События последнего полугодия в очередной раз вызвали интерес к теме валютных кризисов и тем процессам, которые лежат в их основе. Меня уже несколько раз спрашивали на эту тему и я решил написать обобщенный пост о том, каким образом начинается и развивается валютный кризис. При этом, я не буду рассматривать экстремальные варианты кризисов, когда на фоне всеобщей (глобальной) паники начинают твориться вещи от которых приходится на четыре месяца закрывать самую крупную американскую биржу.

Определения и теория

Перед тем, как начинать какой-то разговор необходимо внести ряд понятий и определений того, о чем, собственно говоря, пойдет речь. Обычно под валютным кризисом (резкая девальвация национальной валюты) подразумевается быстрый (панический) вывод капиталов из страны, в результате которого резко повышается спрос на иностранную валюту и увеличивается предложение национальной валюты. Подобное поведение инвесторов/спекулянтов характеризуется тем, что иностранный/отечественный капитал начинает терять уверенность в завтрашнем дне и решает уйти из "опасной зоны" (и чем быстрее осуществится вывод - тем лучше).


Одним из первых теоретиков, который начал прорабатывать вопросы валютных кризисов, был американский экономист Стивен Салант (Stephen W. Salant), чьи работы стали своего рода фундаментом для подобного рода исследований. Гражданин Салант работал в Федеральном Резерве США (позже - в знаменитой RAND Corporation) и в 1978 году на пару со своим коллегой Дейлом Хендерсоном (Dale W. Henderson) опубликовал работу "Market Anticipations of Government Policies and the Price of Gold" в которой рассматривались вопросы ценообразования на золото (что было актуально в связи с отказом от установки курсов через привязку к золоту).


This paper is an analysis of the effects of anticipations of government sales policies on the real price of gold. Although the risk of a future government gold auction depresses the price, it also causes the price to rise in percentage terms faster than the real rate of interest and at an increasing rate. Even risk-neutral investors require this rate of return as inducement to hold gold in the face of the asymmetric risk of a price collapse. Announcements making a government auction more probable cause a sudden drop in the price. Government attempts to peg the price or to defend a price ceiling with sales from its stockpile must result eventually in a sudden attack by speculators.


Понятное дело, что абсолютно каждый кризис имеет свои собственные неповторимые черты и особенности, которые трудно предусмотреть даже в самых хитрых математических и аналитических моделях. Дополнительная сложность в моделях, естественно, берется не просто так - дело в том, что конечными агентами являются люди, чье поведение в кризисной ситуации просчитать очень трудно (можно только предполагать).

Типы кризисов

Принято считать, что существует несколько основных типов валютных кризисов (точнее - моделей или сценариев развития), каждый из которых может изменяться в зависимости от времени применения (исторический контекст) или географии (валютный кризис "Азиатских тигров").

Итак, типы кризисов можно условно разделить на три части:

1) "стандартный" (этакая эталонная, рафинированная модель)

Именно с описания этой модели валютного кризиса начали свою работу Салант и Хендерсон, но, что самое интересное, они исследовали вопросы ценообразования на благородные металлы (и сырье вообще) в условиях отказа от привязки обменных курсов к золоту и тем самым вышли на проблемы "плавающих курсов". Случились это по той причине, что после крушения колониальных режимов в мировую экономику влились новые страны и нужно было каким-то образом выработать механизмы защиты от спекулятивных атак на основные продукты "новичков" - сырье и материалы. Одной из попыток создания такого механизма стало принятие Организацией Объединенных Наций специальной декларации об установлении Нового Мирового Экономического порядка (Declaration on the Establishment of a New International Economic Order, официальная дата принятия декларации - первого мая, 1974 года). Фактически речь шла о признании тех изменений в мире, которые произошли с окончания Второй Мировой войны и когда многим стало понятно - для развития торговли необходимо садиться и договариваться.


