Уроки истории. Крах телекома.


Кредитные выкупы, учетные ставки и мошенничество – какие уроки истории полезно вспомнить при анализе текущей ситуации по строительству инфраструктуры для искусственного интеллекта?



Настало время для статьи на историческую тему – в прошлый раз я не касался пузыря Интернета и телекоммуникаций, но мне захотелось выделить эту тему в отдельную статью, и это может быть полезно при анализе бума в области ИИ.

Это завершающая статья серии: «Уроки истории. Производство полупроводников в 1980-х» и «Lessons from History: The 1990s Semiconductor Cycle(s)»

В связи с тем, что телекоммуникационный пузырь представляет собой прямую аналогию с рынком полупроводников – я уделяю ему особое внимание. Полупроводники сейчас – это «цемент и кирпичи» для сферы ИИ, так же как в своё время телекоммуникации были «стройматериалами» для Интернета.

В отличие от 2000 года сейчас особый интерес представляют частные компании из сферы ИИ, оперирующие ограниченными ресурсами – такие компании менее заметные, поскольку в силу частного (не публичного) владения не раскрывают своих показателей. Развитие ИИ приведет к появлению успешных компаний, но я считаю, что многие компании сойдут с дистанции, а победители определятся ещё не скоро. На мой взгляд, самая прямая аналогия с «Пузырем телекоммуникаций» – это наращивание мощностей и резкое увеличение расходов на инфраструктуру ИИ, поэтому рассмотрим эту тему поподробнее.

1995-6: Интернет и дерегулирование телекоммуникаций


30 апреля NSFnet, предшественник Интернета, был выведен из эксплуатации. Это было началом коммерческого и частного использования Интернета, и именно с этого момента начинается наша история. Завышенные ожидания по поводу Интернета тогда только зарождалось, и, несмотря на бурный конец 1990-х годов, дух быков был жив и здоров, когда 9 августа 1995 года компания Netscape провела IPO – в то время Netscape занимала наибольшую долю рынка интернет-браузеров, но практически не получала доходов и прибыли. IPO Netscape стало началом спекулятивного ажиотажа, достигшего кульминации в 2000 году.

После того как NSFnet была выведена из эксплуатации, ответственными за управление оптическими сетями в США были выбраны компании Sprint, MCI и AT&T. Такое состояние продлилось недолго, и Закон о телекоммуникациях 1996 года открыл ворота для новых участников – целью закона было развитие конкуренции в телекоммуникационной отрасли, особенно на рынках дальней связи. Любые предприятия связи могли конкурировать друг с другом на любом рынке, устраняя монопольный статус междугородных телефонных компаний.

Одним росчерком пера конкурировать могли местные телефонные компании, компании дальней связи, кабельные компании и развивающиеся интернет-провайдеры. Более того, они должны были совместно использовать свои коммуникационные услуги и могли покупать и продавать пропускные мощности как своих сетей, так и сетей конкурентов.

Это вызвало ажиотаж среди новых участников. Новые компании и уже состоявшиеся игроки выходили на рынок со своими предложениями – Global Crossing, WorldCom,Enron, Qwest, Lucent, Level 3, а некоторые компании были созданы в результате дерегулирования. Ключевым положением закона было право конкурентов приобретать у них услуги по справедливым тарифам, максимальным образом используя смонтированные мощности сете передачи данных. Впоследствии подобная практика привел к проблемам с учетом доходов.

Многие компании начали предлагать услуги интернет-провайдеров (Internet Service Provider, ISP), создавая локальные сети там, где это было возможно, и приобретая оптовую пропускную способность у поставщиков сетевых услуг (Network Service Provider, NSP), когда это было возможно. Провайдеры, как правило, обслуживали последнюю милю, а поставщики сетевых услуг обеспечивали обработку транзитного трафика.

Поставщики телекоммуникационного оборудования пытались угнаться за повышенным спросом – такие компании, как Cisco, Ciena, Lucent, Nortel и другие, продавали оборудование в условиях ажиотажа телекоммуникационных компаний, строящих сети и прокладывающих оптоволокно. В сегодняшней аналогии эти компании больше всего похожи на полупроводниковые компании, продающие чипы компаниям, работающих в сфере искусственного интеллекта.

Многие культовые интернет-компании вышли на IPO в 1995 и 1996 годах. Netscape и Yahoo вышли на IPO в 1995 и 1996 годах. В первый день акции Yahoo выросли на 150 %, что открыло глаза на возможные перспективы. Amazon вышла на IPO в 1997 году. К тому времени спрос «на Интернет» был очевиден, и еще порядка 300 интернет-компаний вышли на IPO в 1999-2000 годах.

1996 год был только началом. Поставщики телекоммуникационных услуг и оборудования поняли, что большие сети и масштабы означают повышенную ценность, более высокие зарплаты и стоимость акций. Приобрести компанию было гораздо проще, чем построить её самостоятельно. Это также усложнило сравнение органического роста. При поддержке инвестбанкиров началась безумная череда приобретений и IPO, когда сотни участников объединялись в крупные конгломераты.

