«Золотой пул» (The Gold Pool) (1961–1968) был одним из самых амбициозных примеров сотрудничества центральных банков в истории. Ведущие центральные банки объединили свои усилия для стабилизации долларовой цены золота. Почему же этот механизм рухнул? Начиная по крайней мере с 1964 года, судьба «Пула» фактически оказалась связана с фунтом стерлингов, который был первой линией обороны доллара. Безуспешная девальвация фунта в ноябре 1967 года спровоцировала спекулятивную атаку и привела к огромным потерям для «Пула». «Валютное заражение» (contagion) произошло также и потому, что политика США была инфляционной и не заслуживала доверия. Гибель «Золотого пула» даёт яркий пример взаимного заражения между резервными валютами.

«Золотой пул» эффективно проработал почти семь лет, но в конечном счёте рухнул. Последствия были серьезными: члены «Пула» понесли крупные потери, что привело к созданию двухуровневого рынка золота (что de facto серьезно подорвало конвертируемость доллара в золото; см. Bordo, 1993) и, спустя несколько лет, к краху Бреттон-Вудской системы.

История «Золотого пула» является важной вехой для понимания функционирования и крушения Бреттон-Вудской системы. В более широком смысле она служит отличным примером для изучения успехов и неудач сотрудничества центральных банков, а также статуса резервной валюты в международной валютной системе.

Так почему же «Золотой пул» распался после нескольких лет работы? В предыдущих исследованиях утверждалось, что «Пул» страдал от порочной конструкции, не позволявшей наказывать его членов (Eichengreen, 2010) за уклонение от своих обязательств (free-riding), а также что центральные банки в конечном итоге вышли из «Пула» из-за понесённых финансовых потерь (Toniolo and Clement 2005). Однако подобные аргументы о выгодах и конструкции сотрудничества не могут объяснить, почему «Золотой пул» прекратил своё существование именно в марте 1968 года и почему до этого он работал довольно успешно. Почему «Пул» не нес серьёзных потерь до 1967 года? В частности, почему он выжил, несмотря на печально известное поведение Франции в 1965 году (Bordo, White and Simard 1995, Monnet 2013, 2017)?

В данной работе мы показываем, что девальвация фунта стерлингов в ноябре 1967 года стала внешним шоком, который вызвал серьёзные потери для «Золотого пула» и привел к его гибели. Эта связь между фунтом и рыночной ценой золота была не внезапным феноменом, возникшим в 1967 году, а ключевой характеристикой международной валютной системы по крайней мере с момента проблем фунта осенью 1964 года. Наше утверждение состоит в том, что причиной провала «Пула» стало заражение (contagion) между резервными валютами, а не некооперативное поведение его участников. Наш аргумент перекликается с мнениями современников (цитируется в Coombs 1976, Solomon 1982, Gavin 2004, Schenk 2010), которые рассматривали фунт как первую линию обороны доллара и предсказывали, что падение фунта нанесет серьезный удар по доверию к золотодолларовому паритету. (2) Заражение от фунта к доллару стало возможным, потому что фунт был второй резервной валютой (Eichengreen et al. 2016) и, несмотря на снижение своей роли, рассматривался инвесторами как опора международной валютной системы (Schenk 2010, Naef 2017). Существовало понимание, что девальвация фунта может сделать возможной девальвацию доллара, в то время как сам золотодолларовый паритет находился под давлением из-за экспансионистской денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики США, ведущей к инфляции (Meltzer 1991, Bordo and Eichengreen 2008). Иными словами, инфляционная внутренняя политика США была необходимым условием для заражения, тогда как кризис фунта оказался достаточным условием, спровоцировавшим спекуляции против золотодолларового паритета.

Наш аргумент основан на анализе огромного массива ранее не использовавшихся архивных материалов и исторической статистики, главным образом из Банка международных расчётов и Банка Англии, дополненных другими первичными источниками из французских и американских учреждений. (3) Нам удалось изучить два ключевых направления политики, которые не были публично наблюдаемы в 1960-х годах: спрос центральных банков на золото в Казначействе США (включая спрос со стороны Банка Англии для расчетов по операциям «Золотого пула») и интервенции самого «Золотого пула». Исходя из этого, мы, во-первых, показываем, что драматическое сокращение золотых резервов США в 1967 году, приведшее к распаду «Пула», было вызвано не столько уклонением ряда центральных банков от своих обязательств. Напротив, золотые резервы США сократились потому, что «Золотой пул» работал так, как ожидалось, и понес убытки. Цифры по покупкам золота через «золотое окно» Казначейства США показывают, что интервенции «Золотого пула» составили три четверти масштабного сокращения золотых резервов США в последнем квартале 1967 года. В течение этих месяцев спрос на золото через американское «золотое окно» за пределами операций «Пула» не был ни исключительным, ни беспрецедентным (гораздо менее значительным, чем спрос Франции в 1965 году, когда состоялась речь де Голля о роли доллара США). Во-вторых, используя ежедневные данные об интервенциях «Золотого пула», ценах на золото и обменных курсах фунта, мы изучаем связь между фунтом и доверием к золотодолларовому паритету. Эконометрические результаты показывают, что на лондонскую долларовую цену золота влиял форвардный курс фунта задолго до кризиса фунта и девальвации в ноябре 1967 года. На доверие к золотодолларовому паритету влияло доверие к фунту, особенно начиная с кризиса фунта 1964 года, который выглядит поворотным моментом в истории долларовой цены золота и интервенций «Золотого пула». (4) Оценки с использованием месячных данных (где мы можем контролировать более широкий набор переменных) подтверждают эти результаты и показывают, что интервенции «Пула» также запускались внутренними переменными США, такими как инфляция и дефицит государственного бюджета. Спрос на золото на лондонском рынке (т.е. ставки против доллара) определялся как внутренней политикой США, так и напряжённостью вокруг фунта. Однако до девальвации 1967 года величина этих эффектов была недостаточно велика, чтобы существенно повлиять на золотые резервы США через потери «Пула», и лишь в декабре 1967 года золотой запас США испытал внезапный перелом. (5)

Наша работа вносит вклад в несколько направлений литературы. Во-первых, изучение «Золотого пула» проливает свет на обширную литературу о сотрудничестве центральных банков. В то время как теоретическая литература (Oudiz and Sachs, 1985, Rogoff 1985, Taylor 1985, 2013, Benigno and Benigno 2006, Engel 2016) рассматривает сотрудничество центральных банков как координацию денежно-кредитной политики (т.е. установление процентной ставки с учетом международных экстерналий), историческая литература (Eichengreen 1992, 2010, James 1996, Bordo and Schwartz 1999, Toniolo and Clement 2005, Bordo, Humpage and Schwartz 2015, Bordo and Schenk 2017) показала, что реальное сотрудничество центральных банков было в основном «техническим» (кредиты, свопы, объединение резервов, управление обменным курсом и т.д.), а не координацией экономической политики. Сотрудничество было непосредственно направлено на стабилизацию международной валютной системы посредством валютных интервенций, а не на устранение побочных эффектов (spillovers) для функций реакции внутренней денежно-кредитной политики. Ключевой – но нерешённый и редко рассматриваемый – вопрос заключается в том, может ли техническое сотрудничество быть эффективным без правил денежно-кредитной политики или без координации денежно-кредитной политики. История «Золотого пула» показывает, что техническое сотрудничество может привести к неожиданным неблагоприятным результатам, если оно не подкрепляется основанной на правилах внутренней политикой (т.е., в контексте 1960-х годов, политикой, способной обеспечить стабильность паритета), как утверждают Бордо и Шенк (Bordo and Schenk 2017) в более общем контексте.

Во-вторых, отношения между фунтом и долларом в 1960-х годах представляют собой уникальный пример для изучения многополярной международной валютной системы (т.е. с несколькими резервными валютами). Литература по этому вопросу часто разделяется между аргументом Нурксе (Nurkse 1944) о дестабилизирующем эффекте наличия двух ведущих валют (из-за частых переключений с одной на другую) и противоположным аргументом, утверждающим, что система с несколькими валютами обеспечивает большую стабильность, поскольку уменьшает привилегии гегемона и обеспечивает большую страховку от риска. В недавнем теоретическом вкладе Фархи и Маджори (Farhi and Maggiori 2016) обсуждают условия, при которых эти аргументы справедливы. Эйхенгрин (Eichengreen 2012) обсуждает, почему эти вопросы остаются актуальными и сегодня, поскольку, по его мнению, многополярная валютная система, вероятно, возникнет. Однако в этой литературе отсутствует рассмотрение возможности заражения (contagion) между ведущими валютами. История «Золотого пула» подчеркивает, что такое заражение может произойти и даже может быть более вероятным, когда две страны с резервными валютами связаны кооперативными соглашениями. Тем более поразительно, что заражение от фунта к доллару произошло в конце 1960-х годов, когда роль фунта как резервной валюты быстро снижалась. (6) Тем не менее, воспринимаемая рынками и политиками роль фунта превосходила его фактическую роль в международной валютной системе (Schenk 2010).

Наконец, наш анализ проливает новый свет на крушение Бреттон-Вудской системы. Роль фунта в гибели «Золотого пула» необязательно противоречит аргументам о том, что Бреттон-Вудская система была обречена на провал (например, из-за дилеммы Триффина или структурных перекосов). Тем не менее, эмпирический анализ, представленный в этой работе, подчеркивает, что на рыночную долларовую цену золота влияли в первую очередь как внутренняя политика США, так и обменный курс фунта. Мы показываем, что «Золотому пулу» не требовалось постоянно продавать золото в течение 1960-х годов для поддержки доллара. Лишь в некоторых обстоятельствах, по политическим причинам (выборы в США 1960 г., Карибский кризис 1962 г., кризисы фунта 1964–1967 гг. и т.д.), «Пулу» приходилось активно вмешиваться, чтобы успокоить рынок. Именно внешний негативный шок, исходящий от Великобритании, нанёс смертельный удар «Золотому пулу», учитывая противоречивый характер денежно-кредитной политики США с точки зрения сохранения номинального якоря Бреттон-Вудской системы. Напротив, в некоторые годы (1962, 1963 и отдельные месяцы 1965–1966 гг.) лондонский рынок золота мог функционировать бесперебойно, а «Пул» мог наращивать резервы, несмотря на постоянно сокращающуюся долю золота в общемировых валютных резервах. Эти эмпирические наблюдения позволяют предположить, что, вопреки утверждению Триффина, золотодолларовый паритет в 1960-х годах не страдал от структурных проблем. Таким образом, возникает иная контристорическая альтернатива – более близкая к взглядам Деспре, Саланта и Киндлбергера (Despres, Salant and Kindleberger 1965) или Маккиннона (McKinnon 1969), где можно представить, что при отсутствии инфляционной политики США Бреттон-Вудская система могла бы развиваться совершенно иначе. В данной работе пересматривается роль исторических случайностей в процессе, приведшем к концу Бреттон-Вудской системы.

Бреттон-Вудская система (БВС) была создана в соответствии со Статьями соглашения 1944 года для формирования нового международного валютного порядка в послевоенный период на глобальной конференции, организованной Казначейством США в отеле Маунт-Вашингтон в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир, в самый разгар Второй мировой войны. (7)

Она была создана, чтобы избежать проблем межвоенного периода: протекционизма, конкурентных девальваций (политики «разорения соседа»), бегства «горячих денег» и нестабильных обменных курсов, а также для обеспечения основы валютно-финансовой стабильности, способствующей глобальному экономическому росту и росту международной торговли.

Система была компромиссом между фиксированными обменными курсами золотого стандарта, которые рассматривались как способствующие восстановлению сети глобальной торговли и финансов, и большей гибкостью, к которой страны прибегали в 1930-х годах для восстановления и поддержания экономической и финансовой стабильности. Статьи представляли собой компромисс между американским планом Гарри Декстера Уайта (Harry Dexter White) и британским планом Джона Мейнарда Кейнса (John Maynard Keynes). Этот компромисс создал систему регулируемой привязки (adjustable peg), основанную на конвертируемости доллара США в золото по цене 35 долларов за унцию, дополненную контролем над движением капитала. Компромисс предоставил странам-членам как стабильность обменных курсов, так и независимость их денежным властям для поддержания полной занятости. МВФ, созданный на принципе кредитного союза, согласно которому члены могли получить больше, чем их первоначальные золотые квоты, был учрежден для предоставления временной помощи при дефиците счета текущих операций.

Потребовалось почти пятнадцать лет, чтобы Бреттон-Вудская система заработала в полную силу. На пути стоял ряд непреодолимых препятствий, включая билатерализм, нехватку долларов, роль МВФ, который не был готов для решения проблем послевоенной реконструкции (с чем справлялся план Маршалла и другая помощь США, включая англо-американский кредит 1945 года). В некотором смысле США заменили МВФ, чьих ресурсов было недостаточно для обеспечения глобальной ликвидности. Разница между ростом международных резервов, необходимых для финансирования роста реального объема производства и торговли и избежания дефляции, и ростом мирового официального золотого запаса в основном покрывалась за счет увеличения официальных запасов долларов США, являвшегося результатом платежного баланса США. К тому времени, когда в декабре 1958 года была достигнута полная конвертируемость по текущим операциям, доллар США выполнял буферную функцию, для которой Статьи предназначали ресурсы Фонда (Mundell 1969a).

