После закрытия рынков в среду сайты финансовых новостей были полны разговоров о «глобальной распродаже долговых обязательств». Заголовки были преувеличены: долгосрочные процентные ставки выросли, но не так значительно. Назовем это «Пока обошлось без Апокалипсиса» (Apocalypse Not Yet). И сейчас, когда я пишу эти строки, ставки снова снизились после выхода отчета о занятости, который свидетельствует об ослаблении рынка труда.

Тем не менее, движения рынка после того, как Дональд Трамп объявил о (вероятно) незаконном увольнении Лизы Кук (Lisa Cook) из Совета управляющих Федеральной резервной системы (Federal Reserve’s Board of Governors), дают представление о том, чего следует ожидать, если суды позволят Трампу уничтожить независимость Федерального Резерва. Спойлер: ничего хорошего.

Трамп начал попытки заменить Лизу Кук в пятницу, 25 августа, после закрытия рынков. Ниже представлен рисунок вероятности успеха Трампа, рассчитанный рынками ставок. После резкого подъема 25 августа вероятность упала примерно до 30%, что отражает уверенность в том, что он, скорее всего, потерпит неудачу. Однако важно отметить, что вероятность в 30% не является незначительной.


Если Трамп добьется увольнения Кука, это станет шагом на пути к полностью подконтрольной ему монетарной политике.

Что произойдет, если Трамп получит контроль над Федеральным Резервом? Он сможет добиться значительного снижения ставки по федеральным фондам — краткосрочной процентной ставки по однодневным кредитам, которые банки выдают друг другу. И я имею в виду существенное снижение: он говорит о 300 базисных пунктах. В прошлом мы уже сталкивались со столь значительным снижением ставки, но только в условиях серьезной рецессии. Однако Трамп настаивает на том, что экономика США находится на подъеме, и столь значительное снижение ставки в отсутствие рецессии — при том, что инфляция превышает целевой уровень и будет расти из-за тарифов, депортации и резкого роста цен на электроэнергию — было бы беспрецедентным.

Экономическая теория гласит, что значительное снижение ставки Федерального Резерва в отсутствие серьезного экономического спада приведет к инфляции. Это также подорвет доверие к Федеральному Резерву — веру инвесторов в то, что она будет делать все необходимое для борьбы с будущей инфляцией. Однако в конечном счете инфляция заставит даже подконтрольный Трампу Федеральный Резерв повысить ставки.

Что бы вы ожидали увидеть на рынках долговых обязательств, если бы инвесторы оценили высокую вероятность того, что Федеральная резервная система будет изменена Трампом? Вы ожидаете, что краткосрочные процентные ставки, которые в основном отражают ожидания относительно политики Федерального Резерва в течение ближайших одного-двух лет, упадут. Но долгосрочные ставки, которые в основном отражают ожидания относительно долгосрочной инфляции, должны вырасти. Что же мы увидели в период с 25 августа по 2 сентября? Двухлетние ставки упали на 7 базисных пунктов, а 30-летние выросли на ту же величину.

Конечно, это не были огромные движения, отражающие уверенность рынков в том, что Трамп вряд ли сможет уволить Кука. Тем не менее, это было эпизодический момент расхождения между краткосрочными и долгосрочными ставками, что стало напоминанием о том, что действия Трампа по подрыву независимости Федеральной резервной системы представляют собой реальную угрозу авторитету Федерального Резерва. И это очень важно.

На последней конференции Федерального Резерва Эми Накамура (Emi Nakamura), Венанс Риблье (Venance Riblier) и Йон Стейнссон (Jón Steinsson) представили доклад о влиянии авторитета центрального банка, и способности Федерального Резерва вместе с другими центральными банками пережить постковидную инфляцию, позволяя временному всплеску инфляции, вызванному нарушениями в цепочке поставок, отработать самостоятельно без реализации сценария с высоким уровнем безработицы.

В частности, они изучили способность центральных банков временно отступать от правила Тейлора (Taylor rule) — основы политики процентных ставок, изначально предложенной экономистом Джоном Тейлором (John Taylor) в работе 1993 года. Тейлор утверждал, что при поиске компромисса между инфляцией и безработицей Федеральный Резерв не должна действовать произвольно, а должна заранее придерживаться определенного правила, связывающего процентные ставки с уровнем инфляции, уровнем безработицы или каким-либо другим экономическим показателем.

Федеральный Резерв никогда прямо не принимал правило Тейлора — я говорю «правило», потому что существует несколько вариантов первоначального предложения Тейлора, схожих по принципу, но отличающихся в деталях. У Федерального Банка Атланты есть целая подбрка «Правил Тейлора», которая включает в себя несколько популярных версий: выберите правило, и оно подскажет вам, какой должна быть ставка по федеральным фондам.

Тем не менее, различные правила, как правило, дают схожие рекомендации. А правило Тейлора оказалось весьма влиятельным в качестве своего рода базовой линии или нормы: ФРС не хочет слишком сильно отклоняться от этого правила без веских причин.

В 2021–2022 годах Федеральный Резерв решил, что у него есть веская причина не следовать правилу Тейлора. Инфляция была очень высокой, и в соответствии с правилом Тейлора процентные ставки должны были быть очень высокими. Но Федеральный Резерв считал, что всплеск инфляции был временным, вызванным нарушениями в цепочке поставок после Covid, поэтому воздержался от повышения ставок. Вот что рекомендует правило Тейлора (FOMCTaylor99UR, если быть точным) и что на самом деле сделал Федеральный Резерв:


Многие экономисты подвергли Федеральный Резерв резкой критике за то, что тот затянул с повышением ставки по федеральным фондам, и было много предупреждений о том, что Федеральному Резерву придется подвергнуть экономику годам высокой безработицы, чтобы вернуть инфляцию под контроль.

При этом я не присоединился к хору критиков. Напротив, я утверждал, что для снижения инфляции не потребуется длительный спад.

И это не так. Рисунок №3, взятый из моего первого учебника по стагфляции, показывает, что дезинфляция 2022–2024 годов была совсем не похожа на болезненную дезинфляцию, последовавшую за 1970-ми, и почти не привела к росту безработицы:

Таблица №3

Накамура и другие показали, что Федеральный Резерв смог справиться с задачей снижения инфляции, не подвергая экономику рецессии, — другими словами, «растянуть» инфляцию по цепочке поставок — благодаря доверию, которое она приобрела за десятилетия независимости денежно-кредитной политики.

А Трамп пытается всё это поставить под сомнение.

И еще одно. Посмотрите на Рисунок №2. На этом рисунке сравнивается фактическая ставка по фондам Федерального Резерва и ставка, рекомендуемая правилом, которое было полезным в прошлом. И сейчас фактическая и рекомендуемая ставки примерно одинаковы. Так почему же Трамп требует огромного снижения процентных ставок?

Никто толком не знает. Возможно, он считает, что снижение процентных ставок сделает его более популярным. Возможно, он считает низкие процентные ставки наградой за хорошую работу — и если в его понимании экономика работает отлично, он может захотеть сократить дефицит бюджета за счет снижения стоимости федеральных займов.

Что бы он ни думал, если ему удастся разрушить независимость Федерального Резерва, результаты ему не понравятся. Возможно, ему удастся на некоторое время снизить краткосрочные ставки. Но процентные ставки, которые действительно имеют значение для жизни людей, являются долгосрочными — например, ставки по ипотечным кредитам. И если Трамп изменит Федеральны Резерв и тем самым подорвет доверие к ней, долгосрочные ставки станут выше — возможно, намного выше.