1997 год – начало ажиотажа поглощений


Для того чтобы лучше прояснить ситуацию, читателям следует знать об одном из основополагающих принципов логики развития. По данным WorldCom, интернет-трафик удваивался каждые 100 дней. В 1998 году правительство повторило заявление WorldCom, сделанное в 1997 году, и закрепило этот факт в сознании американского народа. В действительности интернет-трафик удваивался примерно раз в год, что было значительно ниже статистики WorldCom.

Озвученная статистика послужила большим стимулом для инвестиций в ИТ, составлявших огромную часть экономического роста в 90-е годы. По словам Марка Домса (Mark Doms) из сан-францисского управления Федеральной резервной системы (Federal reserve, FED) три четвёртых процентного пункта реального роста ВВП можно отнести на счет инвестиций в ИТ в 1998, 1999 и 2000 годах. Реальные инвестиции в ИТ росли двузначными цифрами ежегодно в течение всего десятилетия. Абсолютные цифры инвестиций были ошеломляющими.


Но инвестиционные расходы всё же имели реальное обоснование – по мере того, как компании начали внедрять в свои бизнес-процессы возможности Интернета, в экономике США произошел один из крупнейших в истории скачков роста производительности труда. Во второй половине десятилетия почасовая производительность труда росла на ошеломляющие 13% в год! Это было доказательством того, что расходы на ИТ привели к модернизации экономики.

В то время трудно было не поддаться «бычьему» тренду – новые технологии быстро улучшали жизнь каждого. Доказательством тому служил рост производительности, который действительно создавал впечатление, что экономика выйдет на новый уровень роста, обусловленный повышением эффективности ИТ. Так почему бы не тратить больше на благое дело повышения производительности?

Фальшивая статистика об удвоении интернета каждые 100 дней создавала впечатление, что мир совершенствуется с экспоненциальной скоростью – это оправдывало интенсивные инвестиции в ИТ в то время, особенно в телекоммуникационный сектор.

На пике капитальные вложения в телекоммуникации составляли около 120 миллиардов долларов в 2000 году, или 213 миллиардов долларов в сегодняшних долларах. Это были одни из самых значительных капитальных затрат, когда-либо понесенных за столь короткий промежуток времени, а смонтированные мощности привела к избытку оптоволокна, на дозагрузку которого ушло почти десятилетие. Но мы забегаем вперед.

Совокупные инвестиции составили более 500 миллиардов долларов, включая 800 миллиардов долларов в слияниях и поглощениях в 1999 году.


Рынки капитала с радостью потакали тратам компаний и финансировали их – банки выпускали акции и долговые обязательства на невиданных ранее уровнях, и быстро пришло осознание того, что приобретение сетей имеет больше смысла, чем их строительство.

В сетях действует своеобразный «закон Мура»: удвоение пропускной способности сети обычно увеличивает её стоимость более чем в два раза – поэтому самые крупные сети обычно имеют более высокую стоимость, и логика скоропалительных сделок заключалась в том, чтобы приобрести самую крупную сеть, какую только возможно, с помощью различных механизмов инвестиционного финансирования (включая «кредитный выкуп» – leveraged buyout/LBO).

Количество слияний и поглощений – отличительная особенность эпохи телекоммуникаций. Первые несколько сделок произошли в 1996 году и в дальнейшем стали своего рода учебником для игроков телекоммуникационного рынка. На пике рынка в 1999 году общий объем сделок по слияниям и поглощениям превысил один триллион долларов (в деньгах 2023 года).


Самой известной сделкой была сделка WorldCom и MCI – компания WorldCom была крупнейшим игроком на рынке, и ее главной сделкой стало приобретение MCI.

В то время MCI была одним из ключевых магистральных интернет-провайдеров. MCI была второй по значимости компанией, после занимающей доминирующее положение AT&T, и MCI была полна решимости бросить вызов AT&T. Когда основатель MCI Уильям Макгоуэн (William McGowan) трагически погиб в 1992 году, компания потерпела неудачу с такими провальными предприятиями, как система пробного прослушивания музыки и бизнес по продаже интернет-контента. К 1995 году MCI решила пойти по пути слияния с другими игроками рынка телекоммуникаций.

В ноябре 1996 года British Telecom (BT) предложила за MCI 24 миллиарда долларов. Слияние не состоялось, и BT снизила цену до 19 миллиардов долларов. В 1997 году компания WorldCom сделала агрессивное предложение о покупке MCI за 30 миллиардов долларов. WorldCom была в четыре раза меньше MCI и поэтому предложение WorldCom шокировало многих участников рынка.

Но для WorldCom это была последняя сделка в длинной череде сделок – компания была нацелена на рост за счет приобретений и уже приобрела несколько компаний, таких как UUNET, WilTel и MFS Communications в 1995 и 1996 годах. Для инвесторов WorldCom в то время была синонимом термина «слияние и поглощение», а поглощение MCI стало финальными призом WorldCom. Сделка по поглощению MCI была закрыта в 1998 году.

