборов в следующем году. В результате пенсионный возраст в настоящее время застрял на отметке 62 года и 9 месяцев.

Не нужно быть консерватором, чтобы увидеть, что ранний выход на пенсию во Франции неустойчив, особенно учитывая, что ожидаемая продолжительность жизни французов в возрасте 65 лет составляет около 87 лет, что на 2 года больше, чем в США. Таким образом, финансовое давление, вызванное в значительной степени щедрым государственным содержанием во Франции, привело к сокращению других расходов, особенно на образование. Франция фактически передает крупные субсидии пожилым французам за счет всех остальных. Именно поэтому массовые общенациональные студенческие демонстрации не должны вызывать удивления.

Основная проблема, конечно, политическая. Ле Пен пообещала вернуть пенсионный возраст к 62 годам. Это было бы чрезвычайно дорого и симптоматично для общего нежелания правых во Франции смотреть в лицо реальности. Опять же, это вряд ли уникально для Франции — вспомните все ложные обещания и заявления Дональда Трампа (Donald Trump).  Но на данный момент, по крайней мере, финансовые рынки считают, что фантазийная экономика является большой проблемой для Франции.

И зависимость Франции от евро означает, что слишком легко представить, как потеря доверия может превратиться в полноценный кризис.

Прежде чем я опишу, как это может произойти, ещё одно предупреждение о перспективе. Хотя всплеск спредов CDS тревожен, подразумеваемая вероятность французского дефолта в течение следующих 5 лет составляет всего 1,2 процента — что, я думаю, слишком оптимистично.

Но если до этого дойдет, мы знаем, как будет развиваться французский кризис. Мы это уже видели в 2009-2012 годах, сначала в Греции, затем в Португалии, Испании и Италии. Сначала инвесторы перестают покупать облигации страны еврозоны, что вызывает призрак того, что правительство будет вынуждено объявить дефолт, потому что у него просто нет денег для выплаты процентов и основной суммы долга. Страх дефолта затем приводит к еще большему бегству капитала, что усиливает страхи дефолта и повышает процентную ставку, и порочный круг углубляется.

Это не может случиться с США: у них не могут закончиться доллары, потому что мы их печатаем. Но Франция не может печатать евро.

Кризис еврозоны 2010-х годов закончился, когда Марио Драги (Mario Draghi), президент Европейского центрального банка (European Central Bank), сказал, что «регулятор готов к чрезвычайным мерам». Рынки восприняли это как сигнал того, что ЕЦБ, если потребуется, предоставит достаточно денег проблемным должникам, чтобы избежать дефолта.

Но сомнительно, сможет ли или захочет ли ЕЦБ аналогичным образом спасать Францию. Во-первых, в 2012 году страны Южной Европы проводили массовые сокращения расходов. Эти сокращения были чрезмерными с экономической точки зрения, но они означали, что эти страны могли фактически заявить, что заслуживают спасения. Франция, напротив, движется в обратном направлении от соблюления финансовой ответственности — что означает, что будет огромное политическое сопротивление со стороны стран-кредиторов, особенно Германии, спасению Франции. И что сказали бы страны, которые подверглись болезненным мерам жесткой экономии во время кризиса еврозоны, о справедливости спасения Франции?

И если Франции действительно потребуется спасение, это будет чрезвычайно дорого. Как вторая по величине экономика еврозоны, Франция, возможно, перешла черту от «слишком большая, чтобы обанкротиться» (too big to fail) к «слишком большая, чтобы её спасать» (to too big to save). Короче говоря, слишком легко описать уродливый сценарий французского кризиса, который был бы чрезвычайно разрушительным для Европы.

Прямо сейчас финансовые рынки ведут себя так, как будто риск такого сценария реален, но невелик. Может быть, французский центр совершит драматическое политическое возвращение; может быть, Ле Пен на посту, как итальянка Джорджа Мелони, окажется гораздо мягче и реалистичнее, чем опасались, или, может быть, как Трамп, она будет править настолько плохо, что быстро потеряет свой политический капитал; может быть, ЕЦБ, несмотря ни на что, будет рядом, когда Франции потребуется его помощь.

Но мне бы хотелось, чтобы никто особо не обольщался, что во Франции всё пойдет, как надо.