Последним событием, предшествовавшим полноценному функционированию Бреттон-Вудской системы, стало снижение роли фунта стерлингов как резервной валюты. Изначально предполагалось, что фунт будет играть важную роль в послевоенный период. В конце Второй мировой войны Великобритания имела огромный дефицит платежного баланса по золоту и долларам. У неё также был непогашенный стерлинговый долг в размере 3,7 млрд фунтов, накопленный за счет займов у Британской империи, большая часть которых была неконвертируема в доллары. Англо-американский кредит 1946 года в размере 3,75 млрд долларов от США и 1,25 млрд долларов от Канады должен был позволить Великобритании ратифицировать Бреттон-Вудские соглашения и восстановить конвертируемость фунта по текущим операциям в доллары.

Конвертируемость по текущим операциям была восстановлена 15 июля 1947 года, за чем последовала атака на фунт, которая быстро истощила резервы Великобритании и привела к приостановке конвертируемости 20 августа 1947 года. Это событие, а также девальвация фунта в 1949 году значительно подорвали доверие к фунту как к резервной валюте.

Конвертируемая Бреттон-Вудская система, начавшаяся в конце 1958 года, отличалась от системы, задуманной её архитекторами, в ряде аспектов. К ним относились доминирование Соединенных Штатов в международном валютном порядке, снижение престижа МВФ, рост роли доллара как ключевой валюты и падение роли фунта, сдвиг от системы регулируемой привязки к де-факто системе фиксированных обменных курсов и растущая мобильность капитала.

Хотя Бреттон-Вудская система была недолговечной, её конвертируемая фаза длилась с 1959 по 1971 год, и у неё было много проблем. Её экономические показатели с точки зрения роста, стабильности и низкой инфляции были лучше, чем в любой другой период за последние 150 лет, за исключением периода «Великой стабильности» (Great Moderation) с 1983 по 2006 год (Bordo and Schwartz 1999, Benati and Goodhart 2010). По мере того как Бреттон-Вудская система эволюционировала в золотодолларовой стандарт, вновь возникли три большие проблемы межвоенного золотодевизного стандарта: проблема корректировки (adjustment), проблема доверия (confidence) и проблема ликвидности (liquidity).

Проблема приспособления в Бреттон-Вудсе отражала нисходящую жесткость заработной платы и цен, которая препятствовала нормальному ценовому приспособлению, свойственному механизму золотого стандарта (price-specie flow mechanism). Следовательно, дефициты платежного баланса ассоциировались с растущей безработицей и рецессиями. С этой проблемой столкнулась Великобритания в период между 1959 и 1967 годами, когда она колебалась между экспансионистской денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политикой, направленной на поддержание полной занятости и стимулирование экономического роста, и политикой жесткой экономии («stop-go»). Экспансионистская политика неизбежно приводила к ухудшению счета текущих операций, сокращению международных резервов и спекуляциям против паритета фунта. В нескольких случаях использовались резервные кредиты МВФ и пакеты помощи, организованные «Большой десяткой» через Банк менждународных расчётов. Это происходило в 1957, 1961 и 1964 годах (Schenk 2010). Финальный кризис произошел в 1966-67 годах, завершившись девальвацией фунта в ноябре 1967 года. Для стран с профицитом, таких как Германия и Нидерланды, возникало инфляционное давление, которое они пытались блокировать с помощью стерилизации и контроля над движением капитала.

Вторым аспектом проблемы приспособления была асимметричность взаимодействия между Соединенными Штатами и остальным миром.

Доллар выдвинулся на передовые позиции благодаря огромной роли, которую США играли в мировой экономике, их важности в мировой торговле, а также открытости рынков капитала. К 1960-м годам он использовался как расчётная единица при выставлении счетов за импорт и экспорт, как средство обмена, выполняя роль валюты-посредника для межбанковских транзакций, и как средство сбережения для частных требований во многих странах мира. В то же время доллар стал официальными международными деньгами. Это проистекало из его использования в качестве расчётной единицы для определения паритетов стран-членов и потому, что доллар использовался в качестве основной интервенционной валюты. Наконец, благодаря своей роли расчетной единицы и средства обмена, а также растущему признанию, он стал доминирующим международным средством сбережения, используемым в качестве резервов. В Бреттон-Вудской системе с фиксированными курсами США как центральная резервная страна не должны были приспосабливаться к своему дефициту платежного баланса. Это была n-1-я валюта в системе из n валют (Mundell 1969b). Другие страны должны были проводить интервенции на своих валютных рынках, покупая или продавая доллары для поддержания своих привязок. Казначейство США должно было проводить интервенции только на рынке золота для поддержания фиксированной цены золота на уровне 35 долларов за унцию. Действительно, в обычном порядке Федеральная резервная система автоматически стерилизовала отток долларов (Bordo 1993).

Эта асимметрия приспособления вызывала недовольство европейцев. Немцы рассматривали США как экспортера инфляции в страны с профицитом через свой дефицит (Emminger 1967). Французы негодовали из-за финансовой гегемонии США и сеньоража, который США получали по своим непогашенным обязательствам (Rueff 1969). В 1960-х годах они выдвинули ряд предложений по реформированию международной валютной системы, все из которых отводили золоту заметную роль и были направлены на наложение ограничений на способность США иметь дефицит платежного баланса (Monnet 2013, 2017). В то время как Франция наслаждалась достижением внешнего и внутреннего баланса с 1960 по 1968 год, французские политики пытались оказывать давление на США и Великобританию, у которых в тот же период был дефицит платежного баланса. Французские атаки достигли кульминации в знаменитой речи де Голля в феврале 1965 года, в которой он предположил, что возврат к золотому стандарту был бы лучшим вариантом, чтобы ограничить соблазн США печатать слишком много долларов.

Денежные власти США начали беспокоиться о дефиците платежного баланса из-за его влияния на доверие (Gavin 2004). По мере того как официальные долларовые обязательства за рубежом росли вслед за последовательными дефицитами, возрастала вероятность того, что эти доллары будут конвертированы в золото и что золотой запас США в конечном итоге достигнет точки, достаточно низкой, чтобы спровоцировать «банковскую панику» (bank run). Именно это произошло с золотодевизным стандартом в межвоенный период.

Действительно, к 1959 году золотой запас США равнялся совокупным внешним долларовым обязательствам, а золотой запас остального мира превышал золотой запас Соединенных Штатов. К 1966 году официальные долларовые обязательства, принадлежавшие иностранным денежным властям, превысили золотой запас США (см. Рисунок 1).

Вторым источником беспокойства, также перекликавшимся с межвоенным периодом, была роль доллара в обеспечении ликвидности для остального мира. Устранение дефицита платежного баланса США (как того требовали французы и немцы) могло создать глобальный дефицит ликвидности. Значительная часть 1960-х годов была посвящена вопросу, как обеспечить эту ликвидность. Роберт Триффин (Robert Triffin 1960) отразил эти проблемы в своей знаменитой дилемме. Поскольку Бреттон-Вудские паритеты, установленные в 1940-х годах, занижали цену золота, его добычи было бы недостаточно для обеспечения резервов, необходимых для финансирования роста мировой торговли. Более того, основные источники предложения в то время – СССР и Южная Африка – были ненадёжны (Triffin 1964, Gilbert 1968). При золотом стандарте дефицит был бы покрыт долларами США, поступающими в результате оттока капитала из США, учтённого в дефиците их платежного баланса. Триффин постулировал, что по мере накопления непогашенных долларовых обязательств будет возрастать вероятность классической «банковской паники» (bank run), когда денежные власти остального мира конвертируют свои долларовые запасы в золото (Garber 1993). Согласно Триффину, когда будет достигнута критическая точка, денежные власти США ужесточат денежно-кредитную политику, что приведет к глобальному дефляционному давлению.

Решением Триффина было создание формы глобальной ликвидности, подобной «банкору» Кейнса (Keynes 1943), которая служила бы заменой долларам США в международных резервах.

Проблемы Бреттон-Вудской системы решались МВФ, «Большой десяткой» плюс Швейцарией и денежными властями США (James 1996, Bordo, Humpage, Schwartz 2015). Предлагаемые средства часто работали в краткосрочной перспективе, но не в долгосрочной. Проблема доверия обострилась после 1965 года из-за экспансионистской денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики США, которая привела к росту инфляции. Рассогласования (misalignments) между странами-членами, отличными от США, также усугубляли основную проблему, поскольку страны с дефицитом, такие как Великобритания, покрывали свои дисбалансы со странами с профицитом, такими как Германия, долларами, что, в свою очередь, усиливало угрозу их последующей конвертации в золотой запас США.

Постоянный дефицит платежного баланса США и истощение золотого запаса, которые изначально рассматривались как временные, решались мерами, предпринятыми как Казначейством, так и Федеральной резервной системой (Gavin 2004, Bordo, Humpage and Schwartz 2015). После скачка лондонской цены золота до 40 долларов в октябре 1960 года, вызванного опасениями, что Джон Кеннеди в случае избрания будет проводить инфляционную политику, Казначейство разработало меры по предотвращению конвертации долларов в золото европейцами. К ним относились: моральное убеждение (moral suasion) Германии с угрозой вывода американских войск; создание «Золотого пула» в 1961 году; выпуск облигаций Руза (иностранные облигации, номинированные в иностранной валюте, чтобы отговорить союзников США от конвертации долларов в золото); Генеральные соглашения о займах (General Arrangements to Borrow, GAB) 1961 года (механизм МВФ, достаточно крупный для предоставления существенного кредита США); «Операция Твист» (Operation Twist) 1962 года (Казначейство США покупало долгосрочные облигации, чтобы снизить долгосрочные процентные ставки и стимулировать инвестиции, в то время как ФРС одновременно продавала краткосрочные ценные бумаги, чтобы привлечь приток капитала); и Налог на выравнивание процентных ставок (Interest Equalization Tax) 1963 года (который облагал налогом отток капитала). Казначейство США при содействии Федеральной резервной системы также проводило стерилизованные валютные интервенции. Основным инструментом, используемым ФРС для защиты золотого запаса, была сеть свопов (swap network). Она была разработана для защиты золотого запаса США путем временного предоставления альтернативы конвертации их долларовых запасов в золото для иностранных центральных банков. В типичной своп-операции Федеральная резервная система и иностранный центральный банк проводили одновременные и взаимно компенсирующие сделки спот и форвард, обычно по одинаковому обменному курсу и равной процентной ставке. Лимит своп-линий ФРС вырос с 900 миллионов долларов до 11,2 миллиарда долларов в период между мартом 1962 года и закрытием «золотого окна» в августе 1971 года (Bordo, Humpage and Schwartz 2015).

Свопы и сопутствующая политика Казначейства действительно защитили золотые резервы США и в то время рассматривались как успешная политика.

Кроме того, был учрежден ряд планов по предоставлению альтернативных форм ликвидности для международной валютной системы в дополнение к золоту и долларам (James 1996, Connell 2015): план превращения МВФ в мировой центральный банк, выпускающий международные деньги; план выпуска композитной резервной единицы (Composite Reserve Unit, CRU); и Специальные права заимствования (Special Drawing Rights, SDR), которые были приняты в рамках Первой поправки к Статьям МВФ в 1969 году. В рамках схемы SDR был создан специальный счет заимствований в Фонде, доступ к SDR был предоставлен всем членам, которые получали SDR пропорционально своим квотам. SDR было фиатным обязательством, не обеспеченным золотом, хотя его стоимость была выражена в золоте по паритету с долларом. Также предлагалось несколько планов по смягчению проблемы доверия. К ним относились: замена SDR золота и долларов в качестве резервных активов («счет замещения» — substitution account) (McCauley and Schenk 2015); удвоение официальной цены золота (Rueff 1969, Gilbert 1968). Эта политика отвергалась на том основании, что она противоречила временной согласованности (time inconsistency): если официальная цена золота была бы однажды повышена, не повторится ли это снова (Bordo 1993).


Повторное открытие лондонского рынка золота 22 марта 1954 года стало важным событием в развертывании Бреттон-Вудской системы. Лондонский рынок золота был закрыт с началом войны в 1939 году (Capie 2010, 158). БМР в своем годовом отчете за 1954 год приветствовал «событие, которое было не только чрезвычайно важным по своему потенциалу, но и оказало немедленное влияние, поскольку совпало с шагами, предпринятыми рядом стран по нормализации их валютных систем» (BIS 1960, 144).

Британское и американское правительства не разрешали частное владение золотом (кроме ювелирных изделий), и в Статьях соглашения о создании МВФ на Бреттон-Вудской конференции не упоминались частные рынки золота.