После слияния с MCI компания WorldCom купила Brooks Fiber и CompuServe, и в июне 1999 года акции компании достигли пика. В 1999 году была предпринята попытка слияния Sprint и Worldcom, но из-за опасений монополизации рынка американские регуляторы выступили против сделки. Год спустя в WorldCom начались увольнения, а еще через 12 месяцев WorldCom оказалась в состоянии банкротства – «топливо» поглощений закончилось и по WorldCom пошли трещины.

WorldCom была не единственной компанией, увлеченной приобретениями: например, Cisco осуществила 45 сделок в период с 1995 по 2000 год – ажиотаж начался в 1997 году, после успешных приобретений перешедший в лихорадку в 1998, 1999 и 2000 годах.

Тем временем такие игроки, как Qwest, Level 3 и GlobalCrossing, тогда только начинали свою деятельность. GlobalCrossing, пожалуй, моя любимая компания, поскольку она была создана ради идеи. В 1998 году GlobalCrossing провела IPO, а затем приобрела компанию Frontier. Идея GlobalCrossing заключалась в том, что компания пыталась запастись оптоволокном, соединенным с каждым уголком мира подводными кабелями – GlobalCrossing проложила огромное количество темного волокна, запасов которого хватит почти на десять лет.

Несмотря на все «бычьи» настроения, фундаментальные показатели были в лучшем случае «сильными». Рост выручки WorldCom был достаточно скромным – взгляните на результаты выручки WorldCom в 1999 году, которые отражают 11% органического роста доходов. Несмотря на статистику, согласно которой Интернет удваивался каждые 100 дней, органические результаты росли лишь на жалкие 57 % в год. Но это не имело абсолютно никакого значения – потенциал роста авансом прощал «перегибы на местах».


Не стоит также забывать и о состоянии экономики за указанный период времени.


В 1997 году ВВП первого квартала рос на ошеломляющие 4,3%. Как уже говорилось выше, рост производительности труда вдвое превышал средние долгосрочные показатели, а рост производительности в «новой экономике» казался не имел видимых ограничений. Экономика была раскалена до предела, но Федеральная резервная система во главе с Алланом Гринспеном (Allan Greenspan) считала, что рост производительности труда сможет вытянуть экономический рост. Инфляция была низкой – это была идеальная рыночная среда.

1998 год – крах LTCM и снижение учетных ставок


Давайте подробнее поговорим о состоянии экономики. Стоит упомянуть крах хэдж-фонда LTCM (Long-Term Capital Management) и последующее снижение ставок. Технически это не относится к телекоммуникационному пузырю, но ситуация вокруг LTCM спровоцировала «пожар» на рынках –снижение ставок стало топливом для огня.

LTCM – крупный хедж-фонд, основанный в 1994 году, в котором работали два нобелевских лауреата. Это была одна из самых престижных фирм в финансовом сообществе – фонд принимал ставки против валют и облигаций по всему миру с использованием кредитного плеча, применяя для проведения финансовых операций экспертизу своих специалистов высокого класса.

LTCM пережил тяжелый 1998 год, когда в мае, июне и июле потери были почти двузначными. К августу фонд потерял 44%, а 31 августа акции сильно упали после того, как Россия отказалась от выполнения части своих долговых обязательств. LTCM владел значительным объемом российского государственного долга, и после объявления дефолта по российским обязательствам фонд покатился под откос.

Большой проблемой, как всегда, была закредитованность компаний. На пике своего развития LTCM оперировал кредитным плечом 27 к 1, и существовало опасение, что поспешное закрытие торговых позиций LTCM приведет к финансовому краху. Сложная сеть деривативов создавала ценовые цепочки, и было опасение, что бесконтрольный сброс активов может привести к краху финансовых рынков.

Россия девальвировала свою валюту, и эта девальвация вызвала международный валютный кризис. В кризисе оказалась большая часть Азии и азиатские валюты. Больше всего в августе пострадали акции интернет-компаний: Amazon.com упала на 20%, а AOL и Yahoo – более чем на 15% за несколько недель.

Для сравнения, в США в этот момент всё шло просто замечательно, в то время как весь мир страдал. Рост ВВП США составлял более 5%, а другие страны и валюты объявляли дефолт и терпели крах. Опасения заключались в том, что деньги будут искать спасения в США, создавая токсичный цикл обратной связи. Алан Гринспен знал об этом и решил снизить ставки, опасаясь, что повышение процентных ставок в США вызовет глобальное заражение. ФРС снизила ставки в 1998 году.

