Золотой стандарт и Великая депрессия могут показаться двумя совершенно разными темами, каждая из которых требует отдельной книги. Попытка объединить их здесь отражает мою уверенность в том, что золотой стандарт является ключом к пониманию Депрессии. Золотой стандарт 1920-х годов подготовил почву для кризиса 1930-х, усилив хрупкость международной финансовой системы. Он стал механизмом, передававшим дестабилизирующий импульс из Соединённых Штатов в остальной мир. Золотой стандарт усилил первоначальный шок и стал главным препятствием для компенсационных мер. Он превратился в сдерживающее ограничение, не позволившее политикам предотвратить банковские крахи и остановить распространение финансовой паники. По всем этим причинам международный золотой стандарт был центральным фактором мировой депрессии. Восстановление стало возможным, по тем же причинам, лишь после отказа от золотого стандарта.

Золотой стандарт, конечно, существовал и в XIX веке, но тогда он не имел столь разрушительных последствий. Объяснение этого различия кроется в распаде политических и экономических основ довоенного золотого стандарта во время и после Первой мировой войны. Двойной опорой довоенной системы были доверие к официальным обязательствам по золоту и международное сотрудничество.

Доверие направляло международный капитал в стабилизирующее русло, укрепляя экономическую устойчивость. Сотрудничество обеспечивало, что поддержка золотого стандарта в кризисные периоды выходила за рамки ресурсов, доступных любой отдельной стране. И доверие, и сотрудничество были подорваны экономическими и политическими последствиями Первой мировой войны. Упадок доверия лишь увеличил значение сотрудничества. Когда же оно не осуществлялось, экономический кризис становился неизбежным.

Ослабление доверия и сотрудничества в годы войны и после неё отражало сочетание политических, экономических и интеллектуальных преобразований. Внутриполитические споры о распределении доходов и роли государства становились всё острее. В международной политике конфликты вокруг военных долгов и репараций ухудшили перспективы сотрудничества. Экономика и политика совместно подорвали независимость центральных банков, традиционных хранителей золотого стандарта. Теоретические разногласия приводили к тому, что страны по-разному объясняли свои экономические проблемы, что мешало совместным действиям и применению общих мер стабилизации. На фоне масштабных экономических изменений, усиливших уязвимость внутренних и международных финансовых институтов, всё это стало рецептом катастрофы.

В книге предпринимается попытка объединить эти элементы в целостное представление об экономической политике и экономических показателях межвоенного периода. Моя цель — показать, как совокупность политических решений и экономических дисбалансов, возникших в результате Первой мировой войны, привела к катастрофе, известной как Великая депрессия. Я утверждаю, что золотой стандарт существенно ограничивал экономическую политику и в значительной мере способствовал созданию нестабильной экономической среды, в которой она проводилась.

Мне хочется думать, что это последние слова, которые я напишу о мировой экономике межвоенного периода. Я вспоминаю тех, кто поначалу сомневался, можно ли считать историей исследование периода, который они сами пережили. «Так вы экономический историк», заявил мне один из будущих коллег по экономическому факультету Гарварда, когда я пришёл на собеседование на свою первую академическую должность. «Вы же не думаете, что межвоенный период можно назвать историей». Прошедшее время, по крайней мере, убедило скептиков, что тема этой книги действительно относится к истории. Осталось убедить их, что её рассмотрение относится и к экономике.


Золотой стандарт обычно воспринимают как синоним финансовой стабильности, а его крах, начавшийся в 1929 году, связывают с глобальным финансовым кризисом и мировой депрессией. Основная идея этой книги состоит в том, что всё было как раз наоборот: золотой стандарт не только не обеспечивал стабильность, но сам по себе являлся главной угрозой финансовой устойчивости и экономическому процветанию в период между двумя мировыми войнами. Чтобы понять это, необходимо сперва осознать, почему межвоенная система работала столь плохо, тогда как её довоенный предшественник был столь эффективен; затем выявить связь между золотым стандартом и Великой депрессией; и, наконец, показать, что отказ от него в 1930-е годы создал условия для выхода из кризиса. Эти три задачи решаются в книге (построенной хронологически) и кратко сформулированы в разделах этой вводной главы.

«Финансы — это нервная система капитализма», заметил Рэмзи Макдональд (Ramsay MacDonald), занимавший пост премьер-министра Великобритании с перерывами в 1924–1935 годах. Если это так, то капиталистическая система эпохи Макдональда страдала хроническим расстройством этой нервной системы. За обвалом Уолл-стрит в 1929 году последовали крах финансовых институтов и резкое сокращение активности на рынках капитала. Дальнейший спад привёл к Великой депрессии — крупнейшей экономической катастрофе современности.

Эта катастрофа носила глобальный характер. Вопреки впечатлению, создаваемому литературой, сосредоточенной на Соединённых Штатах, Великая депрессия стала столь тяжёлой именно потому, что одновременно пострадали многие страны. Ни одна национальная экономика не осталась в стороне. Все государства столкнулись с финансовыми трудностями, а многие пережили изнурительные кризисы. Поэтому логично искать разгадку Великой депрессии в институтах, связывавших финансовые рынки различных стран.

Здесь на сцену выходит золотой стандарт. Более четверти века до Первой мировой войны он служил основой внутренних и международных валютных отношений. Валюты были конвертируемы в золото по требованию и связаны фиксированными обменными курсами. Золотые потоки были главным механизмом урегулирования платежных балансов. Золотой стандарт оказался исключительно эффективным способом организации финансовой системы. Ни один глобальный кризис, сравнимый с начавшимся в 1929 году, не нарушал работу рынков. Ни один спад, сопоставимый с кризисом 1930-х годов, не вызывал столь глубокого сокращения производства и занятости. (1)

Ключевые элементы этой системы были разрушены началом Первой мировой войны. На их восстановление ушло более десяти лет. Быстро выяснилось, что восстановленный стандарт оказался менее устойчивым, чем довоенный. Уже в 1929 году новая международная валютная система начала распадаться. Быстрая дефляция вынудила сырьевые экономики приостановить конвертируемость и девальвировать валюты. Проблемы платежей распространились на промышленно развитые страны. Летом 1931 года Австрия и Германия пережили банковскую панику и ввели валютный контроль, прекратив золотую конвертацию. Великобритания, наряду с США и Францией находившаяся в центре системы, стала следующей — осенью 1931 года она отказалась от золотого стандарта. Около двух десятков стран последовали её примеру. США отказались от золота в 1933 году; Франция продержалась до горького финала в 1936-м.

Крах международной валютной системы часто обвиняют в том, что он спровоцировал финансовый кризис, превративший умеренный спад в беспрецедентную катастрофу. Полагают, что пока золотой стандарт сохранялся, рецессия после 1929 года была всего лишь очередным циклическим спадом. Но крах стандарта подорвал доверие к финансовой стабильности, вызвав бегство капитала, подорвавшее платежеспособность финансовых институтов. Кризис перекинулся из страны в страну, подавляя экономическую активность. Утверждается также, что отказ от золотого стандарта усугубил ситуацию. Приостановив конвертацию, политики стали манипулировать валютами и проводить девальвации, которые, по мнению критиков, не способствовали внутреннему восстановлению, а лишь усиливали депрессию за рубежом. Мир финансов распался на конкурирующие валютные блоки, что нарушило международную торговлю, отпугнуло иностранных инвесторов и в целом затормозило восстановление.

Золотой стандарт, таким образом, обычно представляют как синоним финансовой устойчивости. Его крах, начавшийся в 1929 году, связывают с глобальным финансовым кризисом и мировой депрессией. Основная идея этой книги заключается в том, что всё было именно наоборот. Золотой стандарт не только не обеспечивал стабильности, но сам по себе был главной угрозой финансовому равновесию и экономическому процветанию в межвоенный период.

Чтобы понять почему, необходимо прежде всего выяснить, почему межвоенный золотой стандарт функционировал столь неудовлетворительно, тогда как довоенный работал столь успешно. Затем следует определить связь между золотым стандартом и Великой депрессией. И наконец, чтобы окончательно подкрепить вывод, нужно показать, что отказ от золотого стандарта в 1930-е годы создал условия для выхода из депрессии. Эти три задачи составляют основу книги. В оставшейся части главы описываются связи между ними и обобщаются ключевые доказательства.


Существует широкое согласие относительно причин контраста между стабильностью классического золотого стандарта и нестабильностью его межвоенного варианта. Наиболее влиятельное объяснение сформулировал Чарльз Киндлбергер (Charles Kindleberger). По его мнению, устойчивость довоенного золотого стандарта была результатом эффективного управления со стороны его ведущего участника — Великобритании — и её агента, Банка Англии. Утверждается, что британский рынок капитала расширял иностранное кредитование каждый раз, когда замедлялась экономическая активность, смягчая, а не усиливая международный деловой цикл. Утверждается также, что Банк Англии стабилизировал систему, действуя в качестве международного кредитора последней инстанции. Киндлбергер противопоставляет довоенную ситуацию межвоенному периоду, в который Великобритания оказалась слишком слабой, чтобы продолжать стабилизирующую роль, а Соединённые Штаты не были готовы её взять. Применяя то, что позже стали называть теорией гегемонической стабильности, Киндлбергер заключает, что необходимое стабилизирующее влияние обеспечивалось лишь при наличии доминирующей экономической державы — гегемона, готового и способного его обеспечить. (2)

В главе 2 эта точка зрения подвергается сомнению. Там утверждается, что межвоенный период едва ли был уникальным в смысле отсутствия гегемона. До Первой мировой войны также не существовало государства, которое в одиночку управляло международной валютной системой. Лондон, возможно, и был ведущим мировым финансовым центром, но имел серьёзных соперников, прежде всего Париж и Берлин. Довоенный золотой стандарт представлял собой децентрализованную, многополярную систему. Его стабильность не опиралась на вмешательство единственной доминирующей державы. (3)

Устойчивость довоенного золотого стандарта объяснялась, скорее, двумя иными факторами: доверием и сотрудничеством. (4) Доверие означало уверенность общества в приверженности правительства определённой политике. Оно проистекало из того, что правительства ставили поддержание внешнего равновесия выше любых иных целей. В ключевых странах — Великобритании, Франции и Германии — никто не сомневался, что власти в конечном счёте предпримут все меры, необходимые для защиты золотых резервов центрального банка и сохранения конвертируемости валюты. Если какой-либо центральный банк терял золото и его курс ослабевал, из-за рубежа поступал капитал в расчёте на будущую прибыль, которую инвесторы получат после укрепления курса, неизбежного вследствие действий властей. Поскольку приверженность существующему паритету не вызывала сомнений, капитал поступал быстро и в значительных объёмах. В результате курс нередко укреплялся сам по себе, а стабилизирующие потоки капитала сводили к минимуму необходимость прямого вмешательства правительства. Надёжность официальных обязательств означала, что эти обязательства лишь изредка подвергались серьёзным испытаниям. (5)

Что делало эту приверженность заслуживающей доверия? Отчасти это объяснялось тем, что политика, необходимая для внешнего равновесия, не воспринималась как противоречащая внутреннему благосостоянию. Практически не осознавалось, что защита золотого стандарта может вступать в конфликт с задачей сокращения безработицы. Безработица стала последовательной социальной и экономической проблемой лишь на рубеже веков. В викторианской Британии обсуждали не безработицу, а нищету, бродяжничество и бедность. В Соединённых Штатах людей называли бездельниками или лентяями, а не безработными. Во Франции и Швеции власти говорили о скитании и бродяжничестве. Эти термины отражали склонность приписывать отсутствие работы личным недостаткам и неспособность понять влияние совокупных колебаний, известных современникам как торговый цикл, на возможности трудоустройства. (6)

Даже те, кто связывал безработицу с состоянием торговли, лишь изредка видели связь между совокупными колебаниями, процентными ставками и денежно-кредитными условиями. Их представления о влиянии политики центрального банка на экономику были крайне ограниченными. Не существовало развёрнутой теории манипулирования денежной массой и кредитом для стабилизации производства или снижения безработицы, подобной теориям, появившимся у Кейнса и других после Первой мировой войны. Те же наблюдатели, которые концентрировались на изменениях денежно-кредитной сферы, такие как Ральф Хоутри (Ralph Hawtrey), утверждали, что эти изменения неблагоприятно усиливают торговый цикл. (7) Вместо требования активной стабилизирующей денежно-кредитной политики большинство сторонников золотого стандарта выступали за пассивный и предсказуемый курс.

Рабочий класс, обладавший ограниченным политическим влиянием, не мог бросить вызов существующему порядку. Во многих странах избирательные права оставались узкими. Рабочие партии, даже там, где они были созданы, редко обладали существенной силой. Те, кто мог бы возразить, что жесткая денежно-кредитная политика вызывает безработицу, практически не имели рычагов для влияния на неё. Внутренние и политические обстоятельства не подрывали авторитет приверженности золотому стандарту.

Однако не следует преувеличивать значение этого обстоятельства. К первому десятилетию XX века безработица стала заметной социальной проблемой. Рост профсоюзного движения и расширение избирательных прав усилили политический вес групп, наиболее уязвимых перед угрозой потери работы. Всё больше распространялось мнение, что высокие процентные ставки подавляют инвестиции и тормозят торговлю. Центральные банки не игнорировали эти соображения. Тем не менее, когда им приходилось выбирать между внешними и внутренними целями, они не колебались.

Политики также не считали, что бюджетный дефицит или рост государственных расходов могут использоваться для стабилизации экономики. Следуя правилу сбалансированного бюджета, правительства связывали уровень расходов с объёмом доходов. Страны редко оказывались перед необходимостью устранять значительный дефицит, чтобы остановить отток золота.

Существовали устоявшиеся нормы распределения фискального бремени. В сфере доходов центральные правительства полагались прежде всего на импортные пошлины; налоги на доходы и внутреннюю деятельность оставались дорогостоящими в администрировании. Налогоплательщиками по импортным пошлинам чаще всего становились покупатели ввозимых продуктов питания и других товаров повседневного спроса — преимущественно наёмные работники с ограниченным политическим влиянием. Когда потребности в доходах менялись, пошлины можно было соответствующим образом скорректировать. Поэтому необходимость устранения бюджетного дефицита не порождала немедленных острых споров о налогообложении. Правительства могли уверенно обещать использование как фискальных, так и монетарных инструментов для достижения целей внешнего баланса.

Так сложилась особая конфигурация политической власти, подкреплённая господствующими институтами, и специфическое понимание экономических процессов. Именно это сочетание — структура политического влияния и преобладающая интеллектуальная среда — создавало основу доверия к классическому золотому стандарту. (8)

В конечном счёте, однако, надёжность довоенной системы опиралась на международное сотрудничество. Когда стабилизация валютных ожиданий и внутренние меры оказывались недостаточными для смягчения потрясений, её устойчивость обеспечивалась через координацию действий правительств и центральных банков. (9) Небольшие проблемы решались негласным сотрудничеством, которое часто возникало без прямого обмена позициями. В случаях, когда мировые условия кредита становились чрезмерно жёсткими и требовали смягчения, необходимые корректировки должны были проводиться одновременно несколькими центральными банками. Односторонние шаги были рискованны: если один центральный банк снижал учетную ставку, а другие — нет, он рисковал потерей резервов и мог вынуждено изменить курс для защиты конвертируемости. В таких условиях наиболее влиятельный центральный банк — Банк Англии — подавал сигнал о необходимости согласованных действий. Когда он снижал ставку, другие банки, как правило, следовали его примеру. Таким образом, Банк Англии фактически стал центром координации международной денежно-кредитной политики. Идя за его примером, центральные банки разных стран синхронизировали необходимые корректировки. (10)

Крупные кризисы, напротив, требовали разнонаправленных действий в разных странах. Страна, терявшая золото и сталкивавшаяся с угрозой кризиса конвертируемости, должна была повышать процентные ставки, чтобы привлечь зарубежные средства; другие страны должны были смягчать кредитные условия дома, обеспечивая ресурсы для помощи центральному банку-должнику. Простая стратегия «следовать за лидером» была недостаточной, особенно если под давлением оказывался сам Банк Англии. В таких ситуациях кризисы сдерживались через открытое, сознательное сотрудничество между центральными банками и правительствами. Они дисконтировали векселя от имени страны со слабой валютой или предоставляли золото её центральному банку. В результате ресурсы, которыми располагала страна, защищающая свой паритет, значительно превышали её собственные резервы: они включали мощности других государств — участников золотого стандарта. Это давало дополнительную поддержку в защите паритета.

Приверженность золотому стандарту была убедительной потому, что она была не только национальной, но и международной. Она реализовывалась и укреплялась через международное сотрудничество.

Современное восприятие совместного регулирования бросает вызов устоявшейся традиции, согласно которой именно Банк Англии играл решающую роль в управлении золотым стандартом. Однако противопоставлять эти подходы неправильно. Их совместимость становится очевидной, если учитывать, что значение каждого из них зависело от исторического периода и характера возникавших потрясений. В относительно устойчивые годы Банк Англии действительно действовал как неформальный координатор, обеспечивая предсказуемую основу для взаимодействия центральных банков. Но когда международная финансовая система погружалась в кризис, структура лидерства переставала работать. Масштабные потрясения требовали не одностороннего авторитета, а активного участия нескольких стран. В такие моменты Банк Англии утрачивает роль дирижёра и становится одним из игроков, вынужденных полагаться на коллективную поддержку. Наиболее тяжёлые кризисы конца XIX — начала XX века продемонстрировали, что именно другие центральные банки — прежде всего Франции и Германии — становились ключевыми стабилизаторами, а Банк Англии в критические моменты превращался из кредитора последней инстанции в заёмщика, зависимого от международной солидарности.

В предвоенное десятилетие такая кооперация становилась всё более регулярной и институционализированной. Лидерство Великобритании подвергалось сомнению, а сама практика международного сотрудничества перестала рассматриваться как исключительная мера, превратившись в обычный элемент функционирования системы. Хотя традиционно золотой стандарт называют управляемым, важно подчеркнуть: значительная часть этого управления была плодом именно коллективных усилий. Игнорирование этого аспекта ведёт к искажённому пониманию механики довоенной международной финансовой архитектуры.

Эти два фундамента — доверие и сотрудничество — были серьёзно подорваны событиями Первой мировой войны. Изменения в социальной структуре и перераспределение политической власти разрушили прежние основы консенсуса. Военные правительства пошли на расширение прав профсоюзов, а вопросы заработной платы и занятости, ранее считавшиеся технократическими, приобрели ярко выраженное политическое измерение. Расширение избирательного права и подъём рабочих партий усилили давление на государства, вынуждая учитывать цели полной занятости наряду со стабильностью валютного курса. (11) В противоречивой среде стало неясно, какое из этих направлений будет приоритетным, и международные рынки утратили уверенность в незыблемости золотых обязательств. Потоки капитала, прежде направленные на стабилизацию, всё чаще становились источником дестабилизирующих спекуляций.

Центральные банки, ранее защищённые профессиональной автономией, оказались в центре идеологических конфликтов. Левые критиковали их за консерватизм, правые — за недостаточную жёсткость. Снижение независимости денежной политики во многих странах привело к эпизодам высокой инфляции. Неспособные сбалансировать государственные финансы, правительства прибегали к эмиссии, перекладывая тяжесть дефицитов на центральные банки. Там, где подобные процессы вышли из-под контроля, инфляционные кризисы продолжались до середины 1920-х годов. Это привело к жёсткому укреплению институциональной независимости центральных банков, иногда настолько строгому, что оно препятствовало международной финансовой помощи партнёрам — тем самым парадоксально ослабляя потенциал сотрудничества.

Фискальная сфера ещё сильнее пострадала от политизации. Война изменила основы распределения налогового бремени и имущественных отношений, породив затяжной конфликт интересов между социальными группами. Любые попытки перераспределения налогов или сокращения расходов встречали сопротивление. (12) В такой среде правительства не могли гарантировать, что в момент давления на валюту они будут способны предпринять необходимые меры бюджетной консолидации. Под угрозой оказалось одно из ключевых условий доверия к золотому стандарту.

Эта книга исходит из того, что функционирование международной валютной системы определяется пересечением внутренней политики и международной экономики. Золотой стандарт следует рассматривать не только как технический механизм, но и как политический институт. Его предвоенная устойчивость опиралась на совпадение политических интересов и экономических идей. Межвоенная нестабильность, напротив, стала результатом трансформаций в этой двойственной структуре. Внутриполитическое давление влияло как на выбор курса международной экономической политики, так и на степень доверия к государственным обязательствам — а значит, и на эффективность самой политики.

По мере ослабления доверия значение международного сотрудничества возрастало. Но достичь необходимой степени согласованности оказалось невозможно. На пути стояли три препятствия: давление внутренних групп интересов, международные политические конфликты и несовместимость аналитических представлений о том, как должна функционировать экономика. Эти барьеры препятствовали как своевременной корректировке национальной политики, так и выработке единой стратегии коллективного управления восстановленной системой золотого стандарта.

Характер различий между концептуальными моделями можно понять, лишь принимая во внимание исторический опыт стран, формировавший их экономические представления. Национальные воспоминания об инфляции или, напротив, о длительной ценовой стабильности определяли взгляд на роль денежно-кредитной политики и на пределы допустимого государственного вмешательства. Во Франции, где эпизоды обесценения валюты воспринимались как угроза экономическому порядку, любая дискреционная политика считалась потенциальным источником дестабилизации. В Великобритании же, сумевшей избежать длительных инфляционных всплесков и восстановившей довоенный паритет без серьёзных социальных потрясений, растущая взаимозависимость международных рынков укрепляла веру в пользу интервенций и взаимной поддержки между центральными банками. Французская точка зрения связывала кризис 1929 года с нарушением ограничений золотого стандарта, которое стало возможным благодаря межгосударственным кредитным соглашениям; британская — с чрезмерной жёсткостью правил, препятствовавшей обеспечению мировой ликвидности. Расхождения в диагнозах делали согласованные действия невозможными и парализовали попытки стабилизировать международную валютную систему. (13)

Тем не менее рассматривать эти концептуальные рамки как однородные внутри каждой страны было бы ошибкой. Доктринальные споры обострялись и на внутриполитическом уровне. В США, где Федеральная резервная система только начала формировать свою идентичность, противоречия между Федеральным резервным банком Нью-Йорка и Советом управляющих в Вашингтоне создали сложную институциональную динамику. Нью-йоркские банкиры, ориентированные на международные рынки, выступали за координацию и участие в глобальных операциях; представители же внутренних округов, имевшие значительный вес до реформы 1935 года, скептически относились к международной повестке. Появление ФРС на мировой сцене нарушило привычный круг европейских центробанкиров, которые до войны могли достаточно легко выстраивать координацию в узком клубе «основных игроков». В новых условиях эпизодические соглашения становились куда труднее достижимыми.

Создание формальной институциональной площадки могло бы компенсировать эту фрагментацию, и подобные предложения активно обсуждались. На международных конференциях в Брюсселе (1920) и Генуе (1922) государства пытались заложить фундамент глобальной архитектуры сотрудничества, аналогичной позднейшим институтам Бреттон-Вудса (Bretton Woods). (15) Однако противоречия во взглядах на природу денежной стабильности, а также тяжёлое наследие военных долгов и репараций подорвали эти усилия. Единственный значимый институциональный результат — основание Банка международных расчётов (Bank for International Settlements) в 1930 году — оказался малоэффективным. Продолжающиеся геополитические разногласия, прежде всего требования по репарациям и американские претензии по военным долгам, ограничили возможности БМР участвовать в регулировании валютных отношений; отказ Конгресса США разрешить участие ФРС лишь усилил его маргинальность.

Формальные механизмы оказались парализованными, но даже неформальная координация нередко терпела неудачу. Политические конфликты мешали организации совместных кредитных операций, как это произошло с планами помощи Австрии и Германии в 1931 году. Австрийский кредит был заблокирован французскими требованиями отказаться от таможенного союза с Германией, тогда как обсуждение займа для самой Германии увязло в спорах о репарациях. Даже там, где существовали потенциально взаимовыгодные решения — например, согласованное снижение процентных ставок для стимуляции производства, — политика оказывалась заложницей влиятельных групп интересов, опасавшихся потерь от изменения статуса-кво. Меньшинства, занимавшие стратегические позиции в национальных политиках, неоднократно успешно препятствовали даже тем соглашениям, которые обещали выгоды обеим сторонам.

В итоге центральная идея сводится к следующему: доверие и международное сотрудничество были не факультативными дополнениями, а структурными опорами классического золотого стандарта. С разрушением этих опор в результате Первой мировой войны система лишилась условий, обеспечивавших её устойчивость. Нестабильность межвоенного периода стала закономерным следствием утраты этих ключевых механизмов.


Учитывая это объяснение нестабильности золотого стандарта в межвоенный период, остается установить связь между золотым стандартом и Великой депрессией. Эта связь коренится в изменениях схемы международных расчетов, унаследованных от Первой мировой войны. Война значительно укрепила позиции США в платежном балансе и ослабила позиции других стран. В середине 1920-х годов платежный баланс других стран сохранял неустойчивое равновесие благодаря долгосрочному оттоку капитала из США. Однако если бы американское кредитование прекратилось, скрытая слабость внешних позиций этих стран проявилась бы внезапно. По мере истощения золотых и валютных резервов конвертируемость их валют в золото оказалась бы под угрозой. Их центральные банки были бы вынуждены ограничить внутренний кредит, а финансовые власти — сократить государственные расходы, даже если это грозило ввергнуть их экономики в рецессию.

Именно это и произошло, когда летом 1928 года кредитование из США сократилось вследствие ужесточения денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы. Неблагоприятным образом монетарное сжатие в США совпало с масштабным оттоком золота во Францию, где денежно-кредитная политика уже была жесткой по независимым причинам. (16) Таким образом, золото и финансовый капитал были изъяты из других частей мира в пользу США и Франции. Наложившись на и без того слабые платежные балансы других стран, эти события вызвали значительное усиление денежно-кредитного сжатия за рубежом. Более того, они привели к ужесточению фискальной политики в некоторых регионах Европы и большей части Латинской Америки. Именно этот сдвиг в мировой политике, а не просто относительно скромное изменение политики США, стал импульсом к сжатию, который подготовил почву для спада 1929 года. Незначительное изменение американской политики имело столь драматические последствия из-за реакции за рубежом, которую оно спровоцировало в результате взаимодействия с существовавшими дисбалансами в структуре международных расчетов и с ограничениями золотого стандарта.

Данное объяснение начала Великой депрессии, акцентирующее одновременные изменения в экономической политике США и других стран, роль золотого стандарта как связующего звена между ними, а также совокупное влияние политики США и остального мира на уровень экономической активности, ранее не встречалось в литературе. Его отдельные элементы известны, но они не были объединены в целостное объяснение причин спада 1929 года. (17)

Чтобы понять, как эти элементы сочетаются, необходимо вернуться к экономическим последствиям Первой мировой войны. Война укрепила конкурентные позиции американских производителей на мировых рынках промышленных товаров. Это, вместе с исключительно продуктивным сельскохозяйственным сектором, привело к профициту торгового баланса США. Движение капитала усиливало эти тенденции. После войны репарации начали поступать с запада из Германии в страны-победительницы, а оттуда, в качестве погашения военных долгов, в Соединенные Штаты. Американские кредиты Центральной Европе были необходимы для рециркуляции этих потоков на запад. Импорт капитала был необходим латиноамериканским странам, пытавшимся адаптироваться к падению цен на сырьевые товары, и западноевропейским странам, восстанавливавшим свои разрушенные войной экономики. Американские кредиты были необходимы для обоих процессов. Пока продолжалось американское кредитование, золотой стандарт оставался жизнеспособным и не угрожал процветанию. Но когда экспорт капитала из США сократился, золотой стандарт оказался под угрозой. Политика, необходимая для его защиты, оказалась несовместимой с экономической стабильностью.

Первоначально процесс протекал гладко. Щедрое кредитование со стороны США позволило странам Западной Европы восстановить свои разрушенные экономики. Германия и новые государства Восточной Европы, вознагражденные за меры жесткой экономии притоком иностранных кредитов, смогли остановить послевоенную гиперинфляцию, не ввергая свои экономики в длительную рецессию. Приток капитала и золота позволил таким странам, как Великобритания, восстановить довоенный золотой паритет при относительно низких издержках. Каждое из этих достижений было облегчено низкими процентными ставками и экспансионистской денежно-кредитной политикой в Соединенных Штатах. Низкие внутренние процентные ставки побуждали изобильный финансовый капитал США искать более доходные возможности за рубежом. Расширение внутреннего кредита сводило к минимуму приток золота в США и в некоторые периоды, например, во второй половине 1927 года, способствовало оттоку американского золота за границу.

Мягкая денежно-кредитная политика США в 1924–1927 годах обычно не рассматривается в столь благоприятном свете. Чаще ее обвиняют в разжигании биржевого бума на Уолл-стрит, который создал предпосылки для краха, положившего начало Великой депрессии. На самом деле нет доказательств, что денежно-кредитная политика сыграла значительную роль в стремительном росте рынка в 1920-х годах. (18) Более правдоподобно утверждать, что бум на Уолл-стрит повлиял на денежно-кредитную политику, а не наоборот. Начиная с 1928 года, чиновники Федеральной резервной системы пришли к выводу, что необузданная финансовая спекуляция отвлекает средства от продуктивного использования. Они начали ужесточать денежно-кредитную политику, увеличивая вероятность того, что экономика впадет в рецессию.

Обслуживание долга продолжалось в надежде на возобновление доступа к иностранному капиталу после окончания биржевого бума. Однако за Великим крахом последовала Великая депрессия и коллапс кредитования со стороны США. Мировая торговля рухнула. Протекционизм в США и других промышленно развитых странах усугубил проблемы платежного баланса основных производителей сырья. Продолжающиеся трудности привели к дефолтам в Латинской Америке в 1931 году, в Центральной Европе в 1932 году и в Германии в 1933 году. Дефолт стал сильным потрясением для кредиторов. Для таких стран, как Великобритания, в значительной степени зависящих от процентных доходов из-за рубежа, это способствовало ухудшению платежного баланса, создав почву для кризиса фунта стерлингов 1931 года. Таким образом, тот же механизм рециркуляции, который лежал в основе модели международных расчетов 1920-х годов, подорвал ее стабильность в 1930-е годы.

Начальный спад в США вписывается в эту историю как нечто вроде deus ex machina, сошедшего с небес, чтобы объяснить тяжесть и устойчивость трудностей в других частях света. В какой-то мере это неизбежно, поскольку не существует консенсуса относительно причин спада в Соединенных Штатах. Ужесточение политики ФРС в 1928–1929 годах кажется слишком скромным, чтобы объяснить падение ВНП США в 1929–1930 годах, которое происходило вдвое быстрее, чем обычно в первый год рецессии. Поэтому идет поиск других внутренних факторов, которые могли способствовать глубине спада, таких как структурные диспропорции в американской промышленности, автономное снижение потребительских расходов в США и влияние краха на Уолл-стрит на благосостояние и доверие. (19)

Дебаты о роли таких факторов далеки от завершения. Это неудивительно, поскольку, сосредотачиваясь исключительно на событиях внутри США, литература упускает важный аспект истории. Невозможно понять причины американского спада, если продолжать рассматривать их в отрыве от событий в остальном мире. Спад, начавшийся в США в конце лета или начале осени 1929 года, уже был очевиден в других странах и продолжался около 12 месяцев. В результате экспорт США достиг пика раньше, чем промышленное производство. Когда внутренний спрос в США ослаб, это усилило предшествующее снижение экспортного спроса. Американские производители не имели возможности поддержать прибыли, переориентировав продажи с внутреннего рынка на внешние — у них не было иного выбора, кроме как сократить производство. (20) Поэтому первоначальный спад в Соединенных Штатах был необычайно глубоким.

Таким образом, разрушительный спад 1929–1930 годов был результатом не просто сжатия денежно-кредитной политики США, но и ограничительной политики во всем мире. Политика других стран была связана с политикой США через международный золотой стандарт. Учитывая характер международных расчетов, незначительный сдвиг в политике США мог оказать драматическое воздействие на платежные позиции других стран, вызвав значительно усиленную корректировку их экономической политики. Денежные власти за пределами США были вынуждены решительно реагировать на сокращение притока капитала, если они желали остаться на золотом стандарте. Фискальные власти должны были сократить расходы, чтобы уменьшить внутреннее потребление и ограничить спрос на импорт.

Американские политики, напротив, не были вынуждены реагировать на улучшение платежного баланса США ослаблением экономических ограничений. Пока продолжался бум на Уолл-стрит, ФРС продолжала повышать процентные ставки вместо того, чтобы позволить им снизиться. Вместо того чтобы быть смягченным снижением ставок в США, рост ставок в Европе и Латинской Америке тем самым усиливался. Вследствие неспособности ФРС нейтрализовать приток капитала другим странам пришлось удвоить свои ограничительные меры. Асимметрия системы золотого стандарта, при которой страны с профицитом могли переложить бремя корректировки на страны с дефицитом, вынуждая их проводить дефляцию, была последним, что требовалось в 1928–1929 годах.

Каким бы разрушительным ни был этот первоначальный шок, можно было ожидать, что на этом этапе вступят в силу саморегулирующиеся рыночные тенденции. Заработная плата и другие издержки должны были снизиться вслед за ценами, чтобы ограничить рост безработицы и падение продаж. Однако они снизились лишь незначительно. Объяснение кроется в «негибкости» других важных переменных с точки зрения их денежного выражения. Ипотечные кредиты были фиксированы в номинальном выражении и имели многолетние сроки погашения. Арендная плата также фиксировалась в номинальном выражении на длительные периоды. Облигации приносили купонный доход, номинал которого был фиксирован. Претенденты на эти источники дохода — рантье, капиталисты и рабочие — каждый согласился бы на сокращение своих доходов, если бы был уверен, что другие готовы поступить так же. При отсутствии механизма координации своих действий ни одна из групп не была готова пойти на уступки первой. (21)

Ничто из этого не объясняет, почему правительства так медленно реагировали на углубление депрессии. Если заработная плата не снижалась, власти могли использовать денежно-кредитную политику для повышения цен. (22) Если частные расходы резко сокращались, они могли компенсировать это государственными расходами. Однако денежно-кредитная политика в США, Франции и Великобритании оставалась в основном пассивной. Фискальная политика стала ограничительной, поскольку правительства повышали налоги и сокращали расходы. Таким образом, политика усугубляла, а не компенсировала падение спроса.

Эта реакция, возможно, была неадекватной, но не парадоксальной. Трудно представить, что еще могли сделать власти этих стран, учитывая их приверженность золотому стандарту. (23) Односторонняя денежная экспансия или увеличение государственных расходов привели бы к дефициту платежного баланса, поставив под угрозу золотой стандарт. Пока они отказывались от девальвации, правительства, рискнувшие предпринять экспансионистские шаги, были вынуждены отступать. Великобритания усвоила этот урок в 1930 году, США — в 1931–1933 годах, Бельгия — в 1934 году, Франция — в 1934–1935 годах. Таким образом, даже ведущие державы золота, США и Франция, не могли избежать внешних ограничений. (24)

Дилемма заключалась в том, пожертвовать ли золотым стандартом ради стимулирования экономики (чему большинство политиков по-прежнему противилось) или отказаться от любых мер, способных стабилизировать экономику, ради защиты золотого стандарта. Решение этой задачи требовало международного сотрудничества. Если бы политики разных стран смогли договориться о международном скоординированном пакете экспансионистских мер, сокращение расходов могло бы быть смягчено или обращено вспять без создания проблем с платежным балансом для какой-либо страны. Рефляция внутри страны обратила бы вспять падение расходов; рефляция за рубежом предотвратила бы ситуацию, при которой стимулирование внутреннего спроса вело бы к торговому дефициту и оттоку капитала. В условиях золотого стандарта рефляция требовала сотрудничества. Без сотрудничества рефляция была невозможна.

Этот урок был усвоен тяжелым путем. Неоднократно внутреннее политическое давление вынуждало правительства предпринимать попытки рефляционной политики. Вскоре золотой стандарт оказывался под угрозой, и правительства были вынуждены отступать. Как крупные, так и малые страны попадали в эту ловушку. Это ясно видно на примере французского эксперимента с рефляционными мерами под руководством Фландена и Лаваля в 1934–1935 годах. Даже Соединенные Штаты не могли проводить рефляционную политику в одностороннем порядке, как показали операции на открытом рынке и потеря резервов весной и летом 1932 года. Проблема заключалась не в отсутствии лидерства со стороны США, поскольку эффективное лидерство было невозможно. Проблема была в отсутствии сотрудничества.

Единственная серьезная возможность скоординировать рефляционные меры, Лондонская экономическая конференция 1933 года, закончилась полным провалом. Все препятствия для сотрудничества, подорвавшие функционирование золотого стандарта, вновь возникли. Нерешенный вопрос о военных долгах продолжал осложнять переговоры. Узкогрупповые интересы блокировали международные политические сделки, которые принесли бы пользу каждой из участвующих стран. Политики в разных странах продолжали по-разному диагностировать кризис. Британцы, пережившие высокие процентные ставки с 1925 года, воспринимали депрессию как следствие чрезмерно жесткой денежно-кредитной политики. Французы, страдавшие от двузначной инфляции еще в 1926 году, винили в Великой депрессии чрезмерно экспансионистскую политику, которая породила неустойчивый бум, разрушительный крах и затяжной спад. Позиция США напоминала французскую при президенте Герберте Гувере (Herbert Hoover), но после прихода к власти Франклина Рузвельта (Franklin Roosevelt) сблизилась с британской. Разные диагнозы проблемы вели к разным предписаниям монетарных мер и к неспособности договориться о скоординированных действиях.

На данный момент у нас есть объяснение дестабилизирующего импульса и его распространения. Импульсом послужила ограничительная денежно-кредитная политика, проводимая Федеральной резервной системой по внутренним причинам, в сочетании с ограничительной политикой, вызванной за рубежом действием золотого стандарта. Он не смог быстро исчезнуть, потому что децентрализованные рынки не сумели скоординировать немедленную корректировку денежных заработных плат и цен, а также потому, что ограничения золотого стандарта не позволили правительствам предпринять рефляционные меры денежно-кредитной политики.

Но что усилило этот дестабилизирующий импульс до такой степени, что скромная денежно-кредитная корректировка 1928–1929 годов привела к величайшему экономическому спаду в современной истории? Ответ кроется в распространении финансовой нестабильности, начавшейся во второй половине 1930 года, — банкротствах банков и финансовом хаосе, которые привели к изъятию вкладов и нарушению предоставления финансовых услуг. Роль банковских кризисов в Великой депрессии широко признана в отношении Соединенных Штатов, хотя каналы их воздействия на экономику остаются предметом споров. Но банкротства банков сыграли важную роль и в других странах. (25) Коммерческие банки по всему миру проводили стратегии агрессивной экспансии, усилившие их уязвимость с наступлением депрессии. Если бы им позволили распространиться, массовые изъятия вкладов угрожали бы дезорганизовать финансовые рынки. Подрывая доверие, сдерживая кредитование, замораживая депозиты и обездвиживая капитал, они усиливавали первоначальное сокращение.

Этот ответ на вопрос о том, что усилило дестабилизирующий импульс, лишь подводит к другому вопросу: почему политики не вмешались, чтобы предотвратить крах своих внутренних финансовых систем? Они не сделали этого, потому что золотой стандарт представлял собой непреодолимое препятствие для односторонних действий. Для сдерживания массового изъятия вкладов политикам нужно было влить ликвидность в банковскую систему, но это могло быть несовместимо с правилами золотого стандарта. Защита золотого паритета могла потребовать от властей бездействия, пока банковская система рушилась, как это сделала Федеральная резервная система в конце 1931 года и вновь в начале 1933 года.

Даже когда центральные банкиры рисковали конвертируемостью золота, вмешиваясь на внутреннем рынке в качестве кредиторов последней инстанции, функционирование золотого стандарта могло сделать их инициативы контрпродуктивными. Предоставление ликвидности в значительных масштабах сигнализировало, что власти придают столь же большое значение внутренней финансовой стабильности, как и золотому стандарту. Предвидя, что конвертируемость может оказаться под угрозой, а девальвация способна привести к потерям капитала по внутренним активам, инвесторы спешили вывести свои средства из страны. Дополнительные средства, влитые в банковскую систему, утекали обратно по мере ликвидации вкладчиками своих счетов. Парадоксальным образом банковский кризис усугублялся. Международные резервы истощались, поскольку национальная валюта продавалась в обмен на иностранную, вынуждая власти вмешиваться для поддержки обменного курса. Как только шарик был проколот, попытки надуть его сильнее лишь увеличивали дыру, оставляя центральный банк без воздуха.

Эти дестабилизирующие связи между внутренними и международными финансовыми системами действовали наиболее сильно там, где преобладали иностранные депозиты. Банковские системы Европы были взаимосвязаны сетью иностранных вкладов. Немецкие банки и компании держали депозиты в Вене. Австрийские банки и компании хранили депозиты в Берлине. По своей природе эти остатки были наиболее мобильными в международном плане. Тревожные сообщения о состоянии национальной банковской системы могли побудить иностранных вкладчиков репатриировать свои средства. Счет движения капитала платежного баланса ослабевал, и банковский кризис перерастал в кризис конвертируемости. Точно так же тревожные новости о платежном балансе могли перерасти в атаку на банковскую систему. Предвидя девальвацию, иностранцы конвертировали свои банковские депозиты в валюту и требовали от властей конвертировать эту валюту в золото. Одновременность банковских паник и кризисов конвертируемости была систематической, а не случайной.

Германия является классическим примером действия этих механизмов. В условиях золотого стандарта Рейхсбанк был обязан поддерживать золотое покрытие (по сути, соотношение золотых резервов к выпущенным им банкнотам и монетам) на уровне не менее 40 процентов. (26) Из-за слабости платежного баланса Германии коэффициент покрытия был неудобно близок к этому минимуму еще до финансового кризиса 1931 года. Банковский кризис в соседней Австрии стал последней каплей. Немецкие депозиты в Вене были заморожены. Банковский кризис быстро распространился на Венгрию и другие части Центральной Европы. Тревожные откровения о состоянии немецкой банковской системы заставили инвесторов пессимистично пересмотреть свою оценку положения немецких банков. Французские и британские депозиты были изъяты. Рейхсбанк начал предоставлять ликвидность банковской системе, но отток капитала лишь ускорился. Золотое покрытие быстро упало до законного минимума. Дальнейшее его сокращение грозило возродить инфляционные опасения и вызвать враждебность со стороны кредиторов по репарациям, которые включили в Гаагский договор 1930 года положение, обязывающее Германию получать разрешение Банка международных расчетов или Арбитражного суда по плану Янга перед изменением своего закона о золотом стандарте. Рейхсбанк был вынужден отступить и позволить банковскому кризису идти своим чередом. (27)

Аналогичные силы вступили в действие в Соединенных Штатах в 1933 году и в Бельгии в 1934 году, если привести лишь два примера. Напротив, страны, уже отказавшиеся от золотого стандарта, имели больше свободы для действий. В Дании и Швеции, которые оставили золотой стандарт в сентябре 1931 года, власти смогли использовать эту свободу для сдерживания зарождающихся банковских кризисов: в Дании — в последние месяцы 1931 года, а в Швеции — в начале 1932 года. Золотой стандарт был не оплотом финансовой стабильности, а главным препятствием на пути к ней.

И снова, чтобы выйти из этой дилеммы, требовалось международное сотрудничество. Займы от других стран, придерживавшихся золотого стандарта, могли бы пополнить резервы центральных банков, столкнувшихся с банковскими кризисами. Чем дольше колебались страны-кредиторы, тем крупнее требовались займы. Кредит, запрошенный Рейхсбанком летом 1931 года, практически исчерпал бы запасы свободного золота, имевшиеся у Соединенных Штатов. Очевидно, что любой такой кредит должен был предоставляться коллективно. Но вновь различные препятствия — репарации, дипломатические споры и доктринальные разногласия — помешали сотрудничеству.