Функционирование международного рынка золота изначально не рассматривалось как ключевой элемент Бреттон-Вудской системы и не было приоритетной целью международных институтов. До открытия рынка в Лондоне Банк Англии разрешал дилерам по золоту (bullion dealers) торговать при условии, что премия к официальной цене не превышала 1%. После Второй мировой войны южноафриканское золото продавалось напрямую в Южной Африке, и дилеры из Лондона или других мест имели доступ к южноафриканскому рынку. (8)

В 1954 году США проявляли лишь ограниченный интерес к повторному открытию лондонского рынка золота и не считали, что рыночная цена золота может заметно отличаться от официального золотодолларового паритета. Кумбс (вице-президент ФРБ Нью-Йорка в то время) утверждал, что «в Вашингтоне официальным настроением было не беспокоиться чрезмерно о таких отдаленных проблемах» (Coombs 1976, 45-6). Обсуждая потенциальные риски, связанные с открытием рынка, чиновники ФРС заявили, что «еще слишком рано много говорить об этих проблемах, многие из которых могут быть чисто академическими, поскольку касаются событий в довольно неопределенном будущем». (9) Золотые резервы США были еще достаточно высоки, чтобы это не было насущной проблемой. Анекдотическим свидетельством этой самоуверенности в отношении американских резервов в 1950 году служит расшифровка телефонного разговора между Джорджем Болтоном из Банка Англии и Л.В. Ноуком из Федерального резервного банка Нью-Йорка. Ноук сказал: «У нас до сих пор есть 23 миллиарда долларов в золотых слитках, и даже если нынешние продажи продолжатся, я не вижу опасности падения до уровня, который мог бы нас напугать». (10) Поскольку в 1953 году продажи советского золота происходили на офшорных рынках, чиновники США понимали полезность рынка, где встретятся как советские, так и южноафриканские продажи, увеличивая мировое предложение (Coombs 1976, 43). И этот рынок, конечно, не мог находиться в Нью-Йорке, если он должен был обслуживать советские продажи в условиях Холодной войны. ФРС считала, что этот рынок поможет «восстановлению Лондона как центра мировой торговли золотом». (11)

Однако наблюдатели вскоре поняли, что «лондонский рынок золота, по сути, функционирует как долларовый рынок» и что «соотношения между стерлинговой ценой золота, обменным курсом стерлинга к доллару и долларовым эквивалентом лондонской цены золота поэтому важны для направления и объема международных потоков золота сегодня» (Kriz, 1959, 7-9). Лондонская цена золота стала барометром доверия к золотодолларовому паритету. Инвесторы и политики ежедневно смотрели на лондонскую цену золота, публикуемую в долларах в Financial Times и Wall Street Journal. Другой важной проблемой, возникшей в результате повторного открытия лондонского рынка золота, было то, что центральные банки теперь могли покупать золото в Лондоне, а не в Казначействе США.


«Золотой пул» (современники также называли его золотым «консорциумом», «клубом» или «синдикатом») возник как двустороннее джентльменское соглашение после скачка цены золота в октябре 1960 года (Bank of England 1964, 18, James 1996, 159). Фиксинг поднялся до 38 долларов за унцию 25 октября, а внутридневные цены достигали 40 долларов за унцию. Этот скачок был вызван ожиданием избрания президентом США Джона Кеннеди, который обещал проводить экспансионистскую бюджетно-налоговую политику. США и Великобритания были вынуждены проводить интервенции. На практике Банк Англии продавал золото на рынке от имени властей США.

Впоследствии Базельская группа центральных банков, регулярно собиравшаяся в Банке международных расчетов (Toniolo and Clement 2005, 363), взяла на себя неформальное обязательство не покупать золото на лондонском рынке, когда цены находились на уровне или выше паритета перевозки из Нью-Йорка. (12) Когда в июле-августе 1961 года на лондонском рынке золота вновь возникли потрясения, американские чиновники решили, что они не могут в одиночку нести бремя таких интервенций, и в октябре 1961 года Альфред Хейз (президент Федерального резервного банка Нью-Йорка) предложил многостороннее соглашение странам, которые были союзниками и регулярными покупателями на лондонском рынке золота (Великобритании, Швейцарии, Франции, Западной Германии). (13) Банк Англии не желал отказываться от своего привилегированного доступа к лондонскому рынку золота и делиться информацией с другими центральными банками (Toniolo and Clement, 2005, 375). На протяжении всего существования «Золотого пула» Великобритания постоянно опасалась, что слишком активные интервенции на лондонском рынке золота приведут к тому, что Южная Африка прекратит продавать золото в Лондоне и выйдет из стерлинговой зоны. (14) В конце концов, британские власти признали, что не существует жизнеспособной альтернативы и они не могут позволить себе остаться в стороне.

Через несколько месяцев после кризиса октября 1960 года французы первыми выступили с идеей скоординированной схемы интервенций центральных банков для стабилизации цены золота в духе довоенного Трехстороннего соглашения. Поэтому американское предложение, выдвинутое в октябре 1961 года, также столкнулось с сопротивлением французов. Они были расстроены, поскольку их многостороннее предложение было отклонено годом ранее, и они опасались, что США и Великобритания будут полагаться на сотрудничество центральных банков для стабилизации своих обменных курсов вместо решения проблем своего платежного баланса с помощью внутренних мер (Monnet, 2013, 2017). Кроме того, они отказывались признавать какую-либо роль МВФ в этом механизме, поскольку рассматривали эту институцию как англо-американский инструмент.

Следовательно, Банк международных расчётов стал альтернативным решением, предоставив площадку для встреч центральных банков-участников консорциума. (15) В 1950-х годах Банк международных расчётов зарекомендовал себя как надежное место для сотрудничества центральных банков, когда он организовал Европейский платежный союз, и этот институт завоевал доверие европейцев. Управляющий БМР Гийом Гинде сыграл ключевую роль как в убеждении США прийти в Банк международных расчётов (а не в МВФ), так и в убеждении своих нерешительных французских коллег принять американскую сделку. Гинде писал управляющему Банка Франции, что сотрудничество через золотые интервенции будет способом усилить координацию политики и тем самым налагать больше дисциплины на Великобританию и США, у которых был дефицит платежного баланса: «центральные банки, которые, как Банк Франции, ведут себя корректно и строго, выиграют от усиления денежной дисциплины на международном уровне». (16) Однако ничто в «Золотом пуле» формально не обеспечивало соблюдение денежной дисциплины.

В ноябре 1961 года Альфред Хейз (Alfred Hayes) официально представил американский план «Золотого пула» европейским центральным банкам в Банк международных расчётов (Coombs 1976, 62-64). Центральные банки-участники обязывались не покупать золото в Лондоне, Советском Союзе или Южной Африке выше фиксированной цены, определяемой членами «Пула». Взамен они получали доступ к избыточному золоту, накопленному синдикатом. Кроме того, Федеральный резервный банк Нью-Йорка (который отвечал за продажу и покупку золота от имени Казначейства США) обязался прекратить взимать комиссионные сборы за золотые операции с членами «Пула».

Банк Англии должен был выступать в качестве агента «Золотого пула», действуя от имени синдиката. Банк Англии не присутствовал на ежедневном фиксинге в Ротшильде, но проводил интервенции на этом рынке с момента его открытия в 1954 году.

Дилеры Банка обладали необходимым опытом для проведения таких операций. Банк Англии начал операции для золотого консорциума 6 ноября 1961 года. Несколько дней спустя (18 ноября) были окончательно определены квоты и члены «Пула». Исполнительным органом «Золотого пула» были «Эксперты по золоту», которые встречались во время двухмесячных совещаний Банка международных расчётов в Базеле. Первое совещание «Экспертов по золоту» состоялось 9-11 февраля 1962 года. (17)

Технически «Золотой пул» был сформирован как синдикат-продавец в 1961 году, но он также стал синдикатом-покупателем золота в феврале 1962 года. Оба действия должны были активироваться, когда члены сочтут это необходимым. Когда «Пул» активировался, Банк Англии – как и любой другой член – не проводил интервенций от своего имени на лондонском рынке золота. Синдикат-покупатель покупал золото на рынке и предлагал его странам-участницам в соответствии с их квотами. Квоты были установлены довольно прагматично. Во-первых, центральные банки-участники определили количество золота, которое они согласны предоставить синдикату-продавцу, а во-вторых, США удвоили эту сумму, чтобы достичь 50% от общего объема¹⁸. В 1962 году те же квоты были применены к синдикату-покупателю. Некоторые страны – особенно Франция – позже жаловались на это правило, когда синдикат-покупатель получал значительную прибыль, но члены так и не достигли соглашения по другой формуле. (19) В Таблице 1 показаны первоначальные квоты для каждой страны. Доли оставались неизменными до конца существования синдиката, но общий лимит синдиката увеличивался. Первоначальный лимит для синдиката-продавца «Золотого пула» был установлен на уровне 270 миллионов долларов, а затем периодически увеличивался с сентября 1966 года. К моменту распада «Золотого пула» в марте 1968 года лимит достиг 2 570 миллионов долларов, увеличившись почти в десять раз.

Синдикат-продавец золота является основным предметом данной работы. Его миссия заключалась в том, чтобы не допустить слишком сильного отклонения лондонской цены золота вверх от официальной цены у «золотого окна» и избежать дестабилизации Бреттон-Вудской системы. Однако важно помнить, что члены «Золотого пула» в течение значительного периода получали прибыль, покупая золото по низкой цене. С февраля 1962 года до конца 1964 года «Пул» почти всегда имел профицит. С 1962 по 1966 год «Пул» в среднем оставался прибыльным видом деятельности для его членов. (20)

Члены «Золотого пула» согласовали минимальную и максимальную цены золота, которые автоматически запускали ежедневные интервенции Банка Англии от имени либо синдиката-покупателя, либо синдиката-продавца. Однако в этом диапазоне Банк Англии пользовался большой гибкостью в своих операциях от имени «Пула», опираясь на свое глубокое знание рынка (Naef 2017). Верхняя и нижняя границы были определены следующим образом. Цена золота у окна ФРБ Нью-Йорка составляла 35 долларов за унцию. Этот механизм был доступен только для центральных банков, а не для частных клиентов. Казначейство США облагало эти операции налогом в размере 0,25%, что делало официальную цену равной 35,0875 доллара. Добавление стоимости перевозки между Нью-Йорком и Лондоном повышает эту цену до 35,20 доллара. Выше этой цены центральные банки могли бы получить арбитражную прибыль, покупая в Нью-Йорке и продавая в Лондоне.

35,20 доллара за унцию представляли собой точку, в которой система потеряла бы доверие. Это стало верхним целевым уровнем для «Золотого пула». Кроме того, даже если Банк Англии не следовал четкому правилу покупки и продажи, чтобы избежать предсказуемости, было принято, что синдикат будет покупать золото на рынке, когда цена будет на уровне или ниже цены окна ФРС в 35,08 доллара.

Таким образом, следует отметить несколько особенностей конструкции «Золотого пула»:

• Не было чёткого изначального плана, кроме общей цели стабилизации цены золота. Операции начались до того, как все члены присоединились, и определились с квотами. «Пул» был синдикатом-продавцом, который позже стал синдикатом покупателей и продавцов. Изначально он предполагался временным (и de facto несколько раз «деактивировался» в 1962 году), но непрерывно действовал начиная с 1963 года. Наряду с квотами члены установили максимальный лимит ресурсов, которые могли быть использованы «Пулом», но этот лимит был резко увеличен в течение последних 6 месяцев его существования.
  
  
• Не было ни формального соглашения, ни установленных мер принуждения, как подчеркивал Эйхенгрин (Eichengreen 2010). Центральные банки обязывались не покупать золото свободно на рынке, но они могли покупать золото в Казначействе США, как это делала Франция в 1965 году. С членством в «Золотом пуле» не было связано никакой дисциплины денежно-кредитной политики или правил обменного курса.
  
  
• «Золотой пул» изначально был секретным соглашением. Информация просочилась в прессу только в марте 1962 года (впервые опубликовано Le Courrier de Genève). Операции «Пула», квоты, а также чистые убытки и прибыли для каждой страны оставались засекреченными на протяжении всего времени. Однако, начиная с февраля 1962 года, информация о деятельности «Пула» передавалась некоторым другим центральным банкам других стран, активных на рынке золота: Канаде, Южной Африке, Австрии, Греции, Испании, Японии. Начиная с октября 1964 года центральные банки Японии и Канады посещали совещания экспертов по золоту в Базеле, поскольку они были членами «Большой десятки», но оставались вне «Пула».
  

Долларовая цена золота, приемлемая для «Золотого пула», находилась в широком диапазоне (35,08 – 35,20) и не была стабильной внутри этого диапазона с течением времени. После двух успешных стабилизаций во время потрясений на рынке золота в 1960 и 1961 годах цена стабилизировалась, и неявная цель оставалась около 35,08. В 1964 году, однако, цена золота оказалась под давлением и испытала восходящий тренд, достигнув новой плато, близкой к 35,20 в середине 1966 года и еще более заметно весной 1967 года. Затем, как только верхняя граница была достигнута, у членов «Пула» не оставалось выбора, кроме как увеличить ресурсы синдиката, что они и делали неоднократно до конца существования консорциума в марте 1968 года. (21)

Эта хронология предполагает 4 фазы существования «Пула», которые четко выделяются при применении статистического анализа к долларовой цене золота. Структурные разрывы (structural breaks) идентифицируются с помощью методологии Бай-Перрона (Bai-Peron 1998, 2003), примененной к ежедневному ряду цены золота в Лондоне с января 1961 года по март 1968 года (ряд регрессируется просто на константу). Наша оценка начинается в начале 1961 года, сразу после того, как двусторонние интервенции Банка Англии и США стабилизировали цену золота ниже 35,20. К тому времени, когда «Золотой пул» уже действовал, цена больше никогда не превышала этот предел. На Рисунке 2 представлен ряд долларовой цены золота, а также следующие оцененные структурные разрывы: 6 ноября 1962 г., 29 сентября 1964 г., 31 июня 1966 г.