Действия Федеральной резервной системы по снижение ставки совпали с формированием пузыря в телекоммуникационной отрасли и Интернета. В то самое время, когда Федеральная резервная система снижало ставки, на рынке происходило форменное безумие – двукратное увеличение цены акций в первые дни IPO стало обычным событием. Если сравнить это с повальным увлечением «инвестиционными структурами» (Special-purpose acquisition company, SPAC) в 2020 году, то для некоторых инвесторов это звучит несколько знакомо. Решение ФРС стало поворотным для пузыря, и ситуация перешла от сумасшествия к безумию – на рынках творилась полнейшая вакханалия.

1999 год – Y2K 


«Проблема Y2K» стал своеобразной вишенкой на торте общих расходов на телекоммуникации. «Проблема Y2K» – знаменитая компьютерная ошибка, вызванная переносом даты с 31 декабря 1999 года на 1 января 2000 года. Компьютеры и программное обеспечение оперировали датами, в которых использовались только последние две цифры года, поэтому многие компьютеры перебивали 2000 год на 1900, что приводило к ошибкам. Многие компании поспешили подготовиться к этому событию, обновив оборудование, на котором была обнаружена ошибка, и закупив программное обеспечение в преддверии этой даты.

Это событие имело мало реальных последствий, но стало одним из факторов, стимулирующим спрос на обновление программного и аппаратного обеспечения, и в сочетании с интернет-пузырем лишь подлило масла в огонь. Он распространился на программное обеспечение, компьютеры и, конечно же, телекоммуникации.

«Проблема Y2K» – одно из событий, которые сделали 2000 год столь знаковым (помимо отчета Миллениума). Что касается аппаратного обеспечения, то по данным Министерства торговли «Проблема Y2K» привела к увеличению расходов на ИТ до 100 миллиардов долларов, что в сочетании с громкими IPO в Интернете и приближающимся Миллениуме вывело спекуляции и ажиотаж на совершенно новый уровень, который, как мне кажется, трудно повторить или оценить. Уверен, некоторые из моих читателей могут подтвердить это: «Проблема Y2K» и Интернет – вот о чём все говорили в то время.

На приведенных выше графиках расходов хорошо видно, что пик «телекоммуникационного пузыря» пришелся на 1999 год – в тот год было проведено более 300 IPO интернет-компаний, и большинство инвесторов и представителей СМИ обсуждали, что интернет приведет к беспрецедентному экономическому росту. И хотя Интернет действительно стал значимой частью нашей жизни, общественные изменения редко происходят так быстро.

Многие компании достигли пика цен на акции в 1999 или начале 2000 года. В 1998 и 1999 годах доходность Nasdaq составляла 80 и 100 % – 1999 год стал поистине уникальным.

С начала 1999 года по апрель индекс Доу-Джонса удвоился. Мэри Микер (Mary Meeker), известный финансовый аналитик, предсказала, что через год интернет-компании упадут, и в конце апреля произошла резкая коррекция на 20% – вся страна была охвачена спекулятивным азартом, и акции торговались с огромной волатильностью.

Но к концу 1999 года стало ясно, что «бычий» рынок ещё жив. Цены на акции таких компаний, как AOL и Yahoo, взлетели более чем на 500%, а Amazon – более чем на 900%. К сожалению, хорошие времена редко длятся долго. В 2000 году рынок рухнул.

Я хочу рассмотреть фундаментальные показатели, лежащие в основе спекулятивного взлета, потому что, хотя дела шли хорошо, но всё же нельзя не видеть очевидного – цены на акции значительно превышали фундаментальные показатели даже самых лучших компаний.

В 1999 году доходы росли огромными темпами. Возьмем, к примеру, компанию Cisco, одного из бенефициара «пузыря» расходов на аппаратное обеспечение – выручка выросла на 55% по сравнению с 43% годом ранее. Рост EBIT был значительно ниже выручки, что было обусловлено увеличением расходов на НИОКР.


Выручка и EBIT растут быстрее, чем в 1998 году, что находит позитивный отклик в сердцах инвесторов. Но для сравнения: «органический» (по факту – нарисованный) рост выручки WorldCom составил 28% по сравнению с 11% годом ранее. Поэтому можно говорить не о сверхросте выручки, а о сверхросте мультипликаторов акций. Явным драйвером роста акций в 1999 году были мультипликаторы и ажиотажный спрос.

Увеличение стоимости акций лежало на поверхности, но скрытой частью айсберга было то, что для поддержания роста компании начали использовать агрессивные бухгалтерские и финансовые уловки. Например, поставщики сетевого оборудования предоставляли кредиты своим заказчикам, которые и без того были закредитованы сверх меры. Пузырь 2000 года стал уникальным примером использования заемных средств в беспрецедентных масштабах.

Понятное дело, что подобное положение вещей не могло длиться бесконечно. В связи с тем, что в 2000 году лопнул интернет-пузырь телеком-компании и поставщики сетевого оборудования оказались под серьезным ударом. Но, как обычно, всё свалили на действия Федеральной резервной системы – в начале 2000 года Федеральная резервная система отреагировала на перегрев экономика и начала цикл повышения ставок, что привело к схлопыванию пузыря.