Особая структура золотого стандарта межвоенного периода усиливала уязвимость национальных финансовых систем. Система межвоенного периода представляла собой золотодевизный стандарт с несколькими резервными валютами. Центральные банки имели право держать, помимо золота, часть обеспечения своих внутренних обязательств в форме конвертируемой иностранной валюты. Они держали в основном доллары США, французские франки и британские фунты. Изменение валютного портфеля сопровождалось незначительными издержками. Центральные банки имели все стимулы для хеджирования своих ставок — продажи слабой валюты, как только страна-эмитент испытывала трудности. Незначительное ухудшение внешнеэкономического положения могло быстро усугубиться, если иностранные центральные банки решали изменить состав своих валютных резервов.

Дополнение золота иностранной валютой не было новым явлением. Однако в ответ на послевоенные опасения относительно недостаточной ликвидности эта практика стала общепринятой и получила широкое распространение. К концу 1920-х годов доля иностранной валюты в международных резервах превышала довоенный уровень как минимум на 50 процентов. (28) По мере роста валютных резервов по отношению к монетарному золоту способность стран-держателей резервов поддерживать конвертируемость золота ставилась под сомнение. Чтобы избежать дефляции, требовался постоянный рост международных резервов. Учитывая неэластичность предложения золота, это означало рост валютных резервов. Проблема, на которую указал Роберт Триффин (Robert Triffin) после Второй мировой войны — динамическая нестабильность системы, основанной на конвертируемости золота, но зависящей от иностранной валюты для обеспечения дополнительной ликвидности, — возникла уже в 1920-х годах. (29) Если что и было более досадным в 1920-х годах, так это множественность резервных валют. В эпоху Триффина центральные банки держали в основном доллары с возможностью их конвертации в золото. В 1920-х годах они не были вынуждены выбирать между процентным доходом и безопасностью; они могли просто конвертировать одну резервную валюту в другую.

Это обсуждение взаимоусиливающих угроз золотому стандарту и внутренним банковским системам служит примером одной из методологических тем этой книги: необходимости рассматривать золотой стандарт как один из ряда факторов, способствовавших Великой депрессии, и соотносить эти факторы друг с другом. Некоторые авторы анализировали роль золотого стандарта в Великой депрессии, другие — роль паники во внутренних банковских системах. Суть здесь заключается в том, что внутренние и международные финансы были тесно взаимосвязаны. Проблемы в одной сфере невозможно понять в отрыве от проблем в другой.


Если золотой стандарт усугубил спад, освободил ли его крах мир от гнета Великой депрессии? Согласно распространенному мнению, обесценивание валюты, ставшее возможным благодаря отказу от золотого стандарта, не улучшило положение в ушедших из системы странах и углубило Депрессию в оставшихся. (30) Ничто не может быть дальше от фактов. Девальвация стала ключом к экономическому росту. Практически везде, где ее применяли, она стимулировала восстановление. В странах, отказавшихся от золота, стабилизировались цены. Производство, занятость, инвестиции и экспорт росли там быстрее, чем в странах, сохранивших золотой паритет.

Преимущество обесценения валюты заключалось в том, что оно освобождало денежно-кредитную и фискальную политику. Отпала необходимость ограничивать внутренний кредит для защиты конвертируемости и сокращать государственные расходы, когда они и так стремительно падали. «Мало кто в Британии не ликовал по поводу снятия золотых оков», как выразился Кейнс, когда Великобритания была вынуждена девальвировать в сентябре 1931 года. (31)

Однако восстановлению мешал не только золотой стандарт как институт, но и золотой стандарт как идеология. Хотя отказ от конвертируемости был необходим для проведения рефляционной политики, он был недостаточен. Финансовый кризис мог заставить страну приостановить конвертацию в золото, но не заставлял отказываться от финансовой ортодоксии. Восстановление следовало лишь там, где отвергались и принципы ортодоксальной политики.

Там, где девальвацию рассматривали как возможность расширить внутренний кредит (как в Бельгии), восстановление стимулировалось ростом внутреннего спроса. Производство и занятость быстро отреагировали на него. Поскольку расширение кредита вело к росту внутренних цен, реальный обменный курс (стоимость иностранных товаров относительно отечественных) почти не менялся. Международная конкурентоспособность почти не улучшалась. Экспорт рос медленно, если вообще рос, а торговый баланс укреплялся незначительно.

Там, где девальвация не сопровождалась расширением внутреннего кредита (как в Чехословакии), более значимую роль играл экспорт. Восстановление всё же было возможно, поскольку девальвация повышала цены на иностранные товары относительно отечественных, что переключало спрос на последние. Но меньшее расширение кредита означало меньшую инфляцию. Повышая конкурентоспособность экспорта, девальвация укрепляла платёжный баланс. Возросший спрос на кредиты, сопровождавший восстановление, удовлетворялся за счёт импорта золота. Однако из-за слабого внутреннего спроса производство и занятость восстанавливались медленно. Некоторые страны, как Великобритания, следовали средним курсом. Другие, как Франция, после девальвации проводили меры, нейтрализующие её преимущества.

Большинство стран отказывались от идеологии золотого стандарта медленнее, чем от его институтов. После приостановки конвертируемости не наблюдалось заметной тенденции к стимулирующим мерам. Проходило от шести месяцев до года, прежде чем власти начинали расширять денежную массу. Эта пауза была нужна, чтобы убедить общественность и политиков в том, что отказ от золотого стандарта не грозит инфляцией, — необходимое условие для пересмотра финансовой ортодоксии. Лишь затем правительства начинали политику, выводящую экономику на путь восстановления. Это объясняет, почему девальвация не привела к более быстрому возвращению к полной занятости.

Таким образом, причиной вялого восстановления был не столько сам факт девальвации, сколько нежелание проводить более экспансионистскую политику. Этот акцент на благотворном влиянии девальвации сильно отличается от её негативной оценки в литературе. Однако по крайней мере в одном аспекте представленный здесь ревизионистский взгляд совместим с предыдущими описаниями. Ранее авторы подчёркивали пагубные последствия конкурентного обесценения для других стран — пресловутый эффект «обнищания соседа». Эти последствия действительно проявлялись. Обесценение стимулировало восстановление в инициировавшей его стране отчасти за счёт изменения относительных цен и переключения спроса с иностранных на отечественные товары. В то же время, усиливая спрос на отечественную продукцию, оно усугубляло конкурентные трудности за рубежом. Масштабы эффекта «обнищания соседа» зависели от политики, сопровождавшей девальвацию. Чем больше страна расширяла внутренний кредит, тем выше были её расходы на импорт и другие товары. Чем больше она расширяла кредит, тем меньше был приток капитала после девальвации. Страны, остававшиеся на золотом стандарте, несли меньшие потери резервов и не были вынуждены так сильно сокращать денежную массу. (32)

Иностранные государства, возможно, страдали, но выбор оставался за ними. Более того, у них была возможность полностью избежать пагубных последствий. Они тоже могли отказаться от золотого стандарта и перейти к рефляции. Неверно, что благотворные эффекты были бы утрачены, если бы все страны девальвировали. Каждая страна, покинув золотой стандарт, могла принять экспансионистские денежно-кредитные и фискальные меры. В отсутствие ограничений золотого стандарта международное сотрудничество больше не было необходимо. Даже если по завершении цикла девальваций обменные курсы возвращались к исходным уровням, это позволяло проводить более экспансионистскую политику во всех странах. (33) Конечно, бессистемный характер девальваций усиливал эффект «обнищания соседа». Страны, остававшиеся на золотом стандарте, реагировали на потерю конкурентоспособности повышением тарифов и ужесточением квот, часто оправдывая это как ответ на девальвацию за рубежом. Хотя совокупные последствия были невелики, протекционизм стал ещё одним препятствием для сотрудничества. Укрепившись за защитными барьерами, отечественные производители сопротивлялись их снятию. Сила протекционистских настроений в таких странах, как Франция, стала серьёзным препятствием для переговоров о международных координированных мерах.

Непредсказуемые колебания обменных курсов также способствовали истощению валютных резервов. Поскольку центральные банки спешили заменить золото иностранной валютой, давление на резервы стран, сохранивших золотой стандарт, усиливалось. Более упорядоченная девальвация, подобная согласованной Францией в 1936 году, могла бы минимизировать неопределённость и сдержать дефляционную борьбу за золото. Но такие переговоры были немыслимы, пока страны оставались привязанными к золотому стандарту.

В конечном счёте, вопрос в том, почему страны так долго держались за золото и почему те, кто отказался от него, не проводили более агрессивную экспансионистскую политику. Почему одни были более склонны сбросить золотые оковы, чем другие? Это возвращает нас к исходному пункту обсуждения — важности внутренней политики для международной экономики и долговременному наследию событий начала 1920-х для итогов 1930-х. Отчасти разные решения стран отражали различия в балансе политических сил между кредиторами, выигрывавшими от дефляции, и должниками, страдавшими от неё, или между производителями торгуемых товаров, выигрывавшими от девальвации, и производителями неторгуемых товаров, скорее терявшими от неё. (34) Фермеры, бывшие одновременно должниками и производителями торгуемых товаров, обычно возглавляли требования девальвации или (как в Германии) валютного контроля. Рабочие занимали неоднозначную позицию: они перемещались между секторами и сомневались в эффективности мер, обещавших снизить безработицу ценой снижения уровня жизни занятых. Традиционное противодействие финансовых кругов вмешательству в денежный стандарт ослабевало, когда становилось ясно, что золотой стандарт несовместим со стабильностью банковских систем.

Политические решения отражали не только смену коалиций, но и влияние исторического опыта. Одним из ключевых факторов, определивших готовность правительств отказаться от золотого стандарта в 1930-е, была лёгкость его восстановления в 1920-е. Там, где эта борьба была трудной, страны пережили дорогостоящую и социально расколующую инфляцию. В крайних случаях, как в Германии, Австрии, Венгрии и Польше, нестабильность цен переросла в гиперинфляцию. Во Франции, Бельгии и Италии, хотя инфляция и не достигла таких высот, наследие осталось тем же. Политики и общественность продолжали считать золотой стандарт синонимом стабильности цен. Они придерживались этого взгляда ещё долго после того, как обвал цен 1929–1931 годов предоставил убедительные доказательства обратного. Термины «обесценение» и «инфляция» всё ещё использовались как взаимозаменяемые, без понимания, что их значения не тождественны. Приостановка конвертируемости вызывала страх взрывного роста цен. Как объяснил проблему рейхсканцлер Генрих Брюнинг (Heinrich Brüning) британскому премьер-министру Рамси Макдональду (Ramsay MacDonald) в июне 1931 года: «Нужно либо проводить дефляцию, либо девальвировать валюту. Для нас возможно только первое, поскольку через шесть лет после беспрецедентной инфляции новая инфляция, даже в осторожных дозах, невозможна». (35)

Есть ирония в том, что инфляция была доминирующим страхом в разгар Великой депрессии, когда реальной и насущной опасностью была дефляция. Именно потому, что этот страх кажется неуместным, его распространённость невозможно переоценить.

Такие страны, как Великобритания, Швеция и США, не испытали безудержной инфляции в 1920-е годы. Золотой стандарт и стабильность цен там чётко различались. Хотя политики опасались инфляции, эти опасения не достигали фобического уровня. Было меньше страха, что девальвация неизбежно приведёт к денежной нестабильности, социальным волнениям и политическому хаосу. Избранные лица в этих трёх странах в итоге смогли проводить политику, направленную на повышение цен, по крайней мере до уровней, предшествовавших Депрессии.

Политики в таких странах, как Германия и Франция, были одержимы инфляцией, поскольку она была симптомом более глубоких социальных разногласий. Она отражала распад довоенного устройства — довоенного консенсуса о распределении доходов и налогового бремени. Первая мировая война изменила это распределение и разрушила прежние договорённости. Разгорелся ожесточённый спор о том, восстанавливать ли старое положение или сохранять новое. Пока спор бушевал, послевоенные коалиционные правительства не могли договориться о пакете мер по повышению налогов и сокращению расходов, достаточном для сбалансирования бюджетов.

Инфляция была симптомом этой финансовой войны на истощение. Чем дольше сохранялся дефицит, тем меньше инвесторы были готовы покупать гособлигации и тем больше власти были вынуждены полагаться на печатный станок центрального банка. В 1920-е годы компромисс был достигнут лишь когда инфляция стала невыносимой. Золотой стандарт стал символом этого компромисса. Отказ от него грозил возобновлением спора и новой инфляционной спиралью.

Таким образом, неспособность таких стран, как Германия и Франция, чётко разграничить девальвацию и инфляцию не была простой интеллектуальной небрежностью. Тесная связь между понятиями проистекала из общего набора политических факторов, породивших оба явления в послевоенный период.

Война на истощение была крайне разрушительной и, следовательно, сильнее всего сдерживала политику в период Депрессии в тех странах, где довоенное устройство подверглось наибольшему испытанию — где финансовые институты претерпели самые радикальные изменения, где имущество было наиболее разрушено, где доходы были наиболее перераспределены. Тем не менее, практически каждая европейская страна в той или иной степени испытала эти последствия. Поэтому для объяснения различий в реакциях нужны дополнительные факторы.

Одним из важнейших факторов была структура внутренних политических институтов. Война на истощение была наиболее затяжной там, где институты создавали препятствия для достижения компромисса. В странах с пропорциональными избирательными системами небольшим меньшинствам было относительно легко получить места в парламенте. Разумной стратегией для политиков было удовлетворение узких групповых интересов. Политические партии множились. Каждая группа, которая могла пострадать от нового налога, имела своего представителя, блокировавшего его принятие. Правительства формировались на основе коалиций. Когда правительство пыталось решить финансовую проблему, пострадавшие стороны отзывали поддержку, и оно падало.

В странах с мажоритарной системой маргинальные партии чаще исключались из законодательных органов. В этой системе партия, чей кандидат получает большинство или относительное большинство голосов в округе, — единственная представлена в парламенте. Лучшие перспективы получения большинства стимулировали партии смягчать позиции для привлечения большего числа избирателей. Правительство большинства было способнее повышать налоги, которые часто платили меньшинства, и сокращать трансферты, которые обычно получали меньшинства. (36)

Существует показательная корреляция между странами, пережившими инфляционные кризисы в 1920-х, и странами с пропорциональным представительством. Создатели послевоенного порядка, желая дать голос меньшинствам, поощряли принятие пропорциональной системы на территории бывшей Австро-Венгерской империи. Веймарская Германия приняла её. Франция реформировала свою систему, включив сильный элемент пропорциональности. Бельгия усилила пропорциональность, отменив право голосовать несколько раз. Эти страны сильнее всего пострадали от инфляционного кризиса. Напротив, такие страны, как Великобритания и США, с мажоритарными системами, не испытали сопоставимой инфляции. (37) Не случайно в 1930-е годы Франция, Бельгия, Польша, Италия и Германия, использовавшие пропорциональное представительство и страдавшие от инфляции в 1920-е, дольше других оставались на золотом стандарте или вводили удушающий валютный контроль.

Страны, чьи институты были наименее склонны к политической стабильности, имели особые основания опасаться инфляции и потому испытывали наибольшие трудности в выработке согласованного ответа на Великую депрессию. Но даже в таких странах, как Франция, где в конце 1920-х провели реформу для смягчения пропорциональности, сохранялись опасения, что отказ от золотого стандарта вызовет новый виток инфляционного хаоса. Даже там, где это уже не было уместно, взгляды определялись опытом предыдущего десятилетия. Историческая память создавала рамки, в которых интерпретировались экономические события.

Другие авторы отмечают тенденцию политиков использовать историю как ориентир даже при кардинально изменившихся условиях. (38) Здесь речь о другом. Общественность также продолжает использовать историю таким образом. Это даёт даже рациональным политикам стимул ошибаться в том же направлении. Общественность, опасающаяся, что отказ от золотого стандарта вызовет инфляцию, вероятно, начнёт продавать финансовые активы, если это произойдёт, делая опасения самореализующимися. Политикам есть причина действовать осторожно.

Политика в целом, и в отношении золотого стандарта в частности, сыграла ключевую роль в Великой депрессии. Она была центральным фактором её начала. Она была ключом к восстановлению. Но политика не формулировалась в вакууме. Политики жили в определённое время и в определённом месте. Исторический опыт — сначала с классическим золотым стандартом, затем с Первой мировой войной и, наконец, с инфляцией 1920-х — сформировал их восприятие и определил их действия, что имело глубокие последствия для хода экономических событий.


Развитие этих аргументов — непростая задача по трём причинам, которые часто упоминают, но редко учитывают в полной мере. Во-первых, Великая депрессия была многогранным явлением, и любые упрощённые объяснения неизбежно окажутся неполными и вводящими в заблуждение. Поэтому в этой книге золотой стандарт рассматривается лишь как один из нескольких факторов, способствовавших Великой депрессии. На протяжении всего повествования я стремлюсь связать золотой стандарт с другими факторами и проанализировать их взаимодействие.

Во-вторых, Великая депрессия началась не в 1929 году. Проблемы, которые привели к краху на Уолл-стрит, накапливались в течение многих лет. Для адекватного анализа необходимо рассматривать депрессию после 1929 года в контексте предшествующих экономических событий. Ещё одна цель этой книги — показать, какие выводы можно сделать, если рассматривать Великую депрессию как один из этапов в цепи событий, начавшейся в 1914 году.

В-третьих, Великая депрессия была глобальным явлением. Потрясения, её вызвавшие, не ограничивались Соединёнными Штатами. Суровость депрессии была обусловлена не только масштабом ошибок, допущенных американскими политиками, хотя их роль и была значительной. Скорее, она стала результатом взаимодействия дестабилизирующих импульсов в США и других странах. Цель этой книги — показать, как национальные истории могут быть объединены в единый анализ международного экономического кризиса.

Материалы, использованные для разработки этих тем, организованы в хронологическом порядке, чтобы передать ощущение того, как события воспринимались теми, кто принимал ключевые решения. Глава 2 начинается с довоенного золотого стандарта. Помимо описания роли доверия и сотрудничества в функционировании этой системы, она подчёркивает различия в её работе в центре и на периферии. Я показываю, что бесперебойное функционирование довоенной системы зависело от особого сочетания экономических и политических сил, которое уже приходило в упадок до начала Первой мировой войны. Я объясняю, почему наблюдатели межвоенного периода не смогли оценить хрупкость основ довоенной системы.

Война изменила международную экономическую и политическую обстановку. В главе 3 анализируются ключевые изменения в сфере внутренних и международных финансов и их последствия для экономического баланса сил. В ней также описываются изменения во внутренних политических институтах, которые направляли давление, испытываемое политиками. Послевоенный бум и спад, описанные в главе 4, стали первым признаком того, насколько радикально изменилась обстановка, хотя современники недооценили его уроки. В следующих двух главах описывается финансовая война на истощение, которая подпитывала инфляцию в 1920-е годы. Эта война оказалась наиболее трудноразрешимой в Германии, где она велась как на международном, так и на внутреннем фронте. Германская гиперинфляция, ставшая результатом этого тупика, является темой главы 5. Глава 6, в которой сравнивается инфляционный хаос в других странах Европы с опытом государств, отразивших инфляционную угрозу, показывает, что те же силы действовали и в других местах.

В следующих трёх главах рассматривается функционирование восстановленной системы золотого стандарта. В главе 7 документируется ослабление доверия и сотрудничества по сравнению с довоенным периодом. В главе 8 анализируется роль золотого стандарта в начале Великой депрессии и показывается, как, в свою очередь, спад подрывал основы системы. В главе 9 описываются отчаянные попытки политиков защитить золотой стандарт и анализируется их роль в углублении Великой депрессии. В то же время в ней высказывается предположение, что крах системы открыл новые возможности для конструктивных действий. Китайский иероглиф, обозначающий «кризис», сочетает в себе символы «опасность» и «возможность». (39) Основная мысль этой главы, озаглавленной «Кризис и возможность», в целом такая же.

В главе 10 прослеживаются последствия распада системы золотого стандарта, противопоставляя экономическое восстановление в странах, отказавшихся от золота, продолжающейся депрессии в странах, сохранивших его. Я пытаюсь объяснить соответствующие политические решения этих стран. Случай США представляется несколько аномальным. В главе 11 анализируется критический период весны 1933 года, когда американская политика была изменена, а доллар девальвирован. Отказ Рузвельта от золотого стандарта совпал с Лондонской экономической конференцией — последней попыткой совместно ответить на экономический кризис. Я прослеживаю связи между девальвацией доллара и Лондонской конференцией и объясняю, почему последняя закончилась неудачей.

К 1934 году невозможно было игнорировать контраст между продолжающейся депрессией в странах золотого стандарта и ускорением восстановления в остальном мире. Непоколебимая приверженность золотому стандарту нескольких европейских стран во главе с Францией в результате стала восприниматься как загадка. В главе 12 показано, как внутренняя политика в сочетании с коллективной памятью об инфляционном хаосе 1920-х годов поддерживала сопротивление девальвации. Действительно, опасения относительно инфляции в «золотом блоке» не были полностью беспочвенными; иногда они оправдывались. Когда в 1936 году девальвация наконец дошла до Франции, она сопровождалась инфляцией и социальными потрясениями, но не принесла тех благотворных эффектов, которые были очевидны в других странах. Здесь, как и во всей остальной части книги, объяснение лежит в исторических и политических факторах, а не только в экономических.

Наследие золотого стандарта и Великой депрессии продолжало влиять как на экономическое поведение отдельных людей, так и на политику правительств на протяжении всего оставшегося межвоенного периода. Это влияние сохранялось в годы Второй мировой войны, в послевоенный период и, по сути, вплоть до настоящего времени. В заключительной главе описываются некоторые последствия этого влияния для послевоенного международного экономического порядка.


(1) Это не означает, что до Первой мировой войны не было рецессий и финансовых паник, просто ни одна из них не достигала такого глобального масштаба и глубины, как начавшаяся в 1929 году. В главе 2 значительное внимание уделяется характеру и управлению кризисами до 1914 года.

(2) См., в частности, Киндлбергера (1973). Важным предшественником Киндлбергера был Браун (1940), который также подчёркивал различие между центром и периферией системы золотого стандарта, утверждая, что недостатки межвоенной системы были связаны с дестабилизирующим влиянием стран, находившихся в её центре. Термин «теория гегемонистской стабильности» ввёл Кохейн (1980).

(3) Даже в тот единственный период, когда в международной экономике явно не было страны, имевшей значительных соперников, а именно после Второй мировой войны, ситуация не вполне соответствовала этой парадигме (см. Эйхенгрин, 1989a). В 1944 году именно нежелание доминирующей державы, Соединённых Штатов, идти на уступки в интересах международной валютной стабильности привело к противоречиям, которые в конечном счёте вызвали крах Бреттон-Вудской системы. К этой теме я вернусь в главе 13.

(4) Обсуждая роль доверия и сотрудничества в функционировании довоенного золотого стандарта, я имею в виду период с 1880 по 1913 год. Именно в эти годы одновременно присутствовали все политические и экономические элементы, необходимые для поддержания доверия к системе и содействия международному сотрудничеству.

(5) Этот аргумент схож с доводами, выдвинутыми Кругманом (1988) и Миллером и Веллером (1989) для описания последствий целевых зон для плавающих обменных курсов. Бёйтер и Грилли (1990) обсуждают некоторые проблемы применения этого подхода к анализу золотого стандарта. Однако ранее эти аргументы не использовались в качестве основы для эмпирического анализа функционирования классического золотого стандарта. Эмпирический анализ стабилизирующих и дестабилизирующих международных потоков капитала, затрагивающий многие из тех же вопросов, можно найти у Нурксе (1944). Здесь, для простоты, я обсуждаю достоверность, как если бы она была одинаковой во всех странах и во все времена. В главе 2 подробно доказывается, что достоверность золотого стандарта была значительно выше в центре, чем на периферии, и после 1890 года, чем до него.

(6) Речь не идёт о том, что современные наблюдатели не знали о безработице, а лишь о том, что они не связывали её рост и падение с макроэкономическими колебаниями. Одним из количественных показателей степени, в которой современники устанавливали эту связь, является библиография работ по безработице, составленная Тейлором (1909). В категориях «безработица в целом» и «причины безработицы» она перечисляет менее 3 работ за десятилетие в период 1820–1879 годов, но 16 работ в 1880-х годах, 77 в 1890-х годах и 160 с 1900 по середину 1909 года. Эйхенгрин и Хаттон (1988), стр. 3–4. О появлении безработицы как социальной и экономической проблемы, связанной не с индивидуальными неудачами, а с состоянием экономики, см. Кейссар (1986) по США, Сале (1986) по Франции и Харрис (1972) по Великобритании.

(7) См. Хоутри (1913).

(8) Полезный обзор экономической литературы, посвящённой вопросам доверия к политике, представлен у Блэкберна и Кристенсена (1989). На страницах 2–3 они выделяют три категории факторов, которые могут влиять на доверие к политике: технологические факторы, политические или административные факторы и стратегические факторы. К технологическим факторам они относят «точность и актуальность экономической теории, которой руководствуются политики». Политические соображения включают «возможность того, что действующая власть будет склонна изменить свою программу в ответ на политическое давление». Таким образом, мой анализ золотого стандарта основан на технологических и политических факторах, определяющих надёжность, упомянутых Блэкберном и Кристенсеном, а не на стратегических соображениях («стимул для политиков добиваться стратегического преимущества и искать краткосрочной выгоды, отказываясь от ранее объявленных мер», как выразились те же авторы), которые доминируют в современной экономической литературе.

(9) Кенен (1990) проводит полезное различие между международным экономическим сотрудничеством и международной координацией экономической политики. Сотрудничество может принимать различные формы, такие как, например, прямая финансовая помощь иностранным государствам. Международная координация является одной из форм сотрудничества, при которой несколько правительств соглашаются изменить свою политику таким образом, который был бы нежелателен в отдельности, но улучшает их положение, когда осуществляется совместно. Используя термин «сотрудничество», я стремлюсь выделить совместные меры, отличные от взаимовыгодных корректировок внутренней политики, которые являются предметом литературы по координации политики; эти другие совместные меры включают прямую финансовую помощь и односторонние изменения во внутренней политике, направленные на ослабление экономического давления за рубежом, хотя будут и случаи, когда я буду подчёркивать преимущества координации политики в узком смысле этого слова. Моё понятие сотрудничества отличается от понятия «международного кредитора последней инстанции» Киндлбергера тем, что я подчёркиваю многосторонний характер необходимых мер и важность шагов, отличных от простой международной финансовой помощи. Кенен далее различает сотрудничество, которое позволяет чиновникам достигать определённых экономических целей (например, улучшать соотношение между инфляцией и безработицей), и сотрудничество, которое сохраняет экономический режим (например, успешно защищает золотой стандарт). Большая часть сотрудничества, на котором я делаю акцент, относилась к разновидности, направленной на сохранение режима, хотя, как мы увидим, оно также имело важные последствия для способности правительств достигать неотложных экономических целей.

(10) Так я интерпретирую знаменитую характеристику Кейнсом Банка Англии как «дирижёра международного оркестра». Кейнс (1930), т. 2, с. 306–307.

(11) Среди промышленных стран заметным исключением из этого общего правила были Соединённые Штаты, где изменения в партийной структуре, масштабах избирательного права и политическом влиянии рабочего движения были относительно скромными. По сравнению с Европой, 1920-е годы были периодом затишья в рабочем движении в Соединённых Штатах. Но, как станет ясно, другие события, в первую очередь создание центрального банка с дискреционными полномочиями, способствовали политизации денежно-кредитной политики в США.

(12) Такого рода финансовая война на истощение была формально смоделирована Алесино и Дрейзеном (1989). Влиятельный исторический анализ этих споров, на котором я основываюсь далее, представлен в работе Майера (1975).

(13) Эта формулировка имеет очевидные параллели с работами Купера (1989), Франкеля (1988) и Франкеля и Рокетта (1988), которые утверждают, что неспособность национальных политиков договориться о подходящей модели экономики может стать препятствием для координации международной макроэкономической политики. Однако я выхожу за рамки их анализа, делая выбор модели эндогенным для политиков.

(14) «Характер Закона о Федеральной резервной системе практически гарантировал максимальный уровень конфликтов и противоречий», — так сформулировал это Чандлер (1958, стр. 6).

(15) Двумя авторами, выдвинувшими эти взгляды, были Фейс (1930) и Стейли (1935).

(16) После того, как в конце 1926 года инфляция была остановлена и франк стабилизировался, во Франции произошёл резкий рост спроса на деньги. Однако новые законодательные ограничения, наложенные на Банк Франции, не позволили ему удовлетворить этот спрос путём покупки ценных бумаг и вливания дополнительной валюты в обращение. Единственным способом удовлетворить дополнительный спрос на деньги был импорт золота. В конце концов, денежная масса во Франции быстро выросла в 1928 году, но только в результате притока золота. В этом смысле денежно-кредитная политика Франции в конце 1920-х годов оставалась ограничительной. Подробнее см. главу 7.

(17) Ближайшие прецеденты можно найти в работах британских экономистов Лайонела Роббинса и Ральфа Хоутри, в трудах немецких экономических историков, занимавшихся изучением причин преждевременного спада в экономике их страны, а также в работе Темина (1989). Роббинс (1934) намекнул на многие из механизмов, подчёркнутых здесь, но не смог полностью развить эту мысль. Хоутри подчеркнул, как сдерживающий сдвиг в денежно-кредитной политике США, наложенный на и без того слабое положение британского платёжного баланса, вынудил Банк Англии пойти на драконовские меры сжатия, что погрузило мир в рецессию. См. Хоутри (1933), особенно главу 2. Однако Хоутри сосредоточился почти исключительно на Соединённых Штатах и Соединённом Королевстве, упустив из виду реакцию других центральных банков, в частности Банка Франции, роль которого была не менее важной. Аналогичным образом, в литературе по Германии, проанализированной в главе 8, подчёркивается связь между политикой США и реакцией Германии, но не рассматривается опыт других стран. Темин (1989) подчёркивает роль золотого стандарта как механизма распространения кризиса после его начала, но не уделяет особого внимания денежно-кредитной политике как фактору его возникновения.

(18) Другим автором, разделяющим эту точку зрения, является Шумпетер (1939), т. 2, с. 899. Причины бума на Уолл-стрит в 1920-е годы остаются одной из величайших неразгаданных загадок в литературе по финансовой истории. Этот спор хорошо обобщён Уайтом (1990). Барски и Делонг (1990) предполагают, что бычий рынок можно объяснить ожиданиями инвесторов, что компании будут продолжать выплачивать высокие дивиденды, характерные для 1920-х годов. Денежно-кредитная политика не занимает видное место в их анализе поведения рынка. Предыдущее исследование, которое наиболее близко к характеристике денежно-кредитной политики США, подчёркнутой здесь, — это снова Хоутри (1933).

(19) Важным вкладом в литературу, посвящённую изучению этих трёх факторов, являются работы Бернштейна (1987), Темина (1976) и Ромера (1990).

(20) Может показаться парадоксальным, что переход от иностранных к внутренним инвестициям способствовал ухудшению состояния экономики США. Обычно средства, направляемые на иностранные инвестиции, не стимулируют внутренний спрос напрямую; напротив, сбережения, направляемые на покупку внутренних облигаций или банковские вклады, оказывают понижательное давление на процентные ставки и стимулируют внутренние инвестиции. Эта логика предполагает, что сокращение иностранного кредитования США в 1928 году должно было укрепить американскую экономику. Есть две причины, по которым этот аргумент не применим. Во-первых, переход от иностранных к внутренним инвестициям не был самостоятельным событием. Скорее, это была реакция на ужесточение внутренних денежно-кредитных условий и лишь частично компенсировало рост процентных ставок в США. Во-вторых, угнетающий эффект более высоких процентных ставок внутри страны усилился из-за всё более ограничительной денежно-кредитной политики за рубежом, о чём я расскажу ниже.

(21) Хорошее введение в литературу по этой проблеме, известной как «сбой координации», можно найти в работе Купера и Джона (1988). Наилучший пример её последствий наблюдался во Франции в 1934–1935 годах, как описано в главе 12.

(22) Если капитал является полностью мобильным на международном уровне, то можно сделать ещё более категоричное утверждение: при фиксированных обменных курсах золотого стандарта не только небольшие страны ограничены в расширении внутреннего кредитования из-за перспективы потери резервов, но даже если они обладают избыточными резервами, которые дают возможность для расширения внутреннего кредитования, экспансионистские операции на открытом рынке всё равно не будут иметь никакого влияния на процентные ставки или цены на неторгуемые товары. При полной мобильности капитала внутренние процентные ставки тесно связаны с иностранными процентными ставками. Следовательно, расширение внутреннего кредита не может повлиять на процентные ставки, спрос на деньги или инвестиционный спрос, как показал Манделл (1963). В результате цены и экономическая активность не изменятся. Однако этот случай слишком экстремален, чтобы его можно было единообразно применять к межвоенному опыту. Некоторые страны, в частности США, были достаточно крупными, чтобы изменить процентные ставки во всём мире, когда они изменяли внутреннюю политику. И хотя в межвоенный период мобильность капитала была высокой, она не была совершенной из-за риска дефолта, контроля за капиталом и других препятствий. Эйхенгрин (1989e) приводит соответствующие доказательства.

(23) Вспоминая опыт США в 1980-х годах, некоторые читатели могут предположить, что бюджетный дефицит, повышая внутренние процентные ставки, должен был привлечь приток капитала и укрепить обменный курс, что противоположно эффекту, описанному в тексте. Такая реакция в теории вполне правдоподобна. На практике направление эффекта зависит от замещаемости внутренних и иностранных процентных активов, как описано в работе Сакса и Выплоша (1984). Когда внутренние и иностранные активы являются несовершенными заменителями, спрос иностранцев на внутренние облигации будет ограничен. Приток капитала будет недостаточным для финансирования дефицита. Чтобы побудить инвесторов охотно поглощать увеличенное предложение облигаций, номинированных в национальной валюте, цена этих облигаций должна снизиться по отношению к цене иностранных облигаций за счёт ослабления обменного курса. Это явно относится к опыту межвоенного периода.

(24) Идея о том, что международные соображения сдерживали американскую денежно-кредитную политику в 1930-е годы, является спорной. Фактически, она значительно отличается от мнения, которое преобладает в более старой литературе по США (Фридман и Шварц, 1963; Брюннер и Мельцер, 1968). Предыдущее описание американской денежно-кредитной политики, наиболее схожее с приведённым ниже анализом, принадлежит Уикеру (1966). Может показаться странным, что Соединённые Штаты, которые в 1931 году владели более чем третью мировых запасов золота, всё ещё не имели возможности манёвра. Ниже я предполагаю, что ФРС была ограничена золотым стандартом из-за особой структуры американского законодательства о золотом стандарте.

(25) Фридман и Шварц (1963) подчёркивают сдерживающее влияние банкротств банков на денежную массу, в то время как Бернанке (1983) предполагает, что, нарушая предоставление посреднических услуг, банкротства банков могли также иметь важные неденежные последствия. Бернанке и Джеймс (1991) распространили этот последний аргумент на опыт других стран.

(26) Статуты, обязывающие центральные банки поддерживать определённое соотношение резервов к денежной эмиссии и другим обязательствам, на самом деле были несколько сложнее, чем описано ниже.

(27) Позже, летом 1931 года, Рейхсбанк допустил значительное снижение коэффициента покрытия ниже минимального уровня в 40 процентов. Но это было разрешено только после введения валютного контроля и фактической приостановки конвертируемости золота, что сделало ненужным поддержание минимального золотого покрытия для защиты доверия. Немецкие историки услышат здесь отголоски «дебатов Борхардта» о том, был ли Рейхсбанк вынужден проводить ограничительную политику. См. Борхардт (1990). Моё мнение, как станет ясно ниже, в основном совпадает с мнением Борхардта в отношении периода до лета 1931 года: а именно, что Рейхсбанк имел мало вариантов, пока Германия продолжала придерживаться золотого стандарта. Однако я полагаю, что после введения валютного контроля появилось больше возможностей для денежной экспансии.

(28) Авторитетное исследование этого вопроса представлено в работе Линдерта (1969). Вывод Линдерта о том, что доля иностранной валюты в общих резервах в 1913 и 1925 годах была практически одинаковой, часто цитируется с противоположной целью — для подтверждения мнения о том, что иностранные резервы не приобрели большего значения в период межвоенного золотого стандарта. На самом деле, как станет очевидным, в 1925 году большинство стран ещё не вернулись к золотому стандарту. К концу 1928 года, когда возвращение к золотому стандарту было завершено, доля иностранной валюты в общих резервах (24,5%) фактически превышала уровень 1913 года (15,9%) более чем на 50%. Линдерт (1969), стр. 12–15. Эти вопросы дополнительно обсуждаются в главе 7.

(29) Эта так называемая дилемма Триффина (Триффин, 1960) могла бы с равным успехом называться дилеммой Млынарского, по имени Феликса Млынарского, который сделал её темой своей книги 1929 года. См. главу 7.

(30) Наиболее влиятельным выражением этой точки зрения является работа Киндлбергера (1973). В другом описании этого периода Нурксе (1944) приходит к выводу, что серия девальваций, произошедших в период с 1931 по 1936 год, в целом не принесла никакой выгоды странам, которые в них участвовали.

(31) Кейнс (1932), p. 288.

(32) Теоретический анализ внутренних и межстрановых последствий девальвации при различных допущениях о сопутствующей денежно-кредитной политике, когда другие страны сохраняют золотой стандарт, представлен в работе Эйхенгрина и Сакса (1986). Доказательства в пользу этой модели приводятся в работе Эйхенгрина и Сакса (1985).

(33) Таким образом, данное объяснение принципиально отличается от объяснения Нурксе (1944), в котором подчёркиваются благотворные последствия всего цикла девальваций, имевших место в 1930-х годах, которые Нурксе отвергает как бесплодный «цикл девальваций».

(34) Полезные введения в обширную литературу по данной теме представлены в работах Гуревича (1984) и Уира и Скокопола (1985).

(35) Цитируется по Богхарту (1991), стр. 133.

(36) В данном случае речь идёт о противопоставлении пропорциональной и мажоритарной избирательных систем, а не парламентской и конгрессной партийных систем. (Например, Великобритания имеет как мажоритарную избирательную систему, так и парламентскую партийную систему.) В политической науке существует обширная литература, посвящённая противопоставлению пропорциональной и мажоритарной систем. См., например, Дюверже (1954), Рэй (1967), Ньюман (1970) и Лейпхарт (1990). Большая часть этой литературы была первоначально мотивирована попыткой объяснить политическую нестабильность 1920-х годов. Предшественников см. в Бонн (1925) или Хедлам-Морли (1928).

(37) Корреляция не является совершенной: Нидерланды, Чехословакия и Скандинавия работали по системе пропорционального представительства, но избежали инфляции. Опыт Нидерландов и Чехословакии был исключительным из-за пересекающегося характера экономических и религиозных разногласий, которые нейтрализовали дестабилизирующее воздействие пропорциональной системы представительства. В скандинавских странах, которые оставались нейтральными во время войны, нормы распределения не подвергались такому же испытанию, как в других странах, что свело к минимуму конфликты, связанные с распределением, в 1920-е годы. Эти моменты более подробно рассматриваются в главе 3.

(38) См., например, Джервис (1976) и ссылки, приведённые в этой работе.

(39) См. Ли и др. (1984).


Книга выстроена в хронологическом порядке, чтобы передать ощущение того, как события воспринимались людьми, принимавшими ключевые решения, приведшие к Великой депрессии. Глава 2 начинается с довоенного золотого стандарта. Помимо описания роли доверия и международного сотрудничества в функционировании этой системы, в ней подчёркиваются различия в его работе в центре (Великобритания, Франция, Германия) и на периферии (Северная и Южная Америка, Австралия и Новая Зеландия). Показано, что бесперебойное функционирование довоенной системы зависело от особого сочетания экономических и политических сил — сил, которые приходили в упадок ещё до начала Первой мировой войны. Глава завершается объяснением, почему наблюдатели в межвоенный период не смогли оценить шаткость основ довоенной системы.

Для современников межвоенного периода загадка довоенного золотого стандарта заключалась в том, как он работал столь эффективно. На протяжении трети века золотой стандарт был синонимом стабильности обменных курсов и платёжных балансов на большей части мира. Согласно популярному, хотя и преимущественно британскому убеждению, стабильность обменных курсов, в свою очередь, обеспечивала стабильность уровня цен и быстрое расширение международной торговли, служивших основой впечатляющего роста промышленных экономик. «Не может быть сомнений, — заключил Теодор Грегори (Theodore Gregory), ведущий академический эксперт, в 1935 году, — что развитие международного золотого стандарта во второй половине XIX века и колоссальный рост международной торговли и инвестиций, произошедший тогда, вовсе не являются простым совпадением». (1)

Межвоенный золотой стандарт, несмотря на внешнее сходство со своим довоенным предшественником, обладал немногими из этих достоинств. Он был далёк от долговечности: если считать восстановление конвертируемости фунта Британией в 1925 году возрождением золотого стандарта, а девальвацию фунта стерлингов в 1931 году его кончиной, то межвоенный золотой стандарт прожил короткую и бурную жизнь едва в шесть лет. Его функционирование не совпало с расширением международной торговли темпами, превышающими рост внутреннего производства. Он был далёк от содействия стабильности цен и доходов, что наглядно продемонстрировала Великая депрессия 1930-х годов. (2)

Эти различия нельзя объяснить одной лишь стабильностью экономической среды до Первой мировой войны. Безусловно, ни один довоенный спад не мог сравниться по масштабам с депрессией, наступившей после 1929 года. Однако потрясения на финансовых рынках были обычным явлением. Отличительной чертой довоенного золотого стандарта была именно его способность поглощать эти потрясения, не вызывая при этом серьёзных колебаний делового цикла.

Традиционные трактовки золотого стандарта подчёркивают исключительную роль Банка Англии, чьё влияние, как утверждается, было настолько преобладающим, что другие страны не имели выбора, кроме как подстраивать свою политику под него. Это приводило к де-факто гармонизации политик, которая подавляла проблемы с платёжными балансами. Банк Англии служил международным кредитором последней инстанции, помогая таким странам, как США, преодолевать изолированные кризисы платёжного баланса. Способность и готовность Банка управлять функционированием довоенной системы, согласно этой точке зрения, и обеспечивали её успех.

Эта картина не выдерживает критики. Бесспорно, что Банк Англии оказывал большее влияние на учётные ставки (ставки, по которым центральные банки предоставляли кредиты институциональным клиентам), чем любой другой национальный центральный банк. Бесспорно, что его учётная ставка служила ключевым ориентиром для международной гармонизации учётной политики. Но Банк Англии не мог в большей степени игнорировать изменения в учётной политике за рубежом, чем зарубежные центральные банки могли игнорировать изменения со стороны Банка Англии. (3) Более того, неверно, что Банк Англии монополизировал роль международного кредитора последней инстанции. Чаще всего он сам был международным заёмщиком последней инстанции, вынужденным, как мы увидим, зависеть от Банка Франции и других иностранных источников в своей борьбе за защиту паритета фунта стерлингов.

Ключ к успеху классического золотого стандарта лежал скорее в двух совершенно иных сферах: доверие и сотрудничество. В странах, находившихся в центре системы — Британии, Франции и Германии, — доверие к официальным обязательствам по поддержанию золотого стандарта было безупречным. Следовательно, участники рынка снимали с центральных банкиров большую часть бремени управления. Если фунт слабел, капитал устремлялся в Британию в ожидании роста курса, который должен был произойти после вмешательства Банка Англии. Поскольку приверженность центрального банка существующему паритету не вызывала сомнений, потоки капитала реагировали быстро и в значительных объёмах. Фунт укреплялся сам по себе, обычно без какой-либо необходимости в государственном вмешательстве. (4) Спекуляция оказывала такое же стабилизирующее влияние во Франции, Германии и других европейских странах — центрах системы золотого стандарта.