Четыре различные фазы характеризуются разными средними значениями цены золота: ранний этап (1960-1962) со средней ценой золота 35,13 доллара за унцию и большой волатильностью (стандартное отклонение 0,04); успешные годы «Пула» (1962-1964) со средней ценой золота 35,08 доллара за унцию, что соответствует цене золота у окна ФРС (стандартное отклонение 0,01); проблемные годы «Пула» (1964-1966) со средней ценой около 35,13 доллара за унцию (стандартное отклонение 0,02); заключительные годы «Пула» в 1967-68 годах со средними курсами 35,18 доллара за унцию (стандартное отклонение 0,01), что очень близко к верхней арбитражной точке 35,20.

Важные политические события повлияли на цену золота в течение каждой фазы (Рисунок 3). В марте-июне 1961 года Великобритания столкнулась с растущим давлением на обменный курс фунта и получила пакет помощи от БМР в марте и от МВФ в августе (Blackaby 1979, 350, Schenk 2010, 125). (22) 15 августа 1961 года была возведена Берлинская стена после нескольких недель растущей напряженности после того, как Никита Хрущев пригрозил перекрыть доступ США в Берлин в июне, после вторжения в залив Свиней в апреле. Политическая неопределенность, последовавшая за этими событиями, тем более повлияла на цену золота, поскольку внешний дефицит США заметно увеличился в первом квартале из-за первых мер Кеннеди по дефицитным расходам (Gavin 2004). Создание «Золотого пула» в ноябре 1961 года и временное снижение политической неопределенности позволили успешно стабилизировать цену золота в начале 1962 года, но напряженность холодной войны вскоре возобновилась в начале 1962 года и, наконец, достигла кульминации в октябре во время Карибского кризиса. Этот последний кризис (16-28 октября 1962 года) поднял цену закрытия выше 35,18 доллара за унцию – цены, которая не достигалась вплоть до 1965 года. Во время этого кризиса трейдеры Банка Англии не были особенно активны, но им пришлось продать 18,9 миллиона долларов 23 октября – значительная сумма, но не вызывающая особого беспокойства по сравнению с 1967 годом. Как только кризис закончился, цена золота быстро восстановилась, упав до 35,05 к концу года. По иронии судьбы, продажи золота Россией на лондонском рынке – вызванные плохими урожаями в России и необходимостью импортировать зерно – помогли сбить цену золота вниз. (23)

Вторая фаза «Пула» началась в ноябре 1962 года, после Карибского кризиса. Цена золота оставалась стабильной около 35,08 с конца 1962 года до осени 1964 года. Этому, вероятно, способствовали меры США по сокращению дефицита платежного баланса: «Операция Твист» и налог на выравнивание процентных ставок (Bordo, Schwartz, Humpage 2015). Эта фаза «Пула» закончилась явным поворотным моментом в сентябре-октябре 1964 года. Это можно наблюдать не только по цене золота, но и по интервенциям синдиката (см. линию на Рисунке 4). Разворот, произошедший в 1964 году, оказался устойчивым. Основное событие, связанное с этим разворотом, – кризис фунта 1964 года. Выборы в Великобритании в октябре 1964 года, приведшие к победе лейбористов, усилили нестабильность фунта (Bordo, MacDonald and Oliver, 2009), а также мировых рынков. За месяц до победы лейбористов фунт достиг трехлетнего минимума. Эта информация была распространена в финансовой прессе и подчеркивала слабость одной из двух мировых резервных валют. (24) В этот момент «Пул» перестал накапливать золото, и цена золота начала расти, как показано на Рисунке 4. Временные рамки идеально совпали с выборами в Великобритании, которые послужили спусковым крючком для нескольких лет кризиса фунта, как определили Бордо, Макдональд и Оливер (Bordo, MacDonald and Oliver 2009).

После первоначального кризиса в октябре 1964 года фунт испытывал почти непрерывные трудности вплоть до девальвации 1967 года. Блэкаби (Blackaby 1979) выделяет два спекулятивных кризиса около мая-июля 1965 года и июля 1966 года (см. также Schenk, 2010, главы 7-8). Потери «Пула», начавшиеся осенью 1964 года, вызвали фундаментальные разногласия среди членов «Пула» относительно целей синдиката. Тониоло и Клемент (Toniolo and Clement 2005, 411) заметили, что с марта 1965 года и Бельгия, и Франция начали выражать сомнения в жизнеспособности «Пула» на совещаниях БМР. 4 февраля 1965 года де Голль объявил, что Франция начнет систематически конвертировать избыточные долларовые резервы в золото в «золотом окне» ФРС. Речь французского президента действительно спровоцировала масштабную конвертацию долларов в золото в ФРС, которая была сосредоточена в начале 1965 года, но продолжалась до середины 1966 года.

Франция, однако, оставалась членом «Пула» в этот период. Цена золота внезапно начала расти с кризисом фунта 1964 года и продолжала следовать аналогичному тренду до сентября 1966 года, когда она стабилизировалась на несколько недель около 35,20. На первом этапе, примерно с сентября 1964 года по январь 1965 года, интервенции оставались ограниченными, в то время как цена росла. Следовательно, совокупный профицит «Пула» стабилизировался, но еще не начал снижаться. На втором этапе, характеризующемся некооперативным поведением Франции и продолжающимся кризисом фунта, цена все еще росла, но гораздо более умеренными темпами, чем в предыдущие месяцы, потому что одновременно Банк Англии проводил интервенции, чтобы предотвратить более сильный рост. Совокупный профицит уменьшился. Эта третья фаза «Пула» также характеризуется ухудшением платежного баланса США и заметным ростом инфляции в США (Gavin 2004, Bordo and Eichengreen 2008).

Четвертая фаза «Золотого пула» началась в сентябре 1966 года. В то время ежедневная цена приближалась к потолку в 35,20 в течение нескольких последовательных дней, несмотря на интервенции Банка Англии. Единственным возможным пространством для маневра было первое увеличение максимального количества золота, которое «Пул» мог продать на рынке, с 270 до 320 миллионов долларов. Увеличение интервенций «Пула» и улучшение платежного баланса Великобритании в конце 1966 года позволили цене золота немного снизиться, но она так и не вернулась ниже уровня июля 1966 года. Закрытие Суэцкого канала и последовавшая за ним Шестидневная война в июне 1967 года создали политическую неопределенность, которая ассоциировалась с новым ростом цены золота (Toniolo and Clement 2005, 413). Трудно сказать, подорвали ли эти события напрямую доверие к доллару США или их влияние на долларовую цену золота опосредовалось их влиянием на фунт, поскольку британская торговля больше пострадала от ближневосточных событий (Blackaby 1979). Другие факторы способствовали растущему давлению на фунт, включая объявление о подаче Британией заявки на вступление в Европейский общий рынок в мае 1967 года, что, по мнению Блэкаби (Blackaby 1979, 40), привело многих к выводу, что паритет фунта необходимо изменить до успешной заявки.

В июне французские власти решили, что они не примут нового увеличения ресурсов «Пула», и de facto покинули синдикат. О выходе Франции будет объявлено публично только после девальвации (Eichengreen 2010, 57). Спекуляции достигли неустойчивого уровня в начале ноября, и правительство решило девальвировать валюту в субботу 18 ноября. 27 ноября президент Франции де Голль наложил вето на заявку Великобритании о вступлении в Европейское сообщество.


Предыдущая хронология позволяет предположить, что проблемы фунта были ключевым фактором, определявшим колебания долларовой цены золота и интервенций «Пула». В частности, кризис фунта 1964 года, похоже, стал поворотным моментом в истории «Пула», а девальвация фунта 1967 года выглядит как смертельный удар по золотодолларовому паритету. В этом разделе мы исследуем эту взаимосвязь более подробно, пытаясь учесть смешивающие факторы, которые также могли быть связаны с усилением спекуляций на лондонском рынке золота. Нам нужно учесть внутренние экономические и политические факторы США, которые негативно влияли на доверие к золотодолларовому паритету, а также некооперативное поведение, которое представляло угрозу для «Пула» и золотодолларового паритета (а именно, конвертацию долларов в золото Францией). Дополнительным актуальным вопросом является оценка того, играли ли эти факторы роль только в конце существования «Пула» или они были долгосрочными характеристиками 1960-х годов, негативные последствия которых достигли кульминации осенью 1967 года.


Мы не первые, кто подчеркивает роль девальвации фунта как ведущего фактора, объясняющего крах «Золотого пула». Однако эта роль никогда не исследовалась с помощью количественного подхода и, самое главное, предыдущая литература не оценивала, как эта роль соотносилась с другими факторами, а также была ли связь между проблемами фунта и доверием к доллару долгосрочной проблемой, эффекты которой наблюдались задолго до девальвации.

Современники ясно указывают на связь между судьбой фунта и судьбой лондонского рынка золота. Соломон (Solomon 1982), Гэвин (Gavin 2004) и Шенк (Schenk 2010) документируют, что с 1961 по 1967 год США стремились предоставить финансовую и политическую поддержку Великобритании, чтобы избежать девальвации фунта, которая рассматривалась как угроза доверию к золотодолларовому паритету. Гэвин (Gavin 2004, 168) цитирует исследование, подготовленное Федеральной резервной системой летом 1966 года, в котором предсказывалось, что девальвация фунта на 15% вызовет «серьезную рыночную неопределенность в отношении жизнеспособности других обменных курсов, включая курс доллара», а также мысли политиков, таких как министр финансов Генри Фаулер, который за несколько недель до девальвации заявил, что «если фунт упадет, возникнут серьезные валютные волнения. Доллар будет сильно затронут» (там же, 171). Кумбс (Coombs 1976, 118) пишет, что он часто предупреждал Федеральный комитет по операциям на открытом рынке ФРС США о катастрофических последствиях девальвации фунта. В 1964 году он часто использовал страх глобального коллапса, чтобы убедить FOMC предоставить дополнительные средства Банку Англии.

«Британцы могли решится на девальвацию фунта. Это, вероятно, спровоцировало бы международный финансовый кризис первостепенной важности. Он [Кумбс] ожидал бы крупного спекулятивного натиска на лондонском рынке золота и рано или поздно еще более опасной атаки на доллар США».

Наконец, Кумбс (Coombs 1976, 161) писал, что его прогнозы сбылись, поскольку в 1967 году «цунами спекуляций прокатилось по лондонскому рынку золота». В своем годовом отчете за 1968 год Федеральная резервная система также отметила, что «девальвация фунта стерлингов 18 ноября 1967 года стала серьезным ударом по мировой финансовой системе», и что через неделю после девальвации «частный спрос на золото резко вырос на лондонском и других зарубежных рынках, поскольку доверие к обменным паритетам было сильно подорвано». Бордо, Симар и Уайт (Bordo, Simard and White 1993, 16) отмечают, что доллар начал слабеть после девальвации фунта, и то же самое делает Бордо (Bordo 1993, 70), отмечая растущее давление на доллар «через лондонский рынок золота». Шенк (Schenk 2010, 182) отмечает, что потери «Пула» после девальвации создали нагрузку на синдикат, хотя им удалось выпустить совместное заявление 26 ноября в поддержку цены в 35 долларов за унцию. Эйхенгрин (Eichengreen 2010, 57) также пишет, что после ближневосточного кризиса в начале 1967 года «девальвация фунта в ноябре еще больше подорвала доверие к оставшейся резервной валюте – доллару». В целом ясно, что власти США предвидели, что девальвация фунта создаст шок для рынка золота и доллара, хотя, похоже, они не были достаточно подготовлены, чтобы полностью поглотить этот шок, или слишком верили в свою способность справиться с ситуацией. Как «спекуляция», последовавшая за девальвацией фунта, повлияла на «Золотой пул»?


Как показано на Рисунке 5, стресс, вызванный девальвацией фунта, не виден в цене золота, поскольку она уже достигла верхней границы, установленной Банком Англии, но мы наблюдаем резкое и немедленное увеличение интервенций сразу после девальвации фунта, как только лондонский валютный рынок вновь открылся 20 ноября.

Увеличение интервенций «Пула» после девальвации фунта связано с резким сокращением резервов США, беспрецедентным по масштабам. Используя снова авторегрессионный тест Бай-Перрона на помесячных золотых резервах США, можно обнаружить явный разрыв в декабре 1967 года, месяце, следующем за девальвацией фунта. (25) Результаты устойчивы как для периода всего Бреттон-Вудса (1944-1971), так и только для 1960-х годов. (26)

Какова была связь между девальвацией фунта, «Золотым пулом» и золотым запасом США? Чтобы точно ответить на этот вопрос, мы анализируем ранее не использовавшиеся данные о покупателях в «золотом окне» США. Эти данные были найдены в архивах Банка международных расчетов и имеют решающее значение для понимания краха «Пула». (27) На Рисунке 7 показаны поквартальные данные об объемах покупок золота в «золотом окне» ФРБ Нью-Йорка.