Крах


Если 1999 год был годом всеобщего безумия, то 2000 стал годом похмелья, а индекс высокотехнологичных компаний Nasdaq закончил год с падением в 30%. Лопнувший пузырь оказал сильное негативное влияние на телеком-компании и поставщиков сетевого оборудования, и как только маховик стал замедлять свой ход, то большинство хаотичных (ситуативных) мер, применявшихся для поддержания достигнутого уровня, пошли вразнос.

Что именно разрушило интернет-пузырь? Есть множество причин, но я хочу остановиться на самых главных - действиях Федерельной резервной системы.


14 января 2000 года руководитель Федеральной резервной системы Алан Гринспен выступил с речью, в которой обосновал необходимость сдерживания рынка – это фактически послужило началом смены политики Федеральной резервной системе, и в тот же день индекс Доу-Джонс достиг максимума –наступали дни кровавой бойни.

Март 2000 года стал последним пиком для Nasdaq, а акции интернет-компаний достигли исторического максимума. Интернет-индекс к тому моменту вырос на 130% всего за год, но хорошим временам рано или поздно наступает конец – в 2000 году Федеральная резервная система начнет повышение учетных ставок, что моментально скажется на поведении рынков.

Когда действия Федеральной резервной системы отразились на активности интернет-компаний (в сторону замедления), то стало ясно, что большинство компаний жили не по средствам.

На действия Федеральной резервной системы рынки отреагировали молниеносно – с марта по апрель 2000 года акции таких компаний, как Yahoo, DoubleClick, eBay и Amazon, упали от трети до половины своей стоимости. Акции Akamai, Commerce One и Internet Capital Group упали более чем на 70% за месяц. Самоисполняющееся пророчество о непрерывном росте акций выдохлось, и спекулятивный ажиотаж перешел в тяжкое похмелье.

К августу 2000 года индекс PMI (индекс менеджеров по закупкам) сильно упал и сигнализировал об ослаблении перспектив в промышленности. В августе Федеральная резервная система заявила, что, по её мнению, несмотря на то что удалось избежать сильного перегрева экономики, она всё еще растет значительными темпами. Но в реальности всё обстояло не совсем так – в сентябре 2000 года, когда копания Intel предупредила о снижении доходов, акции компании упали на 40% за один день – отрасли полупроводниковой промышленности и сетевого оборудования попали в «бычью спираль».

К октябрю стало ясно, что заказы падают повсеместно – технологический пузырь лопнул. Pets.com – одна из икон «новой экономики», закрылся в ноябре – ажиотаж спал и наступила «новая реальность». Прилив закончился – пришло время узнать, кто плавал голышом.

2001. Крах Enron и WorldCom


Увольнения продолжались, а экономика замедлилась настолько, что в январе 2001 года в срочном порядке пришлось снижать ставки. Но было уже слишком поздно – Cisco начала массовые сокращения в марте, а акции компании рухнули. В конце финансового года компания Cisco была настроена оптимистично, имея огромный портфель заказов (которые пришлось списать). Бум расходов «схлопнулся» в одночасье – расходы на ИТ сократились на 30 миллиардов по сравнению с прошлым годом.


Именно в этот момент история телеком-индустрии принимает скандальный оборот –телекоммуникационные компании ударились во все тяжкие для увеличения доходов, ломая при этом стандартные процедуры бухгалтерского учета. Речь в данном случае идет о компаниях WorldCom и Enron, которые запомнились одними из крупнейших банкротств в современной истории.

Enron откровенно подделывала бухгалтерскую отчетность, часто используя аффилированные компании для раздувания доходов основной компании Enron. Одним из рычагом был метод «Привязки к рынку» (Mark to market), когда выручка по контрактам учитывались по «справедливой стоимости» (true economic value) – на практике это означало покрытие убытков по основной деятельности компании (торговля энергоресурсами) за счет «бумажной» выручки будущих периодов. Enron также покупала и продавала телекоммуникационные мощности и пыталась заключить 20-летнее соглашение на поставку потокового вещания для компании Blockbuster Inc., но даже когда сделка провалилась Enron продолжал исправно фиксировать выручку и прибыль.

Enron опережала телекоммуникационную отрасль по темпам развития, но на звонках для инвесторов руководителям компании постоянно задавали вопросы о непрозрачной бухгалтерской отчётности. Генеральный директор компании Enron Джеффри Скиллинг (Jeffrey Skilling) болезненно воспринимал подобные вопросы аналитик и постоянно с ними конфликтовал. Одна из самых известных пикировок относится именно к этому периоду и касается перепалки между Джеффри Скиллингом и известным инвестором Ричардом Грубманом (Richard Grubman).

«Большое спасибо за беспокойство – мы тебе очень благодарны, засранец», заявил Скиллинг на вопрос Грубмана.