We, the Members of the United Nations,

Having convened a special session of the General Assembly to study for the first time the problems of raw materials and development, devoted to the consideration of the most important economic problems facing the world community,

Bearing in mind the spirit, purposes and principles of the Charter of the United Nations to promote the economic advancement and social progress of all peoples,

Solemnly proclaim our united determination to work urgently for the Establishment of a New International Economic Order based on equity, sovereign equality, interdependence, common interest and cooperation among all States, irrespective of their economic and social systems which shall correct inequalities and redress existing injustices, make it possible to eliminate the widening gap between the developed and the developing countries and ensure steadily accelerating economic and social development and peace and justice for present and future generations, and, to that end, declare:

---skip---

Just and equitable relationship between the prices of raw materials,  primary commodities, manufactured and semi-manufactured goods exported  by developing countries and the prices of raw materials, primary  commodities, manufactures, capital goods and equipment imported by them  with the aim of bringing about sustained improvement in their  unsatisfactory terms of trade and the expansion of the world economy;


Салант и Хендерсон провели анализ предложений экспертов ООН (которые советовали создать специальные "резервные фонды" - buffer stock для получения возможности управления ценами в случае необходимости) и пришли к следующему выводу - если управляющие фондами объявят заранее о своих намерениях продавать/покупать сырье и материалы по какой-либо фиксированной цене - тем самым они дадут инвесторам точку опоры для нападения. В этом случае инвесторы будут использовать такую схему (ранее уже опробованную на рынке золота) - они будут в массовом порядке продавать сырье и материалы по заранее зафиксированной цене и это приведет к тому, что на балансах "резервных фондов" будут накапливаться совершенно ненужные запасы. В итоге это обернется тем, что реальная цена на сырье (shadow price) для "резервных фондов" на фоне формирования больших запасов будет снижаться и повлечет за собой пересмотр закупочных цен в сторону их снижения. И как только такой пересмотр в сторону понижения цен произойдет - тут же найдутся покупатели на этот "ненужный" товар, которые закупят его для исполнения своих обязательств (нетрудно догадаться, кем будут эти самые покупатели).

Таким образом, когда Салант и Хендерсон рассмотрели вопросы формирования "резервных фондов" для сырья и материалов - они показали изъяны и уязвимости этой схемы. Ну а когда позже речь зашла о формировании валютных резервов работы Салана и Хендерсона пришлись как раз очень кстати - просто вместо сырья и материалов подставили иностранную валюту, а вместо управляющих "резервными фондами" - центральные банки (с эмиссией и бюджетными дефицитом). Ключевой особенностью "схемы с центральным банком" стал принцип фиксации обменного курса во время проведения дополнительной денежной эмиссии национальной валюты. По идее, с ростом объемов национальной валюты (что означало снижение ее стоимости по отношению к другим валютам), должен был пересматриваться и обменный курс, но этого принципа, как показал валютный кризис в ЮВА, центральные банки не всегда придерживались и старались до последнего держать фиксированный обменный курс.

В итоге это приводило к тому, что "терпеливые ребята" сидели и ждали подходящего случая, когда страна начинала тратить свои валютные резервы (за счет повышенного спроса на валюту - выплата долгов, обязательств, авансовая/финальная оплата контрактов, и.т.д. и.т.п.), и в этот момент начиналась массовая продажа национальной валюты (объем которой все время увеличивался). Ну и далее по плану - резкое увеличение предложения национальной валюты -> резкое увеличение спроса на иностранную валюту -> "поплывший" обменный курс. Пример тайландского бата прямое тому подтверждение.

2) "комплексный" 

Основное отличие комплексного сценария (типа) валютного кризиса от "стандартного" заключается в том, что стандартный сценарий предусматривает только один вариант поведения правительственных структур во время разворачивания кризиса - поддержание обменного курса, последующее "признание ошибок", девальвация национальной валюты. В реальной жизни, конечно же, возможны различные девиации, которые трудно просчитать заранее, и именно эти девиации вносят дополнительный элемент риска и непредсказуемости на уровне финансовых и общественных систем (заранее нельзя предугадать, каким образом отреагирует то или иное государство на подобные эскапады).

Такие более сложные модели развития валютных кризисов в своей работе "The logic of currency crises" рассмотрел Морис Обстфельд  (Maurice Obstfeld), взявший за основу европейский валютный кризис начала 90-х (кризис европейской валютный системы - European Monetary System), который ВНЕЗАПНО произошел буквально на пустом месте.