Данные показывают, что Франция не играла существенной роли в крахе синдиката: к 1967 году страна больше не накапливала доллары для конвертации. (28) После распада «Пула» весной 1968 года Франция стала нетто-поставщиком золота для защиты своей валюты. В более общем плане Рисунок 7 ясно показывает, что в 1966 и 1967 годах, до четвертого квартала 1967 года, давление на «золотое окно» ФРС было незначительным. Это частично объясняется тем, что США принуждали другие правительства не использовать «золотое окно», а также взаимопониманием, что такие операции нанесли бы вред международной валютной системе. Отметим, что в первом квартале 1968 года наблюдается больший спрос со стороны членов «Пула» (фактически со стороны Италии), но, поскольку данные поквартальные, к сожалению, невозможно определить, какая часть этого спроса пришлась на период с 15 по 31 марта, когда «Пул» уже не действовал. В любом случае, эта сумма относительно невелика по сравнению с потерями «Пула» и более ранним спросом Франции в «золотом окне».

Наконец, эти цифры показывают, что в четвертом квартале 1967 года и первом квартале 1968 года основным покупателем в «золотом окне» США был Банк Англии, который действовал от имени «Золотого пула». Не было никакого «набега» центральных банков на «золотое окно» США. За исключением потерь «Пула», суммы, изъятые до октября 1967 года и марта 1968 года, были намного ниже, чем в начале 1965 года, когда Франция начала конвертировать доллары в золото. Иными словами, денежные резервы США упали главным образом потому, что «Пул» понес убытки, защищая золотодолларовый паритет на лондонском рынке золота. В течение нескольких месяцев, несмотря на растущее давление и беспрецедентное увеличение ресурсов «Пула», сотрудничество было эффективным в удержании рыночной долларовой цены золота ниже 35,20, но это было чрезвычайно дорого.

В течение последнего квартала 1967 года самую большую долю спроса на золото помимо «Пула» составлял Алжир. Банк Алжира купил 150 миллионов долларов золота у Соединенных Штатов, и эта покупка, «предположительно, была совершена от имени Франции», по мнению Эйхенгрин (Eichengreen 2010, 57, цитируя Solomon 1977 и документы Казначейства). Однако, согласно (неопубликованным) протоколам Генерального совета Банка Франции, французские власти не участвовали в этих покупках. Банк Алжира держал французские франки во французских коммерческих банках. Эти французские франки были конвертируемы в любую валюту, и Банк Алжира, услышав о международной нестабильности после девальвации фунта, решил конвертировать эти французские франки в доллары и купить золото. (29) Банк Франции отметил, что алжирское учреждение могло также напрямую купить золото на парижском рынке, но золото в «золотом окне» ФРС было дешевле. (30) Управляющий Банка Франции заявил Генеральному совету, что было «удивительно и досадно, что люди могли подозревать Банк Франции в желании вести себя недобросовестно». (31) Учитывая прошлое поведение Франции в «золотом окне» США, слухи были, однако, неудивительны.

В Таблице 2 показано, что интервенции «Пула» были наиболее интенсивными в марте 1968 года, непосредственно перед распадом синдиката. В январе 1968 года интервенции сократились из-за заявлений правительства США о проведении политики по сокращению дефицита платежного баланса с помощью контроля над движением капитала (Gavin 2004, 177-178). Кроме того, спот и форвардные курсы фунта были довольно стабильны в январе и феврале, но начали резко снижаться с 20 февраля.


Ранее мы предоставили доказательства влияния девальвации фунта на интервенции «Пула» и резервы США. Это был не первый случай, когда проблемы фунта влияли на лондонский рынок золота. До девальвации 1967 года мы наблюдаем отрицательную корреляцию между 3-месячным форвардным курсом фунта и ценой золота (в долларах).

Форвардные курсы показывают ситуацию с фунтом и служат лучшим индикатором, чем спот-курсы, поскольку они в меньшей степени подвержены интервенциям Банка Англии (Naef 2017). Они также демонстрируют большую волатильность, что облегчает интерпретацию. Глядя на Рисунок 8, взаимосвязь здесь, похоже, такова: чем ниже 3-месячный форвардный курс фунта, тем выше лондонская цена золота (примечание: на рисунке используется инвертированная шкала, так что отрицательная связь выглядит как положительная). Проще говоря, проблемы фунта (с большим форвардным дисконтом), похоже, негативно влияют на рынок золота. Это становится более очевидным после избрания лейбористов в Великобритании в конце 1964 года. Это ознаменовало начало волатильного периода для фунта и устойчивого давления на лондонский рынок золота. Это также проявлялось в 1962 и 1963 годах, хотя вариации были более скромными. Начиная с июня 1967 года, цена золота стабилизировалась около своего максимума и достигла потолка (35,2 доллара; то есть уровня, на котором «Пул» проводил интервенции, как описано ранее), в то время как форвардный курс фунта продолжал снижаться.

Прежде чем углубиться в эмпирический анализ, полезно прояснить, почему отрицательная корреляция между двумя рядами может интерпретироваться как доказательство заражения (contagion) между двумя резервными валютами. Допустим:

X = долларовая цена золота, выраженная в долларах за унцию (официальный паритет = 35 долларов за унцию)

Y = обменный курс фунта, выраженный в долларах за фунт (официальный паритет = 2,8 доллара за фунт)

Если доллар обесценивается по отношению ко всем валютам и золоту (т.е. в терминах эффективного обменного курса), то X и Y положительно коррелированы. Долларовая цена золота растет, а фунт дорожает по отношению к доллару. Следовательно, нет причин наблюдать значительную отрицательную корреляцию между X и Y в течение нескольких лет. Если бы мы что-то и наблюдали, то положительную корреляцию. При отсутствии общих ненаблюдаемых шоков, которые систематически вызывали бы совместное обесценение фунта и доллара, отрицательная корреляция между X и Y интерпретируется как заражение между этими валютами: доллар обесценивается по отношению к золоту, когда фунт обесценивается по отношению к доллару.

Мы проверяем, действительно ли отрицательная корреляция между ценой золота и форвардным курсом фунта подтверждается данными. Для этого мы просто регрессируем лондонскую цену золота на форвардный курс фунта с лагом в один период. Данные ежедневные. Использование лага – это способ справиться с тем фактом, что значение обменного курса определяется в конце дня, тогда как фиксинг цены золота происходит утром. Оцениваемое уравнение включает константу, и мы корректируем на автокорреляцию, используя процедуру Хубера-Уайта. За полный период (с января 1961 года по ноябрь 1967 года или март 1968 года) лондонская цена золота оказывается стационарной. Следовательно, в оценке она используется на уровнях. Мы также проверили, что между двумя переменными нет коинтеграционной связи. Первая выборка для оценки исключает девальвацию 1967 года и заканчивается 15 ноября 1967 года. Мы находим коэффициент -0,58, что означает, что когда форвардный обменный курс обесценивается на 1 базисный пункт (что является стандартным отклонением переменной), цена золота увеличивается примерно на 0,6 базисного пункта.

Другими словами, снижение обменного курса с 2,8 до 2,75 связано с увеличением цены с 35,08 до 35,11. Вторая колонка Таблицы 3 показывает, что коэффициент меньше, когда включен период декабрь 1967 г. – март 1968 г. В этот период, несмотря на большие колебания обменного курса фунта, цена золота поддерживалась постоянной благодаря интервенциям «Пула».

Мы рассматриваем различные подвыборки, чтобы обсудить, была ли эта связь постоянной во времени. Однако это вызывает эконометрическую проблему, поскольку цена золота, очевидно, не является стационарной в период 1964-1966 годов, когда, как обсуждалось ранее, «Пул» допускал непрерывный рост, пока она не достигла верхней границы в 35,20 доллара. Расширенный тест Дики-Фуллера на наличие единичного корня подтверждает, что ряд является тренд-стационарным между кризисом фунта в октябре 1964 года и девальвацией фунта в ноябре 1967 года. Для этой подвыборки мы учитываем этот линейный тренд в оценке. Отрицательная связь сохраняется и все еще значима в период 1964-1967 годов, но не в предыдущей подвыборке (январь 1961 – октябрь 1964). Период 1961-63 годов не был лишен событий на фронте фунта, но проблемы фунта 1961 и 1963 годов оставались незначительными и недолговечными, и, кроме того, этот период был наполнен международными политическими кризисами, которые не способствовали заражению между долларом и фунтом (как во время Карибского кризиса). Эффект фунта на золотодолларовую цену действительно начинает проявляться только с кризисом фунта 1964 года.

В качестве проверки устойчивости (результаты здесь не приводятся) мы заменяем форвардный обменный курс форвардной премией (разница между спот и форвардным обменным курсом). Результаты все значимы и с теми же знаками, что и в Таблице 3, за исключением периода 1961-64, который уже демонстрирует отрицательный коэффициент, что предполагает эффект заражения от фунта в этот период.

Предыдущий анализ связи между фунтом и ценой золота неизбежно неполон, потому что цена золота сама определялась интервенциями «Пула». Это была манипулируемая цена. Поэтому мы непосредственно изучаем детерминанты интервенций «Пула». Поскольку мы хотим рассмотреть переменные, отличные от форвардного курса фунта, мы используем месячные данные и фокусируемся на следующих потенциальных факторах:

• Внутренние факторы США, которые могли бы подорвать доверие к золотодолларовому паритету.
  
  
• Конвертация долларов в золото Францией, начавшаяся в 1965 году (т.е. антикооперативное поведение против «Пула»).
  
  
• Проблемы обменного курса Великобритании, оказывающие заражающее влияние на доверие к доллару.
  

Месячные данные позволяют нам контролировать макроэкономические условия (особенно в США) при сохранении достаточного количества степеней свободы. Зависимая переменная – это месячные операции, проводимые Банком Англии для «Пула» на лондонском рынке золота. Она принимает отрицательные значения, когда «Пул» имеет дефицит (продает золото и покупает доллары). Три описанных выше фактора аппроксимируются следующими объясняющими переменными:

Факторы США, которые могут повлиять на доверие к доллару, аппроксимируются уровнем инфляции в США, темпом роста золотых резервов США и изменением дефицита государственного бюджета США.

Поскольку последняя переменная доступна только ежеквартально, мы интерполируем ряд с помощью квадратичного тренда. (32) На ежемесячной частоте изменение золотых резервов США является наилучшим индикатором состояния платежного баланса США.
2) Давление французского центрального банка на золотой запас США аппроксимируется темпом роста золотых резервов Франции. (33)
3) Волатильность обменного курса Великобритании аппроксимируется 3-месячным форвардным курсом $/£, как и в предыдущем разделе.

Поскольку золотые интервенции «Пула» напрямую и одновременно влияют на темпы роста резервов Франции и США, эти объясняющие переменные используются с лагом в оценках.

Чтобы избежать проблемы, при которой все наши результаты определяются девальвацией фунта в ноябре 1967 года, мы провели оценки на двух разных выборках. Первая выборка (ноябрь 1961 – октябрь 1967) не включает девальвацию, а полная выборка включает ее (ноябрь 1961 – март 1968). Исходные данные об интервенциях «Пула» используются в оценках, поскольку они не сезонны и ряд не имеет единичного корня.

Основные результаты следующие:

Для рассматриваемых выборок мы не находим значимого влияния операций Франции на интервенции «Пула». Это не означает, что они не имели значения в некоторые периоды, но их нельзя рассматривать как основной фактор, объясняющий регулярные интервенции «Пула» для стабилизации лондонской цены золота. Это верно даже тогда, когда мы не учитываем фунт, как сделано в Таблице 4, колонка (3).

Форвардный курс фунта оказывает сильное влияние на операции «Пула». Влияние намного сильнее после девальвации, но, тем не менее, важно и до нее (сравнивая колонки 1 и 2 в Таблице 4).

Факторы США играли значительную роль. Когда инфляция в США, дефициты или потери золотых резервов США увеличиваются, дефицит «Пула» увеличивается («Пул» вынужден продавать больше золота). Этот эффект для дефицита США в пять раз сильнее, когда в выборку включен период ноябрь 1967 – март 1968 года, что подтверждает аргумент о том, что, помимо обесценивающегося фунта, внутренняя политика США (и особенно провалившийся план стабилизации января 1968 года, см. Solomon 1986, 117; Gavin 2004, 177-180) также была ключевой для объяснения решения США закрыть «Пул» в начале 1968 года.

Динамика золотого запаса США также влияет на интервенции с ожидаемым знаком до девальвации фунта (когда золотой запас уменьшается – т.е. дефицит платежного баланса увеличивается – «Пулу» приходится больше интервенировать). Но знак коэффициента меняется на противоположный после девальвации фунта (в зависимости от значения других переменных, если сравнить (2) и (3)). Это означает, что интервенции «Пула» увеличились в период с ноября 1967 года по март 1968 года в основном из-за девальвации фунта, уровня инфляции в США и дефицита, а не из-за независимого эффекта роста золотого запаса США. Этот результат согласуется с нашим предыдущим выводом о том, что золотой запас США уменьшился главным образом из-за потерь «Пула» в этот период.