Столь необычное поведение первого лица компании стало сигналом для инвесторов – с Enron-ом не всё в порядке. Несмотря на замедление темпов роста отрасли к июлю 2001 года доходы Enron выросли втрое, а в августе того года Скиллинг ушел в отставку с поста генерального директора, продав при этом акций более чем на 35 миллионов долларов. Один из вице-президентов компании – Шеррон Уоткинс (Sherron Watkins) отправила анонимную записку в совет директоров, из которого следовало, что в Enron проворачиваются огромные махинации, и выражалась обеспокоенность по поводу возможного бухгалтерского скандала.

В октябре 2001 года Enron заявил о пересмотре отчетности – прибыль сократилась на 23%, а в руководстве компании полетели головы. Но это было только начало полномасштабного кризиса – позже Arthur Anderson, одна из бухгалтерских фирм «большой пятерки», была признана виновной в содействии мошенничеству.

Между тем история WorldCom началась в конце 2000 года, когда WorldCom начала учитывать операционные расходы (OPEX) по статье капитальных вложений (CAPEX) – по своей природе это было налоговое мошенничество, и к июню 2001 года стало очевидно, что компания занималась полномасштабной подделкой бухгалтерии. «Креативный подход» к отчётности санкционировал финансовый директор Скотт Салливан (Scott Sullivan), но махинации были вскрыты вице-президентом по внутреннему аудиту Синтия Купер (Cynthia Cooper). Купер позвонила члену совета директоров WorldCom, чтобы обсудить интересующие вопросы, но её никто не стал слушать. Механизм поглощений дал сбой, и WorldCom решился пойти на финансовые махинации и отнес текущие операционные затраты (OPEX) на капитальные затраты (CAPEX).

В июне 2002 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission) начала расследование, и карточный домик начал рушиться. WorldCom задекларировала прибыль 3,8 миллиарда долларов при долге в 30 миллиардов долларов, и 21 июля 2002 года подала заявление о банкротстве.

Одной из главных причин огромного количества злоупотреблений в телекоммуникационной отрасли был её сильнейший перегрев. Компании лавировали между капитальными затратами, финансированием поставщиков и скупкой выручки – вся телекоммуникационная отрасль применяла агрессивные методы в погоне за финансовыми показателями. Тот, кто отказывался участвовать в этой гонке, оказывался за бортом – скоропалительные сделки создавали множество возможностей для двойного учета доходов и занижения расходов.

Почти каждой крупной телекоммуникационной компании пришлось пересматривать показатели 1999 и 2000 годов. Сфабрикованная отчётность была проблемой отнюдь не только Enron или WorldCom – эта проблема касалась всей отрасли в целом. Как только пузырь лопнул – повсеместно проявились следы злоупотреблений и «креативного бухгалтерского учета».

Помимо экономических проблем доверие американской общественности пошатнули трагические события 11 сентября 2001 года – это стало предвестником «бычьего» тренда в США. Ажиотаж 2000 года закончился.

Исторические параллели


Теперь пришло окинуть взором всю картину – это, пожалуй, одно из моих самых любимых занятий, потому что я не только узнал много нового об истории, но и, как мне кажется, многое узнал о сегодняшнем дне. В «пузырях» SaaS и SPAC 2020 года много схожего с телеком-бумом.

Сходства и различия событий условно можно разделить на две большие категории:

1.      Масштабирование до «сверх» или нейронных сетей

2.      Высокая капиталоемкость телекоммуникаций и ИИ

Одно из самых пугающих совпадений с пузырем телекоммуникаций – это совпадение по удвоению спроса каждые 100 дней. OpenAI в 2018 году заявила, что спрос удваивается каждые 3,5 месяца. Это странно, потому что 3,5 месяца — это примерно 100 дней, что похоже на повторение старой песни. Если сравнивать временные рамки, то это было сказано в 2018 году, а заявление о росте трафика Интернет было сделано в 1997 году. Большинство людей согласятся, что спрос на ИИ замедлился, и сейчас к статистике относятся более скептически, чем во времена телеком-бума.

Спрос, удваивающийся каждые 100 дней, вызывает ощущение дежа вю – где-то мы уже такое слышали: «Ах, вот если бы у нас было больше пропускной способности и ИИ, то общество вышло бы на новый уровень», но за скобками остается вопрос о стоимости достижений «нового уровня». Существует слепая вера в масштабирование до «сверхсетей» без какой-либо привязки к стоимости подобных сетей. Такой же образ мышления был и в 2000 году, а расходы на оптоволокно в пересчете на душу населения в 1999 году составляли более 500 долларов на человека. Если мы построим сеть, то потребители обязательно появятся сами собой – такова была тогда основная логика. Подобная логика построения «моделей ИИ» звучит и сегодня.

На логике ожиданий, пожалуй, стоит остановится поподробнее. Считается, что экспоненциальный рост возможен благодаря интернету, а «сверхсети» ИИ хорошо накладываются на растущую пропускную способность телекоммуникационных сетей. На новые бизнес-модели расходуются огромные средства: в 2024 году расходы на ИИ составят порядка 100 миллиардов долларов. С другой стороны, существует не так много бизнес-моделей, способных оправдать подобные расходы. При этом стоит учитывать, что не все расходы учтены на текущий момент и легко могут вырасти.