Внутренняя политика в значительной степени ответственна за доверие к этой системе. В ядре европейских стран, вокруг которых вращалась международная система, не существовало значительной политической оппозиции золотым валютам. Управление денежным стандартом не входило в сферу повседневной политики. Безработные рабочие, которые могли бы возражать против последствий кредитных ограничений, не имели возможности заявить о своём несогласии. Производители, конкурировавшие с импортом — в первую очередь французские и немецкие фермеры, — успокаивались за счёт тарифной защиты. Ситуация была иной на периферии мира золотого стандарта, куда входили и США. Этот контраст был особенно заметен в период падения цен с 1873 по 1893 год, когда должники и другие лица, особенно пострадавшие от дефляции, лоббировали против существующего денежного стандарта. На периферии эта иная конфигурация политического давления подрывала доверие к официальным обязательствам по поддержанию золотого стандарта. Но в европейском центре доверие к этим обязательствам было вне сомнений.

Однако для того, чтобы обязательства по золотому стандарту были полностью надёжными, властям необходимо было иметь не только желание, но и возможность его защищать. Здесь ключевую роль играло международное сотрудничество. Банк Англии был готов отпускать золото, когда оно было нужно в США. Банк Франции был готов кредитовать Банк Англии золотом или скупать векселя в фунтах стерлингов, когда британский золотой паритет оказывался под угрозой. Рейхсбанк и российское правительство приходили на помощь Банку Англии в периоды исключительной напряжённости. В другое время услуга возмещалась: в 1898 году уже германские банки и Рейхсбанк получали помощь от Банка Англии и Банка Франции. Малые страны золотого стандарта в Европе — такие как Бельгия, Норвегия и Швеция, — неоднократно заимствовали резервы у иностранных банков и правительств. Как только центральные банки и правительства, предоставляя кредиты, сигнализировали о своей готовности поддержать страну в затруднительном положении, открывался путь для дополнительных кредитов от частных банкиров как внутри страны, так и за рубежом. Таким образом, ресурсы, на которые страна могла опереться, когда её золотой паритет подвергался атаке, значительно превышали резервы её центрального банка и государственной казны. Это усиливало их способность защищать существующую систему золотых паритетов. То, что делало обязательства по поддержанию существующих паритетов надёжными, было то, что эти обязательства были международными, а не просто национальными. Это обязательство активизировалось через международное сотрудничество.

Признание роли доверия и сотрудничества в функционировании довоенной системы имеет значение для нашего взгляда на трудности межвоенного периода. Ещё до Первой мировой войны основы довоенной системы подрывались. Приоритет защиты золотого паритета уже не был бесспорным, поскольку всё большее значение придавалось другим, потенциально несовместимым целям политики. Расширение избирательного права, возникновение политических партий с лидирующим рабочим классом и растущее внимание к проблеме безработицы — всё это указывало на то, что может наступить время, когда защита золотого стандарта войдёт в конфликт с другими целями. Первая мировая война ускорила эти тенденции, расширив политическую сферу и включив в неё экономические вопросы, которые ранее оставались в стороне.

Одновременно традиционная основа для международного сотрудничества становилась всё более шаткой. Четверть века после 1871 года отличалась относительно небольшим количеством политических и военных конфликтов между западноевропейскими державами. Но распространение международной политической напряжённости после начала века подрывало готовность ведущих европейских стран к сотрудничеству. Не менее важно, что Соединённые Штаты не были участником кооперативных договорённостей, поддерживающих систему золотого стандарта. Отсутствие в США центрального банка исключало американское участие в этих начинаниях. Пока США не были ведущим пользователем золотых резервов, какими они стали после начала века, их неучастие в этих кооперативных договорённостях и дестабилизирующие импульсы, которые они сообщали функционированию международной системы, не угрожали всему зданию. Но к первому десятилетию двадцатого века США стали слишком крупной и влиятельной страной, чтобы оставаться на периферии системы золотого стандарта. Традиционной основы для международного сотрудничества уже не хватало. Одним из обоснований создания Федеральной резервной системы в декабре 1913 года было более эффективное управление американским золотым стандартом. Наличие американского центрального банка могло бы обеспечить более надёжную основу для необходимого сотрудничества. К сожалению, вновь созданная Федеральная резервная система оказалась замкнутой и не восприимчивой к преимуществам сотрудничества.

Аргументация этой главы развивается в три этапа. Первый анализирует то, как наблюдатели межвоенного периода воспринимали функционирование классического золотого стандарта. Следующий этап, который рассматривается в двух последующих разделах, изучает, как на самом деле работал классический золотой стандарт как в центре, так и на периферии. Заключительный этап выявляет последствия расхождения между межвоенным восприятием и экономической реальностью для межвоенных международных валютных отношений.


Естественной отправной точкой для любого обсуждения довоенного золотого стандарта служит знаменитый анализ Дэвида Юма (David Hume). (5) Суть его модели «саморегулирования» (price-specie flow) заключалась в демонстрации того, что политики могут полагаться на золотой стандарт для автоматического устранения внешних дисбалансов. Рассмотрим страну с дефицитом торгового баланса, использующую свою валюту для оплаты избыточного импорта товаров. Иностранцы, не испытывающие внутренней потребности в валюте другой страны, предъявляли бы её в центральном банке-эмитенте для конвертации в золотую монету, или «слитки», по цене, установленной законом о золотом стандарте этой страны. (6) Полученное таким образом золото они предъявляли бы в своём собственном центральном банке для конвертации в местную валюту. Согласно модели, разработанной Юмом, изъятие этой валюты из обращения в первой стране приводило бы к падению цен в ней. Увеличение денежной массы во второй стране вызывало бы рост цен там. Повышение конкурентоспособности страны с дефицитом на международных рынках переключало бы расходы на её товары, восстанавливая равновесие внешних счетов.

Пишущий с точки зрения британца середины XVIII века, Юм выделял аспекты функционирования золотого стандарта, казавшиеся актуальными в то время. Поскольку золотые монеты находились в обращении в Британии, а управление банковским кредитованием было не столь развито, его анализ подчёркивал тесную связь между движением золота и денежной массой. Поскольку такие заменители денег, как банковские депозиты, оставались менее важными, чем им предстояло стать впоследствии, Юм акцентировал тесную связь между уровнем цен и объёмом денежной массы в виде банкнот и монет. Поскольку доминирующим компонентом международных операций оставалась торговля товарами — движение капитала ещё не приобрело того значения, которое оно получило в XIX и XX веках, — Юм подчёркивал влияние колебаний цен на торговый баланс. Историческая специфика его анализа раскрывается в названии: «О торговом балансе» (On the Balance of Trade), а не «О платёжном балансе» (On the Balance of Payments).

Нет более убедительного свидетельства изящества модели Юма о золотом стандарте как гомеостатической системе, а также способности изящной теории гипнотизировать умы экономистов, чем продолжающееся доминирование модели «саморегулирования» спустя 150 лет, в начале XX века, несмотря на масштаб произошедших изменений. Золотая монета утратила преобладание во внутреннем обращении. Центральные банки были созданы и начали систематически вмешиваться во взаимосвязь между золотыми резервами и условиями кредитования. Рост крупных предприятий и картельных соглашений привёл к формированию сектора, в котором регулируемые цены корректировались лишь периодически и вели себя принципиально иначе, чем цены на сырьевые товары. Международное движение капитала приобрело новое значение после появления зарубежных банков в Лондоне в 1860-х годах, иногда затмевая потоки товаров. Тем не менее, несмотря на эти радикальные изменения, модель торгового баланса Юма оставалась доминирующей парадигмой для обсуждений золотого стандарта.

Пытаясь объяснить контраст между лёгкостью, с которой давлению на платёжный баланс давался выход до 1913 года, и трудностями, возникшими впоследствии, межвоенные наблюдатели, озабоченные торговым балансом, в первую очередь обращались к факторам, препятствующим адаптации на товарных рынках. Очевидный подозреваемый — тарифы — имел алиби. (7) Несмотря на объяснение гладкой работы довоенной системы, подчёркивавшее свободу международной торговли, к 1880-м годам все крупные страны золотого стандарта, за одним исключением, ввели всеобъемлющие импортные пошлины на сельскохозяйственные и промышленные товары. Хотя эти барьеры не достигали высот, которых они достигли после Первой мировой войны, кажущийся контраст между периодом до 1913 года, свободным от тарифов, и насыщенными тарифами 1920-ми годами был преувеличен. Попытки спасти этот аргумент подчёркивали, что одна нация, Великобритания, не присоединилась к протекционистскому движению XIX века. Пока она предоставляла большой открытый рынок, другие страны могли устранять свой торговый дефицит, увеличивая экспорт в Британию. (8) Хотя в 1920-е годы она продолжала допускать свободный доступ импорта (за исключением введения защитных пошлин (Safeguarding Duties) на узкий круг товаров), Британия больше не предлагала достаточно большой рынок, чтобы служить адекватным предохранительным клапаном. При ограниченном доступе к другим экспортным рынкам бремя корректировки перекладывалось на импорт стран с дефицитом. Но поскольку импорт был сырьём для производства и повышал уровень жизни потребителей, правительства не решались повышать его цену или ограничивать доступность, перекрывая ещё один путь адаптации платёжного баланса.

Проблема этого аргумента для сторонников модели «саморегулирования» заключалась в том, что введение тарифов должно было активировать другие механизмы корректировки. Сокращая импорт страны, вводящей тарифы, и переводя её торговый баланс в профицит, это должно было привлекать золото, которое через классические каналы модели «саморегулирования» работало на восстановление внешнего баланса. (9) Если тарифы препятствовали устранению внешних дисбалансов, значит, они блокировали работу этого механизма. Один из возможных способов, которым они могли это сделать, был предложен в ходе дебатов о проблеме трансферта. (10) Введение тарифов, сокращая рынок, доступный экспортёрам, могло усилить необходимые для восстановления торгового баланса изменения относительных цен. Чем больше иностранных рынков оказывалось блокировано, тем более драматического снижения экспортных цен требовалось для достижения заданного увеличения объёмов экспорта. Если иностранные тарифы делали экспортный рынок достаточно маленьким, а спрос на экспорт достаточно неэластичным, падение цен, необходимое для увеличения продаж, могло быть настолько большим, что никакого увеличения объёмов экспорта не хватило бы для восстановления равновесия торгового баланса. (11) В 1920-х годах велось много дебатов, но консенсус о масштабе этой проблемы трансферта не был достигнут. Обсуждения роли тарифов — или, точнее, их отсутствия — оказались безрезультатными для объяснения гладкой работы довоенной денежной системы.

Даже те, кто приписывал гладкую работу классического золотого стандарта отсутствию тарифов и, как следствие, относительно небольшим колебаниям цен, необходимым для корректировки платёжного баланса, были озадачены, потому что относительные цены, казалось, не двигались так, как предсказывала модель «поток цен – поток золота». Фрэнк Тауссиг (Frank William Taussig), ведущий американский эксперт по торговле, видел задачу исследований в объяснении того, как происходила внешняя корректировка в отсутствие изменений относительных цен, которых ожидали наблюдатели, следуя модели Юма. По мнению Тауссига, основными нарушениями, требовавшими корректировки, были колебания в объёмах иностранного кредитования. В период оттока капитала модель «поток цен – поток золота» предсказывала отток золота и падение цен в стране-кредиторе, рост цен в стране-заёмщике и улучшение баланса текущих операций страны-экспортёра капитала, достаточное для финансирования оттока капитала. Однако, как отмечал Тауссиг,

«не наблюдается никаких признаков нарушений, которые предполагает теоретический анализ, а некоторые повторяющиеся явления вообще не предусмотрены теорией. Самым заметным из всех является обстоятельство, что периоды активного кредитования характеризовались ростом цен, а не их падением, и что экспорт товаров, по-видимому, происходил не в связи с удешевлением товаров в стране-кредиторе, а несмотря на то, что её товары в периоды большого экспорта капитала казались дороже». (12)

Разочарованные поведением торгового баланса, межвоенные наблюдатели обратились к другим компонентам платёжного баланса. Они не были невежественны в отношении изменений со времён Юма в национальных и международных финансовых механизмах: возвышение Лондона как финансового центра, манипулирование учётными ставками центральных банков, чувствительность краткосрочных потоков капитала к учётным ставкам, практика хранения валютных резервов. Все эти изменения означали, что для внешней корректировки важен не только торговый баланс. Совокупный баланс по текущим и капитальным счетам, а не только его первый компонент, был критически важен для гладкой работы системы золотого стандарта. Как выразился экономист Харрис Фрейзер (Harris Fraser), «Успешное функционирование золотого стандарта не требует баланса стоимости экспортируемых и импортируемых товаров. Оно требует, чтобы дебеты и кредиты нации уравновешивали друг друга... Важен не торговый баланс в узком смысле слова, а платёжный баланс». (13)

Даже те, кто разделял это понимание, медленно интегрировали движение капитала и методы влияния на него в формальный анализ функционирования золотого стандарта. Поскольку управление резервами и внутренним кредитом было наиболее развито в Британии, самые чёткие формулировки роли движения капитала в золотом стандарте появились там. В 1919 году Комитет Канлиффа (Cunliffe Committee) в своём Первом предварительном отчёте (First Interim Report) добавил к механизму «поток цен – поток золота» модель краткосрочного движения капитала и банковскую систему, способную усиливать влияние зарождающихся потоков золота на внутреннюю экономику. (14) Согласно Комитету, инструментом контроля механизма корректировки была учётная ставка центрального банка. Повышая свою учётную ставку, известную как Банковская ставка (Bank rate), Банк Англии оказывал повышательное давление на рыночные процентные ставки, что привлекало капитал из-за рубежа — по словам отчёта Канлиффа, «имело немедленный эффект удержания денег... которые в противном случае были бы переведены за границу, и привлечения переводов из-за границы для использования преимуществ более высокой ставки». (15)

Если нарушение, вызвавшее рост учётной ставки, было временным, более высокая процентная ставка могла быть достаточной. Если оно было постоянным, как признавали даже члены Комитета Канлиффа, должны были последовать другие корректировки, поскольку более высокие внутренние процентные ставки не могли бесконечно привлекать капитал. Как только инвесторы привели свои портфели в соответствие с новой структурой ставок, приток капитала прекращался. (16) Даже если процентные ставки повышались неоднократно для привлечения последовательных порций иностранного капитала, в конечном итоге объём иностранной задолженности становился неустойчивым. Необходимый уровень обслуживания иностранного долга превышал бы способность экономики переводить процентные платежи за границу.

Следовательно, повышение ставки Банка могло устранить дисбаланс, вызванный постоянным нарушением, только за счёт изменения внутренних условий. Механизм работал следующим образом. Повышение Банковской ставки в ответ на чрезмерный внутренний спрос увеличивало стоимость и сокращало доступность кредита. Инвестиционные проекты откладывались. Последующий рост безработицы («снижение занятости» в стерильной формулировке Комитета Канлиффа) сокращал внутреннее поглощение, устраняло избыточный спрос на торгуемые товары и оказывало понижательное давление на цены. Более низкие цены повышали конкурентоспособность отечественных товаров и восстанавливали равновесие внешних счетов.

Привлекательность этой модели, подчёркивавшей роль учётной ставки в содействии корректировке через её влияние на движение капитала и условия внутреннего кредитования, заключалась в её способности согласовать гладкую работу золотого стандарта с отсутствием значительного движения золота. Охарактеризовав использование ставки Банка как механическое, она соответствовала образу золотого стандарта как автоматической системы. Поскольку центральные банки играли по «правилам игры», фраза, введённая Кейнсом, изменения учётной ставки в сочетании с необходимыми для их эффективности операциями на открытом рынке не препятствовали, а усиливали корректировку. Вместо того чтобы заниматься стерилизацией — нейтрализацией влияния притоков и оттоков резервов на внутренние денежные и кредитные рынки, — центральные банки изображались как усиливающие это влияние на внутренние финансовые рынки, тем самым способствуя корректировке. (17) Следовательно, межвоенные наблюдатели приписывали гладкую работу довоенной системы и контраст с межвоенным опытом более верному соблюдению правил игры в довоенный период. (18)

Окончательное изложение этой точки зрения появилось в 1944 году, когда международный экономист Рагнар Нурксе (Ragnar Nurkse) составил таблицу по странам и годам случаев между 1922 и 1938 годами, когда внутренние и иностранные активы центральных банков двигались в одном направлении, как должны были бы при соблюдении правил, и когда они двигались в противоположных направлениях, как было бы в случае стерилизации. (19) Обнаружив, что внутренние и иностранные активы двигались в противоположных направлениях в большинстве случаев, Нурксе приписал нестабильность межвоенного золотого стандарта распространённости стерилизации и, по логике, стабильность классического золотого стандарта — её отсутствию. Только в 1959 году Артур Блумфилд (Arthur Bloomfield) документально показал, что, согласно собственному определению Нурксе, стерилизация была в равной степени распространена и до войны. (20) Но ни одно из этих исследований не было необходимо для того, чтобы межвоенные наблюдатели осознали, что управление классическим золотым стандартом предполагало больше свободы действий, чем подразумевал отчёт Канлиффа. Например, в 1934 году Чарльз Уокер (Charles H. Walker) отмечал, что центральные банки асимметрично реагировали на потери и прирост резервов, повышая свои учётные ставки в ответ на оттоки чаще, чем снижая их в ответ на притоки. (21) В 1936 году Густав Кассель (Gustav Cassel) заметил, что практика хранения избыточных золотых резервов позволяла довоенным центральным банкам систематически стерилизовать потери золота. (22)

Работа Ричарда Сейерса (Richard Sayers) «Деятельность Банка Англии, 1890–1914» (Bank of England Operations, 1890–1914), опубликованная в 1936 году, была явно предназначена для «исправления чрезмерно упрощённой версии отчёта Канлиффа». (23) Послание Сейерса заключалось в том, что даже в период расцвета классического золотого стандарта целый ряд соображений, среди которых видное место занимало состояние торговли, влиял на решения центральных банков о том, действовать ли, когда и как. Сейерс показал, что использование учётных ставок для управления платёжным балансом, как подчёркивал Комитет Канлиффа, было недавним нововведением. С 1870 года Банк Англии постоянно боролся за то, чтобы сделать ставку Банка «эффективной» — то есть обеспечить, чтобы она действительно влияла на рыночные учётные ставки и связанные с ними потоки золота. Эту борьбу осложняли различные факторы. Быстрый рост британского банковского сектора после середины века снизил долю Банка Англии на лондонском денежном рынке. Повышение учётной ставки могло ещё больше подорвать долю рынка Банка, в ущерб доходам его акционеров. Поскольку Банк полагался на операции на учётном рынке как источник дохода, он мог быть вынужден изменять Банковскую ставку в ответ на движение рыночных ставок, а не наоборот. Зная это, участники рынка спекулировали на том, что отклонения Банковской ставки от рыночных ставок придётся отменять, сводя к минимуму влияние таких изменений на рынок.

Некоторые из этих проблем были решены благодаря росту зарубежного кредитования в последней трети XIX века. Время новых выпусков ценных бумаг для зарубежных заёмщиков было чрезвычайно чувствительно к рыночным ставкам, повышая реакцию платёжного баланса на изменения процентных ставок и предоставляя Банку Англии удобный рычаг для управления своими резервами. Банку больше не приходилось полагаться на свою способность привлекать наличность из провинциальных банков — более грубый и менее надёжный инструмент. Решительная реакция Банка на кризис Бэринга в 1890 году (Baring Crisis) ясно показала, что он придаёт больше значения функциям центрального банка по сравнению с прибыльностью. Это подорвало уверенность спекулянтов в том, что Банк будет следовать за рыночной ставкой, а не пытаться вести её.

Любые проблемы, которые были у Банка Англии, у Банка Франции, Рейхсбанка и Казначейства США были в большей степени. Ограниченная эффективность их дисконтной политики вынуждала французские и немецкие власти использовать операции на рынке золота. (24) Прямое вмешательство на рынке золота, использовавшееся также Банком Англии, применялось для изменения «золотых точек», при которых становилось выгодным экспортировать и импортировать золото. «Уловки с золотом» включали изменение цен, по которым центральный банк выплачивал золото, и предоставление беспроцентных авансов импортёрам золота в качестве компенсации за время нахождения золота в пути. Эти уловки могли использоваться для дополнения Банковской ставки не только тогда, когда её повышение было экономически неэффективным, но и когда оно было политически нецелесообразным. (25)

Что объясняло чрезмерный акцент Комитета Канлиффа на автоматизме вмешательства? По словам Сейерса, это отражало уникальный опыт лорда Канлиффа, который стал заместителем управляющего Банка Англии в 1911 году и управляющим в 1913 году. В три или четыре года, непосредственно предшествовавшие Великой войне, операции Банка Англии «были, в совершенно беспрецедентной степени, стандартизированы и автоматизированы». (26) В 1907 году Банковская ставка (в сочетании с иностранной помощью) предотвратила американский финансовый кризис. С успехом Банка в преодолении трудностей того года «уловки с золотом» (gold devices) вышли из употребления. (27) Устойчивое расширение торговли и подъём экономической активности отвлекали политическое внимание от изменений учётной ставки, позволяя Банку свободно повышать и понижать свою ставку в погоне за внешним балансом. Надлежащим образом впечатлённые, лорд Канлифф и члены Комитета — чиновники казначейства, директора Банка Англии, представители банковского и финансового сообщества и один академик, Артур Пигу (Arthur Cecil Pigou) из Кембриджского университета — чрезмерно обобщили этот опыт.

Поскольку политические соображения иногда заставляли центральных банкиров колебаться перед изменением учётной ставки даже в последние десятилетия перед Первой мировой войной, предполагаемая автоматичность их вмешательства не составляла адекватного объяснения стабильности золотого стандарта. Поэтому Тауссиг, его ученик Гарри Декстер Уайт (Harry Dexter White) и британский экономист Филлип Уэйл (P. B. Whale) предложили автоматическую корректировку банковской системы как замену автоматической корректировке со стороны властей. (28) Они предположили, что предложение денег приспосабливается к колебаниям спроса не через движение золота, а через изменения соотношения между денежной массой и международными резервами. Например, когда экзогенное падение спроса на экспорт переводило торговый баланс в дефицит, спрос на деньги и кредит падал по мере того, как более низкие доходы экспортёров распространялись по экономике. Спрос на ссуды и авансы сокращался, заставляя банковскую систему сокращать объём кредита, надстроенного над её резервами. Необходимое сокращение внутренней денежной массы и реакция зависящих от денежных импульсов переменных могли быть вызваны действием банковской системы без необходимости экспорта золота. Требовалась лишь эпизодическая помощь монетарных властей.

Вновь привлекательность этого объяснения заключалась в его автоматичности и лёгкой совместимости с моделью «саморегулировки». Его ограниченность состояла в том, что одним из главных механизмов, посредством которых работа банков, по-видимому, обеспечивала внешнюю корректировку, оставались изменения условий торговли, тогда как крупные колебания последних наблюдались редко. Более того, при отсутствии фундаментальных изменений в структуре британской банковской системы эта модель не предлагала объяснения контраста между довоенным и межвоенным опытом. (29)

Поскольку требовались дополнительные элементы, Уэйл и другие обратились к движению капитала. До 1890 года движение капитала через границы обычно принимало форму долгосрочного кредитования. Краткосрочные обязательства были менее важны. Иностранные депозиты в Лондоне и других европейских финансовых центрах, которые могли быть отозваны при малейшей неопределённости, впервые приобрели важное значение в последние годы XIX века. По словам Бича, «скудные резервы, с которыми действовал Банк Англии до 1892 года, были бы недостаточны, если бы иностранные средства были такими же большими, как в более поздние периоды». (30) Кроме того, политическая стабильность в десятилетия перед войной сводила к минимуму бегство капитала в ответ на перспективу радикальных изменений в составе правительства. (31) В отличие от различных европейских правительств 1920-х годов, мало какие, если вообще какие-либо, довоенные правительства рассматривали конфискационное налогообложение, и их приверженность золотому стандарту не могла быть серьёзно поставлена под сомнение. (32)

Политическая стабильность, в данном случае за пределами Европы, также, как считалось, способствовала долгосрочному кредитованию в ответ на внешние шоки. (33) Страны в регионах недавнего заселения, благодаря этой стабильности, могли получать доступ к иностранному капиталу и развивать свой экспортный потенциал, импортируя капитальные товары и оборудование. У инвесторов было мало причин сомневаться, что страны Содружества, бывшие основными получателями британского капитала, предпримут все необходимые шаги для продолжения обслуживания своих долгов и, тем самым, поддержания хороших отношений с метрополией. В отличие от 1930-х годов, когда по всей Латинской Америке политические революции совпадали с приостановкой конвертируемости и дефолтом по долгам, в предшествующие десятилетия революции, приводившие к затруднениям и потере доступа к рынкам капитала, были редки; большевистская и мексиканская революции были исключениями из правила. (34)

Вновь контраст был преувеличен. Политическая нестабильность и дефолт по долгам — в отличие от затруднений — были далеко не редкими до 1913 года, а долгосрочное иностранное кредитование было далеко не стабильным. Например, в конце 1880-х годов политические потрясения запустили процесс, кульминацией которого стала потеря доступа к рынкам капитала для Аргентины и Бразилии. В США популистское восстание против дефляции и движение за свободную чеканку серебра в 1890-х годах представляли реальную угрозу преобладающей долларовой цене золота и, следовательно, стабильности североатлантического рынка капитала. В отличие от британских иностранных инвесторов, которые были в значительной степени защищены от иностранных дефолтов, их французские и немецкие коллеги понесли значительные потери. Те, кто подчёркивал политическую стабильность и отсутствие дефолтов, рассматривали вопрос с исключительно англоцентричной точки зрения.

Способность довоенной системы поглощать колебания объёмов долгосрочного иностранного кредитования олицетворяла загадку. Почему всплески зарубежного кредитования Франции, Германии и Британии не приводили к оттоку золота из их центральных банков и падению их экспортных цен? Почему всплески заимствований США и Канады не приводили к крупным притокам золота и росту их экспортных цен? (35) По определению платёжного баланса, баланс по текущим операциям, баланс по капитальным операциям и движение золота должны в сумме равняться нулю. Это означало, что колебания в иностранном кредитовании могли происходить в отсутствие крупномасштабного движения золота только в том случае, если они без задержки сопровождались соответствующими колебаниями баланса текущих операций и, в частности, баланса товарной торговли. Хотя в конечном итоге реакция экспорта и импорта была ожидаемой, «то, что озадачивает», по словам Тауссига, было «быстрота, почти одновременность, товарных перемещений». (36)

Возможно, средства от иностранных займов использовались для финансирования импорта товаров из страны-экспортёра капитала. Поскольку немногие займы были формально связанными, это должно было отражать действие неформального давления или рыночных сил. (37) Поскольку французы были особенно склонны поощрять использование средств займов для покупки французских товаров, такие свидетельства должны были быть очевидны там. Однако исследование Уайта показало, что лишь небольшая часть французских иностранных займов использовалась для покупки французского экспорта. (38) Например, лишь около 10% средств французских займов России использовалось таким образом. Французские производители обычно оказывали давление на чиновников с целью препятствовать размещению иностранных облигаций на том основании, что такие займы приносили мало бизнеса для отечественной промышленности. Уайт предполагал, что связь между иностранными займами и товарным экспортом существует только там, где кредитор является промышленной державой, а заёмщик переживает быструю индустриализацию. По-видимому, он имел в виду контраст между Британией, экспортировавшей капитальное оборудование, и Францией, в большей степени полагавшейся на экспорт предметов роскоши, а также между быстро индустриализирующейся Северной Америкой, в которую инвестировала Британия, и более медленно растущей Россией, Австро-Венгерской империей, Италией, Испанией, Турцией и Китаем, которым давала займы Франция.

К сожалению для гипотезы Уайта, Вайнер уже показал, что Канада, одно из основных направлений британских средств, импортировала свои капитальные товары не из Соединённого Королевства, а из Соединённых Штатов.(39) Подъёмы британского кредитования Канаде сопровождались не соответствующими всплесками канадских закупок британских капитальных товаров, а подъёмами канадского товарного импорта из её южного соседа и британского товарного экспорта в США, Латинскую Америку и страны Востока. Экспорт капитала всё же мог косвенно генерировать спрос на британский товарный экспорт. Британские инвестиции в Канаде стимулировали канадский товарный импорт из США, тем самым повышая доходы в США и спрос США на импортные товары. Часть американского товарного импорта поступала из Британии, а часть — из третьих стран, которые, имея более высокие доходы, увеличивали свой собственный спрос на британские товары. (40) Но поскольку этот процесс генерации экспорта был, по выражению Тауссига, «окольным», «можно было бы предположить, что для этого потребуется время». (41) Учитывая, что экспорт капитала не мог мгновенно трансформироваться в спрос на товарный экспорт страны-кредитора, в промежутке должно было потребоваться движение золота.

Решение, предложенное в 1930-х годах для этой проблемы, было механизмом «изменений в графиках спроса», то, что сегодня называется эффектами дохода. Эта попытка разрешения возникла из литературы об относительном ценовом эффекте международного перераспределения покупательной способности, в частности знаменитой дискуссии между Джоном Мейнардом Кейнсом (John Maynard Keynes) и Бертилем Олином (Bertil Ohlin).

Иронично, в свете последующей работы Кейнса, суть возражения Олина была сосредоточена на пренебрежении Кейнса эффектами дохода. Как признавал Олин, передача покупательной способности сокращала расходы резидентов страны-экспортёра капитала и увеличивала расходы в стране-импортёре капитала. По мере снижения расходов экспортёра капитала её торговый баланс укреплялся за счёт снижения её импортного спроса и увеличения избытка внутреннего производства, доступного для экспорта. Например, рост британского иностранного кредитования снижал спрос на британские товары внутри страны в то же время, когда повышал спрос на них за рубежом. Сама теория не могла предсказать, для какого товара возникнет избыточный спрос и в каком направлении будут двигаться относительные цены.

Именно к этой интерпретации Олин, Энджелл и Уайт приближались, пытаясь объяснить, почему британский экспорт капитала не сопровождался ни потерями золота, ни ухудшением условий торговли. Если британский спрос на импорт падал, а иностранный спрос на её товары рос достаточно сильно, экспорт капитала мог фактически повышать относительную цену её товаров. Это устранило бы центральный парадокс функционирования довоенной системы, заключавшийся в том, что условия торговли Британии имели тенденцию улучшаться в периоды крупномасштабного иностранного кредитования. (42)

К сожалению, такой исход требовал необоснованных допущений. Пришлось бы предположить, что предельные склонности к импорту были неправдоподобно высокими. Когда расходы росли за рубежом и падали внутри страны, импортный спрос и экспортное предложение менялись не настолько сильно. Поэтому казалось маловероятным, что увеличение британского кредитования повысит относительную цену британских товаров. В периоды, когда британские иностранные инвестиции росли, внутренние инвестиции имели тенденцию падать примерно на ту же величину, а общие уровни потребления и сбережений оставались примерно постоянными. Следовательно, любое сокращение внутреннего поглощения в значительной степени было сокращением расходов на капитальные товары. И большинство капитальных товаров, используемых британской промышленностью, производилось внутри страны. Контрпример Олина к ортодоксальному предположению Кейнса, хотя и был теоретически последовательным, не решал загадку того, как работал классический золотой стандарт.

В значительной степени межвоенные наблюдатели вводили себя в заблуждение своими упорными попытками возложить бремя корректировки на отдельные компоненты платёжного баланса. На самом деле, бремя корректировки не ложилось ни на один компонент внешних счетов в отдельности. Например, когда счёт операций с капиталом ослабевал из-за долгосрочного оттока капитала, эта слабость компенсировалась краткосрочным притоком капитала, поскольку иностранцы размещали заимствованные средства на своих лондонских счетах, а Банк Англии повышал процентные ставки. В то же время более высокие процентные ставки в Лондоне повышали стоимость хранения запасов сырья и сельскохозяйственных товаров, заставляя производителей сбрасывать эти товары на рынок. Поскольку это были товары, которые импортировала Британия, её условия торговли улучшались, укрепляя счёт текущих операций. (43) Со временем иностранные заёмщики начинали закупать капитальное оборудование, напрямую и косвенно стимулируя экспорт британской промышленности. Другими словами, задача для наблюдателей заключалась уже не в том, чтобы объяснить, как счёт текущих операций платёжного баланса приспосабливался к нарушениям, как пытался сделать Юм 150 лет назад, а в том, чтобы понять сочетание корректировок по текущим и капитальным счетам, которые позволяли поглощать шоки платёжного баланса, и, в частности, проанализировать потоки капитала, которые были новой и отличительной чертой золотого стандарта конца XIX века. Эти потоки капитала зависели от доверия и сотрудничества, которые к 1890-м годам стали основой международной системы.


Логичной отправной точкой для описания функционирования золотого стандарта является деловая часть Лондона. Лондон служил расчётным центром для других наций. Раннее развитие британской торговли и превращение страны в ведущую торговую державу мира приучили экспортёров других стран получать там торговый кредит. Неспособность ранней британской банковской системы быстро преодолеть свою региональную раздробленность стимулировала развитие сети учётных домов, связывающих провинциальные банки, и оставила в наследство набор институтов, идеально подходящих для операций с иностранными векселями. (44) Готовность Банка Англии переучитывать векселя от имени учётных домов и предоставлять золото по требованию была критически важна для развития этого рынка. Экспортёры и импортёры других стран держали балансы в фунтах стерлингов, которые они конвертировали в золото или иностранную валюту по мере необходимости для урегулирования коммерческих обязательств. Британские учётные дома предоставляли торговый кредит, покупая с дисконтом, напрямую или через лондонские агентства иностранных банков, векселя, обещавшие выплатить фунты стерлингов за иностранные товары в будущую дату. По одной из оценок, 60% мировой торговли рассчитывались через платежи стерлинговыми векселями. (45) Таким образом, в Лондоне существовал пул ликвидных активов, значительно превышающий таковой в любом иностранном центре. Эти активы могли быстро перемещаться в ответ на факторы, влияющие на процентные ставки или доверие.

То, что было выгодно экспортёрам, было выгодно и правительствам. Поскольку не было сомнений в лёгкой доступности золота в Банке Англии, иностранные правительства держали часть своих резервов в виде процентных активов, которые можно было по требованию конвертировать в золото. Лондон был не единственным резервным центром (его главными соперниками были Париж и Берлин), но стерлинговые резервы соответствовали, а вероятно, и превосходили совокупную стоимость резервов, номинированных в других валютах. (46) Зависимость от стерлинга была наибольшей внутри Британской империи. Однако и другие страны находили эту практику удобной, тем более что лондонские депозиты, которые Британия могла удерживать «про запас» в периоды кризиса, были для правительств способом сигнализировать Британии о своей приверженности договорным обязательствам. Небольшое число стран, среди которых наиболее заметны Россия, Япония и Индия, держали большинство зарубежных балансов в Лондоне. Если валютные резервы были менее чувствительны к ежедневным колебаниям нормы прибыли, чем коммерческие балансы, они были чрезвычайно чувствительны к доверию к конвертируемости стерлинга. Публичные и частные депозиты имели одинаковое значение для функционирования системы: и те, и другие увеличивали пул ликвидных активов, готовых к перемещению в ответ на рыночные условия.

Хранение валютных резервов в Лондоне имело ещё одно важное следствие. Когда у Британии возникал дефицит платёжного баланса, иностранные центральные банки, накапливающие стерлинговые требования, могли депонировать их в Лондоне, а не предъявлять в Банке Англии для конвертации в золото. Дефицит платёжного баланса не приводил автоматически к истощению резервов Банка Англии. Существовали пределы иностранного спроса на стерлинговые резервы — Британия была лишь одной из нескольких конкурирующих стран с резервной валютой. Чрезмерное накопление иностранных обязательств в Лондоне могло поставить под сомнение способность Банка Англии поддерживать конвертируемость. Несмотря на эти оговорки, важной чертой системы XIX века было то, что ограничение платёжного баланса не всегда было жёстким для её ведущего участника.

У Британии также были краткосрочные капиталы за рубежом, на сумму около 350 млн фунтов стерлингов. Рост разницы между внутренними и иностранными процентными ставками мог вызвать репатриацию этих активов. Обычно предполагается, что краткосрочные обязательства Британии, а именно иностранные депозиты в Лондоне, превышали её краткосрочные активы за рубежом. Британию изображают банкиром мира, занимающим на короткий срок и дающим взаймы на длительный. Некоторые утверждают, что эта аналогия ошибочна и что на самом деле Британия была чистым краткосрочным кредитором до войны. (47) Как бы то ни было, британские зарубежные активы увеличивали исключительно большой пул ликвидного краткосрочного капитала, чувствительного к условиям финансового рынка в Лондоне.

Лондон также был ведущим международным рынком золота. Продукция Южной Африки, Австралии и других крупных поставщиков отправлялась туда для продажи наивысшему покупателю. Это золото реэкспортировалось в другие страны или оставалось в Англии. Одной из затрат на реэкспорт была стоимость заёмных средств на период транспортировки золота (или альтернативная стоимость невозможности использовать уже имеющиеся средства для получения процентов). Оказывая повышательное давление на процентные ставки, Банк Англии мог увеличить эту стоимость и стимулировать удержание вновь добытого золота.

Таким образом, если Банк Англии мог изменять внутренние процентные ставки, он мог влиять на потоки золота и капитала. До XX века контроль Банка над рыночными ставками оставался слабым, и его способность справляться с давлением на резервы в той же мере зависела от автоматической реакции банковской системы — механизма, который подчёркивали Тауссиг, Уайт и Уэйл, как и от управления Банка Англии. Банковский кредит был более важен, чем в большинстве других стран, что делало британский денежный мультипликатор относительно изменчивым на протяжении цикла. К концу XIX века способность Банка Англии влиять на рыночные ставки получила широкое признание и всё больше институционализировалась. Банки сначала в Лондоне, а затем по всей стране начали привязывать свои ставки по кредитам и овердрафтам к ставке Банка Англии. (48) Лондонские банки устанавливали свои депозитные ставки на 1,5 процентных пункта ниже ставки Банка. Ставки по новым кредитам привязывались к ставке Банка на более высоком уровне, а ставки по фиксированным кредитам (долгосрочные кредиты учётному рынку) привязывались аналогичным образом на 0,5% выше депозитной ставки. (49)

Хотя весь спектр процентных ставок влиял на международные условия, движение золота наиболее чутко реагировало на рыночную учётную ставку. (50) Банковская ставка влияла на потоки золота не только напрямую через воздействие на рыночные учётные ставки, но и косвенно через своё влияние на доступность кредита. Изменение ставки Банка меняло стоимость переучёта в Банке Англии и через этот канал влияло на стоимость краткосрочного финансирования, что могло сказаться на экономической активности. По словам Ральфа Хоутри, ведущего британского эксперта по этому вопросу, готовность держать запасы сырья и готовой продукции была чувствительна к изменениям ставки Банка и стоимости краткосрочного финансирования, с которой она была связана. (51) Поскольку краткосрочное финансирование было значительным компонентом стоимости хранения запасов, более высокие процентные расходы заставляли дилеров откладывать пополнение истощённых запасов. Импорт сырья соответственно сокращался. В опросе 1907 года, проведённом The Economist, дилеры по джуту, зерну, сахару и хлопку подтвердили такую реакцию. (52) Считалось, что оптовые торговцы готовыми товарами, лекарствами и другими готовыми товарами подвержены аналогичному влиянию. По мере того, как они ликвидировали запасы и сокращали спрос на их замену, оказывалось понижательное давление на экономическую активность, цены и импорт, что дополнительно укрепляло платёжный баланс.

Именно эта финансовая система использовалась Британией для противодействия нарушениям платёжного баланса. Можно выделить три типа нарушений в зависимости от компонента внешних счетов, на который они влияли: торговый баланс, баланс долгосрочного капитала и баланс краткосрочного капитала. Торговый баланс колебался в зависимости от изменений объёма или стоимости британского экспорта и импорта, связанных с деловыми циклами внутри страны и за рубежом. Циклический подъём в Британии сопровождался увеличением импорта и экспорта. Экспорт обычно изменялся в большей степени; британский торговый дефицит сокращался во время подъёмов и увеличивался во время спадов. (53) Первый вопрос заключается в том, как британский платёжный баланс приспосабливался к этим нарушениям торгового баланса. Баланс долгосрочного капитала колебался в зависимости от колебаний объёма британского иностранного кредитования, поскольку британские долгосрочные заимствования были незначительными. Иностранное кредитование также двигалось проциклически, но с большей периодичностью, чем торговый цикл. (54) См. Рис. 2.1. Второй вопрос заключается в том, как британский платёжный баланс приспосабливался к этим колебаниям счёта операций с капиталом. Краткосрочный капитал, как правило, двигался вместе с нарушениями на финансовых рынках. Эти нарушения были двух видов: сезонная напряжённость на иностранных рынках, обычно связанная с посевной и уборочной кампаниями, которая истощала ликвидность в Британии; и финансовые паники, которые обычно происходили вскоре после пика торгового цикла. Когда сезонные и циклические силы совпадали, они провоцировали полномасштабный кризис, отмеченный банковскими крахами и паническими потоками краткосрочных средств. Третий вопрос заключается в том, как британский платёжный баланс приспосабливался к этим потокам краткосрочного капитала.

В четыре десятилетия до 1913 года британский экспорт нарушался в основном из-за колебаний спроса на экспорт, а не предложения. Изменения в объёме экспорта обычно предшествовали изменениям внутреннего производства и импортного спроса, как будто экспорт играл причинную роль в торговом цикле. (55) Это согласуется с поведением условий торговли Британии, которые имели тенденцию улучшаться, когда экспорт рос, и ухудшаться, когда он падал. (56)


Основной способ, которым британский платёжный баланс приспосабливался к колебаниям экспорта, заключался в параллельных движениях импорта. Подъём делового цикла за рубежом, который увеличивал объём британского экспорта, вызывал параллельные движения импорта через два канала: во-первых, улучшение условий торговли увеличивало реальные доходы, а снижение относительной цены делало импорт более привлекательным; во-вторых, увеличение спроса стимулировало внутреннее производство, увеличивая потребность в промежуточном импорте и, повышая реальные доходы, увеличивая импорт потребительских товаров. Таким образом, даже когда торговые потоки были источником дисбаланса, они же были и первой линией обороны.

Однако индуцированные изменения импорта финансировали лишь часть автономных колебаний экспорта. Чтобы ограничить потери золота при падении экспорта, требовалась вторая линия обороны. Её обеспечивали изменения иностранных депозитов и иностранных ценных бумаг. Страны, с которыми торговала Британия, держали стерлинговые балансы в Лондоне. (57) Например, когда торговый баланс Индии с Британией переходил в профицит, вместо того чтобы конвертировать накопленные стерлинги в золото в Банке Англии, Индия обычно инвестировала эти средства в ценные бумаги в Лондоне. Таким образом, британский торговый дефицит генерировал компенсирующий приток краткосрочного капитала, особенно когда этот дефицит концентрировался внутри Империи. Изменения иностранных депозитов лишь частично компенсировали торговый дефицит, поскольку торговые партнёры Британии держали в Лондоне лишь часть своих резервов, а некоторые не держали их вовсе. Более того, спад торговых объёмов, вызванный спадом делового цикла за рубежом, мог побудить иностранцев сокращать свои коммерческие балансы в Лондоне, что ослабляло счёт операций с капиталом. Тем не менее, статус стерлинга как резервной валюты обеспечивал вторую линию обороны, изолируя платёжный баланс от шоков на экспортных рынках.