Подводя итог, наш эконометрический анализ показал, что интервенции «Пула» в значительной степени определялись как внутренними условиями в США, так и (форвардным) обменным курсом фунта. Это было верно еще до девальвации фунта, и эти эффекты стали сильнее после нее³⁴. Девальвация фунта стала спусковым крючком и привела к беспрецедентным интервенциям, но основные факторы, влияющие на интервенции «Пула», существовали задолго до этого.


Эконометрическое исследование позволяет заключить, что конвертация долларов в золото Францией имела довольно незначительный эффект на рыночную долларовую цену золота и операции «Пула». Этот вывод может показаться удивительным, учитывая, что политика Франции часто изображалась как ключевой фактор, подрывающий доверие к доллару в тот период. Кумбс (Coombs 1976) упоминает «голлистскую атаку на доллар и фунт» как одну из причин падения «Пула». Эйхенгрин (Eichengreen 2006, 52) упоминает атаку французского президента как один из многих факторов, способствовавших ухудшению ситуации после 1964 года. Мелцер (Meltzer 1991, 63) утверждает, что Франция была главным покупателем золота, и представляет 1967 год как пиковый год для накопления золота Францией. Сами французы, конечно, стремились заявить, что их поведение было достаточно мощным, чтобы определять судьбу международной валютной системы (Monnet 2017). Итак, была ли сила Франции преувеличена?

Помимо нашего эконометрического анализа, стоит взглянуть на мнения современников из числа участников рынка. Банк Англии находился на передовой «Пула» и документировал движение как на валютном, так и на золотом рынках. В день агрессивной речи президента де Голля против доллара дилеры Банка Англии были, мягко говоря, не впечатлены. Их ежедневный отчет гласит: «Заявление генерала де Голля о золотодевизном стандарте не вызвало новой активности на рынке золота; оно поступило после окончания эффективных часов торгов для континентальных операторов». На следующий день, несмотря на то, что «покупки были довольно интенсивными» на рынке золота, дилеры также оценили, что «речь генерала де Голля мало повлияла на валютный рынок, хотя сначала была тенденция к предложению долларов в Швейцарии». (35)

Более пристальный взгляд на лондонскую цену золота и интервенционные операции Банка Англии приводит к аналогичным выводам. Хотя за речью последовал месяц общего роста цены золота (не необычного после сентября 1964 года), интервенции в это время, похоже, не свидетельствовали о том, что Банк Англии испытывает трудности. Объявление произошло на восходящем тренде цены золота после выборов в Великобритании. Через месяц после объявления Банк Англии потратил 54,6 миллиона долларов от имени «Пула», тогда как месяцем ранее они потратили всего 7,7 миллиона долларов. Но этот эффект был лишь кратковременным, и февраль 1965 года не выделяется как явный перелом в интервенциях «Пула»: чистые потери «Пула» составили 18,2 миллиона долларов за три месяца до и 19,2 миллиона долларов за три месяца после речи де Голля.

В 1967 году Банк Франции больше не требовал золото в «золотом окне» США. Антикооперативное поведение Франции возродилось, когда Банк приостановил свое участие в синдикате в течение лета. Это поведение французских властей имело незначительные последствия для функционирования «Пула». Франция de facto покинула «Пул» в июне 1967 года, поскольку не согласилась с решением увеличить ресурсы «Пула», но решение Франции прекратить участие оставалось секретным, пока не было раскрыто в прессе в ноябре 1967 года, через три дня после девальвации фунта.

Конфиденциальная записка, написанная в международной дирекции Банка Франции 8 июня 1967 года, четко излагает причины, по которым Франция решила прекратить участие в «Пуле» без формального выхода из него. В то время потери синдиката не рассматривались как серьезная проблема, поскольку они были умеренными по сравнению с предыдущими профицитами. Согласно этой записке, главная причина выхода из синдиката заключалась в том, чтобы «больше без ограничений не поддерживать денежную систему, которая работает неудовлетворительным, с нашей точки зрения, образом».

Тем не менее, рекомендовалось не покидать «Пул» формально и публично, а приостановить участие, если лимит ресурсов будет снова увеличен. Выход из «Пула» «не стал бы неожиданностью» для других участников «учитывая обычную сдержанную позицию» Франции по отношению к «Пулу». Однако это была бы слишком сильная атака на политическое сотрудничество с западными союзниками. Следуя этой рекомендации, Банк Франции приостановил свое участие в «Пуле» 11 июня на 31-м совещании экспертов по золоту. Это был день, когда было принято решение увеличить лимиты ресурсов «Пула» с 370 до 420 миллионов долларов США, Банк объявил, что больше не будет участвовать в распределении убытков, когда дефицит «Пула» был ниже максимальной суммы, установленной в сентябре 1966 года (320 миллионов долларов). Таким образом, Франция фактически никогда официально не выходила из «Пула», но к концу ноября 1967 года, учитывая крупные и немедленные потери, последовавшие за девальвацией фунта, стало ясно, что Франция больше никогда не будет вносить вклад в него.


Дилемма Триффина доминировала в мышлении политиков в период расцвета конвертируемой Бреттон-Вудской системы с 1959 по 1967 год (James 1996). Политики приложили значительные усилия как для защиты золотых резервов США, так и для предоставления альтернативных источников ликвидности, чтобы предотвратить неизбежную дефляцию, которую предсказывал Триффин. Анализ Триффина следовал более раннему подходу Млынарского (Mlynarski 1929) к краху межвоенного золотодевизного стандарта (Eichengreen 1992). Как и Млынарский, Триффин предсказывал дефляцию. На самом же деле, Бреттон-Вудская система в конечном итоге рухнула из-за инфляции (Bordo and McCauley 2015).

Альтернативная, более оптимистичная точка зрения на функционирование Бреттон-Вудская система была выдвинута Деспре, Киндлбергером и Салантом (Despres, Kindleberger and Salant 1966), а также Маккинноном (McKinnon 1969).

Они утверждали, в отличие от Триффина, что текущий дефицит платежного баланса США не был реальной проблемой. Остальной мир добровольно держал долларовые остатки из-за ценности предоставляемых ими услуг, что означало, что дефицит определялся спросом. Они рассматривали США как поставщика финансовых посреднических услуг для остального мира. Европейцы занимали долгосрочный капитал в США, потому что рынки капитала США были более глубокими и эффективными, а процентные ставки были ниже. В свою очередь, европейцы держали краткосрочные остатки в американских банках из-за более высокой доходности. Поддержание этой системы было основано на стабильном номинальном якоре, т.е. на том, что Федеральная резервная система как центральный банк ключевой валюты системы будет проводить стабильную денежно-кредитную политику и поддерживать низкую инфляцию. Историческим прецедентом для золотодолларового стандарта была политика, проводимая Банком Англии при классическом золотом стандарте до 1914 года. Банк Англии, который в то время был эквивалентом ФРС как ключевой центральный банк в глобальной валютной системе, действовал на очень тонком слое золота – его коэффициент золотого резерва составлял менее 5% (Sayers 1957). Ему удавалось это делать, потому что он был надежно привержен поддержанию конвертируемости золота (Bordo and Kydland 1995).

Как показали события, Бреттон-Вудская система не просуществовала бесконечно; фактически она рухнула между 1968 и 1971 годами. Ключевой силой, которая привела к краху Бреттон-Вудской системы, был рост инфляции в стране-центре, Соединенных Штатах, начиная с 1965 года. До этого года председатель Федеральной резервной системы Уильям Макчесни Мартин-младший умудрялся поддерживать низкую инфляцию. ФРС также беспокоилась о платежном балансе и золотом запасе США в своих политических обсуждениях (Bordo and Eichengreen 2013). Начиная с 1965 года ФРС при председателе Мартине перешла к инфляционной политике (см. Рисунок 9).

Сдвиг в политике отражал приспособление к бюджетным дефицитам, вызванным растущими расходами на войну во Вьетнаме и программу «Великое общество» Линдона Джонсона, и основывался на убеждении, что ФРС может управлять компромиссом кривой Филлипса между инфляцией и безработицей (Meltzer 2010, том 2, книга 1). Кроме того, по мере того как уровень инфляции повышался, опасение, что жесткая денежно-кредитная политика, необходимая для ее снижения, приведет к росту безработицы и политической реакции против ФРС, заставило сначала председателя Мартина, а затем его преемника Артура Бернса не решаться остановить её (Bordo and Orphanides 2013). Растущий рост денежной массы привел к росту инфляции. Рост инфляции в США затем распространился на остальной мир через растущий дефицит платежного баланса США. Это привело к растущему профициту платежного баланса в Германии и других странах. Денежные власти Германии (и других стран с профицитом) пытались стерилизовать приток, но в конечном итоге безуспешно, что привело к растущему инфляционному давлению (Darby, Lothian et al 1983).

После девальвации фунта в ноябре 1967 года давление на доллар через лондонский рынок золота усилилось.

Европейские партнеры по «Пулу» начали сомневаться в жизнеспособности схемы, но они вновь собрались вместе и выступили с совместным заявлением о поддержке цены золота 26 ноября (Schenk 2010, 182). Американские чиновники предложили новую программу золотых сертификатов (Gavin 2007, 172). Согласно этой новой схеме, члены «Пула» получали бы золотой сертификат, компенсирующий им их потери в золотом синдикате. Однако это бумажное золото не было встречено европейцами с энтузиазмом.

28 февраля 1968 года сенатор Джейкоб Джавитс призвал к прекращению деятельности «Пула», что лишь усилило давление на «Пул» (Coombs 1976, 165). За несколько дней до закрытия рынка Уолт Ростоу в служебной записке президенту Джонсону написал, что одной из причин закрытия рынка золота было «избежать потери, возможно, 1 миллиарда долларов золотом завтра (сегодня (14 марта) мы потеряли 372 миллиона долларов)». Следовательно, решение принималось нелегко. В той же записке Ростоу подчеркивает, что закрытие рынка может «ослабить позиции США на переговорах с европейцами». (36)

14 марта Джонсон попросил министра финансов Генри Фаулера связаться с канцлером казначейства Великобритании Роем Дженкинсом, чтобы предложить закрыть рынок золота (Roy 2002, 52). Дженкинс приветствовал эту новость, чтобы отвлечь внимание от фунта, который снова был в кризисе, к золоту (Hamilton 2008, 89). Он воспользовался возможностью, чтобы объявить банковский праздник и закрыть валютный рынок одновременно, чтобы это выглядело как американская инициатива, дающая фунту некоторую передышку. 15 марта 1968 года «Пул» был распущен, и на его месте была создана двухуровневая система. После закрытия рынка золота Джонсон отправил телеграмму канцлеру Германии Курту Георгу Кизингеру в Берлин. Президент подчеркнул, что если проблемы, вызванные закрытием рынка золота, не будут «быстро и решительно преодолены», это может «глубоко повредить политическим отношениям между Европой и Америкой и запустить силы, подобные тем, которые разрушили западный мир между 1929 и 1933 годами». (37)

После закрытия лондонского рынка золота европейские партнеры были вызваны на встречу в Совет управляющих Федеральной резервной системы в субботу 16 марта. Участники встречи согласились временно закрыть лондонский рынок золота и официально прекратить операции «Пула». В пресс-релизе США обязались использовать все свои золотые резервы для защиты паритета в 35 долларов (Сенат только что одобрил отмену золотого покрытия, которое ограничивало обязательства США – Палата представителей последует этому примеру через несколько дней). Обратной стороной сделки было то, что европейские страны обязуются проводить более мягкую денежно-кредитную политику, чтобы минимизировать отток капитала из США. В пресс-релизе не разглашалось, что, по словам Кумбса (Coombs 1976, 171), существовало «секретное обязательство противодействовать потокам горячих денег на валютных рынках и консолидировать в надлежащее время любую задолженность в иностранной валюте, возникающую в результате таких валютных операций правительства США, путем обращения в Международный валютный фонд». Как подчеркивают Тониоло и Клемент (Toniolo and Clement 2005, 422-423), европейские центральные банки были рады отказаться от «Пула» в марте 1968 года, поскольку схема оказалась дорогостоящей в предыдущие месяцы. Кроме того, вариант двухуровневого рынка был предложен в качестве альтернативы итальянским и бельгийским управляющими еще в декабре 1967 года.

Денежные власти стран-участниц «Пула» договорились не продавать и не покупать золото на рынке и проводить операции между собой по официальной цене 35 долларов. Как следствие, связь между добычей золота, другими источниками золота и официальными резервами была разорвана. В последующие три года США оказывали значительное давление на другие денежные власти, чтобы они воздерживались от конвертации своих долларовых запасов в золото. Рынок золота вновь открылся 1 апреля, и цена была удержана.

В 1969 году, благодаря увеличению предложения из Южной Африки, а также «избытку частных накоплений» (Coombs 1976, 173), рынок смог стабилизироваться при более низких ценах.