Ещё один момент, на котором стоит заострить внимание, заключается в том, что капиталоемкость телекоммуникаций и ИИ очень высока. На пике телекоммуникационного пузыря инвестиции в оптоволокно достигали 1 000 долларов на душу населения. Если бы мы соотнесли изменения численности населения, то речь шла бы о примерно 1,2 триллиона долларов инвестиций в ИИ. Телекоммуникационная отрасль тратила миллиарды долларов на инвестиции без особого бизнес-плана, полагая, что в конечном итоге они окупятся. Сегодняшние инвестиции в ИИ очень схожи – и ИИ, и телекоммуникации являются капиталоемкими по сравнению с программным обеспечением. И это очень важное отличие.

Рост капиталовложений и пузыри чередуются друг с другом – каждому крупному технологическому прорыву предшествует огромный прилив капитала. Железные дороги, каналы, монополии на торговые пути, Интернет и искусственный интеллект – все они сопровождались огромным наращиванием мощностей и надуванием «пузырей». Вне всякого сомнения, в огромных расходах есть нечто такое, что привлекает людей и я хотел бы остановиться на книге Карлоты Перес «Технологические революции и финансовый капитал» (Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages by Carlota Perez). Такие события уже случались в истории, и могут вновь повториться.


Сейчас человечество проходит очередной исторический урок и если посмотреть вооруженным взглядом, то пузырь ИИ вряд ли можно назвать слишком раздутым – это просто жалкое подобие настоящего пузыря. Тем не менее, всё может измениться в один момент, особенно если центральные банки снизят учётные ставки, как это произошло в 1998 году.

Основные характеристики телеком-пузыря


Пришло время остановиться на различиях – телекоммуникационный пузырь был поистине уникальным и удивительным финансовым пузырем, у которого был ряд отличительных характеристик:

1.      Кредитный выкуп (LBO)

2.      Барьер для входа на рынок был ниже

3.      Учётные ставки

Кредитный выкуп – ключевой элемент телекоммуникационного пузыря, которого пока не видно на рынке ИИ. Во времена телекоммуникационного пузыря объемы кредитный выкуп по всей цепочке создания стоимости росли в геометрической прогрессии. Компании, производящие сетевое оборудование, предоставляли кредиты операторам связи, увеличивая и без того безмерные долги операторов (и это без учета того, что операторы закупались скупкой конкурентов за счет постоянного наращивания долговой нагрузки) – на кону стояли сотни миллиардов долларов долговых обязательств. По сравнению с сегодняшним днем, почти ни одна из крупных компаний, занимающихся разработкой ИИ, не привлекает заёмных средств.

Давайте сравним Amazon, Microsoft, Google, Meta и Nvidia и за исключением Amazon, почти ни одна из этих компаний не имеет огромных долгов. Это означает, что у компаний ликвидность превышает долговые обязательства.

Возможности крупных компаний по привлечению заемных средств поражают воображение – крупные игроки могут легко привлечь 100 миллиардов в долг – это огромный потенциал для развития ИИ, но в связи с высокими учётными ставками пока можно говорить только о гипотетическом развитии ситуации.

Барьер для входа в телекоммуникации был низким – когда произошло дерегулирование, то в ряды телекоммуникационных компаний влились новые участники. Я думаю, что можно провести аналогию между интернет-компаниями и компаниями в сфере ИИ, ряды которых сильно пополнились в последнее время – эти компании пытаются использовать свои модели для создания бизнес-моделей, а венчурные фонды поддерживают усилия компаний. Часть новых компаний, пройдя пусть становления, займут достойное место на рынке, но большинство компаний отомрет.

Сравнение компаний ИИ и телекоммуникационных компаний – моя любимая тема, в которой Cisco –это Nvidia, за исключением того, что у Cisco всё же была конкуренция, а у Nvidia – нет. AMD – это не совсем Alcatel или Lucent. Дальновидность генерального директора Nvidia заключалась в основном в том, что он создал своего рода «огород» для уникальной капиталоемкой цели, на котором является одним из главных поставщиков. Прямое сравнение, конечно, невозможно, но можно утверждать, что вся инфраструктура ИИ создается двумя игроками – Google и Nvidia (основная часть инфраструктуры).  

И последней, но не менее значимый фактор – учётные ставки. Развитие отрасли ИИ происходило во время цикла повышения ставок, но несмотря на это доходы Nvidia увеличились. Это не означает, что такое наращивание не может быть избыточным, но оно помогает предотвратить спекулятивные тенденции. Таким образом, рост капитальных затрат происходит одновременно с историческим подъемом Nvidia.

В связи с этим возникает вопрос: что произойдет, если ставки будут снижены? Мы находимся ближе к концу цикла повышения ставок, чем к его началу, и в случае снижения ставок может начаться новый виток ажиотажа. Есть опасения по поводу экономики, и если бы ставки снизились, то было бы интересно посмотреть, что произойдет дальше.