Третью линию обороны обеспечивала банковская система через механизм, подчёркиваемый Тауссигом, Уайтом и Уэйлом. Когда рост экспорта стимулировал внутреннюю активность и спрос на деньги и кредит возрастал, часть этого прироста обеспечивалась банковской системой без привлечения золота. Этот механизм не действовал с одинаковой силой на всех фазах делового цикла; вблизи пика, когда банковская система была максимально закредитована, увеличение спроса на деньги не могло быть удовлетворено системой, уже не обладавшей избыточными резервами. Вблизи нижней точки цикла, напротив, предложение банковского кредита было более эластичным. (58) Более того, в странах, где эластичность банковских денег была ниже, корректировка могла всё же требовать значительного движения золота. Например, в США, где предложение валюты было печально известно своей неэластичностью, большие притоки и оттоки золота происходили регулярно не только в течение цикла, но и по сезонам. (59)

Четвёртую и последнюю линию обороны обеспечивал Банк Англии. Такое изображение роли Банка напоминает, что, хотя британский платёжный баланс отнюдь не корректировался автоматическим образом, как это предполагается простыми моделями механизма «поток цен – поток золота», корректировка также не зависела исключительно от управления центрального банка. Однако, когда это было необходимо, повышение учётной ставки Банка Англии и ставки по авансам (обычно, но не всегда равных), ограничения на векселя, подлежащие переучёту, заимствования у брокеров по векселям и, в конечном счёте, продажи на открытом рынке могли использоваться для оказания повышательного давления на рыночные процентные ставки, привлекая краткосрочный капитал из-за рубежа.

Рассмотрев эффекты автономных колебаний экспорта, легко проанализировать колебания иностранного кредитования. Факторы, стабилизирующие платёжный баланс, были теми же; различалась лишь их относительная важность. Когда в Лондоне размещался выпуск ценных бумаг для зарубежного заёмщика, вырученные средства сначала депонировались на счёт заёмщика. Пока эти депозиты не использовались для финансирования покупки товаров и услуг, иностранное кредитование не оказывало прямого влияния на платёжный баланс. Другими словами, в краткосрочной перспективе иностранные депозиты, составлявшие первую линию обороны Британии, были единственной необходимой защитой. Как только заёмщик начинал покупать товары, британский экспорт начинал расти. Однако не следует преувеличивать важность этого механизма. Между тем, любое снижение внутренних инвестиций из-за переориентации новых выпусков ценных бумаг с внутренних на зарубежных заёмщиков вызывало соответствующее падение британского импорта и увеличение доли внутреннего производства, доступной для экспорта. Таким образом, укрепление британского торгового баланса обеспечивало вторую линию обороны. Поскольку снижение внутренних расходов сокращало спрос на кредит, сокращение предложения кредита британской банковской системой оказывало усиливающий эффект. Наконец, Банк Англии мог вмешаться, чтобы остановить любой остаточный отток золота.

Ничто из этого не объясняет рост относительной цены британского экспорта в периоды крупномасштабного иностранного кредитования. Частично объяснение заключается во влиянии усиливающих действий Банка Англии на цены сырьевых товаров. (60) Более высокие процентные ставки увеличивали расходы на хранение для трейдеров, державших запасы сырья. Повышение ставки Банка побуждало их ликвидировать запасы. Независимо от того, сбрасывали ли они эти запасы на рынок или просто откладывали их пополнение, цены на сырьевые товары снижались. Поскольку Британия импортировала эти товары, влияние ставки Банка на товарные рынки приводило к снижению цен на импорт.

Важнее было то, что всплески британского кредитования часто вызывались зарубежными событиями, которые сами по себе имели тенденцию стимулировать спрос на британский экспорт. Продвижение на запад североамериканских железных дорог, открытие природных ресурсов и быстрый рост сельскохозяйственного и промышленного производства в регионах недавнего заселения повышали уровень экономической активности и покупательной способности в иностранных государствах и в Британской империи. По мере ускорения роста за рубежом британских вкладчиков привлекали инвестиционные возможности за границей, стимулируя зарубежные эмиссии на лондонском рынке капитала. Ещё до этого рост доходов за рубежом начинал увеличивать объём продаж британского экспорта. Британский экспорт рос как из-за автономного роста иностранных доходов (автономного с точки зрения британского платёжного баланса), так и из-за индуцированного роста иностранного спроса, вызванного британским кредитованием.

Само по себе замещение внутренних инвестиций зарубежными эмиссиями могло снизить спрос на британские промышленные товары, поскольку британские предприятия больше зависели от британского капитального оборудования, чем зарубежные. Однако это замещение сопровождалось дальнейшим ростом иностранного спроса на британские товары из-за роста иностранных доходов, на который реагировало британское иностранное кредитование. Между тем рост производственных мощностей за рубежом увеличивал предложение тех товаров, которые импортировала Британия, оказывая понижательное давление на их цены. Следовательно, зарубежное кредитование, поскольку оно было вызвано событиями за рубежом, которые имели тенденцию увеличивать предложение импорта в Британию и спрос на британский экспорт, сопровождалось улучшением условий торговли Британии.

Требовалась иная реакция в случае финансовых кризисов. Ни торговля, ни иностранные балансы не имели причин реагировать стабилизирующим образом. Первые линии обороны были прорваны, и бремя ложилось непосредственно на Банк Англии. С устранением изоляции Банка обнажался хрупкий каркас, который он скрывал. Золотые резервы Банка редко превышали 40 млн фунтов стерлингов, в отличие от 100 млн и 120 млн фунтов, обычно хранившихся в России и Франции соответственно. Резервы Банка составляли всего 3% от денежной массы страны. (61) В периоды кризиса Банк Англии был вынужден защищать паритет стерлинга, имея лишь «небольшой запас золота». (62) Успех его усилий был напрямую обусловлен международным сотрудничеством.

Тонкость этой плёнки была продемонстрирована кризисом Бэринга в 1890 году, стерлинговым кризисом 1906 года и американской финансовой паникой 1907 года. Платёжеспособность дома Бэринг, который брал кредиты для покупки облигаций центрального и местного правительства Аргентины, оказалась под угрозой из-за краха рынка этих облигаций после появления в Лондоне новостей об аргентинской революции. Доверие к другим британским финансовым институтам было подорвано, особенно к тем, у которых брали в долг Братья Бэринг, такие как Martins и Glyn, Mills, Currie & Co. Иностранные депозиты были ликвидированы. Золото утекало из Банка Англии во внутреннее обращение по мере того, как резиденты переводили средства из депозитов. (63) В ноябре 1890 года, на пике кризиса, резервы Банка упали до 11 млн фунтов стерлингов. Только Братьям Бэринг требовалось вливание 4 млн фунтов, чтобы избежать закрытия.

Направление на внутренние нужды такой большой части оставшихся резервов Банка Англии угрожало подорвать доверие к конвертируемости стерлинга. «Резервы Банка тогда находились на том, что должно считаться минимумом», отмечал The Economist. «Их было как раз достаточно для обычных внутренних потребностей, но слишком мало для удовлетворения исключительных требований». (64) Новое понимание своей внутренней функции кредитора последней инстанции поставило Банк перед дилеммой между внутренними и внешними обязательствами, которая после Первой мировой войны станет мучительно знакомой.

В течение лета 1890 года Банк повышал свою учётную ставку, чтобы восстановить золотые резервы, которые в 1889 году упали до 9 млн фунтов стерлингов. В ноябре, когда поползли слухи о финансовых трудностях Лондона, золото стало утекать ускоренными темпами. В первую неделю месяца, в ответ на изъятие золота Банком России и ожидания изъятия Банком Испании, Банковская ставка была снова повышена. Это не остановило отток. Было неясно, приведёт ли дальнейшее повышение учётной ставки к притоку золота или лишь сигнализирует о масштабе трудностей Банка Англии. Уильям Лиддердейл (William Lidderdale), спокойный шотландец, занимавший пост управляющего Банком, полагал, что высокая банковская ставка значительноповлияет на направление потоков золота лишь после значительной задержки. (65)

Изъятие золота иностранными центральными банками указывало на то, что конвертируемость стерлинга находится под вопросом. Казалось, Британии придётся выбирать между золотым стандартом и стабильностью внутренней банковской системы. Лорд Солсбери (Lord Salisbury), премьер-министр, как сообщается, был готов к середине ноября санкционировать приостановку действия закона о Банковской хартии (Bank Charter Act). (66)

К счастью, дилемма была разрешена благодаря международному сотрудничеству. Банк Англии через посредничество Ротшильдов запросил у Банка Франции заём в размере 2 млн фунтов стерлингов золотом. Это был не первый раз, когда Банк Англии брал кредит у Банка Франции; иронично, что в последний раз, в 1839 году, посредником выступал сам дом Бэринг. Действуя напрямую, Банк Англии также получил 1,5 млн фунтов стерлингов немецкой золотой монеты из России. (67) Оба займа были обеспечены залогом британских казначейских облигаций. Оба займа были оперативно предоставлены заёмщику. В течение нескольких дней Банк Франции предоставил ещё 1 млн фунтов стерлингов золотом. Сама новость о кредитах в значительной степени восстановила доверие; по-видимому, даже не потребовалось, чтобы вторая часть французского золота пересекла Ла-Манш. «Это пополнение ресурсов Банка предотвратило панику в очень критический момент», заключил Джордж Гошен (George Goschen), канцлер казначейства. (68) Уверенные в том, что Банк Англии теперь обладает ресурсами для поддержки Братьев Бэринг, консорциум внутренних банков согласился предоставить большую часть средств, необходимых для его реорганизации. (69)

Как и ситуация с банком Бэринга, паника 1907 года стала кульминацией годовой финансовой нестабильности. В 1906 году стремительная экспансия в США привела к масштабным американским заимствованиям в Лондоне и оттоку монеты и слитков из Банка Англии. Не было необычным, что американские заимствования росли летом и осенью перед сезоном сбора урожая и его транспортировки, как мы увидим ниже. Особенностью 1906 года, воспринятой как свидетельство чрезмерных спекуляций, было то, что эти займы не были погашены после сбора урожая. (70) Банк Англии отреагировал, повышая Банковскую ставку серией шагов. Но из-за того, что процентные ставки на континенте уже были высокими, эта мера привлекла относительно мало золота.

Как и в 1890 году, угроза стерлингу была сдержана благодаря международному сотрудничеству. Источники свидетельствуют, что Банк Франции неоднократно предлагал кредит Банку Англии, от которого последний отказывался. (71) Последнее из этих предложений было на 75 миллионов франков (примерно 3 млн фунтов стерлингов). Банк Англии предпочёл, чтобы Банк Франции вместо этого покупал стерлинговые векселя для поддержки британского курса. (72) Возможно, Банк Англии всё ещё был уверен, что более высокая ставка Банка остановит отток. Возможно, он хотел избежать «унижения» от открытого займа. (73)

Французская поддержка объяснялась тем, что «в интересах французской торговли предотвратить возможный кризис» по другую сторону Ла-Манша. (74) Сумма иностранных векселей, учтённых в книгах Банка Франции, возросла с нуля в начале декабря 1906 года до более чем 65 миллионов франков в марте 1907 года (почти точно сумма предполагаемого кредита). Увеличение предложения франков на рынке привёл к соответствующему оттоку золота из Банка Франции. Французы воздержались от повышения учётной ставки, чтобы направить это золото в Банк Англии. Французская политика, по сути, имела тот же эффект, что и открытый кредит, но с меньшей вероятностью могла насторожить спекулянтов относительно тяжёлого положения, в котором оказался Банк Англии. Таким образом, как объяснил управляющий на ежегодном собрании акционеров Банка Франции в январе 1907 года, Париж позволил Лондону «пережить этот трудный кризис». (75)

В течение второго квартала 1907 года Британия смогла возместить Франции средства, поскольку векселя, купленные Банком Франции, были погашены по истечении срока. Эта передышка закончилась осенью с началом американской финансовой паники. Недостатка в причинах паники не было: к ним относятся чрезмерные спекуляции на американских финансовых рынках, опасение, что предстоящий пересмотр тарифов снизит федеральные налоговые поступления, и быстрый рост федеральных расходов. Другая возможность заключается в том, что американский кризис стал косвенным результатом собственной реакции Банка Англии на трудности, которые он испытал в 1906 году. Помимо описанных выше мер, Банк ясно дал понять британским инвесторам, владеющим американскими бумагами, что такие векселя угрожают стабильности лондонского рынка. Их поощряли ликвидировать свои американские векселя. Более 90% этих бумаг были погашены в первые месяцы 1907 года. (76) Кредитные условия в США ужесточились, лопнул финансовый пузырь.

По мере спада деловой активности в США количество безнадёжных кредитов росло, и началась волна банкротств банков. Это вызвало перевод средств из депозитов в наличность, всплеск спроса на золото в США и отток из Банка Англии. Банк повысил свою ставку и ограничил учёт краткосрочными векселями. Когда этих мер оказалось недостаточно, он повысил Банковскую ставку до 7%, самого высокого уровня с 1873 года. Именно совпадение этой политики с успехом Банка Англии в преодолении кризиса заставило лорда Канлиффа (Lord Cunliffe) и его комитет придать такое значение Банковской ставке как инструменту экономического управления.

На самом деле ключом к сдерживанию кризиса была не учётная политика Банка Англии, а, как в 1890 и 1906 годах, сотрудничество центральных банков. Без международного сотрудничества Банк Англии был бы вынужден поднять ставку ещё выше, по крайней мере до 10% по мнению одного наблюдателя, и даже эта более высокая ставка могла бы не сработать. (77) И Банк Франции, и Рейхсбанк позволили своим резервам сокращаться и переводили золото в Англию, чтобы финансировать перевод золота Англией в США. 6 ноября The Economist сообщил, что лондонский рынок был успокоен новостью о том, что «большие объёмы золота будут предоставлены Парижем и Берлином». (78) Банк Франции снова покупал стерлинговые векселя, чтобы ускорить поток. Согласно его еженедельному отчёту, иностранные векселя, учтённые в нём, выросли с нуля 2 ноября до более чем 80 миллионов франков 15 ноября. (79) Из золота, отправленного в США в ноябре и декабре 1907 года, 40% было вновь добытым. Из оставшейся части почти 10 млн фунтов стерлингов поступили из Франции, Германии, Бельгии и России (большая часть которого была перевезена через Лондон). Менее 0,4 млн фунтов стерлингов поступило из Банка Англии. (80)

Готовность других стран расстаться с золотом была незаменима для защиты паритета стерлинга. Остаётся спорным, было ли это содействие запрошено Банком Англии или предложено его континентальными коллегами. В любом случае действия континентальных центральных банков, и особенно Банка Франции, представляли собой сотрудничество с Британией в её роли готового поставщика золота для рынков, находящихся в затруднительном положении. Функция кредитора последней инстанции выполнялась коллективно, а не Банком Англии в одиночку.

Методы, разработанные в ответ на трудности 1906 и 1907 годов, регулярно использовались в последующие годы. Снова в 1909 и 1910 годах Банк Франции учитывал стерлинговые векселя, чтобы смягчить сезонное напряжение для Банка Англии. Трудности 1906–07 годов подчеркнули, что 1890 год не был аномалией — стабильность системы золотого стандарта зависела от сотрудничества и коллективного управления. В 1907–08 годах итальянский финансовый эксперт Луиджи Луццатти (Luigi Luzzatti) рекомендовал узаконить и институционализировать эту практику. (81)

Банк Франции был в состоянии предоставлять золото по мере необходимости для функционирования международной денежной системы благодаря своим исключительно большим резервам. Только США хранили больше монетарного золота; доля Франции в золотых резервах 26 стран достигла 17% к концу 1889 года. (82) К 1903 году более трети мирового золота находилось в хранилищах Банка Франции или во внутреннем обращении. Учитывая особенности французской экономики, масштабы золотых запасов Франции были аномальными. Хотя платёжный баланс Франции подвергался тем же шокам, что и британский, масштаб нарушений обычно был меньше. Внешняя торговля составляла меньшую долю национального дохода Франции, чем Британии. Иностранное кредитование, хотя и заметное в работе парижского рынка, не достигало масштабов британского. Следовательно, Франция была менее подвержена нарушениям как в текущем счёте, так и в счёте операций с капиталом платёжного баланса.

Если нарушения были менее значительными, то и защита была слабее. Не будучи ведущим центром международной торговли сырьевыми товарами, Париж не привлекал большого объёма иностранных коммерческих депозитов. Стимул к французскому экспорту от кредитования России был невелик. Франция находилась на «хромающем» золотом стандарте, при котором Банк Франции сохранял право обменивать свои банкноты на серебряные пятифранковые монеты, а не на золото. Иностранные страны, следовательно, считали Париж менее чем идеальным депозитарием для официальных резервов. Хотя правительства России и Италии и центральные банки Греции, Германии и Японии держали депозиты в Париже, они были слишком малы, чтобы предложить Банку Франции значительную изоляцию от давления на платёжный баланс. Предложение денег, обеспечиваемое французской банковской системой, было менее эластично, чем в Британии или даже в США, где неэластичность валюты вызывала значительные жалобы. Французы были печально известны своим недоверием к банкам и предпочтением наличных денег и монет чекам и депозитам. Поскольку соотношение наличности и монет к банковским депозитам было выше, чем в Соединённом Королевстве, изменение спроса на деньги в большей степени должно было удовлетворяться за счёт потоков золота, чем за счёт создания депозитов. (83)

Наконец, Банк Франции имел лишь ограниченную возможность влиять на потоки золота через вмешательство на денежном рынке. Хотя повышение его учётной ставки могло повысить ставки на парижском рынке и привлечь золото из соседних стран, рынок был мал по сравнению с французской экономикой, как и объём золота, который мог привлечь изменение политики. Французские компании, нуждающиеся в финансировании, обычно получали его от банков, а не на денежном рынке. Французский денежный рынок также не был тесно связан с иностранными рынками, хотя французские банки инвестировали некоторые краткосрочные средства в соседние страны, особенно в Германию. Поэтому Банк Франции менял свою учётную ставку реже, чем Банк Англии или Рейхсбанк. В период с 1898 по 1913 год Банк Франции менял её только 14 раз по сравнению с 79 разами в Британии и 62 разами в Германии. Вместо этого рынок золота использовался в качестве буфера. Когда центральному банку нужно было остановить потери золота, он мог использовать «уловки с золотом», чтобы повысить эффективную цену золота на один процент или более, или просто отказывать в выдаче золота сверх определённого максимума. (84)

Если Банк Англии полагался на свою учётную ставку, а Банк Франции — на свой буферный запас золота и «Уловки с золотом», то Рейхсбанк использовал эти инструменты в комбинации. Существование более крупного денежного рынка в Берлине, чем в Париже, позволяло Рейхсбанку использовать свою учётную ставку более активно, чем Банк Франции, хотя и менее активно, чем Банк Англии. Большие, чем у Банка Англии, золотые резервы позволяли Рейхсбанку расставаться с золотом, когда этого требовала международная система. В последние месяцы 1907 года, после первоначального колебания в вопросе отпуска золота, Рейхсбанк, возможно, предоставил до 40% общего объёма, переведённого с континента в США. (85)

Примером использования Рейхсбанком «уловок с золотом» был ноябрь 1912 года, когда он взимал премию в размере почти 0,75% за золото на экспорт. Кроме того, он использовал моральное воздействие, препятствуя внутренним инвесторам забирать золото в неудобное время. Рейхсбанк держал иностранные векселя и кредиты, которые он сокращал, прежде чем отпускать золото. Как и Британия, Германия кредитовала на длительный срок и занимала на короткий, в частности у Франции. Быстрое увеличение объёма торгового кредитования, предоставляемого Германией в десятилетия, предшествовавшие войне, стимулировало растущий объём иностранных коммерческих депозитов. Страны, с которыми торговала Германия, держали балансы в Берлине, хотя и не в том масштабе, что в Лондоне или Париже. Таким образом, Берлин обладал теми же слоями изоляции, что и Лондон: иностранные коммерческие депозиты, затем иностранные резервные балансы, затем иностранные кредиты. (86)

Несмотря на этот арсенал средств, Рейхсбанк был встревожен серьёзностью кризиса 1907 года. Наиболее серьёзное нарушение произошло в конце года, когда ресурсы Рейхсбанка уже были истощены сезонным ростом спроса на наличность и монеты для тех же коммерческих операций, что и в США. Чтобы помочь Банку Англии в 1906 и 1907 годах, Рейхсбанк позволил своему коэффициенту золотого покрытия снизиться до тревожно близкого к установленному законом минимуму. В ответ Рейхсбанк, следуя примеру Банка Франции, начал наращивать свой резервный буфер. Приобретение Германией золота после 1907 года обычно интерпретируется как военная казна, накопленная в преддверии Первой мировой войны. (87) На самом деле, это могло также отражать осознание того, что необходим буфер против дестабилизирующих импульсов, исходящих из США.

Малые европейские страны были спутниками, вращающимися вокруг этих центров. Когда их внешние позиции ослабевали, они повышали свои учётные ставки, ограничивали доступность золота и конвертировали валютные резервы в золото. Поскольку их денежные рынки были малы, а их учётные ставки имели ограниченную силу, они в наибольшей степени полагались на второе и третье из этих средств. В периоды исключительной напряжённости они запрашивали иностранную помощь. Редко их спрос на золото представлял серьёзную угрозу для Британии, Германии или Франции.


Угрозы золотому стандарту исходили, напротив, с периферии системы. Соединённые Штаты были главным источником потрясений, передававшихся с периферии в центр. (88) США представляли собой крупную экономику в международном денежном отношении: уже в 1890-х годах они требовали около 15% мировых золотых резервов. Их дестабилизирующее влияние отражало особенную структуру американской финансовой системы. В США не было центрального банка, чтобы смягчать изменения условий денежного рынка, не говоря уже о координации своих действий с европейскими центральными банками. Американское денежное предложение было неэластичным. Рост спроса на деньги в США мог быть удовлетворён, следовательно, только за счёт масштабного импорта золота. Каждой осенью, по мере роста американского спроса на деньги и кредит, на международный золотой стандарт оказывалось давление. (89) Кризис 1907 года был лишь особенно драматичной иллюстрацией дестабилизирующих импульсов, регулярно сообщаемых Соединёнными Штатами системе золотого стандарта.

Подобно тому как международный золотой стандарт связывал финансовую систему США с Лондоном, внутренний золотой стандарт соединял внутренние регионы страны с её финансовым центром, Нью-Йорком. Операции между южными и западными штатами финансировались нью-йоркскими банками и урегулировались через переводы клиринговой палаты Нью-Йорка почти так же, как перевод лондонских балансов урегулировал операции между третьими странами. Банки во внутренних регионах поддерживали балансы в Нью-Йорке подобно тому, как иностранные страны и члены Британской империи держали балансы в Лондоне. Поскольку денежное предложение было неэластичным, а спрос на деньги менялся в зависимости от сезонов и циклов, рост спроса во внутренних регионах вызывал отток золота из Нью-Йорка почти так же, как иностранные страны извлекали золото из Лондона.

Позиция двух финансовых центров отличалась, однако, в одном фундаментальном отношении. Поскольку Соединённые Штаты были заёмщиком, а не кредитором, внутренние шоки предложения, которые повышали или снижали экспорт, одновременно повышали или снижали импорт капитала, усиливая, а не сглаживая нарушения их платёжного баланса. Следовательно, США не имели иного выбора, кроме как поглощать шоки через потоки золота. Задача адаптации к этому давлению легла на Великобританию и остальную Европу. (90)

Это давление усиливалось из-за неполной достоверности американских обязательств по золотому стандарту. Внутренняя оппозиция золотому стандарту заставляла спекулянтов сомневаться, примут ли американские власти в конечном счёте меры, необходимые для поддержания конвертируемости. При отсутствии стабилизирующей спекуляции бремя ложилось непосредственно на официальные власти.

Золотой стандарт критиковали как механизм дефляции фермеры с фиксированными ипотечными обязательствами и экспортёры, озабоченные международной конкурентоспособностью своих товаров. Такие группы, конечно, существовали и в Европе. Но ситуация в США отличалась от европейской в двух ключевых аспектах. В Соединённых Штатах противники золотого стандарта имели прямой доступ к политическому процессу. Правило двух сенаторов от каждого штата наделяло сельскохозяйственные интересы непропорциональным влиянием в верхней палате Конгресса. Должникам и экспортёрам было легче, чем в Европе, сформировать эффективную коалицию. Поскольку США были экспортёром сельскохозяйственной продукции, эти две группы в значительной степени пересекались. Это контрастировало с ситуацией в Великобритании, которая импортировала сельскохозяйственные товары, и в остальной Западной Европе, где сельское хозяйство постепенно теряло своё сравнительное преимущество. В Европе должники, сконцентрированные в сельском хозяйстве, и экспортёры, сконцентрированные в промышленности, представляли собой две совершенно разные группы. Формирование коалиции было более затратным. Импортозамещающие интересы, которые могли бы выступать против золотого стандарта, можно было успокоить тарифной защитой. Защита, предоставленная сельскому хозяйству в Германии и Франции, иллюстрирует этот момент.

Существование естественной базы поддержки альтернативного денежного стандарта, такого как биметаллизм или валюта, обеспеченная серебром, могло склонить чашу весов. В США, в отличие от Европы, интересы добычи серебра имели значительное политическое влияние. То, что они были сосредоточены в тех же регионах страны, что и наиболее обременённые долгами фермеры, вновь облегчало формирование коалиции.

Последствия для золотого стандарта стали очевидны в 1890-х годах, когда достигли пика влияние популистов (Populist Revolt) и движение за свободную чеканку серебра (free silver movement). Дефляция увеличивала бремя фермерских ипотек и других долгосрочных долгов, побуждая фермеров и других должников мобилизоваться против денежного стандарта. В основе дефляции лежала тенденция опережающего роста мировой экономики по сравнению с увеличением мировых запасов золота. Спрос на валюту и монеты, обеспеченные золотом, зависел от уровня экономической активности, в то время как предложение зависело от изменчивости золотодобычи. В такой период, как 1873–1893 годы, когда спрос рос быстрее предложения, корректировка при золотом стандарте происходила через снижение уровня цен. (91) Эти глобальные силы, а не политика правительства США, на которую делали акцент популисты, лежали в основе дефляции. Как США узнали в 1890-х годах, пытаясь противостоять этой тенденции, пока они оставались привержены золотому стандарту, определение уровня цен в значительной степени находилось вне их контроля.

В Соединённых Штатах — стране, где фермеры и интересы, связанные с серебром, были исключительно влиятельны, — значительная часть электората предпочитала изменить или отказаться от золотого стандарта, а не терпеть его дефляционные последствия. Популистское давление привело к принятию в 1890 году закона Шермана о закупках серебра (Sherman Silver Purchase Act of 1890), который увеличил темпы вливания валюты в обращение. Одновременно росли военные расходы и выплаты пенсий ветеранам Гражданской войны, а таможенные доходы сокращались. Рост расходов и снижение доходов превратили бюджетные профициты в дефициты, которые в сочетании с закупками серебра казначейством истощали золотые запасы США.

Со временем эти дисбалансы могли быть устранены, как это произошло после поражения Уильяма Дженнингса Брайана (William Jennings Bryan) в 1896 году. Тем временем защита доллара требовала иностранной поддержки. У Соединённых Штатов не было центрального банка, чтобы запросить заём у своих зарубежных коллег. Вместо этого министр финансов Джон Карлайл (John Griffin Carlisle) организовал заём у консорциума внутренних и иностранных банков. В январе и феврале 1895 года казначейство заключило с банкирами контракт на заём примерно 60 миллионов долларов золотом из иностранных государств. Консорциум возглавляли дома Моргана (Morgan) и Ротшильда (Rothschild) в Лондоне. Они предоставляли золото казначейству в обмен на государственные облигации, которые можно было перепродать на выгодных условиях.

Заём был размещён с большим успехом. Помимо размещения облигаций казначейства США за рубежом, банкиры брали кредиты в Европе за свой счёт, чтобы обеспечить американским импортёрам и другим необходимую иностранную валюту. По сути, обеспеченный залогом кредит (под гарантию облигаций казначейства США) дополнялся необеспеченным кредитом от тех же иностранных банкиров. Последний, предположительно, был quid pro quo за выгодные условия, на которых банкиры получали облигации казначейства для перепродажи.

Благодаря этой договорённости кризис 1895–1896 годов был преодолён. Этот опыт дал современникам два урока. Во-первых, стабильность доллара в той же степени, что и стабильность фунта стерлингов, зависела от международного сотрудничества. Усилия консорциума Бельмонта-Моргана (Belmont‐Morgan syndicate) были успешны только потому, что европейские страны были готовы расстаться с золотом, необходимым США. Во-вторых, международное сотрудничество можно было организовать и в отсутствие центрального банка, но только через весьма публичные и потенциально нудобные каналы.

После 1896 года цены во всём мире начали расти по мере того, как открытия золота и новые технологии его очистки увеличивали предложение, а растущая важность валютных резервов ограничивала спрос на золото. Оппозиция доллару, обеспеченному золотом, снизилась с пика 1896 года. Но это не уменьшило способности Соединённых Штатов дестабилизировать международную систему. Напротив, рост способности США делать это соответствовал быстрому росту американской экономики. К 1913 году Соединённые Штаты, чтобы удовлетворить внутренний спрос, требовали почти четверти мирового золота в банках, казначействах и общественном обращении. (см. Рис. 2.2) Они превзошли Францию как ведущий пользователь золота, при этом доля Франции в мировом объёме упала до менее 20%.

Кризис 1907 года вызвал новые сомнения в том, могут ли США полагаться на Банк Англии в получении дополнительного золота. В ответ на трудности, испытанные в 1906 году, Банк Англии активно препятствовал американским заимствованиям. (92) Хотя США получили необходимое им золото от Банка Франции и Рейхсбанка, было ясно, что англо-американское взаимопонимание больше не могло удовлетворить потребности США. Требовалось более широкое сотрудничество центральных банков. А Соединённые Штаты, всё ещё не имея центрального банка, были плохо подготовлены для его получения. Начиная с отчёта Олдрича (Aldrich Report) в 1907 году и заседаний Национальной валютной комиссии (National Monetary Commission) в 1910 году, усилилось давление в пользу создания американского центрального банка для управления внутренней финансовой системой и выравнивания позиций США с европейскими странами, на которые они всё больше полагались. Только путём повышения эластичности внутреннего кредита и укрепления отношений с европейскими центральными банками можно было гарантировать стабильность доллара.

Опыт развивающихся стран Латинской Америки и Азии был менее удачным. Он характеризовался повторяющимися и в лучшем случае временно успешными попытками валютной стабилизации. Большинство тех латиноамериканских и азиатских стран, которые успешно перешли на золотой стандарт, сделали это лишь в последнее десятилетие перед Первой мировой войной.

Как производители первичной продукции они подвергались исключительно сильным шокам, воздействующим на их экспортные доходы. Многие зависели от одного товара или узкого круга продуктов, составлявших основную часть экспортной выручки, что усиливало их уязвимость к колебаниям мировых цен. Обладая лишь примитивными банковскими системами, они в основном полагались на металлические монеты для денежного обращения. Институты, приобретавшие функции центрального банка, такие как Национальный банк Аргентины (Banco National), имели недостаточный капитал, чтобы рисковать им в операциях переучёта. Оказавшись на золотом стандарте, рост спроса на деньги приходилось удовлетворять за счёт импорта золота. Отток золота мог вызывать серьёзные внутренние потрясения. Там, где обращались бумажные деньги, правительства в значительной степени полагались на сеньораж (доход от эмиссии денег). Последующая инфляция подрывала стабильность денежных систем, а иногда и самих правительств.

Подобно своим североамериканским соседям, эти страны одновременно подвергались шокам на рынках капитала и товаров. По мере того как экономическая активность и внешняя торговля приходили в упадок, страны-кредиторы реагировали сокращением иностранного кредитования, что укрепляло иначе ослабевающий платёжный баланс. С их точки зрения, шоки на рынках капитала и товаров взаимно компенсировались. Для стран-должников, напротив, шоки на рынках капитала и товаров усиливались. Если шок возникал на товарных рынках, вызывая снижение экспортных поступлений, страна одновременно становилась менее привлекательным рынком для инвестиций. Приток капитала иссякал из-за растущих сомнений в достаточности экспортных доходов для обслуживания существующих долгов. Если шок возникал на рынках капитала, вызывая прекращение иностранного кредитования, активность в экспортно-ориентированных секторах страдала от дефицита внутреннего кредита.

Так же, как и в США, неполная достоверность золотого стандарта повышала его уязвимость. Защита этого хрупкого механизма не всегда была приоритетной задачей. В Южной Америке, как и на Севере, девальвация приветствовалась землевладельцами с фиксированными ипотечными обязательствами и экспортёрами, желавшими укрепить свою конкурентную позицию. Как и в США, эти две группы часто совпадали. Ряды сторонников повышения внутренней цены золота пополнялись заинтересованными лицами в добыче серебра. Из-за важности добычи серебра многие латиноамериканские страны официально оставались биметаллическими долгое время после перехода Европы на золото. Они продолжали чеканить серебряные монеты, несмотря на падение цены серебра и обесценение своих валют относительно валют стран золотого стандарта. Не обязательно соглашаться с Фрэнком Феттером (Frank Fetter), утверждавшим, что землевладельцы сознательно манипулировали денежной политикой для создания инфляции, чтобы признать: эти группы мирились с инфляцией там и тогда, где и когда она происходила. (93)

Аргентина иллюстрирует особые проблемы стран-импортёров капитала, производящих первичную продукцию. Последовательные правительства пытались стабилизировать валюту и ограничить выпуск бумажных денег. Задачу осложнял не только высокий уровень государственных расходов, но и зависимость национального правительства от торговых налогов, которая делала девальвацию валюты потенциально дестабилизирующей. Правительству удавалось сбалансировать бюджет лишь в периоды оживления внешней торговли. Если шоку на рынках позволяли инициировать девальвацию, более высокая стоимость импорта сокращала его объёмы, а вместе с ними и поступления правительства от торговых налогов. Для финансирования фиксированных внутренних обязательств власти печатали деньги, что подпитывало девальвацию. Колебания обменного курса отпугивали иностранных инвесторов, ограничивая приток капитала и усугубляя проблему платёжного баланса. Сопротивление стабилизации со стороны землевладельцев и экспортёров позволяло ситуации сохраняться. Городские и сельские наёмные работники, чьи реальные доходы сокращались в периоды девальвации, поддерживали стабилизацию, но были плохо подготовлены, чтобы влиять на аргентинский конгресс. (94)

В 1881–1883 годах правительство генерала Хулио Роки (Julio Roca) пыталось стабилизировать валюту на биметаллической основе и восстановить доступ Аргентины на международный рынок капитала. Однако государственные расходы оставались высокими, а инфляция устойчивой, отчасти потому, что правительство полагалось на поддержку землевладельцев, требовавших дешёвого кредита и субсидий на железные дороги. В 1885 году власти под давлением платёжного баланса и внутреннего банковского натиска были вынуждены приостановить конвертируемость и позволить вновь возникнуть премии за золото. Обесцененная валюта оставалась относительно стабильной до 1889 года, поскольку импорт Аргентины и государственные доходы мало пострадали, а неконвертируемость совпала с резким ростом британского иностранного кредитования. Покупки британцами государственного долга, облигаций железных дорог и ипотечных ценных бумаг укрепляли платёжный баланс.

Но Закон о свободном банковском деле Аргентины 1887 года (Free Banking Law) разрешил внутренним банкам выпускать банкноты, обеспеченные государственными облигациями. Сами облигации были обеспечены золотом лишь в ограниченной степени. Банки выпускали банкноты быстрыми темпами, утроив фидуциарное обращение в период с 1887 по 1890 год. (95) С началом революции кредитование Аргентины сократилось, упав в 1890 году до менее чем одной пятой от уровня 1888 года. Вдобавок Аргентина пострадала от 25-процентного снижения цен на свои основные экспортные товары. Новому правительству не оставалось выбора, кроме как объявить дефолт по внешнему долгу и в 1891 году позволить премии за золото возрасти. Банковский натиск в 1891 году привёл к всеобщему мораторию, кульминацией которого стала ликвидация Национального банка и Банка провинции Буэнос-Айреса. Аргентине не удалось стабилизировать свою валюту до 1899 года или восстановить формальную золотую конвертируемость до 192-х годов. (96)

Бразилия имела схожую историю валютной нестабильности. Кофейные магнаты рассматривали девальвацию как способ повышения цен на кофе относительно издержек. (97) Вопреки их интересам, главной целью правительства на протяжении 1880-х годов было восстановление обесцененного мильрейса до его паритета 1846 года. До падения Империи правительство начало шаги по восстановлению конвертируемости путём изъятия казначейских билетов. Агитация крупных землевладельцев, страдавших не только от дефляции и удорожания валюты, но и от отмены рабства в 1888 году, привела к республиканскому перевороту в 1889 году. Новое республиканское правительство быстро отменило политику дефляции своего предшественника. Денежная масса утроилась в период с 1889 по 1891 год. Затем мильрейс девальвировался вплоть до 1898 года из-за внутренней инфляции и снижения мировых цен на кофе. К тому времени, когда ситуация с иностранной валютой достигла надира в 1897 году, Бразилия полностью потеряла доступ к мировым рынкам капитала. (98) Этот доступ был восстановлен путём переговоров о консолидированном займе в 1898 году, одним из условий которого была политика денежной строгости. Лишь в 1901 году мильрейс был вновь привязан, и стабильность обменного курса восстановлена.

Опыт более мелких латиноамериканских стран был ещё более неустойчивым. Как и их северный сосед, США, многие страны Центральной Америки пытались сохранить в обращении как золотые, так и серебряные монеты. Снижение мировой цены на серебро, начавшееся в 1870-х годах, вызвало экспорт золотых монет в обмен на смесь серебряных монет и банкнот других стран. Однако, в отличие от биметаллических стран Европы, малые государства Центральной Америки не обладали необходимыми золотыми резервами для осуществления золотой конвертируемости. Падение золотой цены серебра фактически перевело их на серебряный стандарт, вызвав девальвацию их валют. Иногда даже серебряная конвертируемость оказывалась невозможной для поддержания. Например, в Гватемале правительство широко занимало у банков, порождая инфляцию, которая вынудила приостановить конвертируемость в 1897 году. По мере продолжения инфляции даже медные и никелевые монеты были вытеснены из обращения, переведя страну на бумажный стандарт. В Сальвадоре обращение иностранных денег внутри страны было настолько распространено, что им был придан статус законного платёжного средства. В 1892 году, когда Сальвадор попытался последовать примеру стран золотого стандарта, резервы оказались недостаточными, чтобы правительство могло выкупить обращающиеся серебряные монеты. Постоянное падение цены серебра вытеснило золото из обращения, что привело к приостановке золотой конвертируемости менее чем через два года. (99)

Среди стран-производителей первичной продукции с независимыми валютами лишь опыт членов Британского Содружества был более удовлетворительным. Специализируясь на производстве небольшого числа первичных продуктов, они, подобно странам Латинской Америки, подвергались колебаниям условий торговли. Будучи внешними должниками, они также страдали от взаимно усиливающихся шоков на товарных и капитальных рынках. Тем не менее Австралия, Новая Зеландия и Канада сохраняли почти идеальную стабильность обменного курса и непрерывную золотую конвертируемость с 1870 по 1914 год, как и Индия после отказа от серебряной конвертируемости и привязки рупии к фунту стерлингов в 1898 году.

Политические факторы, несомненно, способствовали этому исключительному успеху. Политическая стабильность и присутствие британских государственных служащих или экспатриантов в правительстве, независимо от формального колониального статуса, успокаивали британских инвесторов, рассматривавших покупку заморских ценных бумаг. Капитал тек более свободно, чем в Латинскую Америку, и не прерывался финансовыми кризисами, связанными с политическими революциями. Социальная однородность подавляла распределительные конфликты, связанные с курсовой политикой в Латинской Америке. В Индии, где до 1898 года была серебряная инфляция, это было менее характерно. Тем не менее, политическая стабильность в сочетании с британской бюджетной ортодоксией, которая заставляла администрацию добросовестно сводить сбалансированные бюджеты, облегчала поддержание стабильных паритетов.

Как и США, ни Австралия, ни Новая Зеландия не имели центрального банка. Но в отличие от США, обе обладали банковскими системами, чья работа помогала поддерживать золотую конвертируемость. (100) Можно было бы предположить, что в отсутствие вмешательства центрального банка корректировка платёжного баланса могла происходить только за счёт значительных потоков золота, как в США. На самом деле потоки золота были незначительными. В случае Новой Зеландии в период с 1860 по 1913 год золото оттекало лишь по двум случаям, несмотря на серьёзные нарушения условий торговли, которым подвергалась экономика. (101) Банки Новой Зеландии были обязаны держать золотые резервы в размере одной трети выпускаемых ими банкнот, которые конвертировались по требованию. На практике они держали значительные избыточные золотые резервы. Кроме того, они держали банковские депозиты, деньги до востребования и векселя к получению в Лондоне для осуществления международных расчётов. Если новозеландские импортёры желали приобрести британские товары, они выписывали тратты на внутренние банки, которые дебетовали их счета. Банки урегулировали непогашенные тратты, оплачивая британских экспортёров из своих лондонских балансов. Эта операция уменьшала как депозиты в Лондоне, так и денежную массу (сумму наличности и депозитов) в Новой Зеландии. Поскольку депозиты в Лондоне сокращались, сокращались и иностранные резервы. (102)

Сам по себе этот механизм мог бы привести к изменению поглощения как импортных, так и других товаров, в конечном итоге восстанавливая внешнее равновесие. Но процесс работал медленно, и если не предпринимались дополнительные шаги, мог истощить лондонские балансы банков. Критическим шагом было сокращение внутренних кредитов и инвестиций. Банки ограничивали внутренний кредит, когда их лондонские балансы падали. (103) Это было не просто одно-к-одному сокращение кредитов и инвестиций для соответствия снижению депозитов, а множественное сжатие. Банки не только уменьшали свои инвестиции на денежном рынке в Лондоне на величину снижения балансов, но и сокращали внутренние кредиты и инвестиции. По сути, банки изменяли внутренний кредит, как центральный банк, играющий по правилам игры. Но в отличие от центрального банка, который полагался бы на свою учётную ставку для снижения спроса на кредит, банки в Новой Зеландии нормировали кредит, дискриминируя в частности импортёров. Эта система была известна как «кредитно-обменный стандарт», чтобы отличать её от обычного золотого стандарта. (104)

Механизм корректировки в Канаде, другой стране без центрального банка, был гибридом её американского и австралийско-новозеландского аналогов. С одной стороны, банковская система Канады напоминала австралийскую и новозеландскую: она была высококонцентрированной и имела широкую филиальную сеть, сводя к минимуму случаи банковского натиска и эластичность кредитования по отношению к валюте. С другой стороны, Канада напоминала США своей зависимостью от притока капитала — в её случае из Нью-Йорка, а также Лондона — для удовлетворения сезонных колебаний спроса на деньги и кредит. (105)

Джейкоб Вайнер (Jacob Viner) дал классическое описание механизма корректировки платёжного баланса Канады. Вайнер подчеркнул, что канадские чартерные банки, подобно банкам Австралии и Новой Зеландии, держали значительную часть своих резервов в виде краткосрочных активов в иностранных финансовых центрах. Положительное сальдо платёжного баланса естественным образом увеличивало иностранные балансы чартерных банков. Одновременно оно увеличивало обязательства банковской системы, пополняя внутренние депозиты канадских экспортёров. Рост денежной массы, по Вайнеру, оказывал повышательное давление на внутренние цены и расходы и, благодаря действию механизма «саморегулирования», восстанавливал равновесие платёжного баланса.