1968-69 годы характеризовались валютными кризисами во Франции и Германии, приведшими к девальвации во Франции и временному плаванию, а затем ревальвации в Германии, что временно сняло давление с США. В 1970 году процентные ставки в США упали в ответ на быстрое расширение денежной массы, а дефицит платежного баланса США вырос до 9 миллиардов долларов. К августу 1971 года дефицит взорвался до 30 миллиардов долларов. Поток долларов увеличил резервы стран с профицитом, предвещая инфляцию. Денежная масса Германии удвоилась с 6,8% до 12% в 1971 году, а уровень инфляции в Германии вырос с 1,85 в 1969 году до 5,35 в 1971 году (Meltzer 1991). В апреле 1971 года приток долларов в Германию достиг 3 миллиардов долларов. 5 мая 1971 года Бундесбанк приостановил официальные операции на валютном рынке и позволил немецкой марке плавать. Аналогичные действия предприняли Австрия, Бельгия, Нидерланды и Швейцария (Solomon 1976). В апреле 1971 года торговый баланс США впервые стал дефицитным. Решение президента Ричарда Никсона приостановить конвертируемость доллара в золото 15 августа 1971 года было вызвано намерениями Франции и Великобритании в начале августа конвертировать доллары в золото. Решение США приостановить конвертируемость золота положило конец ключевому аспекту Бреттон-Вудской системы. Оставшаяся часть системы, система регулируемой привязки, исчезла к марту 1973 года.

Основной причиной краха Бреттон-Вудса была инфляционная денежно-кредитная политика, которая была неуместна для страны – эмитента ключевой валюты системы. Бреттон-Вудская система основывалась на правилах, важнейшим из которых было следование денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политике, соответствующей официальному паритету. США нарушили это правило после 1965 года (Bordo 1993), и кризис фунта 1967 года, приведший к концу «Пула», не изменил политику США.


В данной работе показано, как девальвация фунта в 1967 году стала спусковым крючком для спекулятивного бегства в золото, которое подорвало золотодолларовый паритет. Это бегство вызвало непомерные потери для «Золотого пула». Роль фунта в гибели «Пула» часто выдвигалась в качестве гипотезы или даже предвиделась, но это утверждение никогда ранее не исследовалось в количественной перспективе. Влияние девальвации фунта не было заметно в цене золота в 1967 году, поскольку она была стабилизирована около верхней границы благодаря крупным интервенциям «Пула». Настоящая работа смогла подтвердить это утверждение благодаря уникальным архивным данным (которые не были публично раскрыты) об интервенциях «Пула» и спросе центральных банков в «золотом окне» США. Мы также показываем, что заражение (contagion) между обменным курсом фунта и долларовой ценой золота началось намного раньше и продолжалось до конца «Пула» в марте 1968 года.

Эта работа также проясняет позицию Франции в Бреттон-Вудской системе. Бордо, Симар и Уайт (Bordo Simard and White 1993), а также Монне (Monnet 2013, 2017) показали, как Франция вела себя оппортунистически в середине 1960-х годов, чтобы извлечь выгоду из англо-американских слабостей. Французские власти любили представлять себя в качестве крупной державы и возмутителей спокойствия против гегемонии США, в то время как для США Франция была удобным козлом отпущения. Данные в этой работе показывают, что эффекты действий Франции на рынке золота и Бреттон-Вудскую систему были, в лучшем случае, незначительными. Сильная связь между фунтом и лондонским рынком золота выглядит как гораздо более яркая черта периода 1964-1967 годов.

Эта работа также имеет более широкие последствия для сотрудничества центральных банков. Сотрудничество в рамках «Пула» оставалось техническим, а не политическим, и не предпринималось никаких усилий для исправления дисбалансов. США отказались от стабилизации инфляции, что подорвало доверие к золотодолларовому паритету, и поддерживали меры по отсрочке корректировки обменного курса фунта.

Европейцы не взяли на себя обязательства проводить политику противодействия притоку долларов США (они сделали это только после окончания «Пула»), а также не проводили внутреннюю политику или не корректировали свои привязки, чтобы избежать спекуляций против своих валют. В таких обстоятельствах заражение от девальвации фунта 1967 года к золотодолларовому паритету США оказалось смертельным ударом. «Пул» сначала поглотил удар (без участия Франции), но цена оказалась слишком высокой, и сотрудничество центральных банков было признано недостаточным. Из-за отсутствия координации внутренней политики или основанной на правилах внутренней политики интервенции «Пула» не смогли остановить заражение между двумя основными резервными валютами.


(2) Американские политики в 1960-х годах осознавали системный риск, который фунт представлял для международной стабильности, и поэтому они неоднократно поддерживали пакеты спасения фунта под эгидой БМР и через своп-соглашения. Однако, как объясняет Шенк (Schenk 2010, 205 и далее), обсуждения проблем фунта в 1960-х годах велись на отдельной площадке, отдельно от дискуссий о роли доллара и спросе на глобальную ликвидность.

(3) Банк международных расчтов и Банк Англии были двумя ключевыми институтами «Пула», поскольку координирующие решения принимались в Банке международных расчтов, а исполнялись Банком Англии, который выступал оператором «Пула». Количественный анализ и нарратив, основанные на архивах Банка международных расчтов и Банка Англии, дополняются архивами ФРБ Нью-Йорка, Государственного департамента США, Банка Франции, а также трудами современных экономистов и мемуарами некоторых ключевых американских фигур, участвовавших в «Золотом пуле» (Чарльза Кумбса, вице-президента Федерального резервного банка Нью-Йорка, и Роберта Соломона, главного международного экономиста Совета управляющих ФРС). Данные о спросе центральных банков на золото в Федеральной резервной системе были найдены в архивах Банка международных расчтов (отчеты совещаний экспертов по золоту) и не могли быть получены в ФРБ Нью-Йорка из-за ограничений: транзакции США с золотом с конкретными держателями счетов/иностранными центральными банками в настоящее время недоступны для исследователей. Помесячные данные об интервенциях «Золотого пула» были представлены в виде графика Тониоло и Клементом (Toniolo and Clement 2005, 419) на основе различных источников из архивов Банка Англии и Банка международных расчтов, но это не привело к количественному анализу. Наша работа является первой, в которой используются ежедневные ряды цен и интервенций.

(4) При отсутствии общих ненаблюдаемых шоков, которые систематически вызывали бы совместное обесценение фунта и доллара, отрицательная корреляция между долларовой ценой золота и долларовой ценой фунта интерпретируется как заражение (contagion) между этими валютами: доллар обесценивается по отношению к золоту, когда фунт обесценивается по отношению к доллару. При отсутствии заражения девальвация фунта в 1967 году должна была бы стать позитивным шоком доверия для золотодолларового паритета, поскольку она подразумевала бы укрепление реального и номинального эффективного обменного курса доллара. Однако произошло противоположное.

(5) Причины, по которым золотые резервы США не пострадали существенно от колебаний фунта до 1967 года, двояки. Во-первых, потери «Пула» оставались незначительными, потому что проблемы фунта удавалось сдерживать (отчасти благодаря международной помощи, см. Schenk 2010). Во-вторых, Банк Англии позволял цене золота расти в приемлемых пределах. В ноябре 1967 года цена золота уже была близка к своему максимуму ($35,20 за унцию).

(6) Согласно статистике МВФ по валютным резервам, доля фунта в мировых валютных резервах составляла около 25% (по текущим обменным курсам) до девальвации фунта в ноябре 1967 года. Это сопоставимо с долей евро в 2013 году (Eichengreen, Chiţu & Mehl, 2016).

(7) Этот раздел частично опирается на работу Bordo (2017).

(8) «Протокол Генерального совета», 25 марта 1954 г., Париж, Архивы Банка Франции, Том 145.

(9) «Аналитическая записка о повторном открытии лондонского рынка золота», Алан Холмс (Отдел зарубежных исследований), 8 апреля 1954 г., Нью-Йорк, Архивы Федеральной резервной системы, стр. 9.

(10) «Телефонный разговор с сэром Джорджем Болтоном из Банка Англии», служебная записка о телефонном разговоре, Л.У. Ноук, 8 декабря 1950 г., Нью-Йорк, Архивы Федеральной резервной системы, бокс 617031.

(11) «Аналитическая записка о повторном открытии лондонского рынка золота», Алан Холмс (Отдел зарубежных исследований), 8 апреля 1954 г., Нью-Йорк, Архивы Федеральной резервной системы, стр. 2.

(12) BISA_7.18 (12) DEA 14_ G10, «Сотрудничество центральных банков на рынке золота», 3 декабря 1963 г.

(13) Италия и Нидерланды были сначала исключены, поскольку Италия имела слишком мало золота (по сравнению с ее резервами), а Нидерланды, наоборот, держали почти все свои валютные резервы в золоте. Archives of the Bank of France (ABF), 1489200803/60, «Краткая история Золотого пула». Секретно.

(14) BISA (BIS archives), 7.18(16), HAL 2. «Золотой клуб. Влияние различных участников», 11 января 1962 г. См. также Schenk (2010).

(15) Некоторые голоса в руководстве Банка международных расчётов (особенно Дональд Макдональд, глава банковского департамента), однако, скептически относились к этой схеме, полагая, что интервенции на рынке золота противоречат интересам БМР в продвижении возрождения рыночных сил в международной финансовой системе. См. Toniolo and Clement 2005, p.377 и BISA, 7.18(16), HAL 2. «Золотой клуб. Влияние различных участников», 11 января 1962 г.

(16) Цитируется в Monnet (2017). Оригинальный источник: Archives of the Bank of France (ABF), 1489200803/60, «Записка. Секретно», октябрь 1961 г.

(17) Хронология основана на следующих двух документах: Archives of the Bank of France (ABF), 1489200803/60, «Краткая история Золотого пула». Секретно. и BISA_7.18 (12) DEA 14_ G10, «Сотрудничество центральных банков на рынке золота», 3 декабря 1963 г.

(18) Это объясняет, почему Германия имела большую долю, чем другие члены, поскольку, когда переговоры о «Золотом пуле» проходили осенью 1961 года, прошло всего несколько месяцев после обязательства Западной Германии держать доллары, а не золото, в обмен на усиление американского военного присутствия в Германии после возведения Берлинской стены (Gavin 2004, 66-7; Clement and Toniolo 2005, 379).

(19) ABF, 146720050173; «Записка о распределении...», сентябрь 1964 г.

(20) BISA_7.18 (14) LAR27 «Сводка операций Золотого пула», 28 июня 1968 г. За 1962–1965 годы совокупный профицит «Пула» составил 1437 млн долларов. С конца 1965 года по март 1968 года совокупный дефицит составил 3692 млн долларов. См. также документ, цитируемый Eichengreen (2010, 54). Отметим, что когда «Пул» получал прибыль, члены часто не принимали причитающееся им золото, поскольку считали, что их золотых резервов достаточно. ABF, 1489200803/60, «Краткая история Золотого пула». Секретно.

(21) Лимиты составляли (в миллионах долларов США): 320 (сентябрь 1966 г.), 370 (май 1967 г.), 420 (июнь 1967 г.), 470 (июль 1967 г.), 520 (октябрь 1967 г.), 1370 (ноябрь 1967 г.), 2570 (февраль 1968 г.).

(22) Кредит Банка международных расчётов должен был быть «погашен либо за счет обратного притока спекулятивного фонда, либо, если обратный приток не произойдет достаточно быстро, за счет обращения к МВФ». В августе 1961 года задолженность все еще оставалась, и Банку Англии пришлось обратиться в МВФ, чтобы погасить этот долг.

(23)  BISA_7.18 (12) DEA 14_ G10, «Сотрудничество центральных банков на рынке золота», 3 декабря 1963 г.

(24) «Курс фунта стабилизируется после падения до $2,7847, минимума за три года», The Wall Street Journal, 26 августа 1964 г.

(25) С использованием выборки 1960–1970 гг. Разрыв устойчив к различным настройкам (усечение (trimming): 10–25%, значимость: 1%, максимальное количество разрывов: 1–5).

(26) Разрыв также обнаруживается в спецификации 1947–1970 гг. (усечение (trimming) 10%, максимальное количество разрывов: 2–5, значимость 5%).

(27) Федеральный резервный банк Нью-Йорка до сих пор не раскрыл эту информацию.

(28) Монне (Monnet 2013) утверждает, что Франция прекратила конвертировать доллары в золото в 1966 году, поскольку эта политика не смогла предоставить Франции большего влияния в международных дискуссиях о международной валютной системе (французское предложение о создании международного резервного актива, привязанного к золоту (CRU), было отклонено в 1966 году).

(29) ABF, Procès verbaux du Conseil Général, номер 50, 14 декабря 1967 г., стр. 783–784.

(30) ABF, PV du Conseil Général, номер 50, 14 декабря 1967 г., стр. 783–784.

(31) Оригинал на французском: «il est surprenant et un peu pénible que l’on ait pu, à propos de cette opération, suspecter le comportement et les intentions de la Banque de France». ABF, PV du Conseil Général, номер 50, 14 декабря 1967 г., Франция, стр. 783–784.

(32) Дефицит правительства США — это «чистый операционный профицит», сезонно скорректированный, доступный из базы FRED (серия FGOSNTQ027S). Мы делим его на ВВП и используем квадратичную интерполяцию для получения квартального ряда.