Есть ещё один немаловажный фактор – предложение, важность которого ко время ажиотажного спроса постоянно недооценивается.

Предложение и спрос

Последнее сравнение, на которое хочется обратить внимание – реакция предложения на спрос. Проблемы телеком-компаний, которые отчасти привела к краху, заключались в том, что предложение не могло оперативно закрыть потребности повышенного спроса в моменты пика, что в итоге привело к раскручиванию маховика разработки и производства оборудования, результаты которого появились уже после краха пузыря (иными словами – во время повышенного спроса на оборудование на пике пузыря, компании производители не могли оперативно отреагировать своим предложением, а вышли на рынок уже после краха пузыря, и массовое предложение сильно снизило цены, что ещё больше усугубило проблемы производителей).

Мне понравилось интервью Крейга Моффетта (Craig Moffett) и если вы знакомы с математикой, как знаком с ней Крейг, то поймете, что предложение в конце концов превысило спрос. Вот цитата из интервью Крейга:

Крейг Моффетт: Мы посчитали, и оказалось, что за предыдущие семь лет индустрия увеличила мощности в 186 000 раз.

Когда были построены оптоволокно и инфраструктура, люди поняли, что поступающее на рынок предложение – избыточно. По данным WSJ, в 2002 году после строительства Интернета использовалось только 2,7% оптоволокна. Благодаря прокладке нового волокна, технологиями уплотнения и передачи IP пакетов, предложение увеличилось в 100 000 раз.

Один из моих любимых примеров такого влияния – скорость Ethernet. С 1995 по 2002 год скорость Ethernet увеличилась в 100 раз. Следующее 100-кратное увеличение скорости заняло более 20 лет, и сегодня Ethernet снова начинает ускоряться, что является узким местом в технологиях ИИ.

Давайте сравним это с сегодняшним ИИ. Сегодня компаниям не хватает GPU, а передовые модели ИИ, ограничены вычислительными ресурсами, памятью и данными. Но если верить истории, то рано или поздно предложение отреагирует на спрос.

Недавно компания Nvidia выпустила новую дорожную карту, в соответствии с которой анонсы продуктов будут происходить раз в год, а не раз в два года, как было раньше – это отличный пример того, как предложение быстро реагирует на спрос.

Ожидается, что каждое поколение будет увеличивать производительность примерно в 3 раза при 50%-ном увеличении цены. Если посчитать, то с 2023 по 2025 год можно ожидать 9-кратного увеличения производительности (H100>X100) и 2,25-кратного увеличения цены, что приведет к 4-кратному увеличению совокупной стоимости владения.

Кроме того, Nvidia упорно работает над системами охлаждения, что в итоге должно дать серьёзный прирост количества графических процессоров, размещаемых на одной карте. Капитальные вложения в ИИ стремительно растут, поэтому предложение, реагирующее на спрос, в конечном итоге либо полностью его закроет, или даже превысит. Увеличение стоимости владения в 4 раза в дополнении к увеличению расходов означает, что в следующем году гиперскейлеры, скорее всего, купят в 10 раз больше мощностей, чем в 2022 году. Спрос на ИИ растет, но предложение реагирует на него и в конечном итоге последует переизбыток – вопрос лишь в том, в какой именно момент предложение превысит спрос.

Источники:







Capital Account by Edward Chancellor

Broadbandits by Om P. Malik

Dot.con by John Cassidy

Telecosm by George Gilder

Technological Revolutions and Financial Capital

https://www.frbsf.org/economic-research/wp-content/uploads/sites/4/er19-34bk.pdf

https://news.viasat.com/blog/satellite-internet/a-brief-history-of-internet-service-providers

https://www.britannica.com/topic/Telecommunications-Act

https://internationalbanker.com/history-of-financial-crises/the-dotcom-bubble-burst-2000/

https://www.yardeni.com/pub/capspendrdtech.pdf

https://extreme-events-finance.net/resources/ltcm-crisis/

https://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr-18147

https://money.cnn.com/2002/07/19/news/worldcom_bankruptcy/

https://en.wikipedia.org/wiki/Global_Crossing

https://www.pbs.org/wgbh/pages/frontline/shows/wallstreet/wcom/cron.html

https://www.chron.com/business/article/timeline-of-the-history-of-worldcom-2115927.php

https://en.wikipedia.org/wiki/Qwest

https://tracxn.com/d/acquisitions/acquisitions-by-level-3-communications/__HD-UDqu6cAm77SZght16l8iNQnxTarNwb2EUpzGW03w

https://www.internetworldstats.com/emarketing.htm

https://www.fcc.gov/general/telecommunications-act-1996

https://www.princeton.edu/~starr/articles/articles02/Starr-TelecomImplosion-9-02.htm

https://www.investopedia.com/terms/d/deregulate.asp


Alexander (c) Stikhin