Согласно Вайнеру, отличительной чертой механизма корректировки в Канаде было то, что чартерные банки, увеличивая резервы, не наращивали внутренние кредиты и инвестиции. Он считал этот фактор решающим для облегчения корректировки платёжного баланса. (106) Однако сравнение с Австралией и Новой Зеландией говорит об обратном. (107) В этих странах, когда банки увеличивали иностранные балансы, они расширяли кредитование и авансирование, усиливая тем самым воздействие платёжного дисбаланса на денежную массу и ускоряя процесс корректировки. По словам Вайнера, в Канаде ничего подобного не происходило.

Современные исследования Рича представляют более сложную картину, где корректировке способствовали как изменения денежного мультипликатора (как в Австралии, Новой Зеландии и Британии), так и масштабные потоки золота и капитала (как в США). Единственным незначительным элементом были изменения в объёме банкнотной эмиссии. Хотя способность чартерных банков выпускать дополнительные банкноты при сезонном росте спроса на наличность для перевозки урожая в октябре-ноябре придавала валюте бо́льшую сезонную эластичность, чем в США, циклические колебания объёма эмиссии оставались небольшими. (109) На начальных этапах циклического подъёма рост спроса на деньги и кредит удовлетворялся в основном за счёт притока капитала, как и в США. На последующих стадиях расширения канадская банковская система вступала в действие, увеличивая кредиты и инвестиции, позволяя снижаться норме резервирования и удовлетворяя возросший спрос на деньги за счёт внутренних источников. Это имело двоякий эффект. С одной стороны, стабилизировался платёжный баланс, поскольку канадские банки, подобно их австралийским и новозеландским аналогам, имитировали действия центрального банка, играющего по правилам игры, расширяя внутренний кредит с мультипликативным эффектом от притока резервов. С другой стороны, это дестабилизировало внутреннюю макроэкономику, усиливая проциклическое движение денежной массы. (110)

Как только экономическая активность достигала пика, последовательность событий менялась на противоположную. Чартерные банки сокращали кредиты и инвестиции, повышали резервные нормы, что подавляло денежный мультипликатор. Предложение денег в широком определении снижалось вместе со спросом, сводя к минимуму потери резервов. Вновь это стабилизировало платёжный баланс, одновременно дестабилизируя внутреннюю активность. Объём производства и спрос на деньги и кредит продолжали снижаться даже после того, как банки позволяли своим спекулятивным инвестициям сократиться. Оставшееся падение спроса на деньги осуществлялось поэтому за счёт сокращения денежной базы, достигаемого почти исключительно потерей международных резервов.

Эта канадская система вызывала широкое восхищение за рубежом. Британцы высоко ценили эластичность денег и кредита на пиках делового цикла за то, что она избавляла Канаду от необходимости привлекать дополнительное золото из Нью-Йорка и, следовательно, из Лондона, предотвращая её дестабилизирующее влияние на международную систему и дополнительное давление на Банк Англии. В США сезонная эластичность канадской банкнотной эмиссии и отсутствие банкротств банков рассматривались как достоинства, достойные подражания. С подозрением относясь к проблемам монополии и политического влияния, создаваемым высококонцентрированной банковской системой, американские политики надеялись обрести эластичную валюту не через слияния банков или межштатную филиальную сеть, а путём создания центрального банка. Именно в этом контексте можно понять движение, завершившееся основанием Федеральной резервной системы в 1914 году.

Однако недостаточно осознавалось, что создание центрального банка для обеспечения эластичной валюты, реагирующей на меняющийся спрос на деньги не только сезонно, но и в течение цикла, могло — как и в Канаде — одновременно усугубить циклическую нестабильность внутренней экономики теми же мерами, которые снижали напряжение в международном платёжном балансе. (111) Федеральная резервная система, которая, оглядываясь на проблемы сезонной напряжённости и спада, доминировавшие в денежно-кредитных делах США до Первой мировой войны, использовала бы номинальные процентные ставки для определения своей политики, могла бы оказаться неспособной противодействовать циклическим колебаниям, требовавшим совершенно иного подхода. (112) К сожалению, чтобы этот урок был усвоен, потребовалась Великая депрессия.


Главным объяснением контраста между стабильностью довоенного золотого стандарта и нестабильностью его межвоенного аналога считается бóльшая автоматичность, якобы присущая довоенной системе. Однако ни в один из довоенных периодов центральные банки не подчинялись механически «правилам игры», автоматически ограничивая кредит в ответ на отток золота и ослабляя его в ответ на приток. Центральные банки сохраняли свободу действий в решении вопроса о том, когда и как вмешиваться, — свободу, являвшуюся неотъемлемой частью функционирования системы.

Не подлежало сомнению, однако, что в конечном счёте власти в центре системы предпримут любые необходимые шаги для защиты золотой конвертируемости. Минимальная политическая оппозиция золотому стандарту в сочетании с поддержкой существующего распределения доходов и фискального бремени делали их обязательство по его защите полностью достоверным. Благодаря этой достоверности участники рынка предвосхищали действия правительства в поддержку денежной системы. Стабилизирующая спекуляция, в которую они вследствие этого вовлекались, служила облегчению бремени официального управления.

В конечном счёте, однако, достоверность обязательств по отношению к системе основывалась на международном сотрудничестве. Защита золотого стандарта требовала взаимодействия Британии, Франции, Германии, России и других стран. Международное сотрудничество, уже важное ещё в 1890 году, становилось всё более частым в первое десятилетие XX века. Британия играла центральную роль в организации этих совместных предприятий. Учётная ставка в Лондоне служила точкой фокуса для международной гармонизации дисконтной политики; вместо того чтобы учитывать уровень и движение множества иностранных ставок, другие центральные банки могли просто следовать примеру Банка Англии. Британия была надёжным каналом для перетоков золота с континента в США. Но в периоды кризиса ресурсов Британии было недостаточно. Систему приходилось защищать коллективно.

Хотя сотрудничество центральных банков было необходимо для стабильности системы, её ведущий член, Британия, не мог принудить к нему. Что же тогда побуждало другие страны предлагать его? Отчасти десятилетия опыта ознакомили их с его преимуществами. Более того, они осознавали ключевую роль фунта стерлингов в функционировании международной системы. Фунт был связующим звеном довоенной сети обменных курсов. Его девальвация наверняка спровоцировала бы перестройку других валют, опрокинув всю систему. Поскольку влияние Британии на международных финансовых рынках позволяло ей играть критически важную координирующую роль и оказывать стабилизирующее влияние в нормальные периоды, для других стран было важно прийти на помощь Британии, когда стабильность самого фунта оказывалась под угрозой.

Трудно сказать, как долго эти механизмы сохранялись бы в отсутствие Первой мировой войны. Позиция Лондона уже подрывалась в условиях быстрого роста за рубежом и связанного с этим снижения доли Британии в международной торговле. Глобальные финансовые активы, международные резервы и международные расчёты росли быстрее, чем ресурсы лондонского рынка и Банка Англии. Это заставляло иностранцев колебаться в сосредоточении своих зарубежных балансов в фунтах. Даже малейшие сомнения в том, что фунт так же хорош, как золото, побуждали их класть часть яиц в другие корзины. Растущая дипломатическая напряжённость в Европе после рубежа веков, которая указывала на то, что долгий мир XIX века подходит к концу, повышала риски концентрации резервов в Лондоне. Были веские основания опасаться жизнеспособности системы, которая рассматривала Банк Англии как фокус учётной политики и как непосредственный источник ликвидности для стран, не имевших центральных банков и эластичных валют.

Между тем рост экономики США, чей осенний спрос на золото регулярно напрягал ресурсы Банка Англии и требовал совместных поддерживающих операций со стороны Банка Франции, представлял собой растущую проблему. Англо-французского или даже общеевропейского сотрудничества уже не хватало. Решения этой проблемы заключались в том, чтобы смягчить дестабилизирующий импульс, исходящий от США, и обеспечить Соединённые Штаты институциональным аппаратом, необходимым для помощи в организации совместных предприятий. Оба решения требовали создания американского центрального банка. Как только Федеральная резервная система начала работу в 1914 году, ей удалось смягчить дестабилизирующие сезонные импульсы, исходившие из США. Но, как доказали три крупные межвоенные рецессии, создание центрального банка не устраняло автоматически циклическую нестабильность. А особая федеральная структура нового американского центрального банка, которая сосредоточила значительную власть в руках финансовых кругов, далёких от международных экономических дел, создала аппарат, в высшей степени не ценящий преимуществ международного сотрудничества. Последствия этого станут совершенно очевидными после Первой мировой войны.


(1) Грегори (1935), p. 10. Теодор Грегори занимал должность профессора экономики имени Касселя в Лондонском университете.

(2) В данной книге термин «Великая депрессия» используется исключительно для обозначения спада, начавшегося в 1929 году, а не дефляции, стартовавшей около 1873 года.

(3) Доказательства этого приводит Эйхенгрин (1987).

(4) Данный механизм формально смоделирован Кругманом (1988). См. обсуждение этой литературы в главе 1, сноска 5.

(5) См. Юм (1752 [1898]).

(6) Этот схематичный обзор механизма потока цен и звонкой монеты по необходимости опускает важные детали, например, тот факт, что банкноты иногда эмитировались частными, а не центральными банками. Хотя подобные нюансы усложняют анализ, они не меняют его принципиальных выводов.

(7) См., например, Кассель (1936), p. 5, и Гайер (1937), p. 44.

(8) Фрейзер (1933), pp. 24–25. Открытые рынки существовали и в других странах, в частности в Нидерландах, хотя их размеры были сравнительно невелики. Нюэ (1991) подверг сомнению свободу торговли в Британии XIX века, отметив, что до 1875 года доходы от тарифов составляли в ней большую долю от стоимости импорта, чем во Франции. Однако в рассматриваемый здесь период, начиная с 1880 года, эта доля для Британии была стабильно ниже.

(9) Грегори (1935), p. 17.

(10) Знаменитая дискуссия на эту тему состоялась между Кейнсом (1929b) и Олином (1929).

(11) Технический термин для данной ситуации — невыполнение условия Маршалла-Лернера для стабильности торгового баланса.

(12) Тауссиг (1928), pp. 239–240.

(13) Фрейзер (1933), p. 6.

(14) См. Первый промежуточный отчет Комитета по валюте и иностранным обменам после войны, Cmd 9182, 1919.

(15) Там же, параграф 4.

(16) Тот факт, что единичное изменение процентных ставок вызывает лишь временный приток капитала, вытекает из портфельного подхода к корректировке платёжного баланса. Поскольку изменение ставок приводит к разовому сдвигу в структуре желаемых портфелей, оно должно индуцировать лишь временный поток капитала. Например, если процентные ставки в Британии растут, иностранные инвесторы стремятся увеличить долю более доходных теперь британских активов в своих портфелях. Капитал поступает в Британию до тех пор, пока доля британских активов не возрастёт, после чего приток прекращается. Строгое изложение этого подхода применительно к золотому стандарту дано в работе Дик и Флойд (1987).

(17) Это выражение, по-видимому, впервые использовал Кейнс в работе «Экономические последствия господина Черчилля» (1925, перепечатано в Кейнс, 1932, p. 259), а широкое распространение оно получило после того, как его повторил сэр Роберт Киндерсли, директор Банка Англии, на заседании Комитета Макмиллана в феврале 1930 года. Committee on Finance and Industry (1931), Вопрос 1595, 6 февраля 1930.

(18) См., например, Мэдден и Надлер (1935), p. 3, или Гайер(1937), p. 9.

(19) Нурксе (1944), pp. 68–69.

(20) См. Блумфилд (1959). Возражением против такого сравнения межвоенного и довоенного опыта служит то, что использование годовых данных скрывает большую часть интервенций, которые центральные банки осуществляли на более коротких интервалах, и одновременно упускает из виду степень, в которой на длинных горизонтах они были вынуждены следовать правилам игры для сохранения золотого стандарта. См. главу 7.

(21) Уолкер (1934), p. 199.

(22) Кассель (1936), p. 3.

(23) Сейерс (1936), p. 136.

(24) U.S. National Monetary Commission (1910), pp. 215, 357. Более того, Банк Франции неоднократно использовал своё право выплачивать серебро вместо золота и почти в той же степени, что и Рейхсбанк, полагался на методы морального воздействия. См. далее, pp. 52–54.

(25) Палгрев (1903).

(26) Сейерс (1936), p. 137.

(27) Далее я высказываю предположение, что этот акцент на роли учётной ставки Банка в сдерживании кризиса 1907 года был ошибочным прочтением доказательств — ключевой, на самом деле, была международная кооперация. См. pp. 50–52.

(28) См. Тауссиг (1928), Уайт (1933), и Уэйл (1937). Речь идёт о том самом Гарри Декстере Уайте, который фигурирует в главе 13.

(29) Британская банковская система действительно стала более концентрированной между довоенными десятилетиями и 1920-ми годами. Однако хотя снижение конкуренции могло частично объяснить ослабление эластичности предложения кредита по отношению к изменению спроса, оно не могло устранить эту эластичность полностью.

(30) Бич (1935), p. 6. См. также Кассель (1936). Хотя краткосрочные обязательства британской банковской системы всё ещё были относительно невелики, международные потоки краткосрочного капитала, особенно связанные с финансированием заморской торговли, по-прежнему играли роль в механизме корректировки золотого стандарта. Регулируя сроки подобных коммерческих операций в ответ на условия финансового рынка, торговцы и их банкиры могли изменять международные потоки краткосрочных средств. Но больше возможностей для таких корректировок появилось позднее, когда объёмы иностранных депозитов достигли высокого уровня.

(31) Мэдден и Надлер (1935), p. 3.

(32) Дебаты о разовом налоге на богатство (капитальном налоге) в 1920-х годах и его влиянии на финансовые рынки обсуждаются в главе 6.

(33) Там же. См. также Кассель (1936), p. 5.

(34) Это не означает отрицания того факта, что дефолты, под которыми мы подразумеваем периодическую приостановку платежей (в противоположность прямому отказу), были широко распространены в десятилетия до 1913 года. См. работы в сборнике Эйхенгрин и Линдерт (1989) и последующее обсуждение.

(35) Современники не оставили эти вопросы без внимания. Они стали темой серии диссертаций, написанных в Гарварде под руководством профессоров Тауссига и Янга, Уайта (1933) о Франции, Бич (1935) о Британии и Вайнера (1924) о Канаде. Американский опыт был рассмотрен самим Тауссигом в его книге 1928 года.

(36) Тауссиг (1928), p. 261.

(37) Форд (1962), например, утверждал, что так обстояло дело с британскими займами Аргентине.

(38) Уайт (1933), p. 144.

(39) Вайнер (1924), p. 280.

(40) Вайнер (1924), p. 280, приводит цитату из «Statist» (21 октября 1905), иллюстрирующую этот эффект: «Канада занимает деньги в Лондоне для финансирования своих фермеров, и на капитал, занятый в Лондоне, канадские фермеры покупают американскую технику, и капитал фактически поступает в Канаду в этой форме. Это означает, что мы должны перевести в Соединённые Штаты капитал, который мы одолжили канадскому фермеру. Но США не нуждаются в большом количестве английских товаров. Им, однако, нужен шёлк, и они его покупают. А нам теперь нужно рассчитаться с Японией. Япония получает плату за шёлк, проданный Америке, в виде сырого хлопка из Индии, а Индия получает плату за свой сырой хлопок в виде хлопчатобумажных тканей из Ланкашира. Таким образом, мы экспортируем капитал в Канаду, экспортируя манчестерские товары в Бомбей».

(41) Тауссиг (1928), p. 261.

(42) Основополагающий вклад внесли Кейнс (1922, 1929b) и Олин (1929). См., однако, также Андерсон (1921). Дальнейшее обсуждение их взглядов в контексте немецкой трансфертной проблемы следует в главе 5. О британской трансфертной проблеме до Первой мировой войны см. Энджел (1926), p. 26; Уайт (1933), pp. 17–18. Некоторые из их аргументов были предвосхищены в дискуссии между Тауссиг (1917) и Викселль (1918).

(43) О таком эффекте изменений процентных ставок в Лондоне (известном как «эффект Триффина») см. сноску 60.

(44) Другим фактором, способствовавшим региональной сегментации и низкому уровню концентрации британской банковской системы, было государственное регулирование, ограничивавшее количество партнёров и, де-факто, размер капитализации большинства британских банков.

(45) Уильямс (1968), p. 268, является источником оценки доли Британии в мировом торговом кредите. Её доля в товарной торговле была значительно ниже: по оценкам Майзелс (1970), в 1899 году на Британию приходилось 35% мирового экспорта manufactured goods и, соответственно, значительно меньшая доля в общей торговле.

(46) Линдерт (1969), p. 12.

(47) Морган (1952), p. 332, представляет тех, кто полагает, что краткосрочные зарубежные активы Британии превышали её краткосрочные зарубежные обязательства. О проблемах с этой аналогией см. Блумфилд (1963), p. 76; Кернкросс и Эйхенгрин (1983), pp. 34–36.

(48) Сейерс (1957), p. 17.

(49) Из этих правил были исключения, и провинциальные банки реагировали на изменения учётной ставки Банка медленнее, чем их лондонские коллеги. Тем не менее, учётная ставка, по словам Сейерса, оказывала «притягивающее» воздействие на рыночные ставки.

(50) Сейерс (1936), p. 70.

(51) Хоутри (1932), pp. 155, 366.

(52) The Economist (23 ноября 1907, pp. 2022–27; 30 ноября 1907, pp. 2071–76).

(53) См. Минц (1959) и Форд (1962), pp. 60–62.

(54) Это утверждение противостоит характеристике Киндлбергера, согласно которой британское кредитование иностранных держав в довоенный период было контрциклическим. Основой для моего утверждения служит анализ Форда (1962), глава IV, особенно Рисунок 15 и окружающее его обсуждение (pp. 71–73). Вывод Киндлбергера, возможно, был сделан на основе обсуждения Фордом трендового поведения внутреннего и иностранного кредитования. Анализируя девятилетние скользящие средние, Форд показывает, что overseas issues и национальный доход имели тенденцию к противоположным колебаниям. Но если рассматривать отклонения от этих трендов — меры, используемые Фордом в обсуждении цикла, — то эти две переменные колеблются синхронно. Тот же результат вытекает из анализа темпов роста. Используя данные из Эдельштейн (1982), Приложение 1, я выразил и чистые иностранные инвестиции, и ВВП в виде темпов роста и, подобно Форду, вычислил отклонения от скользящих средних (в моём случае пятилетних). Получившиеся ряды представлены на Рисунке 2.1. Корреляция между двумя переменными положительна, но статистически незначима на стандартных уровнях доверия.

(55) Подтверждение этой закономерности можно найти в Эйхенгрин (1983), Таблица 2 и pp. 158–159.

(56) Если британский экспорт определялся в основном циклическими колебаниями за рубежом, то зарубежный подъём, стимулировавший спрос на британский экспорт, должен был бы повысить его цену и увеличить объём, что обычно и наблюдалось. Если бы, напротив, колебания британского экспорта определялись в основном сдвигами внутреннего предложения, то сдвиг кривой предложения вправо при заданном спросе привёл бы к снижению экспортных цен при росте объёмов, что противоречит наблюдаемой картине. Отсюда вывод, что колебания британского экспорта определялись в основном событиями за рубежом.

(57) Royal Commission on Indian Finance and Currency (1914), Appendix III, pp. 28–29.

(58) Бич (1935), p. 9. Эти различия в поведении банковской системы на разных стадиях делового цикла занимают видное место в обсуждении Канады на pp. 62–65.

(59) Вновь ключевыми источниками являются Тауссиг (1928), Уайт (1933), и Уэйл (1937). Влияние сезонных колебаний спроса США на золото на стабильность международной системы будет обсуждаться далее.

(60) Эта реакция известна как эффект Триффина (1964). Данный «эффект Триффина» следует отличать от «дилеммы Триффина», которая рассматривается в главах 7 и 13 и касается стабильности международной платежной системы, основанной как на золотых, так и на валютных резервах.

(61) Во второй половине XIX века это соотношение иногда опускалось ниже 2%. Вайнер (1951), p. 124.

(62) Сейерс (1957), p. 18.

(63) Подробности можно найти в Вирт (1893) и Преснелл (1968).

(64) The Economist (15 ноября 1890), p. 1437.

(65) Преснелл (1968), p. 199.

(66) Преснелл (1968), p. 201.

(67) Русские также согласились не осуществлять своё прежнее намерение изъять свои депозиты из банка Бэринг. Преснелл (1968), pp. 199–200.

(68) Цит. по Эллиот (1911), vol. 2, p. 171. О французском золоте см. Сейерс (1936), p. 103.

(69) В итоге Банк Англии внёс 1 миллион фунтов в спасение банка Бэринга, частные стороны — остальные 3 миллиона (Фулфорд, 1953, p. 211). Однако иностранные займы были по-прежнему необходимы для успеха операции, поскольку частные стороны вряд ли стали бы участвовать в спасении, если бы не были уверены в поддержке Бэринга со стороны Банка Англии, а Банк Англии не смог бы поддержать Бэрингса при отсутствии иностранной помощи.

(70) Ср. «Commercial History and Review of 1906», The Economist, p. 6.

(71) См. Патрон (1910), p. 143; Уайт (1933), p. 195; Лисс (1910), p. 230.

(72) Сейерс (1976), p. 59.

(73) The Economist (15 сентября 1906), p. 1497.

(74) Об этом заявил управляющий Банка Франции собранию акционеров. Bank of France (1907), p. 7.

(75) Банк Франции (1907), p. 7.

(76) Кросс (1923), p. 217.

(77) Ансио (1910), p. 171.

(78) The Economist (9 ноября 1907), p. 1901.

(79) Сейерс (1936), pp. 103, 110.

(80) Рассчитано по Бич (1935), p. 146.

(81) Статья Луццатти от 15 ноября 1907 года в венской «Neue Freie Presse» (pp. 1–2) цитируется в Schloss (1958), p. 4. См. также Луццатти(1908) и Патрон (1910), pp. 146–148.

(82) Royal Commission on Indian Finance and Currency (1914), Appendix III, p. 97.

(83) Международные сравнения затруднительны, поскольку банковская статистика предоставляет информацию об общих чистых депозитах для США и Великобритании, но только о депозитах до востребования для Франции. В 1900 году, когда отношение наличности на руках у населения к общим чистым депозитам составляло 0,13 в Британии и 0,23 в США, отношение наличных денег и монет к депозитам до востребования было 0,70 во Франции. Оценки для Британии и США взяты из Капи и Веббер  (1985), p. 76, и Фридман и Шварц (1963), p. 705, соответственно. Компоненты M1 для Франции взяты из Сан Марк (1984), p. 37. Непосредственно после Первой мировой войны депозиты до востребования составляли примерно половину общих депозитов в Британии и одну треть в США. Поскольку эти доли, вероятно, завышают значимость срочных депозитов в довоенные годы, они предполагают удвоение британской цифры 0,13 и увеличение американской цифры 0,23 на 50% для применения к Франции. Это показывает, насколько менее важными банковские депозиты оставались во Франции.

(84) The Bankers' Magazine сообщал в декабре 1911, p. 794, например, что в течение предыдущего месяца «золото не выдавалось через прилавок Банка Франции, кроме как по самому настоятельному требованию», и тогда максимальная сумма, выплачиваемая золотом, составляла 300 франков с человека. Цит. по Кейнс (1913), p. 21.

(85) The Economist (23 ноября 1907), p. 2040.

(86) Подробности о немецком торговом кредите и его развитии предоставлены Вольф (1910). Об учете иностранных векселей и кредитов Рейхсбанком см. Кейнс (1913), p. 22. О резервных балансах в Германии см. Линдерт (1969).

(87) См., например, де Чекко (1984).

(88) Моё обсуждение золотого стандарта на периферии носит избирательный характер. Я фокусируюсь на тех странах — США, Канаде, Аргентине, Бразилии, Австралии и Новой Зеландии, — которые занимают видное место в моём анализе Великой депрессии 1930-х годов, поскольку их довоенный международный валютный опыт продолжал влиять на их поведение в условиях межвоенного золотого стандарта.

(89) После рубежа веков Казначейство начало экспериментировать с управлением своими депозитами в коммерческих банках как способом ограничения или расширения кредита. Однако, за ничтожными исключениями, Казначейство не могло эмитировать банкноты. Оно также не могло переучитывать коммерческие векселя или выдавать ссуды под ценные бумаги. См. Эйхенгрин (1984a).

(90) Приток капитала реагировал на привлекательность внутренних инвестиций, которая положительно коррелировала с производительностью имеющегося капитала. Отсюда положительная корреляция между внутренними шокам и притоком капитала в случае США. Об обусловленном этим напряжении в международной системе см. де Чекко (1984), pp. 110–117.

(91) Теоретически корректировка могла также происходить за счёт увеличения скорости обращения денег. Однако, как показывают Bordo and Jonung (1987), конец XIX века был на самом деле периодом снижения скорости обращения, поскольку ранее не включённые в монетизированный сектор части экономик Западной Европы всё более интегрировались в него.

(92) См. выше, p. 51.

(93) В работе банковской системы страны и политики национальной идентичности существовало достаточно инфляционных тенденций, чтобы оказывать повышательное давление на цены. «Таким образом, пишет Суберкасо (1922, p. 87) о Чили 1870-х годов, — банки оказались окружены, с одной стороны, публикой, жаждавшей денег и одновременно полной недоверия, а с другой — правительством, которое прибегало к своим резервам для покрытия дефицитов». Феттер (1931), p. vii является классическим источником точки зрения, что инфляция была продуктом давления со стороны крупных землевладельцев. Скептиками являются Хиршман (1963) и Фишлоу (1987).

(94) Форд (1962), p. 91.

(95) Фишлоу (1987), pp. 4–5.

(96) Подробности см. в Уильямс (1920) и Форд (1956).

(97) См. Фрич (1989).

(98) Фишлоу (1986), и Рэндалл (1977), vol. 3, p. 141.

(99) См. Янг (1925a).

(100) Это утверждение относится к стабилизирующей деятельности банков, а не к стабильности банковской системы. Как ясно показывает Поуп (1989), в Австралии, к примеру, были серьёзные проблемы с банкротствами банков в период классического золотого стандарта.

(101) Simkin (1951), p. 76. Следующее обсуждение концентрируется на случае Новой Зеландии, который менее сложен, чем австралийский. Большинство выводов применимы и там. См. Копленд (1925).

(102) Распоряжение в Совете 1916 года изменило банковские правила, разрешив банкам считать ценными бумагами, хранящимися в Великобритании, часть обязательных резервов (Хоук, 1971, p. 49). До этого эти ценные бумаги служили вторичными, или избыточными, резервами. Помимо хранения иностранных активов в Лондоне, новозеландские банки также имели иностранные обязательства, а именно лондонские депозиты британских резидентов. См. сноску 104. Оценки Хоука показывают, что иностранные активы впервые превысили иностранные обязательства в начале XX века.

(103) Pope (1989) цитирует источники, ясно показывающие, что тот же механизм работал для стабилизации австралийского золотого стандарта.

(104) Симкин (1951) и Хоук (1971) отмечают, что зависимость стерлинговых балансов новозеландских банков от колебаний заморской торговли Новой Зеландии менялась со временем. До 1890 года лондонские отделения новозеландских банков принимали срочные вклады и вклады до востребования от британских резидентов. Следовательно, их стерлинговая позиция зависела от этого так же, как и от списаний их новозеландскими клиентами. После 1890 года эта практика стала менее распространённой, и стерлинговая позиция банков тесно колебалась вместе с заморской торговлей Новой Зеландии. Австралия и Новая Зеландия вновь прибегли к описанному в тексте механизму обменных операций, начиная с 1929 года. См. главу 8.

(105) См. Джонсон (1910) и Вайнер (1924) для обзора канадских механизмов.

(106) См. Вайнер  (1924, 1937).

(107) Критика анализа Вайнера представлена в Дик и Флойд (1987).

(108) См., в частности, Рич (1988), глава 3. Рич (1984) даёт краткое изложение аргумента.

(109) Сравнение сезонной эластичности эмиссии банкнот в США и Канаде можно найти в Бекхарт (1929), p. 376. Циклическая чувствительность эмиссии документирована в Рич (1988), Таблица 3.3.

(110) Приведённые здесь данные взяты из Рич (1988), Таблица 3.6. Утверждение в тексте схоже с аргументами о дестабилизирующем влиянии канадского денежного предложения, выдвинутыми Рич (1988). Пуоп (1989) предполагает, что управление австралийским золотым стандартом со стороны банков имело аналогичную тенденцию дестабилизировать эту экономику до 1913 года.

(111) Майрон (1986) утверждает, что после своего создания ФРС немедленно приступила к сглаживанию сезонных колебаний условий денежного и кредитного рынков, а 1989 Майрон обвиняет новую институцию в озабоченности стабилизацией номинальных процентных ставок, что усугубило циклическую нестабильность экономики США в 1920-х и 1930-х годах. Этот аргумент был оспорен Кларком (1986) на том основании, что сезонные колебания процентных ставок уменьшились начиная с 1914 года не только в США, но и в Европе. Барски и другие (1988) предполагают, что это было связано с реакцией европейских центральных банков, желавших минимизировать международные потоки золота, на новую политику США. Отношение центральных банков к военным потокам золота обсуждается в главе 3.

(112) Тенденция ФРС использовать номинальные процентные ставки для проведения монетарной политики в 1930–31 годах обсуждается в главе 8.


Первая мировая война преобразила мировую экономическую и политическую среду. В данной главе анализируются ключевые изменения в сфере внутренних и международных финансов и их влияние на расстановку экономических сил. Также рассматриваются преобразования внутриполитических институтов, через которые оказывалось давление на лиц, определявших государственную политику. Шесть разделов главы посвящены распаду довоенной международной валютной системы, основанной на золотом стандарте, внутренним финансам, международным финансовым отношениям, торговле и конкурентоспособности, внутриполитическим изменениям, а также последствиям этих процессов для послевоенной валютной системы.

Война высвободила силы, которые продолжали формировать международные экономические отношения на протяжении десятилетий. Она разрушила и исказила промышленный потенциал Европы, одновременно стимулировав развитие производства на других континентах. В её результате были пересмотрены государственные границы, что изменило структуру национальных промышленностей и характер торговли. Наиболее глубокие последствия война имела для международной валютной сферы. Можно лишь строить догадки о том, как долго продержалась бы система золотого стандарта, если бы не война. Как бы то ни было, начало военных действий положило ей резкий и внезапный конец.

Четыре группы изменений, произошедших в годы войны, оказали глубинное влияние на мировую экономику 1920–1930-х годов: преобразования в сфере внутренних финансов, международных финансов, торговли и политики. Требования военного финансирования разрушили довоенную фискальную систему, положив начало острой полемике о налогах и государственных расходах, которая преследовала правительства и общества на протяжении всего межвоенного периода. Массовая ликвидация иностранных активов и накопление новых внешних обязательств изменили структуру международных финансов. Торговые потоки были перенаправлены: объём европейского экспорта сократился, уступив место продукции других регионов мира. Наконец, внутриполитическая жизнь была преобразована подъёмом рабочего движения, расширением избирательных прав и реформой избирательных систем. В совокупности эти изменения предвещали коренное преобразование международной валютной системы и мировой экономики после восстановления мира.


Основной стратегией стран-участниц в международной валютной сфере было сохранение видимости золотого стандарта даже при вынужденном отказе от его реального соблюдения. Золотое содержание монет официально оставалось прежним, даже когда сами золотые монеты становились недоступны. Экспорт золота в слитках по-прежнему формально разрешался, хотя власти воздвигали на его пути непреодолимые бюрократические преграды. Валютные курсы удерживались на уровнях, полностью потерявших связь с реальностью из-за устойчивой инфляции. Эта политика сохранения фасада золотого стандарта, в то время как его экономические и политические основы были коренным образом подорваны, гарантировала, что после войны потребуются масштабные корректировки.

Преобразование международной валютной системы в военное время отражало её характерные мирные сильные и слабые стороны. Первоначальное давление возникло не из-за торгового дисбаланса или изменения относительных цен, а из-за утраты доверия и бегства капитала. Как и в мирное время, иностранные должники оказались наименее защищёнными. Соединённые Штаты, будучи страной-должником, были уязвимы для оттока капитала, связанного с ликвидацией иностранными владельцами активов, номинированных в долларах. С началом войны курс доллара резко упал по отношению к европейским валютам. Со временем ликвидация долларовых активов сошла на нет, и вновь возобладали фундаментальные экономические факторы. США превратились в источник материально-технического снабжения для европейской военной машины. Торговый баланс Америки стал положительным, и проблемой для международных валютных властей стал уже чрезмерно сильный, а не слабый доллар.

Казначейства и центральные банки пытались сгладить эти колебания обменных курсов: сначала с помощью золотых отгрузок, затем через интервенции на валютном рынке и, наконец, с помощью прямого контроля. Военные потрясения и меры, принятые правительствами в ответ, привели к массовому перераспределению золота, валютных резервов и иностранных инвестиций, на которых базировались довоенные валютные механизмы, и преобразовали рынки, на которых эти активы торговались. Потребуются более двух десятилетий, предшествующих следующей великой войне, чтобы полностью приспособиться к новой реальности.

Государственные чиновники болезненно осознавали ухудшение политической стабильности в месяцы, предшествовавшие войне. Они начали ликвидировать валютные резервы, чья свободная конвертируемость становилась всё более сомнительной. Уже несколько лет Рейхсбанк Германии стремился создать золотой военный запас. В начале 1912 года Банк Франции предпринял шаги по увеличению своих золотых резервов. К весне и лету 1914 года Россия также начала действовать в том же направлении. За восемнадцать месяцев до объявления войны эти три страны увеличили свои золотые запасы примерно на 360 миллионов долларов, в основном за счёт США. (1)

Как только 28 июня в Сараево прозвучали выстрелы, началась гонка за ликвидностью. 13 июля панические продажи ценных бумаг достигли пика, обрушив Венскую фондовую биржу. Волна распродаж распространилась на Берлин, Париж, Лондон и Нью-Йорк. (2) На неделе после 28 июля, когда Австрия объявила войну Сербии, фондовые рынки Берлина, Парижа, Лондона и Нью-Йорка были закрыты один за другим для защиты платёжеспособности банков, выдававших кредиты брокерам под залог этих ценных бумаг. (3)

В Лондоне давление сосредоточилось на акцептных домах и вексельных брокерах, особенно на тех, кто предоставлял средства немецким фирмам и теперь не мог получить их обратно. (4) Оно усилилось, когда акционерные банки, предвидя спрос на кредиты и опасаясь возможного масштабного изъятия депозитов, стали требовать погашения займов у дисконтного рынка и фондовой биржи. Аналогичный кредитный кризис поразил финансовых посредников и в других странах. Правительства отреагировали, предоставив должникам дополнительное время для расчётов по своим обязательствам — посредством государственного указа в Германии, Франции, Великобритании и России и путём неформальной договорённости в США. (5) В Великобритании Мораторий от 4 августа (Bill Moratorium) позволял отсрочить платежи на месяц. Во Франции снятие средств со счетов было ограничено 5% от остатка. (6) Европейские центральные банки предприняли чрезвычайные меры для переучёта векселей банков и брокеров, столкнувшихся с трудностями. Банк Англии, получив правительственную гарантию от убытков по переучтённым векселям, немедленно предоставил чрезвычайные переучётные возможности на сумму более 30 миллионов фунтов стерлингов. (7) После коротких каникул британские банки открылись без происшествий. Нью-Йоркские банки, не имея кредитора последней инстанции для оказания помощи (Федеральные резервные банки должны были начать работу только в ноябре), полагались вместо этого на сотрудничество через расчётную палату. Они объединили свои резервы в палате, которая выпустила сертификаты для использования в расчётах между банками-членами. Казначейство срочно выпустило дополнительный объем валюты.

Удар по обменному курсу доллара был столь силен не только из-за того, что США являлись чистым иностранным должником, но и из-за сезонного характера кризиса, пришедшегося на лето. Торговый баланс Америки традиционно показывал значительный профицит после сбора урожая и дефицит в остальное время года. Обычно Великобритания предоставляла кредиты летом в расчёте на осенние поступления. Однако с началом ажиотажного спроса на ликвидность торговое кредитование иссякло, создав колоссальный избыточный спрос на иностранную валюту.

После перерыва, в течение которого организованные торги иностранной валютой были приостановлены, операции возобновились сначала в Амстердаме и Цюрихе, а затем в Лондоне. Доллар упал до дисконта в 3–4% по отношению к британскому фунту и французскому франку (см. Рис. 3.1). Колебания курса фунт-доллар в норме ограничивались золотыми точками, при достижении которых становилось выгодно экспортировать слитки. Однако после объявления Великобританией войны Германии морские перевозки стали рискованными, а страхование — недоступным. Международный арбитраж на золотом рынке больше не мог гарантировать прежнюю стабильность валютных курсов. Конгресс выделил 35 миллионов долларов золотом, которое на крейсере «Теннесси» должно было быть доставлено оказавшимся в Европе американским туристам, но, несмотря на это, официальный курс фунта стерлингов вырос с 4,86 до 5,50 долларов. В сообщениях упоминались цены до 7,00 долларов и дневные колебания до 30%. (8) Несмотря на опасности, США продолжали экспортировать крупные объёмы золота — 44 миллиона долларов лишь за октябрь. Процесс ускорился, когда Банк Англии обошёл ограничения на перевозки, открыв счёт в Оттаве. В период с августа по ноябрь 1914 года золотой резерв Англии почти утроился. В конечном счёте, поставки сырья и промышленных товаров затмили эти финансовые потоки. Стоимость американского месячного экспорта в долларах утроилась между августом 1914 и весной 1915 года. Уже в декабре поставки американских товаров в Европу расширились настолько, что США получили небольшой приток золота. В 1915 году торговый профицит США впервые в истории превысил 1 миллиард долларов. По мере его роста доллар укреплялся. Избыток доллара сменился его дефицитом на оставшийся период войны. (9)

В целях успокоения внутренних инвесторов и международных рынков, правительства стремились сохранить фасад золотого стандарта. Оставить золотое содержание монет неизменным было несложно. Свободная переплавка, чеканка, погашение и экспорт представляли большую проблему. Поскольку золото являлось дефицитным ресурсом, ценным для военных нужд, правительства препятствовали его накоплению гражданами и экспорту с целью наживы. Для усиления запрета на вывоз были введены ограничения на внутреннюю конвертацию. Россия и Германия приостановили размен банкнот на звонкую монету в первую неделю войны. Банк Франции, который никогда не был юридически обязан обменивать банкноты на золото, предоставлял его лишь в исключительных обстоятельствах, пока во второй половине 1915 года не был введён официальный запрет на экспорт золота. (10) В сентябре 1914 года правительство США убедило крупные нью-йоркские банки воздержаться от вывоза золота в спекулятивных целях и создать золотой пул в 100 миллионов долларов для финансирования расчётов по платёжным балансам. Хотя конвертируемость официально сохранялась даже после вступления США в войну, апелляции к патриотизму и бюрократические препятствия делали это право трудновыполнимым.

За исключением США, изменения в золотом стандарте были наименее существенными в Великобритании. Золотое содержание соверена осталось неизменным, а граждане сохранили право требовать золото в обмен на банкноты Банка Англии. Чрезвычайные казначейские билеты также официально подлежали размену. Право на экспорт золота не было законодательно ограничено до мая 1917 года. Единственными законодательными изменениями британского золотого стандарта стали разрешение властям конфисковывать ввозимые золотые запасы и запрет на переплавку. (11) Для предотвращения обмена и вывоза, кроме самых настойчивых случаев, власти полагались на призывы к патриотизму, бюрократические проволочки и трудности с получением страховки.

Несмотря на опасности транспортировки, золото имело тенденцию течь в нейтральные страны по мере укрепления их торговых балансов и превращения в безопасные гавани для иностранных капиталов. Чтобы минимизировать внутреннюю инфляцию и избежать конфликтов с воюющими сторонами, они пытались сдерживать приток золота, особенно вызванный бегством иностранного капитала. Например, Нидерландский банк принял политику не покупать золото и не принимать его на депозит, кроме случаев, признанных отвечающими национальным интересам. Шведский Риксбанк (Riksbank) отказался переплавлять золотые слитки в монеты. Испания снизила закупочные цены на иностранные монеты. (12)

Воюющие стороны рассматривали обесценивание валюты как угрозу как финансовой стабильности, так и военной безопасности. Падение курса повышало стоимость импортных поставок и усугубляло потребительскую инфляцию. Поэтому официальные лица, особенно в странах, зависимых от импорта из США, принимали меры для сдерживания роста доллара.

Для союзников ключевым был курс валютной пары фунт/доллар. (13) Фиксация фунта к доллару создала обширную валютную зону, в которую входили США, Великобритания, Британская империя и страны Содружества. Поскольку союзники полагались на США и Британскую империю в основной части своих поставок, привязка к доллару защищала стоимость импорта от колебаний обменного курса. Эта стерлинг-долларовая зона также создавала стабильное ядро, к которому могли присоединиться другие валюты.

Политика стабилизации обменных курсов развивалась поэтапно. Первоначально правительства полагались на традиционный метод золотого стандарта — повышение учетной ставки для привлечения краткосрочного капитала. Однако из-за дезорганизации дисконтных рынков и того, что колебания доверия сводили на нет влияние учетных ставок на движение капитала, этот инструмент оказался неэффективным. Выхода не оставалось, кроме как рассчитывать на перевозки золота. На первом этапе процесса стабилизации, охватившем 1915 год, Великобритания перевозила золото в Нью-Йорк из Лондона и Оттавы. Однако даже страны-импортёры золота считали эти поставки нежелательными, опасаясь их инфляционных последствий. Поэтому в сентябре 1915 года в США была направлена англо-французская делегация для переговоров о стабилизационном займе в размере 500 миллионов долларов. Заём, с энтузиазмом размещённый среди американской публики, был обеспечен залогом в виде американских ценных бумаг, принадлежащих или взятых в долг британским и французским казначействами. (14)


За счёт средств, полученных от американского займа, фунт стерлингов был привязан к доллару с дисконтом в 2%. От имени британского правительства компания J.P. Morgan & Co. ежедневно скупала фунтовые векселя на среднюю сумму в 10 миллионов долларов. (15) Небольшой дисконт оставлял мало стимулов для частных поставок золота из-за роста фрахтовых ставок в военное время, а также потому, что британское правительство контролировало ставки страхования и не было заинтересовано поощрять экспортёров золота. (16)

На втором этапе процесса стабилизации французский франк был привязан к фунту стерлингов и тем самым косвенно связан с долларом. Франция проявляла большую осторожность, чем Великобритания, в вопросе расставания с золотом, учитывая значение, которое французское общественное мнение придавало золотым резервам. Экспорт золота разрешался только тогда, когда международная финансовая ситуация становилась угрожающей. Например, когда весной 1915 года франк начал стремительно падать, Банк Франции перевёл в Великобританию золота на сумму 20 миллионов фунтов стерлингов в обмен на кредит в размере 42 миллионов фунтов, предоставленный британским казначейством французскому казначейству. (17) Этот процесс повторялся и завершился позже в том же году соглашением, по которому британское и французское правительства договорились стабилизировать курс фунт-франк. Для обеспечения операций британской поддержки Франция предоставила золото, ценные бумаги нейтральных стран и казначейские векселя. (18) Интервенции позволили сократить разрыв между курсами франк-доллар и фунт-доллар, и в последние месяцы войны франк поднялся до уровня, отличавшегося от фунта всего на несколько процентных пунктов.