(33) Данные из ежемесячных выпусков International Financial Statistics.

(34) В период с 1965 года по март 1968 года совокупный дефицит «Золотого пула» составил 3692 млн долларов (половина этой суммы была покрыта США); за тот же период золотой запас США уменьшился примерно на четверть — с 15 258 до 11 009 млн долларов. Потери США в рамках «Пула» составили 44% сокращения золотого запаса США (1846 млн из падения на 4162 млн долларов). Данные о золотом запасе США взяты из FRED. Потери «Пула» — из BISA_7.18 (14) LAR27 «Сводка операций Золотого пула», 28 июня 1968 г. Эйхенгрин (Eichengreen 2010, 54) приводит аналогичные цифры.

(35) «Ежедневные отчеты дилеров», 4 февраля 1965 г., Архивы Банка Англии, шифр C8/29.

(36) «Служебная записка от специального помощника Президента (Ростоу) Президенту Джонсону», Уолт Уитмен Ростоу, 14 марта 1968 г., Архивы Государственного департамента США, Международная валютная и торговая политика, общие вопросы, и Финансовая и валютная политика (Документ 189), доступно по адресу: https://history.state.gov/historicaldocuments/frus1964-68v08/d189.

(37) «Телеграмма Государственного департамента посольству в Германии», Линдон Б. Джонсон — канцлеру Курту Георгу Кизингеру, 15 марта 1968 г., Архив Государственного департамента США, Международная валютная и торговая политика, общие вопросы, и Финансовая и валютная политика (Документ 252).


Accominotti, Olivier, Jason Cen, David Chambers, and Ian Marsh. 2017. «Currency Regimes and the Carry Trade». Working Paper.

Bai, Jushan, and Pierre Perron. 1998. «Estimating and Testing Linear Models with Multiple Structural Changes». Econometrica 66 (1): 47–78.

Bai, Jushan, and Pierre Perron. 2003. «Critical Values for Multiple Structural Change Tests». Econometrics Journal 6 (1): 72–78.

Bank for International Settlements. 1966. «Annual Report». Bank for International Settlements.

Benati, Lucas, and Charles Goodhart. 2010. «Monetary Policy Regimes and Economic Performance: The Historical Record 1979-2008». In Handbook of Monetary Economics: Vol. 3A, edited by Benjamin Friedman and Michael Woodford. New York: North Holland Press.

Benigno, Gianluca, and Pierpaolo Benigno. 2006. «Designing Targeting Rules for International Monetary Policy Cooperation». Journal of Monetary Economics 53 (3): 473–506.

Bordo, Michael D. 1993. «The Bretton Woods International Monetary System: A Historical Overview». In A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for International Monetary Reform, edited by Michael D. Bordo and Barry Eichengreen, 3–109. Chicago: University of Chicago Press.

Bordo, Michael D. 2017. «The Operation and Demise of the Bretton Woods System; 1958 to 1971». Working Paper 23189. National Bureau of Economic Research.

Bordo, Michael D., and Barry J. Eichengreen. 1993. A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for International Monetary Reform. Chicago: University of Chicago Press.

Bordo, Michael D., and Barry J. Eichengreen. 2008. «Bretton Woods and the Great Inflation». Working Paper 14532. National Bureau of Economic Research.

Bordo, Michael D., and Barry J. Eichengreen. 2013. «Bretton Woods and the Great Inflation». In The Great Inflation: The Rebirth of Modern Central Banking, edited by Michael D. Bordo and Athanasios Orphanides, Chapter 9. Chicago: University of Chicago Press.

Bordo, Michael D., Owen F. Humpage, and Anna J. Schwartz. 2015. Strained Relations: US Foreign-Exchange Operations and Monetary Policy in the Twentieth Century. Chicago: University of Chicago Press.

Bordo, Michael, and Robert N. McCauley. 2017. «A Global Shortage of Safe Assets: A New Triffin Dilemma?» Atlantic Economic Journal, October, 1–9.

Bordo, Michael D., Ronald MacDonald, and Michael J. Oliver. 2009. «Sterling in Crisis, 1964–1967». European Review of Economic History 13 (3): 437–59.

Bordo, Michael D., and Anna J. Schwartz. 1999. «Monetary Policy Regimes and Economic Performance; The Historical Record». In Handbook of Macroeconomics, edited by John B. Taylor and Michael Woodford. Elsevier.

Bordo, Michael D., and Catherine Schenk. 2017. «Monetary Policy Cooperation and Coordination: An Historical Perspective on the Importance of Rules». In Rules for International Monetary Stability: Past, Present, and Future, edited by Michael D. Bordo and John B. Taylor, 205–261. Stanford, CA: Hoover Institution Press.

Bordo, Michael D., Eugene N. White, and Dominique Simard. 1995. «France and the Breakdown of the Bretton Woods International Monetary System». In International Monetary Systems in Historical Perspective, edited by Jaime Reis. New York: St. Martins Press.

Bott, Sandra. 2013. «South African Gold at the Heart of the Competition between the Zurich and London Gold Markets at a Time of Global Regulation, 1945–68». In The Global Gold Market and the International Monetary System from the Late 19th Century to the Present: Actors, Networks, Power, edited by Sandra Bott, 109–39. Houndmills, Basingstoke, Hampshire: Palgrave Macmillan.

Cairncross, Alec, and Barry J. Eichengreen. 1983. Sterling in Decline. Oxford, England: Wiley-Blackwell.

Capie, Forrest. 2010. The Bank of England: 1950s to 1979. Cambridge: Cambridge University Press.

Chiţu, Livia, Barry Eichengreen, and Arnaud Mehl. 2014. «When Did the Dollar Overtake Sterling as the Leading International Currency? Evidence from the Bond Markets». Journal of Development Economics, Special Issue: Imbalances in Economic Development, 111 (November): 225–45.

Coombs, Charles A. 1976. The Arena of International Finance. New York: Wiley.

Darby, Michael R., James R. Lothian, Anna J. Schwartz, and Alan C. Stockman. 1983. The International Transmission of Inflation. Chicago: University of Chicago Press.

Despres, Emile, Charles Poor Kindleberger, and Walter S. Salant. 1966. «The Dollar and World Liquidity: A Minority View». Economist 5 (February).

Eichengreen, Barry J. 1993. «Epilogue: Three Perspectives on the Bretton Woods System». In A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for International Monetary Reform, edited by Michael D. Bordo and Barry J. Eichengreen, 621–59. Chicago: University of Chicago Press.

Eichengreen, Barry J. 1996. Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939. New York: Oxford University Press.

Eichengreen, Barry J. 2008. Globalizing Capital: A History of the International Monetary System. 2nd ed. Princeton: Princeton University Press.

Eichengreen, Barry J. 2010. Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods. Cambridge, MA: MIT Press.

Eichengreen, Barry J. 2012. Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar. Oxford: Oxford University Press.

Eichengreen, Barry, Livia Chiţu, and Arnaud Mehl. 2016. «Stability or Upheaval? The Currency Composition of International Reserves in the Long Run». IMF Economic Review 64 (2): 354–380.

Eichengreen, Barry J., and Marc Flandreau. 1997. The Gold Standard in Theory and History. London: Psychology Press.

Emminger, Otmar. 1967. «Practical Aspects of the Problem of Balance-of-Payments Adjustment». Journal of Political Economy 75 (4).

Engel, Charles. 2016. «International Coordination of Central Bank Policy». Journal of International Money and Finance 67: 13–24.

Farhi, Emmanuel, and Matteo Maggiori. 2016. «A Model of the International Monetary System». Working Paper 22295. National Bureau of Economic Research.

Gavin, Francis J. 2007. Gold, Dollars, and Power: The Politics of International Monetary Relations, 1958-1971. Chapel Hill: The University of North Carolina Press.

Gilbert, Milton. 1968. The Gold-Dollar System: Conditions of Equilibrium and the Price of Gold. Princeton, NJ: International Finance Section, Princeton University.

Graber, Peter M. 1993. «The Collapse of the Bretton Woods Fixed Exchange Rate System». In A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for International Monetary Reform, edited by Michael D. Bordo and Barry J. Eichengreen, 461–95. Chicago: University of Chicago Press.

Hamilton, Arran. 2008. «Beyond the Sterling Devaluation: The Gold Crisis of March 1968». Contemporary European History 17 (1): 73–95.

James, Harold. 1996. International Monetary Cooperation Since Bretton Woods. Washington, D.C. / New York: Oxford University Press.

Keynes, John Maynard. 1943. «Proposals for an International Clearing Union». In The International Monetary Fund 1945-1965: Twenty Years of International Monetary Cooperation, edited by J. K. Horsefield. Washington, D.C.: International Monetary Fund.

Kriz, Miroslav A. 1959. «Gold in World Monetary Affairs Today». Princeton Essays in International Finance, No. 34.

McCauley, Robert N., and Catherine R. Schenk. 2015. «Reforming the International Monetary System in the 1970s and 2000s: Would a Special Drawing Right Substitution Account Have Worked?» International Finance 18 (2): 187–206.

McKinnon, Ronald I. 1969. Private and Official International Money: The Case for the Dollar. Princeton, NJ: International Finance Section, Department of Economics, Princeton University.

Meltzer, Allan H. 1991. «U.S. Policy in the Bretton Woods Era». Federal Reserve Bank of St. Louis Review 73 (May/June): 54–83.

Meltzer, Allan H. 2010. A History of the Federal Reserve, Volume 2, Book 1, 1951-1969. Chicago: University of Chicago Press.

Mlynarski, Feliks. 1929. Gold and Central Banks. New York: The Macmillan Co.

Monnet, Eric. 2013. «Une Coopération À La Française. La France, Le Dollar et Le Système de Bretton Woods, 1960-1965». Histoire@Politique. Politique, Culture, Société 19.

Monnet, Eric. 2017. «French Monetary Policy and the Bretton Woods System: Criticisms, Proposals and Conflicts». In Bretton Woods: Global Perspective on the Conference and the Post-War World Order, edited by G. Scott-Smith and J. Simon Rofe. London: Palgrave Macmillan.

Monnet, Eric, and Damien Puy. 2016a. «Foreign Reserves and International Adjustment under the Bretton Woods System: A Reappraisal». Working Paper.

Monnet, Eric, and Damien Puy. 2016b. «Has Globalization Really Increased Business Cycle Synchronization?» IMF Working Paper 16/54. International Monetary Fund.

Mundell, Robert A. 1969a. «The International Monetary Fund». Journal of World Trade Law 3: 455–97.

Mundell, Robert A. 1969b. «Problems of the International Monetary System». In Monetary Problems of the International Economy, edited by Robert A. Mundell and Alexander K. Swoboda. Chicago: University of Chicago Press.

Naef, Alain. 2017. «Dirty Float or Clean Intervention? The Bank of England on the Foreign Exchange Market, 1952-72». University of Cambridge Mimeo.

Nurkse, Ragnar. 1944. International Currency Experience. Geneva: League of Nations.

Oudiz, Gilles, and Jeffrey Sachs. 1984. «Macroeconomic Policy Coordination among the Industrial Economies». Brookings Papers on Economic Activity 1984 (1): 1–75.

Rogoff, Kenneth. 1985. «Can International Monetary Policy Cooperation Be Counterproductive?» Journal of International Economics 18 (3): 199–217.

Roy, Raj. 2002. «The Battle for Bretton Woods: America, Britain and the International Financial Crisis of October 1967-March 1968». Cold War History 2 (2): 33–60.

Rueff, Jacques. 1969. «Increase the Price of Gold». In The International Monetary System: Problems and Proposals, edited by Lawrence H. Officer and Thomas D. Willett, 179–90. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall.

Sayers, Richard S. 1957. Central Banking after Bagehot. Oxford: Clarendon Press.

Schenk, Catherine R. 2010. The Decline of Sterling: Managing the Retreat of an International Currency, 1945–1992. Cambridge: Cambridge University Press.

Solomon, Robert. 1982. The International Monetary System, 1945-1981. 2nd ed. New York: Harper & Row.

Taylor, John B. 1985. «International Coordination in the Design of Macroeconomic Policy Rules». European Economic Review 28 (1): 53–81.

Taylor, John B. 2013. «International Monetary Coordination and the Great Deviation». Journal of Policy Modeling 35 (3): 463–472.

Toniolo, Gianni, and Piet Clement. 2005. Central Bank Cooperation at the Bank for International Settlements, 1930-1973. Cambridge: Cambridge University Press.

Triffin, Robert. 1964. The Evolution of the International Monetary System: Historical Reappraisal and Future Perspectives. Princeton, NJ: International Finance Section, Department of Economics, Princeton University.

Van Hoang, Thi Hong. 2010. «The Gold Market at the Paris Stock Exchange: A Risk-Return Analysis 1950-2003». Historical Social Research / Historische Sozialforschung 35 (3 (133)): 389–411.

Перевод работы THE GOLD POOL (1961-1968) AND THE FALL OF THE BRETTON WOODS SYSTEM. LESSONS FOR CENTRAL BANK COOPERATION.

Тэги: США, Экономика, ФРС, Золото, Бундесбанк

31.03.2026