Рост процентных ставок по государственному долгу в Соединённых Штатах и других странах вчера попал на главную страницу Financial Times и других финансовых сайтов. Действительно, долгосрочные процентные ставки во многих странах достигли уровней, не виданных с середины 2000-х годов, то есть до мирового финансового кризиса:

Как я вскоре объясню, этот скачок ставок отчасти вызван бюджетными дефицитами. А скачок ставок повышает стоимость обслуживания существующего государственного долга, тем самым усугубляя будущие дефициты. Он также наносит ущерб и потребителям, и бизнесу. В частности, процентные ставки по ипотечным и автокредитам сейчас намного выше, чем до ковида, что плохо сказывается на доступности займов.

Но у меня есть совет политикам: не паникуйте. Не позволяйте никому подрывать политическую повестку запугиванием по поводу процентных ставок и государственного долга.

Я говорю «политикам», потому что в Соединённых Штатах нет смысла давать разумные советы нынешнему руководству. Трамп и компания не только не прислушаются к здравым советам, они полностью подчинены ненасытному аппетиту Трампа к разоряющим бюджет тщеславным проектам. Только будущая администрация будет готова действовать в интересах страны, чтобы решать проблему растущих процентных ставок и ускоряющегося роста государственного дефицита.

В последующем посте я расскажу о том, что должны делать гипотетические президент-демократ и Конгресс. Но мой самый важный совет — не паниковать. Да, высокие процентные ставки вызывают беспокойство, и следующей администрации не следует подражать беспечному равнодушию нынешнего Белого дома. Но нет никаких свидетельств надвигающегося долгового кризиса.

И крайне важно, чтобы мы не повторили великую ошибку 2009–2010 годов. В то время размер дефицита не был проблемой. Однако инсайдеры и СМИ раздули грандиозную панику вокруг долга, сделав его центральным вопросом политики и парализовав политические меры реагирования на реальные экономические проблемы страны.

Поэтому позвольте мне начать обсуждение сегодняшних дефицитов с вопроса о том, почему выросли процентные ставки.

Процентные ставки по государственному долгу могут расти по двум основным причинам. Во-первых, они могут расти, потому что общий спрос на кредитные средства в экономике опережает предложение. Во-вторых, они могут расти, потому что инвесторы требуют премию за риск: они не доверяют правительству в вопросе выполнения долговых обязательств, полагая, что оно может либо объявить дефолт, либо разогнать инфляцию, чтобы уменьшить реальную стоимость долга.

Следующий график по истории процентных ставок в США иллюстрирует первый случай, когда ставки растут при опережении общего спроса на кредит над предложением:

Процентные ставки были высокими в конце 1990-х годов, потому что существовал огромный спрос на средства для финансирования инвестиций, связанных с ИТ, — доткомов и телекомов. Ставки упали после того, как лопнул пузырь доткомов. Снижение продолжилось после финансового кризиса 2008 года, поскольку спрос на кредит резко упал вслед за схлопыванием жилищного пузыря.

В сегодняшней экономике есть два крупных источника спроса на заёмные средства. Один из них — бум ИИ, который, судя по всему, даже относительно экономики масштабнее, чем ИТ-бум 1990-х годов. (Является ли он также пузырём? Вероятно, но для данного обсуждения это не критично.)

Огромный спрос на заёмные средства со стороны бума ИИ выявляется драматическим ухудшением положения с денежными потоками «гиперскейлеров» — горстки гигантских игроков, массово инвестирующих в дата-центры. До недавнего времени Meta, Google и Microsoft могли оплачивать расходы на ИИ из текущего денежного потока благодаря огромной прибыли, которую они получают от своих монопольных позиций. Теперь гиперскейлеры тратят так много, что вынуждены выпускать облигации для финансирования своих расходов на ИИ.

И гиперскейлеры — не единственные игроки, привлекающие займы. Во многом благодаря налоговым реформам Трампа государственный дефицит сейчас огромен. Ниже приведён график профицита федерального бюджета (отрицательного, поскольку это дефицит) как доли ВВП. За последние 35 с лишним лет дефицит был больше, чем сейчас, только после мирового финансового кризиса и в разгар ковида, когда имело смысл временно допускать крупные дефициты:

Таким образом, недавний значительный рост процентных ставок является следствием резко возросшего спроса на заёмные средства как для строительства дата-центров, так и для покрытия федеральных дефицитов.

Что насчёт второй причины роста процентных ставок по государственному долгу? Двигают ли ставки также опасения по поводу платёжеспособности правительства? Скачки процентных ставок, вызванные обеспокоенностью относительно фискальной устойчивости, действительно случаются. Самый известный недавний пример — Греция:

В 2010–2011 годах широко распространялись утверждения, что Америка вот-вот станет Грецией, — утверждения, которые явно раздувались, чтобы заблокировать усилия администрации Обамы по восстановлению полной занятости, инвестициям в инфраструктуру и так далее. Однако Америка не была Грецией тогда, а сейчас - тем более.

Правда в том, что даже фискально безответственные страны очень редко переживают острые долговые кризисы, если только они не занимают крупные суммы в иностранной валюте, потому что страны, занимающие в собственной валюте, не могут в буквальном смысле остаться без денег — они могут печатать их по мере необходимости. (Подробнее о том, насколько трудно странам с займами в собственной валюте пережить долговые кризисы, смотри мою лекцию Манделла–Флеминга в МВФ ещё в 2013 году).

Государственный долг США, разумеется, выражен в долларах. И существует очень мало свидетельств того, что опасения кризиса в греческом стиле сейчас двигают процентные ставки. Например, если бы рынки действительно беспокоились о платёжеспособности США и о возможности того, что правительство обесценит долг через инфляцию, это должно было бы отражаться в показателях, отслеживающих инфляцию. Но на самом деле «безубыточная» инфляция, показатель долгосрочных инфляционных ожиданий, изменилась очень мало:

Ещё один индикатор — цена кредитно-дефолтных свопов, страховки от возможного дефолта США. Они тоже почти не сдвинулись:

Почему финансовые рынки, судя по всему, не обеспокоены платёжеспособностью США? Конечно, не потому, что они ожидают от Трампа ответственных действий. Очевидный вывод состоит в том, что рынки ожидают от демократов того, что те неоднократно делали в прошлом: прибираться за республиканцами.

Так что же следует делать демократам? К рекомендациям я перейду в следующем посте. Пока же ключевой посыл таков: не паникуйте. Процентные ставки выросли, но это не долговой кризис.