С вступлением США в войну политика обменных курсов вступила в новую фазу, характеризовавшуюся прямым контролем. Хотя многие страны, включая Францию, Германию и Австрию, уже ввели валютные ограничения, Соединенные Штаты подняли их на новый уровень. Регламентации января 1918 года фактически запрещали американцам проводить валютные операции и торговать ценными бумагами с иностранцами без согласия Совета Федеральной резервной системы.

Чтобы минимизировать стоимость импортных поставок, Германия и Австрия также пытались сдержать обесценивание своих валют, хотя их ограниченная зависимость от импорта из-за пределов Центральной Европы придавала колебаниям курса менее срочный характер. Немецкий валютный контроль действовал эффективнее, чем австрийский, хотя ни одной из стран не удалось предотвратить значительное падение курса своей валюты по отношению к доллару.

Все воюющие стороны, и даже нейтральные страны, страдали от устойчивой инфляции в течение войны. Воюющие государства просто печатали необеспеченные бумажные деньги; нейтралы, напротив, импортировали золото в обмен на военные материалы, и объём обеспеченной золотом валюты в обращении у них рос. Уровень цен более чем удвоился в США и Великобритании, утроился во Франции, вырос вчетверо в Италии. Однако благодаря операциям на валютном рынке, описанным выше, европейские курсы по отношению к доллару не обесценивались темпами, хотя бы приближающимися к превышению европейской инфляции над американской. Это снижало цены на американские товары относительно произведенных в Европе.

Изменение относительных цен благоприятно воспринималось британцами и французами, поскольку оно минимизировало рост стоимости импортируемых материалов. К июлю 1915 года реальные обменные курсы Великобритании и Франции (рассчитанные с использованием оптовых ценовых индексов) укрепились на 20% по отношению к доллару. По мере того как инфляция в США ускорилась, начиная с лета 1916 года, и стоимость американского импорта возросла, британский и французский реальные курсы отыграли часть достигнутого ранее. В дальнейшем французская инфляция ускорилась без значительного движения курса франк-доллар. Реальные курсы Франции и Великобритании по отношению к доллару разошлись: британский ослаб, французский укрепился. К окончанию войны фунт стерлингов, возможно, был переоценен по отношению к доллару примерно на 10%, в то время как франк мог быть переоценен на целых 35% (см. Рисунок 3.3). С прекращением поддерживающих операций обеим валютам явно предстояло девальвироваться.


Отменить эти военные тенденции было бы непростой задачей. Для восстановления цен и обменных курсов до уровней 1913 года требовалось сбалансировать государственный бюджет и даже обеспечить профицит текущего счета, чтобы мобилизовать ресурсы, необходимые для изъятия из обращения дополнительно выпущенных денег. Однако радикальные изменения в налоговой и бюджетной политике, вызванные военными требованиями, разрушили любое возможное согласие о том, как это следует сделать. Необходимость обслуживания дополнительного внутреннего долга, выпущенного между 1914 и 1918 годами, лишь увеличила фискальное бремя.

Но все это были вопросы будущего. Непосредственной проблемой было военное финансирование. Правительства могли решать ее, используя ряд опций. Они могли повысить налоги для финансирования текущих расходов и направлять полученные доходы на закупки отечественных товаров. Для покрытия еще больших расходов они могли занимать внутри страны, продолжая тратить доходы на внутренние закупки, тем самым предотвращая ухудшение торгового баланса. Ограничения в способности повышать налоги и занимать внутри страны вынуждали их печатать деньги в качестве дополнительного способа покрытия внутренних расходов. Для импорта дополнительных поставок они могли истощать свои золотые и валютные резервы. При отсутствии резервов они могли занимать за рубежом.


У чиновников было не очень много вариантов для заблаговременного планирования, когда им приходилось прокладывать путь через эти дебри. Согласно ходившей в Лондоне истории, британские власти проделали подготовительную работу по армии, флоту, транспорту и снабжению и планировали наконец перейти к финансам, когда была объявлена война. Ни одно правительство не предвидело, насколько дорогостоящим окажется конфликт. Например, британское военное планирование основывалось на предположении, что флот сможет снабжать союзников Британии и блокировать её врагов, устраняя необходимость в большой постоянной армии. Немецкий генеральный штаб считал, что боевые действия продлятся максимум два года. Убеждение, что война будет короткой и дешёвой, заставило правительства отложить повышение налогов. Отказ от повышения налогов имел пропагандистскую ценность: и Германия, и Франция предпочитали воздерживаться от увеличения налогов, чтобы продемонстрировать свою финансовую мощь. Помня о прецеденте франко-прусской войны 1870 года, в их расчёты входили репарации. Оба правительства финансировали войну за счёт займов и печатания денег в ожидании, что в конечном итоге противник будет обслуживать обязательства и изымать банкноты. Как выразился Карл Гельферих, консервативный экономист, занимавший пост министра финансов Германии большую часть войны: «Мы твёрдо надеемся, что после заключения мира предъявим нашим противникам счёт за военные расходы, навязанные нам». (19)

Таким образом, «твёрдой рукой правительства взялись за штурвал кредита». (20) В первый год войны менее половины расходов центрального правительства в Великобритании, Франции и Германии финансировалось за счёт налогов (см. Таблицу 3.1). Впоследствии эта доля снизилась до ещё более низкого уровня. В целом, основные воюющие стороны финансировали за счёт налогов менее трети текущих расходов.

Французские попытки увеличить налоговые поступления были особенно слабыми. Согласно условиям военного моратория на долги, мобилизованные городские арендаторы и арендаторы-фермеры освобождались от оплаты аренды, что сокращало налогооблагаемые доходы владельцев недвижимости. Налоговым сборщикам было предписано не преследовать семьи военнослужащих. Военные годы цинично описывались как «Золотой век… сказочное время, когда не платили ни налогов, ни аренды, ни долгов, и конец которого очень сожалели». (21) К концу 1914 года налоговые сборы упали до 60% от нормы. Чтобы преодолеть разрыв, парламент повысил косвенные сборы, главным образом таможенные и акцизные налоги. Но косвенные налоги уже были высоки, что ограничивало их способность приносить дополнительные доходы. Война сократила импорт потребительских товаров, ограничив таможенные поступления. Несмотря на введение налога на военную прибыль под руководством бывшего социалиста Аристида Бриана (Aristide Briand) в июле 1916 года, доля прямых налоговых поступлений в общем объёме Франции оставалась стабильной на уровне около 20%. Подоходный налог, утверждённый в 1914 году, вступил в силу только три года спустя и до 1918 года составлял менее 5% государственных доходов. Лишь в июне 1917 года общие налоговые поступления, за исключением таможенных сборов, восстановились до довоенного уровня. (22)

На первый взгляд, фискальные усилия Германии были ещё более слабыми. Рейх финансировал только 8% своих военных расходов за счёт налогов. (23) Это отражало характерное для Германии разделение обязанностей между центральным правительством и государствами (землями). Конституция 1871 года предоставила землям право взимать прямые налоги. Как основные получатели этих налогов, земли несли основную ответственность за выполнение мирных функций правительства. (24) Элиты, контролировавшие принятие решений на уровне земель, даже в военное время не спешили делегировать контроль над прямыми налогами Рейху. Поступления от прямых налогов удвоились в ходе конфликта, но всё ещё играли лишь второстепенную роль в военном финансировании. Рейх был вынужден полагаться почти исключительно на косвенные налоги (таможенные и акцизные в равной пропорции). Таможенные доходы сократились, особенно после того, как Рейх был вынужден отменить пошлины на необходимый импорт, включая продовольствие. Правительство ввело дополнительные налоги на Рейхсбанк, уголь и железнодорожные перевозки. В 1918 году были введены новые акцизы на напитки и предметы роскоши. Земли также имели дефицит, но небольшие по сравнению с центральным правительством. Если консолидировать расходы Рейха и земель, доля дефицита в государственных расходах снижается с 92% до 83%. (25)

Имея подоходный налог и прочно укоренившийся принцип прямого налогообложения, Великобритания была лучше подготовлена к увеличению налоговых поступлений. В Германии поступления от прямых налогов удвоились за время войны; в Великобритании они учетверились. (26) Ставки подоходного налога и сверхналога были удвоены в ноябре 1914 года. Между 1913–1914 и 1918–1919 годами обычная ставка подоходного налога выросла в пять раз. Подоходное налогообложение дополнялось сбором на вооружения и налогом на сверхприбыль предприятий, извлекавших выгоду из исключительных военных потребностей. (27) Косвенное налогообложение также не было забыто. Пошлины на пиво и чай были повышены, несмотря на предупреждения о возможных «беспорядках среди трудящихся классов». (28) В отступление от британской традиции свободной торговли правительство ввело сборы на импортируемые транспортные средства, фильмы, часы, музыкальные инструменты. Тем не менее, доля прямого налогообложения в общем объёме Великобритании выросла с менее чем 60% в 1913–1914 годах до 80% во второй половине войны. Хотя последующие наблюдатели критиковали то, что они считали «половинчатостью» правительства в бюджетной политике, Великобритании, по сравнению с Францией и Германией, удалось финансировать впечатляющую долю военных расходов за счёт налогов. (29)

Соединённые Штаты традиционно полагались на тарифы как источник федеральных доходов. Однако накануне войны американская промышленность добилась снижения пошлин на импортное сырьё в обмен на подоходный налог со ставками, достигавшими 7%. Налог в 1% на корпоративную прибыль сверх 5 000 долларов, впервые введённый в 1909 году, был распространён на все предприятия в 1913 году. С началом боевых действий в Европе таможенные доходы упали, и американские фискальные власти, как и их британские коллеги, обратились к прямому налогообложению. В 1916 году они удвоили стандартные ставки подоходного налога и ввели дополнительные налоги на доходы свыше 20 000 долларов. После разрыва дипломатических отношений с Германией к существующему налогу на корпорации и партнёрства был добавлен налог на сверхприбыль. Эмпирическим правилом Казначейства было финансировать одну треть военных расходов за счёт налогов, две трети — за счёт займов. Дополнительные налоги на личные доходы были повышены до уровня, достигавшего 63%, превышая показатели любой другой страны. Прибыль с капитала облагалась налогом по ставкам до 60%. В 1917 году впервые в истории США налоги на доходы и прибыль принесли больше доходов, чем таможенные пошлины. (30)

Каждая из этих национальных налоговых политик подвергалась критике. Чиновников обвиняли в бюджетной половинчатости — в отказе от горького лекарства повышения налогов, необходимого для финансирования военных расходов за счёт текущих налоговых поступлений и защиты государственных финансов. Часть этой критики была несправедливой. Здравые аргументы поддерживали точку зрения, что затраты на временную программу оборонных расходов следует распределить во времени и, действительно, разделить с будущими поколениями. (31) Всё ещё можно утверждать, что из-за эгоизма или целесообразности военные политики переложили слишком большую часть бремени на будущее. Однако настоящие политические баталии разгорелись не из-за межпоколенческих вопросов, а из-за споров о том, как распределить бремя среди современных налогоплательщиков. Какую бы стратегию ни избирали чиновники, она представляла собой радикальный отход от довоенного статус-кво. Война разрушила сложившиеся представления о налоговом бремени и распределении доходов. После перемирия состоятельные граждане требовали отмены новых подоходных налогов и возврата существовавших ранее к довоенным уровням; представители труда, напротив, требовали введения налога на капитал, чтобы ликвидировать непредвиденную прибыль и прирост капитала, полученные владельцами и операторами отраслей, связанных с войной. Любая попытка восстановить довоенную фискальную систему осложнялась постоянными новыми требованиями к государственным финансам: «страна, достойная героев», требовала обеспечения военных пенсий, медицинского обслуживания, пособий по безработице и жилищных субсидий. Требовалось найти дополнительные доходы. Вопрос заключался в том, следует ли их изыскивать по довоенным схемам или путём сохранения военных импровизаций. Это был самый спорный вопрос, с которым столкнутся послевоенные правительства.

Правительства, неспособные договориться о достаточной программе налогообложения, были вынуждены обратиться к выпуску долга. Среди основных воюющих сторон Великобритания и Соединённые Штаты наиболее успешно финансировали военные бюджетные дефициты долгосрочными займами. До 1917 года британское правительство полагалось в основном на размещение трёх крупных долгосрочных займов, покрывая временные потребности по мере поступления средств за счёт выпуска казначейских векселей и получения авансов от Банка Англии. Первый заём был размещён среди крупных финансовых учреждений и 100 000 состоятельных инвесторов. Размещение второго займа потребовало мобилизации сбережений более миллиона подписчиков, включая многих со скромными средствами. Впоследствии Казначейство использовало все доступные средства для привлечения внутренних сбережений. Например, оно непрерывно выпускало военные облигации вместо предложения займов на фиксированный период подписки.

В Соединённых Штатах активная рекламная кампания способствовала поглощению «Займов Свободы» (Liberty Loans). «Миллионы людей, которые никогда не обрезали купон и не владели акцией, — рассказывал один наблюдатель, — теперь впервые в жизни стали «инвестиционно мыслящими»». (32) Министр финансов Уильям Макаду (William G. McAdoo) удовлетворял свои изменчивые финансовые потребности с помощью элегантно организованной кампании по заимствованию. Казначейство продавало «Сертификаты задолженности» (Certificates of Indebtedness) 12 федеральным резервным банкам, которые выступали в качестве фискальных агентов Казначейства. Резервные банки заранее уведомлялись о стоимости предлагаемых им сертификатов и получали указание резервировать средства, необходимые для их покупки. Они оплачивали сертификаты, зачисляя средства на счёт правительства, и перепродавали их банкам-членам в своих округах и населению. «Сертификаты задолженности» погашались после размещения «Займов Свободы» или поступления государственных доходов по другим причинам. Подобный механизм работал гладко, хотя его критиковали как инфляционный на том основании, что против депозитов, зачисленных на счёт правительства, не требовалось резервов. (33)

Государственный долг Франции рос более низкими темпами в процентном выражении, но достиг более высокого уровня по отношению к национальному доходу. Невысокий процентный прирост долга, отчётливо видный на Рисунке 3.4, отражал высокий исходный уровень. Значительная часть довоенного долга Франции возникла из-за контрибуции, наложенной на неё Германией как на побеждённую сторону после франко-прусской войны 1870 года. Франция выполнила это обязательство, выпустив облигации и перечислив основную сумму Германии. К 1914 году долговое бремя возросло ещё на 50% в результате реализации амбициозной программы общественных работ (включая нерентабельную систему водных путей) и военных расходов на поддержку колониальной экспансии. Таким образом, хотя французский государственный долг быстро увеличивался в абсолютном выражении, казначейские облигации и векселя, выпущенные в период с 1914 по 1918 год, составляли относительно небольшую часть довоенных обязательств правительства. Тем не менее, Франция вышла из войны с тяжёлым долговым бременем. Вычисление соотношения внутреннего долга к национальному продукту в 1920 году даёт значения 1,64 для Франции, 1,26 для Великобритании и 0,27 для США. (34) Наряду со своим объёмом, отличительной чертой французского государственного долга была высокая доля в общей сумме краткосрочных обязательств, таких как казначейские векселя и облигации национальной обороны (bons de la défense nationale). (35) В отличие от казначейских векселей и сертификатов, выпускавшихся в Великобритании и США, они размещались в основном среди населения, а не в банках. Во Франции никогда не развивался внутренний вексельный рынок, сопоставимый по масштабам с британским. Французские банки никогда не держали сопоставимых объёмов внутренних векселей. В значительной степени кредит, необходимый для французской торговли, предоставлялся британскими банками, дисконтными и акцептными домами. С объявлением войны иностранные источники кредитования были потеряны. Французские банки, вынужденные заполнить образовавшуюся брешь, стали предоставлять краткосрочные кредиты своим отечественным клиентам. Поскольку ликвидные активы банков были вложены в виде кредитов частному сектору, а не в казначейские векселя, правительство было вынуждено продавать свои краткосрочные обязательства непосредственно населению.


Германия не проявляла подобных колебаний в отношении выпуска долгосрочного долга, однако столкнулась с трудностями в его размещении по ставкам, которые поспевали за финансовыми потребностями правительства. Первый консолидированный заём, выпущенный в сентябре 1914 года, был размещён среди банков, корпораций, государственных страховых фондов и мелких инвесторов. Последующие консолидированные займы выпускались с интервалом в шесть месяцев, но не устранили необходимости в выпуске быстро растущего объёма казначейских векселей. Даже они не могли быть размещены среди населения и банков по доходностям, которые правительство считало приемлемыми. Как и во Франции, объём операций с коммерческими векселями был невелик. Но если французские фирмы могли получить торговый кредит, хотя и в ограниченных объёмах, из Лондона, а впоследствии и из Нью-Йорка, немецкие фирмы такой возможности были лишены. В отчаянии они обратились к отечественным банкам. Не желая отталкивать своих клиентов, немецкая банковская система стала поглощать внутренние векселя, а не краткосрочные казначейские обязательства.

В принципе, значительную часть краткосрочного долга Рейха, как и во Франции, можно было бы продать населению. Однако существовало сильное давление с целью защитить промышленность и торговлю от последствий кредитной сжатости. Были созданы государственные кредитные кассы (Darlehenskassen) для предоставления кредитов мелким торговцам, коммерсантам и другим, кто был вытеснен с частного рынка капитала. Чтобы ещё больше ослабить кредитные ограничения, растущий объём казначейских векселей стал переучитываться Рейхсбанком. До 1917 года целых три четверти выпуска казначейских векселей находилось в портфеле Рейхсбанка. Предложение денег в обращении росло в Германии быстрее, чем в любой из стран Антанты. Объём банкнот Рейхсбанка в обращении увеличился в семь раз между июлем 1914 и июлем 1918 года. Сумма банкнот Рейхсбанка, казначейских и кредитных касс возросла в девять раз.

Во Франции применялись схожие методы, хотя и в меньших масштабах. Девять последовательных законодательных актов, принятых в период с 1914 по 1919 год, уполномочили Банк Франции предоставлять государству дополнительные авансы под процентную ставку в 1%. Денежная масса вливалась в обращение через покупку государственных облигаций и облигаций национальной обороны (bons de la défense nationale). В период с февраля 1914 по февраль 1918 года количество франков в обращении учетверилось.

Положение британского Казначейства было менее тяжёлым. Примерно две трети вексельного обращения в Британии накануне войны приходилось на международные векселя, многие из которых финансировали внешнюю торговлю, не имевших хождения в Британии. (36)

С началом военных действий эти активы внезапно стали рискованными. Банки и другие финансовые институты сократили свои вложения в иностранные векселя и стали искать другие активы, обладающие одновременно ликвидностью и доходностью. Казначейские векселя были очевидным кандидатом. (37) Британии удавалось размещать долгосрочный долг успешнее, чем большинству других стран, но поскольку она также полагалась на краткосрочные инструменты, банковская система представляла собой готовый рынок для них. (38)

Эти стратегии финансирования имели глубокие последствия для международной финансовой системы. Контроль и интервенции использовались не только для того, чтобы удержать обменный курс от обесценения в той же степени, в какой росли внутренние цены, но и чтобы не допустить роста цен в той же мере, в какой увеличивалась ликвидность финансовой системы. Поддерживать такое положение дел помогала надежда на то, что инфляция и обесценение валюты будут обращены вспять по окончании войны. Пока потребители сохраняли доверие к заявленной правительствами цели вернуть цены на довоенный уровень, они оставались готовы удерживать дополнительные денежные остатки. Но если условия послевоенного урегулирования разрушат этот оптимизм, они попытаются избавиться от этих денег, что взвинтит товарные цены. Сдерживаемое инфляционное давление взорвётся, мгновенно сводя на нет дорогостоящие усилия властей по стабилизации обменного курса.

Эта опасность была наибольшей там, где правительства продавали краткосрочный долг населению. Если бы доверие было поколеблено, население могло отказаться пролонгировать свои векселя по мере их погашения. Для выплаты основной суммы центральному банку пришлось бы переводить наличные средства казначейству. Во Франции, например, внезапный отказ инвесторов продлевать краткосрочный государственный долг, который в 1920 году составлял 65% национального дохода, мог иметь гораздо более серьёзные инфляционные последствия, чем бюджетный дефицит, который в то время, хотя и справедливо вызывал озабоченность, составлял лишь 13% национального дохода.

Это нависающее бремя долгов чрезвычайно усложнило послевоенные проблемы денежного регулирования. Никогда прежде правительствам не приходилось поддерживать конвертируемость валюты, неся столь тяжёлое долговое бремя. Традиционной ролью фискальной политики и управления долгом в условиях золотого стандарта было обеспечение того, чтобы текущие расходы не превышали доходов, дабы чиновники казначейства не обращались за кредитами к центральному банку. Теперь же от властей требовалось не допустить, чтобы расходы на обслуживание долга вышли из-под контроля и поставили под угрозу бюджетную стабильность. Наиболее непосредственную угрозу представлял краткосрочный долг. Потрясение, в ответ на которое инвесторы откажутся пролонгировать погашаемые казначейские векселя, могло вынудить правительства печатать деньги для возврата основной суммы. Первой жертвой такого потрясения могла стать конвертируемость в золоте.


Ни налоги, ни внутренние долги и кредиты не позволяли странам покрывать дефицит торгового баланса как способ увеличить ресурсы, мобилизованные для войны. Тем не менее, дефицит возникал. Из крупных воюющих держав лишь Соединённые Штаты не допустили значительного дефицита торгового баланса после своего вступления в войну (см. Таблицу 3.2). В остальных странах экспорт промышленных товаров и продовольствия резко сократился, поскольку ресурсы перераспределялись на военные нужды. Великобритания и Франция зависели от Канады и США в импорте сырья и промышленных товаров и имели дефицит в торговле со странами Британской империи, а также с такими государствами, как Испания, которые снабжали их войска на континенте. Товары, которые они ранее получали от Центральных держав и Скандинавии, теперь всё больше завозились из Северной Америки и Дальнего Востока. Италия, традиционно закупавшая значительную долю импорта из Германии, переориентировала свою торговлю на Великобританию, Египет, Индию, США и Аргентину. Германия и Австрия были в значительной степени отрезаны от Западной Европы и других рынков, хотя продолжали импортировать продовольствие и сырьё с Балкан. Как и другие европейские воюющие стороны, они тем не менее умудрялись сохранять дефицит торгового баланса на протяжении всей войны.

Дефицит торгового баланса стал возможен благодаря ликвидации иностранных активов и заимствованиям за рубежом. Первым шагом для европейских правительств стал выкуп иностранных ценных бумаг, принадлежащих их резидентам. Затем они мобилизовали залоговое обеспечение и воспользовались связями с американскими эмиссионными домами, чтобы продавать облигации инвесторам в США. Наконец, страны Антанты получили кредиты напрямую от правительства США, которое от их имени продавало населению Америки займы, номинированные в долларах.



Изначально европейские правительства пытались мобилизовать ценные бумаги, принадлежащие населению, не прибегая к принуждению. Банку Англии было поручено выйти на рынок и скупить американские ценные бумаги у британских резидентов. Затем британских инвесторов, не желавших обменивать свои долларовые активы на казначейские облигации, попросили передать их правительству в заём на два года. Формально эти бумаги должны были быть возвращены после войны, хотя казначейству фактически было предоставлено право продать их. (39) К концу 1916 года стало ясно, что эта схема не вызывает энтузиазма у инвесторов. Её сменил план, согласно которому ценные бумаги заимствовались на пять лет вместо двух и, в случае их продажи, должны были быть заменены ценными бумагами того же типа и стоимости или денежной суммой, равной депозиту, накопленным процентам плюс 5% премии. Эти новые условия также не позволили привлечь желаемый объём бумаг. Лишь введение дополнительного налога на доходы от ценных бумаг, не переданных правительству, возымело эффект.

Существуют различные оценки стоимости иностранных ценных бумаг, проданных британским казначейством. Верхняя граница в 1 миллиард фунтов стерлингов была названа канцлером казначейства в его бюджетной речи 1919 года. По оценкам Королевского института международных отношений, правительство продало американских акций и облигаций на сумму 251 миллион фунтов стерлингов плюс канадских ценных бумаг на 34 миллиона фунтов в период с 1914 по 1921 год, в то время как частными лицами могло быть продано до удвоенной этой суммы. Эта оценка подразумевает ликвидацию почти четверти довоенных запасов иностранных ценных бумаг Великобритании, что эквивалентно 70% британских требований к Соединённым Штатам. (40)

Германия использовала схожие методы для мобилизации иностранных ценных бумаг. Вместо прямого изъятия государство первоначально поручило банкам побуждать своих клиентов к их продаже. Однако в итоге Германия также прибегла к принудительным мерам. Ликвидировать британские ценные бумаги, принадлежавшие немецким инвесторам, было непросто: сертификаты, отправленные в Британию из Голландии, если предполагалось, что они принадлежат немцам, конфисковывались британскими властями. Продажа американских ценных бумаг была более практичной вплоть до вступления США в войну. Хотя британская блокада препятствовала использованию Центральными державами своих американских активов для закупки товаров на рынке США, их всё ещё можно было обменять в Голландии и скандинавских странах и использовать для приобретения товаров там.

Начиная с июня 1915 года французское правительство предлагало 125% от обычных дивидендов и процентов за американские железнодорожные акции, переданные для продажи или залога на американских рынках. Однако доля американских ценных бумаг во французских портфелях была невелика. Реализовать стоимость российских, болгарских и турецких ценных бумаг, которые составляли значительную часть французских активов, оказалось гораздо сложнее. Хотя, возможно, 70% долларовых ценных бумаг, принадлежавших французским гражданам, были ликвидированы в ходе войны, менее 8% всего французского портфеля иностранных ценных бумаг было продано. (41)

Как мобилизация иностранных активов европейскими правительствами повлияла на общий объём иностранных вложений в долларовые ценные бумаги? Леонор Лори (Leonor F. Loree) и компания «Hudson Company» провёли опросы всех железнодорожных линий США протяжённостью не менее 100 миль относительно места проживания держателей их ценных бумаг. Выяснилось, что стоимость американских железнодорожных ценных бумаг, принадлежавших за рубежом (измеренная по номинальной стоимости), снизилась на 60% в период с января 1915 по январь 1917 года. (42) Поскольку железнодорожные ценные бумаги составляли подавляющее большинство американских активов, принадлежавших иностранцам, эта цифра не может сильно отличаться от общей средней.

Используя эти ценные бумаги в качестве залога, Франция, Великобритания и их союзники размещали займы на американском рынке (см. Таблицу 3.3). Изначально Государственный департамент США препятствовал предоставлению кредитов воюющим сторонам, считая это несовместимым с американским нейтралитетом. Однако краткосрочные кредиты всё же разрешались. Их быстро предоставили National City Bank России и Франции, а J. P. Morgan & Co. — Франции и Великобритании. С размещением англо-французского займа на 500 миллионов долларов в октябре 1915 года различие между краткосрочными и долгосрочными кредитами сошло на нет. Иностранцы заполонили нью-йоркский рынок. Большая часть их займов имела срок погашения не более пяти лет и предоставлялась национальным правительствам, хотя некоторые корпоративные и муниципальные займы также присутствовали на рынке.

Великобритания и Франция, имевшие привилегированный доступ на американский рынок, передавали полученные от займов средства своим союзникам. В тот же период, когда Франция заняла у США 1 миллиард долларов и у Великобритании 555 миллионов долларов, она сама предоставила кредитов другим странам на 514 миллионов долларов. Великобритания, заняв у США 1 миллиард долларов и у других нейтральных стран 329 миллионов долларов, выдала своим союзникам займов на 3,8 миллиарда долларов. Таким образом, ещё до вступления США в войну военные заимствования значительно укрепили международное финансовое положение Америки и, хотя в меньшей степени изменили позицию Британии, серьёзно ослабили положение Франции.

После вступления Америки в войну прямые авансы иностранным правительствам стало выдавать непосредственно Министерство финансов США. Межправительственные займы предоставлялись по процентным ставкам, сопоставимым с теми, что ранее несли коммерческие кредиты. Пока война продолжалась, накопленные проценты прибавлялись к основной сумме долга.

Великобритания и Франция продолжали передавать средства, полученные от долларовых займов, своим союзникам. Заняв у Соединённых Штатов 4,3 миллиарда долларов, Великобритания предоставила своим союзникам кредитов на 3,2 миллиарда долларов. Заняв у США 2,9 миллиарда долларов и у других стран 300 миллионов долларов, Франция выдала своим союзникам 1,7 миллиарда долларов. Таким образом, по итогам войны Франция оказалась должна Соединённым Штатам и Великобритании 1 миллиард фунтов стерлингов, однако сама располагала значительно меньшими суммами требований к России, Италии, Бельгии и Югославии.

Помимо репатриации американских ценных бумаг, ранее находившихся за рубежом, и накопления европейскими заёмщиками долларовых обязательств, инвесторы из США приобрели целый ряд иностранных государственных ценных бумаг. В дополнение к англо-французскому займу 1915 года американские инвесторы купили британских ценных бумаг на 900 миллионов долларов, французских — на 700 миллионов долларов и других иностранных облигаций — на 200 миллионов долларов. Однако эти обязательства меркли по сравнению с кредитами, выданными напрямую правительством США после вступления Америки в войну. Их объём более чем в три раза превышал стоимость иностранных государственных ценных бумаг в руках американских инвесторов. (43) В совокупности эти операции превратили США из чистого иностранного должника в чистого иностранного кредитора. Американские внешние обязательства сократились с 7 миллиардов долларов летом 1914 года до 4 миллиардов к концу 1919 года. Портфель иностранных ценных бумаг США вырос с 1 до 3 миллиардов долларов, в то время как федеральное правительство владело иностранными государственными обязательствами на сумму, приближающуюся к 12 миллиардам долларов. (44)

Одним из последствий войны, имевшим далеко идущее влияние на функционирование международной валютной системы, стало масштабное перераспределение долгосрочных активов и обязательств. Однако не менее важным было преобразование краткосрочной кредитной позиции. Фундаментально изменились не только распределение кредитных и дебетовых сальдо, но и институциональный механизм, через который предоставлялись краткосрочные кредиты. В связи с трудностями урегулирования торговых дисбалансов в военное время был создан большой объём краткосрочных кредитов. Соединённые Штаты, выступая центром переработки сырьевых товаров, имели дефицит торгового баланса с Испанией, Японией и Латинской Америкой, которые, таким образом, накапливали долларовые кредиты в Нью-Йорке. Нейтральные страны Европы аналогичным образом приобретали долларовые остатки, предоставляя услуги судоходства и другие услуги. Средства от иностранных займов размещались в американских банках в ожидании последующих закупок американских товаров, создавая ещё больше кредитных остатков. Согласно данным Совета Федеральной резервной системы, к середине 1919 года краткосрочная задолженность США перед иностранцами превысила 1 миллиард долларов, что более чем вдвое превышало довоенный уровень. (45) США всё больше походили на довоенную Великобританию в роли международного финансового центра, занимая краткосрочно и кредитуя на долгий срок. (46)

Трудно точно оценить изменение этой позиции в ходе войны. В 1913 году в Лондоне находилось в обращении, возможно, 500 миллионов фунтов стерлингов векселей, из которых примерно половина приходилась на иностранные бумаги. Им соответствовало сопоставимое количество краткосрочных депозитов за рубежом. В ходе войны пришлось списать как безнадёжные до 50 миллионов фунтов стерлингов краткосрочных кредитов Германии и другим противникам. Эти потери лишь частично компенсировались краткосрочным кредитованием Франции, России и Японии через продажу иностранных казначейских векселей в Лондоне. Краткосрочные депозиты Великобритании за рубежом были истощены для финансирования импортных закупок, возможно, на сумму до 150 миллионов фунтов стерлингов. Хотя к точным цифрам следует относиться с осторожностью, имеющиеся данные указывают на то, что валовая и чистая краткосрочная активная позиция Лондона значительно снизилась в период с 1914 по 1918 год. Таким образом, те же силы, которые способствовали возвышению нью-йоркского рынка, подрывали позиции Лондона.

Поскольку объём иностранных кредитов был ограничен, страны могли получить дополнительные импортные товары лишь за счёт расчётов золотом. Однако они не спешили этого делать. Власти полагали, что золотой резерв необходим для поддержания доверия к финансовой системе, особенно в условиях, когда вдохновляющие доверие законы о золотом стандарте были приостановлены на время войны. Призывая к патриотизму, правительства убеждали граждан сдавать имеющееся у них золото властям. О военном опыте современники говорили, что из карманов населения было «добыто» больше золота, чем из недр земли. (47) В хранилища центральных банков поступило почти 3 миллиарда долларов золотых резервов, что составило 150% от объёма вновь добытого золота за период с 1914 по 1918 год.

Концентрация золота в официальных резервах повысила отношение золотых запасов к активам и обязательствам центральных банков, превысив даже рост доходных активов (см. Таблицу 3.4). Единственными исключениями стали основные континентальные воюющие державы — Франция, Бельгия, Германия и Италия, которые использовали свои резервы для расчётов по платёжному балансу и валютных интервенций. Значительная часть золота, высвобожденного этими странами, в конечном итоге оказалась в Соединённых Штатах, чьё колоссальное накопление звонкой монеты стало одним из наиболее впечатляющих последствий войны в международной валютной сфере.


Рост валютных резервов был ещё более впечатляющим. Как показывает Таблица 3.5, лишь немногие страны не увеличили свои запасы иностранной валюты в период с 1913 по 1918 год. Нейтральные государства, имевшие положительное сальдо торгового баланса, накапливали требования, номинированные в валютах своих торговых партнёров, которые препятствовали попыткам конвертировать эти остатки в золото. Страны Британской империи накапливали стерлинговые балансы в Лондоне, как это вновь произойдёт во время Второй мировой войны. После окончания Первой мировой войны, когда попытки сократить эти остатки перестали восприниматься как враждебные, большинство стран сократили свои валютные резервы (см. вторую колонку Таблицы 3.5). Но так же, как война привела к постоянному увеличению доли монетарного золота, хранящегося в хранилищах центральных банков, она также навсегда повысила стоимость глобальных валютных резервов. (48)


Балансы центральных банков дают мало информации о юрисдикции хранения или валюте номинации этих активов. Вероятно, стоимость валютных резервов, размещённых как в Нью-Йорке, так и в Лондоне, увеличилась в ходе войны, тогда как в Париже и Берлине роста практически не было. Поскольку инфляция на континенте достигла уровней, несопоставимых с британскими, остатки в Лондоне становились всё более привлекательными. Банки в доминионах естественным образом стремились накапливать средства в Лондоне. Таким образом, хотя другие страны были готовы держать валютные резервы как в Лондоне, так и в Нью-Йорке, военные обстоятельства создавали дополнительный стимул для накопления балансов именно в Лондоне и минимизировали их накопление в Нью-Йорке. И вновь, после завершения военных действий, потребовалась бы дальнейшая корректировка.


Концентрироваться исключительно на финансовых последствиях войны — значит упускать многие из её важнейших экономических итогов. Некоторые из них лежали в сфере международной торговли. Хотя исключительно большие торговые дисбалансы военного времени были временным явлением, переориентация торговых потоков оказалась перманентной (см. Таблицу 3.6). Подобно реке, вышедшей из берегов, структура торговых отношений не могла легко вернуться в прежнее русло. Стимулы военного времени навсегда расширили экспортный потенциал Северной Америки. Военное судостроение позволило в 1920-х годах перевозить американские и канадские товары в Европу с меньшими издержками. Европейский импорт из Северной Америки после окончания войны практически не проявлял тенденции к снижению до уровней 1913 года.

Более того, в условиях сокращения европейского экспорта в другие части света Соединённые Штаты устремились заполнить образовавшуюся нишу. Американский экспорт в Южную Америку вырос более чем на 75% в 1916 году. После войны британские компании, привыкшие доминировать на латиноамериканских рынках, впервые столкнулись с серьёзной конкуренцией со стороны Северной Америки. (49)

В Азии новой конкурентной силой стала Япония. Как только европейский экспорт сократился, Япония построила бумажные фабрики и заводы по производству лекарств, красок и других продуктов для продажи на азиатских рынках. С ослаблением европейской конкуренции японская текстильная промышленность расширила продажи на своих традиционных рынках США и Китая и впервые проникла в Австралию. Уже в 1916 году мелкие товары, ранее поставлявшиеся Австрией и Германией в Великобританию, всё чаще поступали от японских производителей — тенденция, которую окончание войны не смогло легко обратить вспять. Война стимулировала японскую промышленность к движению вверх по цепочке создания стоимости: по мере сокращения доступности импортного капитального оборудования японские компании начали производить его самостоятельно. Были построены металлургические заводы. Существенно расширены судостроительные мощности. Впервые Япония начала экспортировать продукцию этих отраслей. Проблемы глобальной избыточности производственных мощностей, которые преследовали тяжёлую промышленность в межвоенные годы, напрямую связаны с этими военными тенденциями. (50)

Промышленно развитые страны, такие как США и Япония, быстрее всего реагировали на новые торговые возможности. Это касалось как крупных, так и малых экономик: например, производство одежды в Нидерландах выросло на 50% за годы войны, а производство резиновых изделий — на 500%. В отличие от развивающихся стран, европейские нейтральные государства, США и Япония располагали значительными промышленными мощностями и оборудованием. Это не означает, что развивающиеся страны не реагировали: так, перебои в британском экспорте текстиля из-за нехватки судов для перевозки американского хлопка стимулировали бурный рост текстильного производства в Индии и Китае, что навсегда сократило экспорт Ланкашира в некоторые части Азии. Однако промышленный ответ развивающихся стран был более сдержанным. Производство в Латинской Америке расширилось лишь незначительно в ответ на сокращение импорта в военное время.

Определённый рост промышленного производства наблюдался в Аргентине и Бразилии, в основном в таких секторах, как текстильная промышленность, промывка шерсти и обувное производство, которые опирались на местные материалы, тогда как в других регионах он был относительно незначителен. Хотя более высокие цены означали увеличение прибыли и стимул к расширению, отрасли, зависящие от импортного сырья, страдали от перебоев в поставках. Импортное капитальное оборудование было получить ещё сложнее. Приток капитала практически прекратился, что задушило промышленный рост, зависевший от иностранного финансирования. (51)

Во многих регионах более важным оказался рост производства сырьевых товаров. Экспорт зерна из России и большей части Восточной Европы был нарушен, что побудило производителей в других регионах принять меры для наращивания производства. (52) Посевные площади под пшеницей в Канаде были увеличены примерно на 80% за годы войны. В Аргентине рост посевных площадей был более скромным из-за дефицита тоннажа для экспорта зерна. Однако дешёвое зерно можно было использовать в качестве сырья для скотоводства; мясо, обладающее высоким соотношением стоимости к объёму, было экономичнее перевозить. Экспорт мяса из Аргентины вырос более чем на 75% в период с 1913 по 1918 год. Производители в столь отдалённых странах, как Новая Зеландия, аналогичным образом увеличили производство мяса и молочной продукции. Но единственным наиболее важным поставщиком сырьевых товаров для европейских воюющих держав были Соединённые Штаты. Стоимость экспорта американской пшеницы и муки более чем утроилась в период с 1913 по 1918 год. Экспорт мяса из США увеличился в 10 раз. (53)

Вложив средства в расширение мощностей, сельскохозяйственные производители не спешили сокращать их после войны. Постоянное снижение цен на сырьевые товары, которое преследовало аграрный сектор на протяжении 1920-х годов, отражало это военное расширение предложения. По мере падения цен на сырьё и роста сложностей с обслуживанием сельскохозяйственных ипотек, фермеры оказались в авангарде критиков золотого стандарта как механизма дефляции.

В совокупности тенденции в сельском хозяйстве и промышленности значительно стимулировали экспорт из неевропейского мира. В период с 1913 по 1928 год экспорт с континентов, кроме Европы, удвоился. Чтобы оплачивать растущий объём импорта сырьевых товаров из остального мира, Европе необходимо было расширить собственный экспорт. В долгосрочной перспективе она могла сделать это за счёт наращивания производственных мощностей. Однако разрушенные европейские экономики оказались плохо подготовлены к тому, чтобы направлять значительную часть текущих доходов на инвестиции непосредственно после войны. Переход мог бы быть облегчён, если бы капитальное оборудование можно было импортировать из США и если бы американские займы были предоставлены для финансирования европейского дефицита в переходный период. Стабильность потребовала бы от Соединённых Штатов беспрецедентной роли в системе международных расчётов.


Первая мировая война преобразила европейскую политику, если не до неузнаваемости, то, по крайней мере, в весьма значительной степени. Когда начались боевые действия, существовали сомнения в том, поддержат ли рабочие классы с энтузиазмом конфликт, сталкивающий друг с другом соперничающие капиталистические экономики. Опасения вызывала возможность того, что Второй Интернационал может стать эффективным инструментом противодействия призыву на военную службу. Вряд ли можно было ожидать, что рабочие бросятся на защиту системы, в которой они практически не имели голоса. Поэтому по всей Европе в период войны и непосредственно после неё избирательное право было существенно расширено.

Избирательное право было предоставлено женщинам в Австрии, Чехословакии, Дании, Англии, Финляндии, Германии, Нидерландах, Норвегии, Польше и Швеции. Цензы, основанные на имуществе и богатстве, были смягчены или упразднены. Наиболее заметно в государствах-преемниках Австро-Венгрии, но и в других странах парламенты, долгое время доминировавшие крупными промышленниками и землевладельцами, впервые широко открылись для представительства рабочих классов.

Следствием этих изменений стал рост влияния рабочих и социалистических партий. Например, в Великобритании количество голосов, поданных за Лейбористскую партию, выросло с 370 000 на выборах 1911 года до более чем 2 миллионов в 1918 году. Противостояние между промышленниками и рантье, долгое время доминировавшее в европейских парламентах и на выборах, дополнилось конфликтом между работодателями и работниками.

Вторым политическим уроком, извлечённым из войны — события, которое часто приписывали подавлению национальностей, стала необходимость защиты прав меньшинств. Очевидным механизмом для этого стали системы пропорционального представительства, в которых для получения парламентских мандатов группе не требовалось набрать большинство голосов в отдельном избирательном округе. (54) В послевоенной идеологической атмосфере демократия и пропорциональное представительство часто рассматривались как взаимозаменяемые понятия. Германия, Франция, Бельгия, Италия, Норвегия, Финляндия, Польша, Латвия, Эстония и Чехословакия в той или иной степени приняли эту систему. (55)

Эта избирательная реформа глубоко повлияла на партийную политику. В системах с одномандатными округами и простым большинством голосов (известных как мажоритарная система «первого прошедшего») от каждого округа избирается только один представитель. Партия, занимающая второе или третье место во многих округах, может вообще не получить представительства в законодательном органе. Наиболее популярная партия, как правило, получает непропорционально большое количество мест, а наименее популярная — долю мест, меньшую, чем её доля голосов избирателей. Это ведёт к консолидации партийной системы в двухпартийную.

Для иллюстрации этого механизма можно привести пример. Предположим, что изначально голоса по какой-либо причине распределяются между тремя партиями. Для простоты допустим, что доля голосов, получаемая каждой партией, одинакова во всех избирательных округах. Третья партия, не получая представительства, имеет стимул слиться с одной из более крупных соперниц. В противном случае её избиратели, оказавшись без представительства, покинут её в пользу той из крупных партий, которая лучше отражает их интересы, тем самым также восстанавливая двухпартийную систему. Это традиционное объяснение доминирования двухпартийных систем при мажоритарном представительстве. Его используют, например, для объяснения быстрого упадка британской Либеральной партии в ответ на возвышение Лейбористской партии в 1920-х годах. (56)

В отличие от этого, при многомандатной системе пропорционального представительства от каждого округа избирается шесть или более депутатов, а распределение мест пропорционально голосам даёт право голоса в законодательном органе и более мелким партиям. Пропорциональность, облегчая конкуренцию для небольших партий, тем самым способствует их умножению. (57) По мере увеличения количества партий они занимают всё более разнородные позиции на политическом спектре. (58) Правительства меньшинства и коалиционные правительства становятся всё более распространёнными.