(скан первой страницы работы Обстфельда)
(картинка кликабельна)


Для лучшего понимания "логики развития кризисных явления" Морис Обстфельд предложил ввести три дополнительных "весовых коэффициента", при помощи которых можно было бы проводить оценку дальнейших действий правительства. Итак, Обсфель ввел три "оценочных компонента" - а) желание/стремление правительства отменить фиксированный обменный курс; б) желание/стремление правительства удерживать фиксированный обменный курс; в) самый сложно оцениваемый "компонент" - настрой "народных масс", которые окажутся недовольными действиями своего правительства/центрального банка и будут требовать от своих властей "немедленных действий" по прекращению "паники и нестабильности".

За основу своего исследования Обфель взял европейский валютный кризис начала 90-х годов, когда Великобритании, Италии и Испании пришлось выйти из единой системы фиксации обменных курсов (European Monetary System). Считается, что начало кризису положила начавшаяся процедура объединения Германии - немцам потребовалось очень много денег, чтобы интегрировать Восточную Германию и они начали ударными темпами наращивать внешний долг (занимать деньги на стороне). Это привело к тому, что Германия выполнила роль этакого "пылесоса", который начал выкачивать деньги из сопредельных стран (инвесторы шли за будущими прибылями) и в связи с увлечением объемов немецкой марки "поплыл" ее обменный курс. Все было бы не так страшно, но немецкая марка считалась "эталонной" европейской валютой и многие страны привязывали свои курсы именно к ней - стоило только "качнуться" немцам - следом качнулись и все остальные.

Чтобы представить себе масштабы произошедших событий необходимо ознакомиться с отчетом Бундесбанка, в котором приводятся данные по объемам внешнего долга - оригинал отчета называется "Trends in public sector debt since German unificaiton".





(объемы германского внешнего долга по данным Бундесбанка)
(картинка кликабельна)


Как видно из приведенных данных, на 1989 год за Германией числилось долгу на 929 миллиардов марок, а на 1996 год долг уже исчислялся суммой в 2 триллиона 135 миллиардов немецких марок - поэтому неудивительно, что когда за относительно короткий период качнулся ТАКОЙ маятник - многим сопредельным странам основательно поплохело (поэтому когда некоторые деятели "пиарят" гражданина Сороса, замутившего атаку на Центральный банк Великобритании, нужно обязательно помнить тот исторический контекст, на фоне которого все это разворачивалось. Если кратко, то руки были коротки у Сороса повалить англичан - там играли такие колоссальные деньги, что сей чуткий гражданин со своими пятнадцатью миллиардами выглядел просто малышом. Но вот что у Сороса не отнять - так это чувство момента).

3) "ожидаемый"

Два предыдущих типа (сценария) развития кризисных явлений исходили из совершения преднамеренных действий "внешними силами", но что если предположить, что кризис может развиваться не только под воздействием "внешних" факторов, но и внутренних? Скажем, инвесторы вряд ли будут паниковать и выводить свои активы из страны, если в экономике все спокойно, но стоит только появиться хоть малейшим намекам на ухудшение ситуации (вполне себе сойдет даже и мнимое ухудшение) - это может запустить неуправляемую реакцию "пожарного" сброса активов. Надо сказать, что такой кризис - самый худший из всех, который может произойти. Ведь если в двух первых типах сценариев еще можно свалить все на "внешние силы", то в этом случае - валить все на "врагов" не получится. Да, и если честно сказать, не особо это и поможет - все равно никто не поверит (все будут слушать только себя, а не заверения правительства).

Другим важным моментом, который необходимо учитывать при развитии "ожидаемого" валютного кризиса, является общий общественный настрой - способно ли вообще правительство проводить внятную и взвешенную кредитно-денежную политику (это тот фундамент, который не так-то легко покачнуть), или сольет все самым позорным образом (в этом случае достаточно только намека и пиши пропало).

При этом не стоит и забывать, что валютный кризис с бОльшей вероятностью случится в той стране, где имеет место быть перекосы в экономике, где возможно легко зарождение паники и имеется высокая степень недоверия к действиям своего правительства.




(работа Кругмана на тему "кризиса доверия")
(каринка кликабельна)



На эту тему в свое время хорошо писал Пол Кругман (Paul Krugman) и с его работой "Are Currency Crises Self-Fulfilling?" каждый может ознакомиться самостоятельно, а я на этом хотел бы закончить свой небольшой обзорный пост по типам валютных кризисов и причинам их возниковения. 

Alexander (c) Stikhin