Вопрос в том, какие последствия это имеет для политики. Предыдущие авторы высказывали противоречивые обобщения. С одной стороны, утверждается, что пропорциональное представительство увеличивает вероятность политической нестабильности и тупика в принятии решений, наделяя множество групп интересов властью свергнуть коалиционное правительство или правительство меньшинства, если оно пытается проводить политику, противоречащую интересам этой группы. С другой стороны, предполагается, что пропорциональное представительство усиливает политическую стабильность, поощряя компромиссы между партиями, которые стремятся избежать издержек, связанных с падением правительства. (59)

Ни одно из этих утверждений вряд ли является универсально верным. Эффект пропорционального представительства зависит от конкретных обстоятельств. Действительно, увеличение числа партий, характерное для систем пропорционального представительства, обычно усложняет сохранение единства правящей коалиции. Трансакционные издержки, связанные с переговорами, необходимыми для предотвращения выхода партнёра из коалиции, возрастают с увеличением числа её участников. Однако выгоды от выхода из коалиции, с точки зрения её членов, необходимо сопоставлять с издержками разрушения коалиции. (60) Эти выгоды зависят от степени расхождения политических предпочтений. Когда ставки высоки — в том смысле, что альтернативные политические курсы будут оказывать радикальное влияние на относительное благосостояние различных групп интересов, выгоды от блокирования нежелательной политики, с точки зрения пострадавшей стороны, будут перевешивать издержки падения правительства, назначения новых выборов и усугубления политической нестабильности. Когда же ставки низки, напротив, издержки, связанные с разрушением правительства, будут действенным стимулом к компромиссу и стабильности. В первом случае пропорциональное представительство будет ассоциироваться с правительственной нестабильностью и политическим тупиком, во втором — со стабильными коалициями и компромиссом. Таким образом, последствия пропорционального представительства зависят от степени конфликта раскола. (61)

В 1920-е годы ставки были высоки (конфликт раскола был значительным), поскольку правительства принимали решения, имевшие глубокие последствия для распределения доходов. Партнёры по коалиции были готовы свергать правительства, многократно при необходимости, чтобы не допустить принятия политики, которая пошла бы в ущерб их распределительным интересам. Такая система была идеальной для увековечивания статус-кво. Но когда требовалась поддержка значительных изменений в политике, таких как повышение налогов или сокращение государственных расходов для подготовки к возвращению к золотому стандарту, пропорциональное представительство становилось серьёзным препятствием для действий. (62)

Таким образом, Бельгия, Германия, Италия, Франция и Польша, функционировавшие при различных вариантах пропорционального представительства, столкнулись с трудностями в формировании стабильных правительств и завершении процесса фискальной стабилизации, необходимого для восстановления золотого стандарта. (63) Иногда этот политический тупик угрожал самой демократии. В Италии экономическая стабилизация была достигнута лишь после того, как Муссолини взял на себя диктаторские полномочия. В Польше период правительственной и финансовой нестабильности был завершён в 1926 году, когда в результате переворота генерала Пилсудского к власти пришёл режим, фактически узурпировавший полномочия парламента. В Германии, Франции и Бельгии стабилизация была достигнута без свержения политической системы, но лишь после того, как финансовая нестабильность достигла невыносимого уровня, а издержки бездействия стали запредельными.

Скандинавские страны, Нидерланды и Чехословакия, которые также приняли формы пропорционального представительства, не испытали столь же пагубных последствий. (64) Ни в одной из этих стран парламентская нестабильность не спровоцировала инфляционного кризиса. Этому иному исходу способствовало несколько факторов. Важнейшим было то, что Нидерланды и скандинавские страны, будучи нейтральными в войне, не пострадали от столь серьёзных фискальных потрясений. Их текущая и довоенная фискальные системы не отличались так резко, как у воевавших государств; следовательно, их парламенты не сталкивались с требованиями радикальных изменений текущих фискальных механизмов для восстановления довоенной ситуации. Поскольку экономические ставки были ниже, чем во Франции, Бельгии, Италии или Польше, издержки, связанные со свержением правительства, служили эффективным стимулом к компромиссу.

Швеция 1920-х годов иллюстрирует ситуацию в этих странах. (65) Швеция приняла пропорциональное представительство в 1909 году, но избирательная реформа 1921 года установила более крупные избирательные округа, усилив степень пропорциональности. В результате места в риксдаге распределились между четырьмя основными партиями, которые в совокупности набрали более 90% голосов. Поскольку голоса распределились между ними довольно равномерно, ни одна партия не могла править без поддержки другой. Либеральная партия занимала балансирующую позицию между социалистами слева и консерваторами с аграриями справа. Главной заботой консерваторов было укрепление национальной обороны, социалистов — усиление социальных услуг. Либералы придерживались среднего курса между этими крайностями, настаивая на том, чтобы и социалисты, и консерваторы сдерживали своё стремление увеличить расходы на оборону и социальные программы. Нуждаясь в поддержке либералов, ни одно из сменявших друг друга правительств меньшинства (социалистических или консервативных), управлявших в 1920-е годы, не смогло осуществить радикального изменения структуры государственных расходов. Что важно, ни социалисты, ни консерваторы не настаивали на коренном изменении прав собственности. Не было необходимости в резком увеличении налоговых поступлений для ликвидации существующего бюджетного дефицита или финансирования значительно возросших государственных расходов. Предшествующий фискальный статус-кво не был подвергнут столь же серьёзному вызову, как в странах, активно участвовавших в войне. Сохранение существующей фискальной системы не грозило спровоцировать кризис. И шведская система пропорционального представительства казалась идеально приспособленной для сохранения статус-кво. Как выразился один из наблюдателей шведской политики: «Само собой разумеется, что парламент, столь разделённый, как шведский риксдаг, может действовать скорее негативно, чем позитивно». (66)

Кроме того, в тех случаях, когда вопросы распределения не доминировали в политических дебатах, исключая другие проблемы, существовала возможность компенсировать решения с явными распределительными последствиями за счёт политики в других областях. Опыт Нидерландов и Чехословакии иллюстрирует это. (67) Опасность экономического политического тупика в этих странах уменьшалась тем, что религиозные и этнические вопросы воспринимались как не менее острые, чем экономические. Следовательно, партии формировались не исключительно по экономическому признаку. В Голландии, где пропорциональное представительство было принято в 1917 году, три из пяти основных партий были религиозными, представляя католиков и протестантов (при этом голоса кальвинистов были разделены между двумя партиями). (68) Поскольку линии раскола не пролегали исключительно по экономическому принципу, была возможность обменивать экономические уступки на религиозные. Это облегчало формирование стабильных коалиций экономических и религиозных партий. (69) В Чехословакии две основные партии представляли, соответственно, чехов и словаков, в то время как другие представляли экономические группы интересов. (70)

Пересекающиеся экономические и этнические или религиозные расколы не гарантировали правительственной стабильности, как показал опыт Франции и Германии. Из-за серьёзности военных потрясений, нарушивших статус-кво, и наложения второго дистрибутивного конфликта по поводу германских репараций, конфликт вокруг распределения был исключительно острым и продолжал доминировать над другими вопросами. Тем не менее, при наличии пересекающихся расколов правительства с большей вероятностью оставались стабильными. Политические тупики было легче преодолеть. Инфляцию было проще остановить, что облегчало возвращение к золотому стандарту.


Возвращение к золотому стандарту не было простой задачей, поскольку международная экономическая среда, в которой он функционировал, была коренным образом преобразована войной. Наиболее фундаментальные изменения касались относительного положения ведущих стран-участниц. Ещё в октябре 1917 года британский финансовый журналист Хартли Уизерс открыто задавался вопросом: «Сохранится ли престиж лондонского денежного рынка после окончания войны?». (71) Уизерс имел в виду, что Нью-Йорк может затмить Лондон в качестве ведущего источника финансовых услуг. Но этот вопрос также имел далеко идущие последствия для функционирования всей международной валютной системы. Лондон занимал особое положение в довоенной системе. Он служил привлекательным хранилищем иностранных капиталов, побуждая иностранные центральные банки дополнять золотые резервы валютными. Готовность Великобритании отпускать золото таким странам, как США, обладавшим менее эластичными валютами, смягчала напряжения в системе золотого стандарта. Статус фунта стерлингов как центрального элемента сети фиксированных паритетов делал его фокусом для гармонизации денежно-кредитной политики. В обычные времена эти политики можно было координировать, просто заставляя другие страны следовать за лидером, а именно за Банком Англии. Во времена кризисов угрозы для фунта стерлингов сигнализировали о необходимости международного сотрудничества.

Война подорвала основу этих отношений и усилила вызов, который Нью-Йорк бросал Лондону. Она превратила Соединённые Штаты из страны-должника в страну-кредитора. Она сосредоточила непропорционально большую долю мировых золотых резервов в американских руках. Американские банки впервые стали серьёзными международными конкурентами в сфере международных финансов. Уже в 1917 году Уизерс и другие наблюдатели осознали, что зависимость Америки от Великобритании в области торгового кредитования после войны если и не исчезнет, то значительно сократится, и что рост нью-йоркского рынка акцептов в сочетании с военными тенденциями в международной торговле и финансах грозил перевести в Нью-Йорк финансовые операции, ранее осуществлявшиеся в Лондоне.

Американские банки начали открывать зарубежные филиалы, чтобы конкурировать с Лондоном в андеррайтинге долгосрочных займов. Создание Федеральной резервной системы придало американской финансовой системе новую гибкость, смягчив сезонные колебания между кредитной сжатостью и избытком ликвидности и предоставив властям новые рычаги для интервенций. (73)

Признавая, что Лондон пострадал от военных потрясений, Уизерс предупреждал, что разрушения, понесённые Францией, Германией и Россией, были ещё значительнее. Россия должна была выйти из международного финансового сообщества после большевистской революции и отказа Советов от царских долгов. Перспективы Парижа и Берлина были омрачены вопросом о репарациях. До тех пор, пока не было установлено, что Франция получит репарации от Германии, её военные долги Великобритании и США в сочетании с отказом России от царских долгов Франции превратили финансовое положение Парижа из сильного в слабое. Не было сомнений, что иностранные инвестиции Германии подлежат ликвидации. Однако сумма её репарационных обязательств, хотя и известная как значительная, оставалась неопределённой. Послевоенное восстановление будет дорогостоящим, что приведёт к большим и устойчивым государственным бюджетным дефицитам с неясными последствиями для валютных курсов. Эти неопределённости не только минимизировали иностранные ресурсы, на которые могли бы опереться континентальные финансовые державы, но и препятствовали размещению валютных резервов в Париже и Берлине.

Эта неопределённость повышала важность доверия для функционирования восстановленной системы золотого стандарта. Когда внутренние рынки оказывались потрясены, правительства не могли позволить инвесторам усомниться в том, что необходимые для защиты конвертируемости меры будут приняты незамедлительно. Более чем когда-либо, доверие зависело от международного сотрудничества между правительствами и центральными банками — гармонизации денежно-кредитной политики в обычные периоды и объединения резервов в кризисные времена. В ходе войны британское, французское и американское правительства участвовали в масштабном и регулярном международном финансовом сотрудничестве. Германия, конечно, не была участницей этих консультаций. Теперь сеть репараций и военных долгов, отравляя международные отношения, создавала угрозу дальнейшему сотрудничеству. Изменение в распределении финансовых ресурсов также подразумевало значительно расширенную роль США в этих соглашениях. Восстановление и бесперебойное функционирование системы золотого стандарта требовали, чтобы лица, определяющие политику, признали изменение обстоятельств и адаптировались соответственно.

К сожалению, европейские наблюдатели говорили не об адаптации к изменившимся обстоятельствам, а о восстановлении довоенного порядка. «Что нам нужно сделать, чтобы закрепить позицию Лондона после войны, писал Уизерс в 1917 году, это как можно скорее восстановить систему, которая укрепила его в веке до войны». (74) Не менее показательно и то, что рекомендовали американские эксперты для того, чтобы США закрепили успех, достигнутый во время войны. Соединённым Штатам нужно было «научиться мыслить международно, а не провинциально». Они должны были признать свою ответственность за функционирование международной экономики и её валютной системы. «Время покажет, отмечали те же американские авторы, достаточно ли мы развиты для этого». (75)

(1) Андерсон (1919), с. 6. См. также главу 2, с. 53–54.

(2) С 28 июня по 28 июля цены на американские промышленные и железнодорожные акции упали на 15%. Андерсон (1919), с. 148.

(3) Ограниченная торговля продолжалась в Париже до тех пор, пока французское правительство в начале сентября не решило эвакуировать город. Утверждается, что, приостановив торговлю, правительства позволили отечественным банкам оценивать ценные бумаги по докризисным ценам и тем самым сохранить свою платёжеспособность. Кейнс (1914) предложил иную трактовку, предположив, что фондовые биржи были закрыты не для защиты банков, а что банки были закрыты для защиты фондового рынка. По его мнению, приостановка торговли предотвратила возможность для банков требовать от клиентов дополнительного обеспечения по марже и продавать акции, что могло бы ещё больше обвалить цены и создать хаос на фондовом рынке.

(4) Также стало невозможным пересылать векселя в Россию для оплаты, а возможность получать платежи из других европейских стран и Северной Америки зависела от неопределённостей почтовой службы. Кроме того, французские банки иногда отказывались заниматься инкассацией векселей из-за нехватки персонала. Лоусон (1915), с. 37.

(5) Другими странами, принявшими моратории, были Аргентина, Австрия, Бельгия, Бразилия, Египет, Греция, Норвегия, Перу, Португалия, Румыния, Швеция и Швейцария. Браун (1940), с. 15.

(6) Правило 5% применялось к вкладчикам с суммой на счетах более 250 франков. Снятие средств со сберегательных касс было ограничено 100 франками в месяц. Даллес (1929), с. 86–87. В Великобритании Билль о моратории фактически позволял должникам откладывать выплату на месяц с даты по контракту или до 4 сентября, в зависимости от того, что наступало позже.

(7) Это составляло до трети суммы, обычно предоставляемой акционерными банками вексельным брокерам, и несколько менее 10% от суммы векселей в обращении накануне войны. К 27 ноября общая сумма возросла до 120 миллионов фунтов стерлингов. Киркалди (1921), с. 3, 10.

(8) Богат (1921), с. 56. Амплитуда этих колебаний и сам факт того, что Конгрессу приходилось переправлять иностранную валюту американским туристам, которые не могли купить её ни по какой цене, является одним из указаний на то, что некоторое время котировки обменных курсов оставались в значительной степени номинальными — что по этим ценам совершалось мало реальных сделок. См. Лоусон (1915), глава 2.

(9) В отличие от этого, валюты нейтральных стран оставались сильными. Испанская песета укрепилась по отношению к доллару, поскольку страны Антанты обратились к Иберии для снабжения своих армий на континенте. Шведская крона выросла после ужесточения блокады Центральных держав, что сократило шведский импорт из Центральной Европы, и в связи с ростом доходов от шведского судоходства.

(10) См. главу 2, с. 52–53.

(11) Вывоз золота был запрещён прокламацией 10 мая 1918 года на основании Закона о таможенных пошлинах и внутренних доходах. Эту прокламацию сменили Распоряжения Тайного совета от 1 апреля 1919 года и 26 ноября 1920 года, действие которых продолжалось до 31 декабря 1925 года согласно Закону о контроле за вывозом золота и серебра (1920). Браун (1940), с. 31, рассматривает только запреты 1919 и 1920 годов как определённый разрыв с институтами золотого стандарта.

(12) Браун (1940), с. 33–34.

(13) Браун (1940), с. 54–55.

(14) Грейди (1927), с. 130–131. Более подробная информация о попытках правительств мобилизовать иностранные ценные бумаги представлена ниже.

(15) Андерсон (1919), с. 16.

(16) Харрис (1931), с. 247; Маквей (1918), с. 23–24. От экспортёров требовалось платить надбавку к стандартным тарифам не более 5%, но не менее 1%, в то время как суда должны были следовать указаниям правительства относительно маршрутов, заходов и остановок.

(17) Подробности см. Декамп (1922), с. 309–310.

(18) Браун (1940), с. 62.

(19) Цитируется по: Богат (1921), с. 186.

(20) Бирк (1927), с. 226.

(21) Жид (1919), с. 129.

(22) См. Шарбонне (1922); Фиск (1922), с. 29–31; Флора (1983), с. 300; Пил (1925), с. 101; Жермен-Мартен (1936), части 3–4.

(23) Таблица 3.1 следует за Балдерстоном (1989) в исключении из текущих доходов налоговых обязательств, погашенных посредством покупки государственного долга, и в увеличении оценки расходов на 1918/19 год с опубликованной цифры до зарегистрированного увеличения непогашенного государственного долга Рейха за этот период.

(24) Подробности см. Хольтфрерих (1986b), с. 109–110 и Витт (1987)

(25) Балдерстон (1989), с. 225.

(26) Балдерстон (1989), с. 230.

(27) В соответствии с Налогом на сверхприбыль, сначала 50%, а с 1917 года 80% прибыли, превышающей довоенный стандарт, изымались в пользу государства, что дало примерно четверть общих налоговых поступлений между 1914 и 1920 годами. См. Грейди (1927) и Хикс, Хикс и Ростас (1941).

(28) Стэмп (1932), с. 29.

(29) Морган (1952), с. 94; см. также Балдерстон (1989).

(30) Богат (1921), с. 295; Гилберт (1970), Глава 5. Политика «одна треть налогов, две трети займов» изложена в Ежегодном отчёте министра финансов за 1918 год, с. 47–49.

(31) Современная литература о «сглаживании налогов» предоставляет явное обоснование заимствований для финансирования временного увеличения государственных расходов. Идея заключается в том, что потери эффективности, связанные с введением искажающих налогов, растут со ставкой налога; правительства, стремящиеся максимизировать благосостояние своих избирателей, следовательно, имеют стимул поддерживать относительно сглаженный профиль налоговых ставок во времени. Они должны занимать, когда государственные расходы необычно высоки, и погашать долг, когда потребности в расходах необычно низки. Барро (1979) даёт ссылки на эту литературу.

(32)Стоттард (1932), с. 43.

(33) Эта критика выдвинута Холландером (1919). См. также Фиск (1919), с. 57–58, Ван Сант (1937), с. 14–15, и Гилберт (1970), Глава 10.

(34) Оценки для Франции и Великобритании взяты из Алесины (1988). Оценка для США рассчитана по данным ООН (1948) и Министерства торговли США (1976). О довоенном долге Франции см. Даллес (1929), с. 64; Моултон и Льюис (1925), с. 52.

(35) Хотя Франция разместила четыре долгосрочных займа в ходе войны, первый был выпущен только в ноябре 1915 года, после задержки более чем на год. Политическая экономия первого военного займа и объяснения связанной с ним задержки обсуждаются Бабе (1925).

(36) Балдерстон (1989), с. 238–239. См. главу 2, с. 42.

(37) Денежное финансирование также играло важную роль в военных усилиях Великобритании. Процентный рост наличного обращения был больше, чем в любой другой стране, кроме Германии, где денежная масса увеличилась в пять раз за годы войны. На другом полюсе, скорость роста денежного обращения была низкой в США. Отчасти это отражало позднее вступление США в войну. Но даже до апреля 1917 года объём наличных денег в обращении неуклонно рос. На США обрушилась приливная волна золота по мере роста экспорта и бегства капитала в поисках безопасности в Нью-Йорке. В период с апреля 1917 года до перемирия денежная масса США росла менее чем в два раза медленнее, чем до вступления Америки в войну. США больше не привлекали золото в значительных количествах, как только вступили в войну и начали предоставлять займы своим союзникам. Более того, в отличие от Второй мировой войны, федеральные резервные банки практически не занимались прямыми покупками государственных ценных бумаг. Вместо этого банки-члены предоставляли кредиты клиентам, которые использовали их для покупки государственных обязательств, и пополняли свои резервы, переучитывая в ФРС полученное обеспечение. О растущей мощи и влиянии американского рынка капитала свидетельствует тот факт, что потребовалось так мало денежного финансирования.

(38) Великобритания, как и Германия, действительно сталкивалась с периодическими трудностями в размещении казначейских векселей, хотя самые серьёзные трудности возникли после войны — в 1920 году, — когда банки смогли вернуться к торговым векселям и перестали представлять собой гарантированный рынок. См. главу 4.

(39) Владельцам выплачивалось 0,5 % годовых в дополнение к обычным дивидендам и процентам, 2,5% в случае, если Казначейство было вынуждено продать бумаги.

(40) Э. В. Морган впоследствии критиковал оценки Королевского института как завышенные, предполагая, что валовые государственные продажи не превышали 550 миллионов фунтов стерлингов, из которых следует вычесть около 250 миллионов фунтов стерлингов новых британских инвестиций за рубежом. Опираясь на работу Клеоны Льюис, он пришёл к выводу, что стоимость частных продаж за этот период также составляла около 250 миллионов фунтов стерлингов. Киркалди (1921), с. 183, в отличие от этого, оценил, что только 207 миллионов фунтов стерлингов было привлечено схемой мобилизации в период с 1915 по 1919 год. Королевский институт (1937), с. 130; Льюис (1938), с. 119; Морган (1952), с. 330–331.

(41) Оценка в 8% взята из Моултон и Льюис (1925), с. 27, оценка в 70% — из Льюис (1938), с. 121.

(42) Цитируется по: Богат (1921), с. 73. Это согласуется с оценкой Льюиса (1938, с. 119), что 71% британских владений американскими железнодорожными ценными бумагами был продан в ходе войны.

(43) Оценки иностранных ценных бумаг, приобретённых американцами, взяты из Королевский институт (1937), с. 130. Как и другие оценки Королевского института, их можно критиковать как завышенные. Альтернативные источники оценивают приобретение американцами иностранных ценных бумаг всего в половину суммы, оцененной Королевским институтом.

(44) Это оценки Льюиса (1938). Королевский институт (1937) предполагает, что позиция США была несколько сильнее, хотя основа его оценки не приводится.

(45) Две трети этой суммы были должны Европе. Federal Reserve Bulletin (декабрь 1921), с. 1410. Довоенная оценка взята из Льюис (1938), с. 126.

(46) Ключевым для развития этой новой позиции стало рождение рынка акцептов в Нью-Йорке (Рид 1922). До принятия Закона о Федеральной резервной системе национальным банкам не разрешалось акцептовать векселя. Они могли учитывать простые векселя от имени своих клиентов, но эти векселя не гарантировались банком должника и, следовательно, имели ограниченную оборачиваемость. Более надёжный акцепт можно было получить только в Лондоне. Американские наблюдатели жаловались, что зависимость от Лондона в отношении торгового кредита мешает американским экспортёрам, которым, как следствие, приходилось платить комиссию, часто составлявшую половину процента, как американскому банку, выдававшему аккредитив, так и британскому банку, акцептовавшему его. Шведтман (1911), с. 245. Поэтому Раздел 13 Закона о Федеральной резервной системе уполномочил американские банки совершать операции с коммерческими акцептами со сроком погашения не более шести месяцев. Акцептный бизнес быстро развивался. Федеральный резервный банк Нью-Йорка создавал рынок, покупая или учитывая предлагаемые к продаже акцепты, пока инвестирующая публика не привыкла к операциям с этим инструментом. К концу десятилетия были выпущены нормативные акты, разрешающие акцепты как для внутренних, так и для международных операций, что способствовало расширению бизнеса до сотен миллионов долларов. По мере роста популярности частных сделок с акцептами Федеральный резервный банк Нью-Йорка отошёл в сторону. Голденвейзер (1925), с. 55–56.

(47) Только во Франции граждане внесли 800 миллионов франков золотом за первые 13 месяцев войны. Андерсон (1919), с. 106. В некоторых странах этот процесс концентрации золота в официальных руках уже шёл до войны. В Германии банкноты номиналом всего 20 марок были впервые выпущены в 1906 году, что обеспечило удобный заменитель металлической монеты. Рейх объявил банкноты законным платёжным средством в 1909 году, что имело аналогичный эффект. См. Хольтфрерих (1986b), с. 114.

(48) См. главу 7 для дальнейшего обсуждения этого момента. Из основных воюющих держав колебания валютных резервов Франции и Германии были особенно драматичными. Иностранные векселя Германии, упав более чем на 50% между 1913 и 1918 годами, были восстановлены до уровня, более чем в три раза превышающего довоенный, между 1918 и 1919 годами.

(49) Американский экспорт в Латинскую Америку пострадал после вступления страны в европейскую войну, поскольку тоннаж реквизировался, а промышленные мощности направлялись на военное производство. Но возросшее присутствие американских производителей на латиноамериканских рынках сохранилось. Кауфман (1974), с. 182

(50) Хорошие обзоры военного развития в Японии дают Огава и Ямасаки (1929) и Кобаяси (1930).

(51) Введение в латиноамериканские тенденции представлено Миллером (1981), Альбертом и Хендерсоном (1981) и Альбертом (1988).

(52) Несмотря на меры по расширению мощностей, текущее производство и экспорт всё ещё зависели от капризов погоды. Экспорт аргентинской пшеницы, например, сократился в 1916 и 1917 годах из-за засухи. Альберт (1988), с. 56, 64.

(53) Хардах (1977), с. 256, 275; Альберт (1988), с. 63.

(54) Возникновение пропорционального представительства также было связано с расширением избирательного права. Это была стратегия избегания риска для лидеров старых партий, представлявших элиты, которые боялись, что рост рабочих и социалистических партий, поощряемый предоставлением избирательных прав рабочему классу, приведёт к их исчезновению. При пропорциональном представительстве старые партии были гарантированы по крайней мере некоторым представительством в законодательном органе, если они могли сохранить верность своих традиционных электоратов.

(55) См. Бёрд (1922), с. 161. Избирательные системы этих стран труднее всего охарактеризовать систему Франции. Хотя избирательный закон 1919 года преподносился как переход от мажоритарной системы к пропорциональному представительству, на самом деле это был гибрид двух систем. Его работу лучше всего проиллюстрировать на примере, следуя Кэмпбеллу (1958). Рассмотрим округ, избирающий шесть представителей, в котором избиратели могли голосовать за до шести кандидатов. Сначала кандидаты, получившие абсолютное большинство голосов избирателей, поданных действительными бюллетенями, объявлялись избранными. Затем партии (точнее, партийные списки), получившие голоса не менее 1/6 части поданных бюллетеней, получали одно место, партии, получившие голоса не менее 1/6 части — два места и так далее, как в чисто пропорциональной системе. Порог в 1/6, обратный числу мест, назывался «квота». Когда немногие партии набирали больше голосов, чем квота, вступали в действие другие правила. Если, например, одна партия набрала более 1/6 голосов, но менее 1/3, вторая партия набрала более 1/6, но менее 1/3, и никакая другая партия не набрала даже 1/6, то первой партии сначала будет выделено два места, а второй — одно место, как при пропорциональной системе. Но затем оставшиеся три места будут отданы партии с наивысшим средним показателем (первой партии в нашем примере), как при мажоритарной системе. Если в её списке окажется меньше кандидатов, чем количество свободных мест, оставшиеся места будут заполнены кандидатами второй партии и так далее. Отсюда и характеристика французского закона как гибрида двух систем. Закон 1919 года содержал и другие сложности (особый порядок для независимых кандидатов, вторые туры в особых обстоятельствах), как описано Кэмпбеллом.

(56) Пример взят из Дюверже (1954), с. 223–224.

(57) Как выразился Херлиц (1925, с. 586), «Хорошо известно, что мажоритарная система имеет тенденцию препятствовать росту большого числа мелких партий и групп, поскольку не позволяет им прийти к власти; и, с другой стороны, что пропорциональная система неблагоприятна для крупных партийных организаций английского или американского типа». Эта закономерность известна как закон Дюверже, по Дюверже (1954). Рэй (1967), с. 100–101, документирует её наряду с другими различиями в функционировании мажоритарных и пропорциональных избирательных систем. Недавняя критика результатов Рэя, которая в целом подтверждает его акцент на важности пропорционального и мажоритарного представительства, но оспаривает его результаты, касающиеся величины округа и других аспектов формулы голосования, принадлежит Лийфарту (1990). Это не отрицает существования других детерминант многопартийности, таких как глубина и разброс региональных, религиозных и этнических различий. Если поддержка малых партий, например, сильно сконцентрирована в региональном отношении, эти партии могут добиться большего успеха при мажоритарной системе, чем при пропорциональном представительстве. Дело не в том, что при мажоритарном представительстве никогда не будет третьих партий, а в том, что в большинстве случаев степень многопартийности будет снижена. См. Дюверже (1954), с. 223, и Таагепера и Грофман (1985).

(58) Кокс (1989) показывает, что по сравнению с двухпартийными мажоритарными системами, в которых обе партии сходятся в районе медианного избирателя, в системах пропорционального представительства с более чем двумя партиями позиции, которые они занимают, будут более разнообразными. Тот же аргумент на менее формальном уровне выдвигает Кац (1980).

(59) Полезный обзор соответствующей литературы с про-пропорциональными предпочтениями см. в Роговски (1987).

(60) Эта связь между нестабильностью коалиций и парламентской фракционностью подчёркивается Доддом (1976). Тейлор и Херман (1971) предоставляют статистические данные в её поддержку.

(61) Термин «конфликт раскола» и аргумент, подчёркивающий раскол как решающую промежуточную переменную, связывающую избирательную систему с правительственной стабильностью, принадлежат Додду (1976).

(62) Херменс (1941), с. 77, ярый критик пропорционального представительства, выразил это так: «Но ни одна комбинация партий при системе политического плюрализма никогда не способна действовать как единое целое; положение может быстро ухудшаться; и избиратель сталкивается со зрелищем бездействия перед лицом вопиющей необходимости в действиях».

(63) В отличие от других стран, Бельгия уже имела систему пропорционального представительства до войны. Но плюральное голосование, которое давало определённым избирателям несколько голосов, служило для концентрации власти в относительно небольшой доле электората и, следовательно, в относительно немногих политических партиях.

(64) Швеция приняла пропорциональное представительство в 1909 году, Норвегия — в 1919 году. Дания ранее экспериментировала с пропорциональным представительством, но оно стало основой для всех выборов после 1915 года.

(65) Следующее описание шведской политики 1920-х годов в значительной степени основано на Рустове (1955), глава 3.

(66) Херлиц (1925), с. 589.

(67) Роговски (1987), хотя и сторонник мнения, что пропорциональное представительство в целом способствует политической стабильности, отмечает, что нестабильность более вероятна, когда политические расколы определяются единственным вопросом.

(68) Две светские партии представляли интересы капитала и труда соответственно. Карстайрс (1980), с. 62; де Сван (1973), глава 10.

(69) Даже в Нидерландах неограниченная пропорциональность привела к увеличению числа партий, представленных в парламенте, и к большим трудностям в формировании стабильных коалиционных правительств. Поэтому избирательный закон 1917 года был изменён в 1921 году, чтобы установить более низкий порог для доли голосов, поданных на национальном уровне, которую партия должна была набрать для получения места. Карстайрс (1980), с. 64–65.

(70) Это наблюдение побудило к разработке теорий консоциативной демократии, в которых утверждается, что пропорциональное представительство способствует политической стабильности в плюралистических обществах с пересекающимися политическими расколами, хотя оно может способствовать нестабильности в обществах, где политические расколы проходят строго по экономическим линиям. См. Лийфарт (1968, 1977).

(71) «Финансовое положение Лондона», впервые опубликовано в Sterling's Journal, перепечатано в Уизерс (1919), с. 15–30.

(72) Основной источник — Фелпс (1927). Подробности см. также в Паррини (1969), глава 5, и Эйхенгрин (1988b).

(73) Напомним, что это мнение, согласно которому ФРС была ответственна за снижение волатильности сезонных колебаний процентных ставок в США, не является бесспорным. См. главу 2, сноску 111.

(74) Уизерс (1919), с. 29.

(75) Отчёт, выпущенный Mechanics and Metals National Bank в Нью-Йорке, цитируется по Паттерсону (1916), с. 276.


Глава охватывает послевоенный бум и спад, которые впервые продемонстрировали, насколько радикально изменилась среда по сравнению с периодом до Первой мировой войны, хотя современники не в полной мере оценили этот урок. Разные разделы главы рассматривают переход к всеобщему плаванию валютных курсов, послевоенный бум и послевоенный спад (1919–1921 гг.), а также их последствия.

В марте 1919 года Соединённые Штаты прекратили операции по поддержке британского фунта стерлингов и французского франка. Обе валюты резко упали. Политики по всей Европе разделяли убеждение, основанное скорее на допущении, чем на анализе, что эти тенденции необходимо обратить вспять и как можно скорее восстановить привычные золотые паритеты их стран. Однако этого не произошло. Любой по-настоящему международный золотой стандарт должен был опираться на фундамент из четырёх валют — доллара, фунта, франка и марки. Чтобы возвести крышу над фасадом золотого стандарта, Америке, Великобритании, Франции и Германии сначала предстояло заложить опоры. Хотя Соединённые Штаты продолжали фиксировать цену золота в долларах, стабилизация Германии произошла лишь в 1924 году, Великобритании — в 1925-м, а Франции — в 1926 или 1928 году (в зависимости от того, рассматривать де-факто или де-юре стабилизацию). В этот промежуток времени промышленно развитые страны вступили в свой первый мирный период с системой плавающих валютных курсов.

Этот опыт был отмечен бумом и спадом 1919–1921 годов — наиболее драматичным экономическим циклом в десятилетие, предшествовавшее Великой депрессии. Послевоенная рецессия вобрала в себя все дестабилизирующие импульсы, которые будут преследовать мировую экономику на протяжении всего межвоенного периода. Она продемонстрировала зависимость глобальной сети платёжных балансов от внешнего кредитования со стороны Соединённых Штатов. Она показала возросшую чувствительность мировой экономики к политике центральных банков, особенно Федеральной резервной системы. Она выявила, что европейские центральные банки, стремящиеся восстановить и сохранить свои золотые паритеты, не могут игнорировать действия нового центрального банка США. В то же время она раскрыла, что даже центральные банки в самой сильной международной позиции, как ФРС, могут быть вынуждены подчиняться диктату золотого стандарта при разработке денежно-кредитной политики.

Эти последствия не были в должной мере осознаны. Уроки 1919–1921 годов были отброшены, когда рецессия оказалась недолгой и уступила место периоду устойчивого экономического роста. Не было понято, что именно особые обстоятельства ответственны за сокращение рецессии 1920–1921 годов. Важнейшим из них было то, что международный золотой стандарт всё ещё находился в подвешенном состоянии, что усиливало способность других стран проводить политику, отличную от политики США. Не оценив этого, правительственные чиновники быстро взялись за восстановление золотого стандарта, преобразуя экономическую среду таким образом, что это будет иметь глубокие последствия при следующем появлении рецессионных тенденций.


В 1920-х годах, как и в другие периоды плавающих обменных курсов, валютные рынки реагировали непредсказуемо, поскольку ожидания трейдеров подвергались воздействию различных событий. Это не означает, что европейские валюты были просто подчинены спекулятивным волнам, как корабли в открытом море. Изначально прогнозы валютных курсов были прочно привязаны к убеждению, что цена золота вскоре вернётся к довоенным уровням. «В довоенных обменных курсах была магия, которая завораживала сторонников франка и других валют», отмечал один современник. (1) Когда валюта обесценивалась, даже такая, как французский франк или немецкая марка, чьё будущее было столь туманным, её падение смягчалось притоком капитала. Спекулянты покупали обесценившуюся валюту в ожидании прироста капитала, который они получат при восстановлении довоенных паритетов. (2) Официальная приверженность довоенным паритетам всё ещё считалась надёжной, поскольку правительства ещё не продемонстрировали свою неспособность сбалансировать бюджеты и сократить денежную массу до довоенных уровней. Таким образом, этот центральный элемент системы золотого стандарта пережил войну нетронутым и определял поведение рынков даже после перемирия, когда механизмы золотого стандарта были практически полностью приостановлены. Но по мере того, как уровни цен и объёмы активов всё заметнее расходились с довоенными показателями, а перспективы скорого восстановления довоенных финансовых отношений тускнели, корабль начал дрейфовать на якоре. Ожидания становились всё более расплывчатыми, а валютные рынки — всё более нестабильными. Ирония заключалась в том, что доверие к обязательству по золоту пережило войну, но не её последствия.

Хотя относительные цены явно отклонились от устойчивых уровней, дискуссия сосредоточилась на том, насколько именно. Для ответа на этот вопрос были разработаны изящные концептуальные рамки, в частности доктрина паритета покупательной способности. К сожалению, эти рамки было легче сформулировать, чем применить. (3) Проблему можно было обойти, переложив её на рынок, что и стало британским решением после прекращения американской поддержки курса фунта к доллару. Великобритания просто позволила курсу фунта определяться рыночными условиями. (4)

В отличие от других европейских стран, которые приостановили право вывоза золота во время войны, и в отличие от США, которые поставили вывоз золота под государственную лицензию, Великобритания сохранила законы, разрешающие продажу золота за границу. По военному фиксированному курсу вывоз золота был прибыльным, поскольку арбитражеры могли купить его в Лондоне за стерлинговый эквивалент 4,76 доллара и перепродать в Нью-Йорке за 4,86 доллара. После перемирия потенциальных экспортёров больше не сдерживали призывы к патриотизму, нехватка судов или отсутствие страховки. Чтобы предотвратить давление на лондонский рынок золота и защитить резервы Банка Англии, пока корректировка фунта всё ещё продолжалась, Великобритания приостановила свободный вывоз золота. Распоряжение Тайного совета, запрещающее вывоз золотых монет и слитков, было издано 29 марта 1919 года, а затем заменено парламентским актом в 1920 году. Великобритания присоединилась к списку стран с неконвертируемыми валютами.

После отмены привязки фунт упал из-за значительного дефицита торгового баланса Великобритании и предоставления Лондоном торговых кредитов континентальной Европе. К концу 1919 года фунт упал с 4,76 до 3,81 доллара. Другие европейские валюты обесценивались ещё быстрее. Континентальная Европа не только пережила более высокую инфляцию, но её экономика была в большей степени дезорганизована, а спрос на импорт — огромен.

Фунт стерлингов и доллар служили двумя основными точками отсчёта для системы плавающих курсов. Важность доллара проистекала из того факта, что США продолжали устанавливать цену на золото. Значимость фунта была обусловлена его историей. Фунт был традиционным ориентиром на международных финансовых рынках, и политики во всём мире исходили из предположения, что его традиционное положение будет восстановлено. Курсы могли котироваться в долларах, но их динамика отслеживалась по отношению к фунту. Ожидая скорого возвращения Великобритании к золотому стандарту, другие страны неформально привязали свои валюты к фунту. Валюты Бельгии, Дании, Норвегии, Италии, Франции, Швеции и Швейцарии на протяжении 1919 и начала 1920 года имели тенденцию к росту и падению вместе с фунтом (рисунок 4.1 показывает некоторые из этих курсов). Начиная с 1920 года, немецкая марка также стала двигаться в унисон с этими валютами. Другие страны, такие как Бразилия, Канада и Испания, чьи валюты изначально резко обесценились по отношению к доллару, сумели присоединиться к этому неформальному стерлинговому блоку летом 1920 года.

К середине 1920 года восстановление стабильных обменных курсов, казалось, шло полным ходом. Колебания курсов уменьшились, а европейские валюты укрепились по отношению к доллару. Затем произошла серия неудач. Растущая нестабильность фунта по отношению к доллару сделала его менее желательной валютой для привязки. Зарождающийся стерлинговый блок начал распадаться. Политика и уровни цен разошлись, а курсы по отношению к фунту двинулись в разных направлениях. К 1921 году попытки привязки к фунту уступили место системе плавающих курсов.

Послевоенная система плавающих курсов была экономической необходимостью, но также соответствовало стремлению позволить рыночным силам вновь взять верх. Что могло лучше сигнализировать о возвращении к нормальной жизни, чем отмена всеобъемлющего контроля над внутренними ценами и валютными операциями, введённого в военное время? Парадоксально, но свободно плавающий валютный курс был наиболее близкой заменой золотому стандарту, к которому стремились власти. Две крайности — свободное плавание и фиксированный курс — оставляли наименьший простор для дискреционного вмешательства. Хотя лицензирование или запрет на вывоз золота противоречили принципам laissez-faire, война научила чиновников смотреть на такие вопросы более прагматично.

Всё это имело бы мало значения, если бы удалось быстро восстановить довоенные паритеты. Комитет Канлиффа в Великобритании призывал к скорейшему возвращению к золотому стандарту, а управляющий Банка Англии ставил цель вернуть фунт стерлингов к довоенному уровню к моменту подписания Версальского договора. (5) И британцы были не одиноки в этом. В 1919 году французский франк всё ещё находился в пределах досягаемости своего традиционного паритета. По состоянию на февраль валюты Швейцарии, Испании, Аргентины, Швеции, Нидерландов и Японии также превышали свои довоенные уровни. Почему же тогда потребовалась большая часть десятилетия для завершения возврата к золотому стандарту? Распространённые объяснения — несоответствие уровней цен и степень структурных диспропорций — являются недостаточными. Чтобы понять необходимость гибких валютных курсов, следует учитывать фискальные трудности, с которыми столкнулись власти.

Несоответствие уровней цен было отправной точкой практически всех послевоенных дискуссий о проблемах валютных курсов. Как подчёркивали сторонники доктрины паритета покупательной способности, цены в США росли медленнее, чем в Великобритании, а в Великобритании — медленнее, чем во многих частях Европы. Это расхождение в уровнях цен необходимо было преодолеть, чтобы позволить восстановление довоенных паритетов. Однако, как утверждается, контракты и общепринятые нормы препятствовали быстрой корректировке заработной платы и цен в сторону понижения. Фирмы не решались снижать отпускные цены, а профсоюзы — смягчать требования по заработной плате, пока не видели, что другие делают то же самое. Эта проблема координации мешала корректировке цен и издержек в сторону довоенных уровней. Отсюда вывод о том, что для подготовки к восстановлению довоенных паритетов необходим период плавающих курсов.

Тем не менее трудно принять, что корректировка цен требовала половины десятилетия или более. Неявные контракты оказались отброшены в ходе военной инфляции, контроля и реорганизации. Многие явные контракты впервые включили положения об индексации в связи с изменением стоимости жизни, что устранило один из основных источников инерции в ценовой системе. Корпорации начали компенсировать рабочим по принципу распределения прибыли, облегчая реакцию затрат на труд на движение цен вниз. Сырьевой бум и крах 1919–21 годов продемонстрировали беспрецедентную гибкость заработной платы и цен, характерную для первых послевоенных лет. Между 1920 и 1921 годами заработная плата и цены упали примерно на треть в большинстве промышленных стран. Не было очевидных причин, по которым они не могли бы упасть ещё на треть, чтобы обеспечить раннее возвращение к золотому стандарту. (6)

Однако проблемы корректировки не ограничивались уровнями цен. Существовала также необходимость реинтеграции миллионов демобилизованных военнослужащих в трудовую занятость. Европа пережила масштабное военное разрушение производственных мощностей. В десяти северных департаментах Франции половина всех дорог была разорвана, а шестьсот мостов разрушены. Более чем через год после перемирия на значительной части Европы менее половины всех локомотивов находились в рабочем состоянии. Проблемы с транспортом препятствовали поставкам сырья для промышленности и готовой продукции на внутренние и внешние рынки. Машины были уничтожены отступающими армиями. Например, в десяти северных департаментах Франции 9000 фабрик, на которых работало 10 и более человек, были выведены из строя или сровнены с землёй, а половина мощностей текстильной промышленности уничтожена. (7) Рабочая сила, оборудование и станки перешли от отраслей потребительских товаров к производству капитального оборудования и военных материалов. Общее машиностроение, производство станков и судостроение значительно расширились, в то время как отрасли, занимающиеся производством потребительских товаров, были вынуждены сокращаться. Как только частному сектору позволили вновь заявить о своих потребностях, неравномерное распределение производственных мощностей проявилось в одновременных излишках и дефицитах. Устранение этих дисбалансов могло потребовать длительного периода корректировки.

Внутренние диспропорции усугублялись препятствиями для международной торговли. Военные ограничения на импорт и экспорт постепенно смягчались. Не имея устоявшейся налоговой системы, новые государства Центральной и Восточной Европы использовали тарифы для пополнения доходов. Соединённые Штаты не только не снизили свои торговые барьеры, но и укрепили их принятием тарифа Фордни-Маккамбера (Fordney‐McCumber Tariff) (8). По всем этим причинам европейским странам было трудно приобретать за рубежом капитальные товары и материалы, необходимые для восстановления и перестройки экономики.

Это объяснение страдает тем же недостатком, что и акцент на уровне цен. Устранение проблем, которые эти диспропорции создавали для платёжного баланса, требовало лишь изменения реального валютного курса — то есть дополнительного снижения внутренних цен и издержек, усиливающего конкурентоспособность. Это стимулировало бы экспорт, сократило импорт и ослабило внешнее ограничение. Если бы дефляция продолжалась ещё один год с темпом 1920–21 годов, не было бы очевидных причин, почему за ней не могло бы последовать немедленное возвращение к золоту по старому паритету. Действительно, политики и общественность рассматривали ранний возврат к золотому стандарту как лучший способ способствовать восстановлению международной торговли, которая считалась необходимой для ускорения структурной перестройки. Современники полагали, что существование структурных диспропорций и вызванных ими проблем торговли даже усиливает аргументы в пользу немедленного восстановления системы золотого стандарта. Как заявил Комитет Канлиффа, раннее восстановление золотого стандарта было «единственным эффективным средством от неблагоприятного торгового баланса». (9)

Поэтому для понимания затянувшегося перехода Европы обратно к золотому стандарту необходимо ввести другие факторы. Центральные проблемы проистекали из нависающего бремени долгов. Поскольку краткосрочные государственные обязательства погашались еженедельно, главной заботой правительственных чиновников было управление долгом, а не стабилизация валютного курса. Пока значительная часть государственного долга оставалась неконсолидированной, было сомнительно, удержится ли какая-либо стабилизация. Если бы банки или население по какой-либо причине позволили погасить свои казначейские векселя, возник бы кризис рефинансирования. У казначейства оказалось бы недостаточно ресурсов для финансирования текущих расходов. Центральному банку пришлось бы выкупать векселя, выпущенные взамен финансовыми властями, и последующее увеличение денежной массы обрушило бы валютный курс. Таким образом, кризис доверия на рынке казначейских векселей мог бы свести на нет все усилия по восстановлению золотого паритета. Казалось разумным подождать, пока краткосрочный долг не будет консолидирован путём замены казначейских векселей долгосрочными облигациями, прежде чем пытаться вернуться к золоту.

Более того, пока проблемы управления долгом оставались нерешёнными, правительства не спешили восстанавливать независимость, которой центральные банки традиционно пользовались. На центральные банки оказывалось давление с целью удержания низких учётных ставок, чтобы минимизировать расходы на обслуживание долга и облегчить размещение казначейских выпусков. Французский опыт с бонами национальной обороны (который будет описан в главе 6) был лишь самым известным примером этой проблемы. Вновь созданная Федеральная резервная система испытывала давление со стороны министров финансов, стремившихся к политике низких процентных ставок для стимулирования размещения государственного долга. (10) Даже такой институт с безупречной репутацией независимости, как Банк Англии, был вынужден предоставлять правительству казначейские авансы (Ways and Means Advances) вплоть до послевоенного периода. (11)

Существовало несколько оправданий для политики низких процентных ставок. В Европе большевистская революция на Востоке и трудовые волнения на Западе представляли опасности, которые можно было преодолеть только быстрым восстановлением и возвращением к процветанию. Высокие процентные ставки, сдерживающие инвестиции, угрожали нарушить процесс восстановления. Более того, рост процентных ставок нанес бы убытки патриотам, добровольно поглотившим государственные облигации во время войны. Подобное бесчестное обращение могло бы затруднить будущее размещение долгосрочных ценных бумаг. (12)

Там, где долги были консолидированы, их всё равно приходилось обслуживать, что требовало увеличения налогов или сокращения государственных расходов. Сбалансированный бюджет был необходимым условием для предотвращения возобновления инфляционного давления, которое подорвало бы любую попытку стабилизации валюты. Группа делегатов Генуэзской конференции 1922 года по экономическим и финансовым вопросам чётко сформулировала проблему:

«Снижение цен и восстановление процветания зависят от увеличения производства, и… постоянное превышение государственных расходов над доходами, выражаемое бюджетными дефицитами, является одним из самых серьёзных препятствий для такого увеличения производства, поскольку рано или поздно оно должно повлечь за собой следующие последствия:
(a) дальнейшее расширение кредита и рост денежной массы;
(b) дальнейшее снижение покупательной способности валюты и ещё большую нестабильность валютных курсов;
(c) дальнейший рост цен и стоимости жизни» (13)

Сокращение государственных расходов в послевоенном политическом климате было проблематичным. Не только восстановление было затратным, но и пенсии, медицинское обслуживание и жильё были обещаны ветеранам в качестве награды за их патриотические жертвы. Ожидания массовой безработицы после сокращения военных расходов усиливали опасения трудовых волнений. Следовательно, многие страны приняли дорогостоящие программы страхования от безработицы и помощи. (14) Сокращение государственных расходов до довоенного уровня противоречило этим целям.

Повышение налогов было не менее сложным. Состоятельные слои настаивали на откате прогрессивных дополнительных налогов военного времени как части возвращения к нормальной жизни. Представители рабочего класса в ответ ссылались на своё видение эгалитарного общества, которое должно было наступить после войны, и утверждали, что сохранение прогрессивного налогообложения оправдано военным спекулятивным обогащением. Чтобы снизить бремя долга, представители рабочих рекомендовали ввести налог на капитал, включая реальное и финансовое богатство. Их рекомендации получили новый вес: война, вынудив правительства расширить избирательные права, усилила политическое влияние рабочего класса. (15)

В конечном итоге у рабочего класса всё ещё не было достаточного политического влияния, чтобы быстро реализовать налог на богатство. Но потребовалась большая часть десятилетия, чтобы установить этот факт. Налог на капитал висел над инвесторами как фискальный дамоклов меч, препятствуя сбережениям, провоцируя бегство капитала и усугубляя фискальный кризис.

Ни получатели государственных пособий, ни потенциальные жертвы налогов, необходимых для их финансирования, не желали уступать ни на шаг. Этот тупик оставлял государственные бюджеты в дефиците, а печатные станки центральных банков работали на полную мощность. Только когда инфляция достигла невыносимых уровней, наконец были достигнуты необходимые для разрешения кризиса компромиссы.


Бум и спад 1919–21 годов ярко продемонстрировали потенциал нестабильности при плавающих обменных курсах и подчеркнули ключевую роль управления долгом в послевоенных экономических колебаниях. Ничто не могло так впечатлить современников масштабами нестабильности при плавающих курсах, как 50%-ный рост и падение цен за 24 месяца. Этот опыт усилил значение, которое официальные лица придавали восстановлению международного золотого стандарта. В то же время он указывал на необходимость осторожности до тех пор, пока не будут решены проблемы управления долгом и фискальной стабилизации.

В 1918 году многие правительственные чиновники полагали, что перемирие повлечёт за собой серьёзную рецессию, поскольку военные расходы будут сокращены, а военнослужащие демобилизованы. Как только стало очевидно, что демобилизация и фискальное ужесточение будут осуществляться постепенно, этот консенсус испарился. (16) В итоге произошла не более чем умеренная рецессия, которую Пигу назвал «передышкой». (17) В Великобритании цены упали на 8% между ноябрём 1918 и мартом 1919 года, в США — примерно на 5%. (18) Глобальной дефляции способствовало увеличение поставок сырьевых товаров из Америки и Дальнего Востока, как только безопасность на судоходных путях была восстановлена. (19)

К лету дефляция и стагнация уступили место инфляции и буму, за которыми весной 1920 года последовало обрушение цен и производства. Та же модель была очевидна практически во всех промышленно развитых странах. Лишь в Германии инфляция и экономическая активность следовали существенно иному пути. (20)

Вопрос о причинах этого бума и спада вызвал значительную путаницу. Большинство наблюдателей отвергли денежную интерпретацию колебаний цен. Не только количественно-теоретические объяснения изменений уровня цен были в моде лишь в ограниченных англо-американских кругах, но и существовало множество других потенциальных виновников. (21) Даже без денежного стимулирования ослабление военного контроля оказало бы повышательное давление на цены. Во многих странах цены на товары, считавшиеся важными для военных усилий, были зафиксированы ниже рыночно-очищающего уровня. (22) Рационирование заставляло потребителей накапливать банковские балансы, в то время как призывы к патриотизму побуждали их покупать облигации. Теперь эти средства обналичивались для финансирования сдерживаемого потребления. В США основные положения системы военного контроля были упразднены без промедления. В Великобритании контроль над сырьём был снят в течение шести месяцев после перемирия. Большинство ограничений на потребительские товары первой необходимости были отменены в 1920 году. (23) Хотя возврат к свободному рынку в других странах шёл медленнее, призывы к отмене контроля в США и Великобритании позволили разогнать спрос и вызвать рост цен. (24)

Спрос дополнительно стимулировался желанием фирм пополнить запасы. Производители по всему миру пытались ликвидировать нехватку сырья, а розничные торговцы стремились восстановить запасы потребительских товаров. Предприятия использовали нераспределённую прибыль и денежные резервы для финансирования закупок сырья и накопления запасов. (25) Бум пополнения запасов был сосредоточен на малых предприятиях; их более крупные конкуренты были в более выгодном положении для поддержания запасов во время войны. Послевоенное пополнение запасов не было завершено до 1921 года, а в некоторых странах и отраслях — и ещё позже. Его продвигал оптимизм в деловых кругах, как только владельцы и управляющие осознали, что послевоенной рецессии удалось избежать. Однако, учитывая, что значительная часть европейских промышленных мощностей всё ещё была не в строе, спрос на запасы натолкнулся на узкие места, которые усилили инфляционное давление.

Пополнение запасов было необходимо для возобновления нормальной деловой активности. Но по мере спирального роста цен на сырьё трейдеры начали терять всякое представление о том, на каком уровне они могли бы стабилизироваться. Покупатели сырья, опасаясь продолжения инфляции, не сдерживались более высокими ценами на товары. Трейдеры взвинчивали цены на контракты с будущей поставкой в ожидании возможности перепродать их с прибылью. Рынками овладевала та же мания, что захлестнёт Уолл-стрит в 1929 году, но без ценового якоря, который обеспечивал золотой стандарт.

Другие секторы быстро оказались заражены. В том, что Economist назвал «манией спекуляций», деньги хлынули на финансовые рынки. (26) Крупнейшие фирмы в британской хлопчатобумажной, судостроительной, судоходной, машиностроительной и банковской отраслях были выкуплены и объединены. Например, не успела компания «United Steel Company» быть образована из слияния более мелких производителей стали, как она была расширена и возрождена как группа «United Steel Corporation Group». Уолл-стрит переживала бум. Уже в июне 1919 года Совет Федеральной резервной системы отметил необычную череду дней с миллионными объёмами торгов на Уолл-стрит и задался вопросом вслух, не открыло ли перемирие новую эпоху спекуляций. (27) В США начался общенациональный бум на рынке недвижимости, как городская, так и сельская собственность меняла руки с беспрецедентной скоростью и по невиданным ценам.

Изначально фискальная политика оставалась экспансионистской. В крупнейших промышленных странах менее половины текущих расходов финансировалось за счёт налогов в первый послевоенный финансовый год. Призрак большевистской революции и движение трудовых волнений на запад побуждали правительства, озабоченные умиротворением рабочего класса, поддерживать расходы на высоком уровне. (28) В 1920 году, убедив себя, что непосредственная угроза отступила, правительства Великобритании и США переориентировали свои бюджеты в сдерживающем направлении. Британский бюджет, чей дефицит составлял почти две трети чистых расходов в 1918–19 годах, превратился в профицит в 1919–20 годах, поскольку демобилизация и прекращение военных контрактов сократили государственные расходы на 50%, а продажа излишков имущества увеличила доходы. (29) Американский бюджет перешёл со значительного дефицита в 1919 году к существенному профициту в 1920 году. Даже Франция повысила налоги в середине 1920 года, хотя по сравнению с США и Великобританией изменение фискальной позиции было невелико. Точно так же, как фискальная политика была более чем косвенно связана с бумом 1919–20 годов, фискальное ужесточение стало фактором времени и масштабов спада 1920–21 годов.

Очевидно, что существует множество альтернатив простому монетарному объяснению инфляции и рецессии. Тем не менее, Кассель (Cassel), Педерсен (Pedersen), Пали (Palyi), Фридман (Friedman) и Шварц (Schwartz), среди прочих, утверждают, что цены не могли бы расти, если бы денежно-кредитная политика не была чрезмерно экспансионистской, и не могли бы затем упасть, если бы она не была чрезмерно сдерживающей. Киндлбергер, напротив, отвергает монетарные факторы. «Цены росли по всему миру, — заключает он, — из-за ограниченного выпуска и подъёма спроса; они падали, когда стало ясно, что ликвидность была истощена и производство отреагировало быстро, даже чрезмерно». (30)

Хотя скорость обращения денег росла вместе с процентной ставкой в ходе инфляционного бума, никто не оспаривает, что значительное расширение денежной массы было необходимо для поддержания роста оптовых цен на 40% за пять кварталов, или что значительное сжатие потребовалось для обоснования падения цен на 44% за последующие 13 месяцев. Вопрос в том, был ли денежный цикл эндогенной реакцией финансовой системы на колебания спроса на товары и кредит, как утверждали американские монетарные политики в то время, или же дестабилизирующим импульсом, созданным центральными банками.

Хотя скорость денежного обращения росла вместе с процентной ставкой в ходе инфляционного бума, никто не оспаривает, что для поддержания роста оптовых цен на 40% за пять кварталов потребовалось значительное расширение денежной массы или что для оправдания падения цен на 44% за последующие 13 месяцев потребовалось значительное сжатие. Вопрос в том, был ли денежный цикл эндогенной реакцией финансовой системы на колебания спроса на товары и кредит, как утверждали американские монетарные политики в то время, или дестабилизирующим импульсом, созданным центральными банками, как утверждалось впоследствии.

В большинстве стран колебание денежной массы имело важный эндогенный компонент. Хотя наличное обращение сильно выросло как в США, так и в Великобритании с середины 1919 по середину 1920 года, депозиты увеличивались ещё быстрее по мере раскрепощения расходов, восстановления активности и роста спроса на финансовые активы. Более высокие процентные ставки, вызванные спросом на оборотный капитал, побудили коммерческие банки сократить свои избыточные резервы, что повысило денежный мультипликатор по депозитам. (31) Банки, входившие в Федеральную резервную систему, расширили свои кредиты на 18% во второй половине 1919 года и на 8% в первой половине 1920 года. Поскольку рыночные процентные ставки превышали учётные ставки Федеральной резервной системы, банки-члены имели стимул использовать дисконтное окно.

Доведённое до крайности, это говорит о том, что денежное расширение в 1919–20 годах было реакцией на всплеск спроса, а не первопричиной. Этот аргумент параллелен интерпретации гиперинфляции в Германии через призму платёжного баланса, которая утверждает, что источник инфляции лежал вне компетенции Рейхсбанка и фискальных политиков, у которых не было иного выбора, кроме как приспособиться к росту цен. (32)

Но даже если импульс инфляции лежал в другом месте, неочевидно, что помешало монетарным политикам в 1919–20 годах принять решительные меры для её сдерживания. Несомненно, они имели возможность повысить учётную ставку или начать операции на открытом рынке, чтобы нейтрализовать действия банков и вкладчиков. Тем не менее, центральные банкиры, хотя и обладали такой возможностью, не спешили ею воспользоваться. Они хорошо осознавали, что рыночные процентные ставки превышали официальные учётные ставки, предоставляя банкам стимул для учета векселей, переучета в центральном банке и расширения предложения кредита. ФРС предостерегала банки-члены, которые, по её мнению, злоупотребляли переучётом, и предупреждала о чрезмерных спекуляциях. Она приняла политику «прямого давления», угрожая отказать в доступе к окну переучёта банкам, выдающим кредиты для спекулятивных целей. (33)

Однако ФРС и её зарубежные коллеги не подкрепили свои слова делами. Учётная ставка Банка Англии была зафиксирована на уровне 5% в последний год войны. Только в ноябре 1919 года, после того как цены выросли более чем на 15% с начала года, он повысил банковскую ставку на один процентный пункт. Он ждал до апреля 1920 года, чтобы поднять её снова.

Совет управляющих Федеральной резервной системы сохранял свою учётную ставку на искусственно низком уровне в 4% вплоть до осени 1919 года. Банк Франции оставался на уровне 5% до 8 апреля 1920 года, когда он поднял ставку на один пункт.

Почему же не были приняты меры? В случае с США частичным ответом может быть неопытность. Недавно созданная Федеральная резервная система имела мало практики в управлении денежными условиями. Если бы управляющие обратились к слушаниям Национальной валютной комиссии, проводившимся до создания нового центрального банка США, они обнаружили бы серьёзные разногласия по поводу каналов, через которые учётная политика влияет на экономику, и отсутствие рекомендаций по поводу адекватного реагирования на беспрецедентный инфляционный бум. Учётная ставка ФРС не была проверена, а её руководители сомневались, что она даже «в обычных условиях может считаться «эффективной» в том смысле, в каком этот термин используется в континентальной Европе». (34)

Однако незнание и неопытность не могут объяснить бездействие давно существующих европейских центральных банков. Частично их пассивность отражала убеждение, что в особых обстоятельствах послевоенного периода стандартные инструменты денежного контроля неспособны стабилизировать финансовые условия. Поскольку бум пополнения запасов создавал множество возможностей для кредитования, они сомневались, что изменения процентных ставок существенно повлияют на поведение коммерческих банков. Лондонские клиринговые банки обладали высокой ликвидностью, с почти беспрецедентным соотношением наличных средств и остатков в Банке Англии к доходным активам. Следовательно, банковская ставка могла оказать лишь незначительное влияние. В США эта точка зрения была официально поддержана в «Федеральном резервном бюллетене» за октябрь 1919 года: «По-видимому, довольно ясно, что ставки Федеральных резервных банков в последние месяцы могли оказать лишь незначительное желаемое влияние». (35) Согласно этой точке зрения, более высокие процентные ставки могли отпугнуть законных заёмщиков, но не спекулянтов, доминировавших на рынке.

Оставалась возможность операций на открытом рынке, но у Совета управляющих Федеральной резервной системы не было опыта их использования. В первые годы своего существования ФРС не имела портфеля активов, подходящих для продаж на открытом рынке. Любопытно, что американские чиновники продолжали ссылаться на это ограничение в 1919–20 годах, хотя к тому времени ФРС уже накопила портфель подходящих активов. В любом случае, те же ограничения не сковывали другие центральные банки, которые обладали значительными запасами государственных векселей и облигаций.

Поскольку эти соображения выдвигались, они служили прикрытием для других приоритетов. Эти приоритеты вращались вокруг проблем управления долгом. В Европе, где правительства продолжали иметь большой дефицит бюджета, стоимость его финансирования зависела от уровня процентных ставок. В США и Великобритании, где дефицит был устранён более быстро, существовала проблема консолидации плавающего долга (замена краткосрочных казначейских векселей долгосрочными облигациями). Целью Министерства финансов США было завершить эту задачу к июлю 1920 года. Низкие процентные ставки облегчали этот процесс. Совет управляющих ФРС признал в середине 1919 года, что обычная тенденция к борьбе с инфляцией путём повышения учётной ставки «в настоящее время сталкивается с некоторыми трудностями, пока сохраняется политика содействия поглощению государственных ценных бумаг за счёт благоприятных ставок». (36) Бенджамин Стронг (Benjamin Strong), управляющий Федерального резервного банка Нью-Йорка, охарактеризовал ФРС как находящуюся в «рабстве у государственных заимствований». При нормальных обстоятельствах политика управления долгом была сосредоточена на долгосрочных процентных ставках. Это должно было оставить центральным банкам некоторое пространство для манёвра на коротком конце кривой сроков погашения. Но в непосредственный послевоенный период большая часть долга оставалась неконсолидированной. Следовательно, рост краткосрочных процентных ставок оказывал немедленное влияние на расходы по обслуживанию долга.

Нигде эти проблемы не были более очевидными, чем в Великобритании и Франции. В 1920 году обслуживание государственного долга составляло 31% и 23% расходов центрального правительства в двух странах соответственно, как показано в Таблице 4.1. Британское казначейство выпускало векселя «по требованию» («on tap»), предлагая совершенно эластичное предложение по преобладающей ставке 3,5%. Если бы Банк Англии попытался поднять рыночные ставки, повысив свою учётную ставку, векселя не были бы пролонгированы. Казначейству пришлось бы обращаться к Банку Англии за казначейскими авансами (Ways and Means Advances), что свело бы на нет усилия по ограничению кредита. Пока большой объём плавающего долга продолжал выпускаться таким образом, центральный банк не обладал никакой независимой силой действия. (37) Лишь в период с апреля по июль 1921 года казначейство перешло от выпуска по требованию к выпуску по тендеру, восстановив тем самым хотя бы минимальную денежную независимость Банка Англии. (38)

Во Франции облигации национальной обороны продолжали выпускаться по фиксированным процентным ставкам, которые не менялись в период с декабря 1918 по март 1922 года. (39) Когда эти ставки становились непривлекательными, казначейство вынуждено было обращаться за авансами к Банку Франции. Объём авансов Банка Франции французскому казначейству неуклонно рос с конца 1918 года до мая 1920 года, следуя за рыночными ставками. (40) Попытка Банка Франции повысить свою учётную ставку привела бы к погашению бонов, росту авансов казначейству и к краху попытки кредитного сжатия.

Хотя влияние Казначейства на учётную политику федеральных резервных банков ослабло в начале 1920 года, ФРС по-прежнему стремилась облегчить Казначейству рефинансирование плавающего долга и предотвратить падение цен на государственные ценные бумаги, поскольку они служили обеспечением для банковских кредитов. (41) Помощник министра финансов Расселл Леффингуэлл (Russell Leffingwell) оправдывал нежелание повышать процентные ставки тем, что «попытка сделать деньги по-настоящему дорогими до января 1920 года, когда правительство впервые смогло сократить свой плавающий долг до управляемых объёмов и сроков погашения, рисковала бы большим, чем можно было надеяться получить». (42)

Ретроспективно политикам следовало бы предвидеть последствия фиксации процентных ставок. Любое событие, такое как всплеск спроса на кредит, который повышал рыночные процентные ставки относительно доходности казначейских векселей, делало эти векселя непривлекательными для инвесторов. Центральному банку пришлось бы скупать избыточное предложение краткосрочного государственного долга, вливая деньги в обращение. Инфляция становилась неизбежной. Чем быстрее росла инфляция, тем больше увеличивались рыночные процентные ставки и тем больше становился разрыв между ними и доходностью казначейских векселей. Спрос на государственные бумаги падал, требуя дополнительной монетизации. Таким образом, даже умеренный рост рыночных ставок угрожал запустить инфляционную спираль.

Эта безрассудная политика может показаться неоправданной. Однако пока государственные бюджеты оставались дефицитными, выбор был невелик. Если долг рос быстрее национального дохода, бремя его обслуживания увеличивалось бы взрывными темпами. Более высокие процентные ставки повышали расходы на обслуживание долга и расширяли дефицит, увеличивая темпы роста долга; они также сдерживали инвестиции и прерывали экономический рост. Усилия по расчистке пути для возвращения к золотому стандарту оказались бы сорваны.

Консолидация плавающего долга помогла бы смягчить проблему. Расходы на обслуживание выпущенных долгосрочных облигаций не росли бы вместе с текущими процентными ставками. Стоимость выпуска и обслуживания дополнительных облигаций увеличилась бы лишь незначительно, если бы более высокие процентные ставки воспринимались как временные. Однако пока не был устранён базовый фискальный дисбаланс, у инвесторов не было причин обменивать ликвидные казначейские векселя на облигации, которые фиксировали их на номинальной процентной ставке. Консолидация плавающего долга была возможна только после разрешения фискального кризиса — сама по себе она не могла разрешить кризис.

Было далеко не очевидно, что повышение процентных ставок облегчит задачу консолидации. Более высокие ставки делали покупку новых облигаций более привлекательной, но наносили убытки инвесторам, вложившимся в существующие займы. Поскольку они предполагали, что правительство может снова поднять ставки, это отпугивало от покупки консолидированного займа. (43) Владельцы военных займов активно лоббировали против изменений процентных ставок, которые могли бы снизить цены облигаций. Как впоследствии отметил Бенджамин Стронг, «в Конгрессе раздавались громкие призывы защитить интересы держателей предыдущих займов». (44) На протяжении всего 1919 года чиновники Казначейства предупреждали Совет управляющих Федеральной резервной системы, что 20 миллионов американцев, купивших военные займы, «не потерпят» падения цен облигаций на 10%. (45)

Единственным решением было повысить налоги или сократить государственные расходы. Если бы бюджет, включая обслуживание долга, мог быть переведён в профицит, долг мог бы быть погашен, что снизило бы опасность того, что центральный банк будет вынужден монетизировать казначейские векселя, от которых отказались инвесторы. Следовательно, риски повышения процентных ставок были приемлемы только после ужесточения на фискальном фронте. Не случайно ФРС и Банк Англии повысили процентные ставки лишь после того, как бюджетные дефициты этих двух стран были устранены. Также не случайно стабилизационные меры летом 1920 года оказались менее успешными в таких странах, как Франция, Бельгия и Германия, где политическая раздробленность задержала прогресс на фискальном фронте.


В октябре 1919 года британское казначейство наконец повысило ставку по векселям до 4,5%. Ставки были снова увеличены в следующем месяце, когда Федеральный резервный банк Нью-Йорка и другие резервные банки подняли свои учётные ставки с 4 до 4,75%. Это действие последовало почти сразу после окончательного срока оплаты последнего взноса по Победному займу. Точно так же, как управление долгом объясняет нерешительность ФРС к действию, оно же объясняет и время повышения процентной ставки.

Бум немного сбавил обороты. Тем не менее, несколько резервных банков подняли свои ставки до 6 и 7%, начиная с января 1920 года. В апреле британское казначейство повысило ставку до 6,5%. Франция и Италия последовали его примеру.

В то время как промышленные экономики уже балансировали на грани рецессии, эти несвоевременные повышения процентных ставок, несомненно, усугубили серьёзность спада. Центральные банки не могли не заметить ослабления экономики. Обвал цен на японский шёлк в начале года вызвал дрожь на товарных рынках. Рынки кофе, каучука и сахара начали ослабевать. Выступая 18 мая на конференции Совета управляющих ФРС и директоров резервных банков, управляющий Уильям Хардинг (William P. Harding) предупредил, что пик уже пройден. (46) Тем не менее ни одно из этих событий не поколебало недавно обретённой решимости поднимать ставки.


Для США ключом к пониманию политики Федеральной резервной системы является низкий уровень её золотых резервов. Соединённые Штаты были единственной крупной промышленной страной, восстановившей конвертируемость и где золото можно было получить свободно. К концу 1919 года золотые резервы США упали с 50% годных обязательств в середине года до менее 44%, опасно приблизившись к установленному законом минимуму в 40%. (47) Казначейство, ранее сопротивлявшееся призывам к повышению процентных ставок, теперь само подталкивало ФРС поднять учётные ставки для защиты золотого стандарта.  (48) Даже несмотря на то, что США обладали крупнейшим золотым запасом среди всех стран, ограничения золотого стандарта всё равно действовали. Это был первый из серии критических моментов, когда диктат золотого стандарта формировал денежно-кредитную политику США. Следующий наступит в 1931 году.

Чтобы признать роль внешнего ограничения, нет необходимости утверждать, что запасы золота были единственным определителем политики США. В конце 1919 года, при коэффициенте золотого покрытия всё ещё выше 43%, монетарные власти США сохраняли некоторый простор для манёвра. Озабоченность по поводу устойчивой инфляции и того, что ФРС считала спекулятивными излишествами, укрепила решимость поднять ставки. Адольф Миллер (Adolph Miller) из Совета управляющих Федеральной резервной системы впоследствии защищал это решение тем, что ограничение темпов роста внутреннего кредита было необходимо для контроля над инфляцией и укрепления экономики. Но ФРС и Казначейство осознавали инфляционную угрозу уже некоторое время. Отличие начала 1920 года, которое подтолкнуло их перейти порог к повышению процентных ставок, заключалось в снижении коэффициента золотого покрытия. (49)

Поскольку более высокие процентные ставки в США изначально компенсировались более высокими ставками за рубежом, соотношение резервов к обязательствам ФРС продолжало снижаться. К маю 1920 года коэффициент покрытия упал до действительно тревожных 40,9%. 14 мая свободное золото сократилось до минимума в 201 миллион долларов — отсюда дополнительные повышения учётной ставки весной, предпринятые в то время, когда нисходящая спираль экономики была уже очевидна. (50) Это также не станет последним случаем, когда для защиты конвертируемости в золото ФРС будет предпринимать шаги, неизбежно усугубляющие ухудшение внутренних экономических условий.

Нормы золотого покрытия применялись по округам. Предотвращение их нарушения, таким образом, требовало сложных свопов бумаг и резервов между резервными банками. В конце 1919 года Совет уполномочил управляющего Хардинга приостановить резервные требования для Федерального резервного банка Нью-Йорка, что он и сделал в 1920 году, чтобы позволить Нью-Йоркскому банку переучитывать бумаги от имени других округов, находившихся в более слабом положении. (51) Однако даже этот скромный компромисс с законодательством о золотом стандарте США угрожал подорвать общественное доверие к приверженности Федеральной резервной системы золотому паритету. Это создало проблему безбилетника среди окружных резервных банков; вместо того чтобы сокращать кредиты своим привилегированным клиентам, как обычно требуется в ответ на сокращение резервов, окружные банки, испытывавшие нехватку золота, могли просто заимствовать его у Нью-Йоркского ФРБ или других резервных банков, имевших его в избытке. Стимул к корректировке ослаб. Те резервные банки, которые были вынуждены предоставлять поддержку другим, имели основания негодовать по поводу возложенного на них бремени.

Следовательно, в следующий раз, в марте 1933 года, когда резервные требования стали обязательными на уровне округов, Совет управляющих отказался приостановить их для отдельных федеральных резервных банков. Те, у кого были избыточные резервы, оказались не готовы предоставить их нуждающимся. Эти события напрямую приведут к девальвации доллара в 1933 году. (52)

Почему ограничение свободного золота действовало в 1920 году, но редко проявлялось снова в течение остальной части десятилетия? Ответ заключается в том, что денежная масса США была доведена до беспрецедентного уровня — более 23 миллиардов долларов в 1920 году. (53) Даже огромные объёмы золота, которые США накопили во время Первой мировой войны, едва ли были достаточны для обеспечения 40%-ного покрытия. Ограничительная политика, проводившаяся с лета 1920 года, значительно сократила денежную массу и уровень цен в США. Не только снижение наличности у населения при неизменных золотых резервах напрямую повысило коэффициент покрытия, но и ограничительные меры ФРС создали избыточный спрос на деньги, который мог быть удовлетворён только за счёт импорта золота. В результате золотой запас США неуклонно рос в последующие годы, дополнительно увеличивая объём свободного золота.

Для Соединённых Штатов, уже придерживавшихся золотого стандарта, внешнее давление в 1920 году проявилось в падении золотых резервов. Для других стран, ещё не восстановивших золотую конвертируемость, оно также привело к падению валютного курса. Европейские центральные банки отреагировали соответствующим образом. Изменения учётной ставки Банка Англии были напрямую связаны со слабостью курса фунта стерлингов. (54) Рост ставок в США в январе 1920 года привёл к обвалу парижского валютного рынка, где курс упал с 11 франков за доллар до 15 франков. Банк Франции последовал его примеру в апреле, впервые за почти шесть лет повысив учётную ставку.

В эти годы становления и экспериментов для зарождающейся Федеральной резервной системы денежно-кредитная политика США формулировалась почти исключительно с учётом американских соображений. На пике экспансии 1918–20 годов главным соображением, которым руководствовалась денежно-кредитная политика, был золотой резерв. Учитывая приоритет возвращения к золотому стандарту, другим центральным банкам не оставалось иного выбора, кроме как пристально следить за действиями ФРС.


Хотя проблемы управления долгом помогают объяснить сдержанность центральных банков в повышении процентных ставок во время инфляции, они не могут объяснить нежелание снижать ставки в период спада. ФРС дождалась конца года, чтобы серьёзно рассмотреть вопрос о снижении учётных ставок. Её бездействие перед лицом падения оптовых цен на 46%, значительного сокращения производства и столь быстрого снижения денежной массы в Америке представляется необычайным. (55) Жалобы из сельскохозяйственных регионов и даже внесение в Конгресс законопроектов, угрожающих законодательно снизить учётные ставки резервных банков, не побудили ФРС действовать быстрее. (56)

Объяснение кроется в вере американских монетарных политиков в необходимость очищения от спекулятивных излишеств. Бум 1918–20 годов рассматривался как прямое свидетельство нестабильностей, которые может вызвать избыточная ликвидность. Наблюдатели видели доказательства чрезмерной ликвидности в том факте, что большинство дополнительных активов, приобретённых банками, было создано в результате правительственной политики дефицитного финансирования во время войны, а не в ответ на законные потребности торговли. (57)

ФРС была полна решимости устранить избыточные деньги и кредит, чтобы спекулятивные излишества не повторились. Эта политика стала известна как «ликвидация». В декабре 1920 года Совет управляющих ФРС отверг вариант снижения учётных ставок на том основании, что это угрожало спровоцировать новые спекулятивные излишки. В следующем феврале чиновники Нью-Йоркского ФРБ предупредили, что более низкие процентные ставки вызовут оргию «диких спекуляций». В марте недавно назначенный министр финансов Эндрю Меллон начал лоббировать снижение ставок, но члены Совета управляющих ФРС и управляющие Нью-Йоркского ФРБ снова предупредили об опасности провоцирования нездоровых спекуляций на фондовом рынке. В апреле Совет по тем же причинам отверг аналогичные предложения. В Вашингтоне росло ощущение, что за сопротивлением снижению процентных ставок стоит Нью-Йоркский ФРБ. Меллон и другие политические назначенцы усилили давление на Бенджамина Стронга, президента Нью-Йоркского ФРБ. К маю Стронг под давлением снял своё сопротивление, и ставки наконец были снижены. (58)

Более непосредственной заботой, мотивировавшей сохранение высоких учётных ставок, была сохраняющаяся озабоченность уровнем золотого резерва. (59) Хотя коэффициент золотого покрытия ФРС перестал падать в мае, к концу года он почти не восстановился. Неудивительно, что резервные банки не стали значительно снижать свои учётные ставки, пока коэффициент покрытия не поднялся существенно выше установленного законом минимума. Если бы общественность попыталась обменять более 3 миллиардов долларов банкнот Федерального резерва на золото, конвертируемость пришлось бы приостановить. (60) Помимо усиления этого риска, низкий коэффициент покрытия мог иметь и другие неблагоприятные последствия. Стремление возвести доллар в статус ключевой валюты было бы подорвано. Если бы стабильность долларовой цены на золото не оставалась вне всяких сомнений, иностранные центральные банки отказались бы хранить свои валютные резервы в Нью-Йорке. Поддержание высоких учётных ставок рассматривалось как необходимое для укрепления роли Америки в системе золотого стандарта. (61)

Последующие наблюдатели, обладая преимуществом ретроспективы, критиковали как преувеличенные эти страхи перед краткосрочной угрозой конвертируемости и долгосрочным вызовом статусу доллара как ключевой валюты. (62) Но даже чиновники, которые оставались скептичными в отношении непосредственности угрозы, видели другие причины поддерживать политику, направленную на снижение цен и заработной платы. Например, другие страны уже заявили о своём намерении восстановить довоенное положение. Если бы они снизили заработную плату и цены до уровня 1913 года, а США — нет, конкурентные позиции американской промышленности были бы подорваны.

Ретроспективно это кажется странной озабоченностью. Американские производители находились в исключительно сильном положении по сравнению со своими европейскими конкурентами. Более высокий уровень цен в США мог бы привести к краткосрочным потерям золота, но позволил бы европейцам проводить менее дефляционную политику, что само по себе минимизировало бы потерю резервов ФРС. Более экспансионистская позиция на международной арене принесла бы пользу всем странам. Изоляционный подход американских монетарных политиков отражал их неполное понимание влияния, которое они теперь оказывали на политику за рубежом.

Однако с более долгосрочной перспективы озабоченность Америки снижением цен не была полностью лишена логики. Чиновники Федеральной резервной системы оправдывали её, ссылаясь на опасность глобальной нехватки золота. За годы войны и в первые послевоенные годы было добыто мало золота, а его производство неуклонно снижалось с 1915 года. Военные потрясения на международных рынках могли объяснить первоначальное снижение предложения, но не последующий спад в добыче золота. Хаотичные условия в России сыграли свою роль, но главным фактором, который обвиняли в сдерживании добычи, был рост ставок заработной платы и других производственных затрат относительно фиксированной долларовой цены на золото. Правда, золото больше не торговалось в Лондоне по официальной цене, а по более высоким ценам, отражавшим обесценение фунта стерлингов по отношению к доллару. Но лондонская премия на золото включала только обесценение британской валюты, а не американскую инфляцию. Опасность, созданную сокращением предложения вновь добываемого золота, усугубляла перспектива быстрого расширения спроса по мере восстановления мировой экономики. Как только страны вернутся к золотому стандарту, спрос на жёлтый металл вырастет ещё больше. Этот момент подчёркивался потерями золота Америкой и Европой в 1919–20 годах в пользу других стран. Предлагались различные меры, включая субсидии на добычу золота, налоги на золото, используемое в немонетарных целях, и использование иностранной валюты в дополнение к золотым резервам центральных банков. Но единственным долгосрочным решением было обеспечить снижение уровня цен, что увеличило бы реальную стоимость существующих золотых резервов и, повысив реальные цены на золото, усилило бы стимулы к их увеличению.

Американская рецессия оказала сильное влияние на остальной мир. Во время бума Соединённые Штаты экспортировали капитал, подпитывая расширение денежной массы и кредита в Европе. Экспорт американского капитала в 1919–20 годах (в основном торговые кредиты, проходившие через Лондон) превысил объём кредитования, который США осуществляли в течение любых других двух лет межвоенного периода. Несмотря на европейский спрос на американские товары, импортные потребности США были достаточно велики, чтобы страна оставалась чистым экспортёром золота. С конца 1920 года процесс пошёл в обратном направлении. Американское кредитование сократилось, как показано на рисунке 4.5. Соединённые Штаты начали привлекать золото из остального мира в массовом масштабе. (63) Если они не были готовы допустить обесценение своих валют, другим странам приходилось принимать ограничительные меры для компенсации этого шока платёжного баланса.



Экономическая активность в промышленно развитых странах по спирали снижалась с начала 1920 года до лета 1921 года. В июле экономика США достигла дна, и к осени вновь начался рост. Не произошло длительной рецессии, которая впечатлила бы наблюдателей опасностями проводимой политики. В результате ведущие деятели Федеральной резервной системы ухватились за политику «ликвидации». Они не в полной мере осознали, насколько политика, движимая императивами золотого стандарта, может дестабилизировать экономику. Они не понимали, в какой степени структура международных расчётов стала зависеть от иностранного кредитования со стороны Соединённых Штатов. Хотя спад 1920–21 годов показал, что политика ликвидации может оказывать мощное макроэкономическое воздействие, экономика быстро восстановилась и впоследствии сильно выросла. Некоторые наблюдатели пришли к выводу, что очищение от излишеств было весьма благотворным, и призвали повторить его при следующем случае — в 1928–29 годах, когда спекуляция вновь стала рассматриваться как чрезмерная.

Они не смогли оценить, что очень особый набор обстоятельств был ответственен за быстрое восстановление экономики США после рецессии 1920–21 годов. Необычно хороший урожай в 1921 году смягчил спад экономики, снизив цены на сырьё, которое служило исходным материалом для многих американских отраслей промышленности. (64) Ещё более важно, что политическая среда принципиально отличалась от 1929 года. Поскольку их валютные курсы плавали по отношению к доллару в 1920–21 годах, европейские страны не были вынуждены следовать за ФРС в ногу. Германия, запутанная в международном споре о репарациях и не способная навести порядок в своих финансах, не копировала сдерживающую политику США. Немецкая экономика продолжала работать под сильным давлением спроса, что вызывало обесценение марки, но в то же время смягчало дефляционные тенденции во всём мире. В 1929 году, восстановив золотой стандарт, Германия не будет пользоваться такой же независимостью. (65)

То, что было верно для Германии, было верно и для других стран с обесценивающимися валютами, в частности Польши и Австрии, которым удалось в значительной степени избежать последствий спада 1920–21 годов. (66) Другие промышленно развитые страны, более успешные в избежании высокой инфляции и более приверженные восстановлению довоенных паритетов золотого стандарта, испытывали большее давление следовать за США. Тем не менее, с плавающими валютными курсами они могли делать это на расстоянии. Великобритания была главной страной, которая использовала свою свободу манёвра, позволив ценам в фунтах стерлингов падать медленнее, чем ценам в долларах, в первой половине 1921 года. В результате фунт стерлингов обесценился по отношению к доллару, прежде чем восстановить утраченные позиции после стабилизации производства во второй половине 1921 года. Швеция также проводила менее дефляционную политику, чем США, до середины 1921 года, позволив кроне ослабеть по отношению к доллару, прежде чем изменить тенденцию после начала восстановления. (67)

Европейская реакция имела важные последствия для США. С начала 1921 года ФРС оказалась на принимающей стороне массового притока золота. Её резервный коэффициент быстро рос, ослабляя ограничения на учётную политику. Инфляция в Германии, Австрии и Польше, а также волатильность фунта стерлингов направляли золото в сторону США. То же самое делало относительно высокое давление спроса, под которым продолжали работать британская и шведская экономики. Таким образом, отказ Германии, Австрии, Польши, Великобритании и Швеции полностью соответствовать сдерживающей политике, проводимой в США, не только смягчил сокращение их собственных экономик, но и позволил ФРС развернуться раньше, чем она могла бы в противном случае. Рецессия в США быстро достигла дна; экономический рост возобновился.

Чиновники Федеральной резервной системы пришли к выводу, что политика «ликвидации» имела лишь благотворные последствия. Однако они не осознали, что успех этой политики зависел от иностранной реакции, которая была возможна только потому, что золотой стандарт ещё не был восстановлен. Ситуация будет совершенно иной, когда рецессионные тенденции вновь станут очевидными в 1929 году.


(1) Шеперд (1936), с. 56.

(2) «В 1919 году было много спекулятивных приобретений марок, крон и других европейских валют… И торговцы товарами, и торговцы валютой, казалось, думали, что обесценивание, каким бы значительным оно ни было даже тогда, было временным отклонением от старого золотого паритета. Когда марки стоили, скажем, 5 центов или 3 пенса, казалось привлекательным покупать их и разорительным продавать, даже если для возврата к их довоенной стоимости в 23,8 цента или 11,75 пенса требовалось несколько лет». Хаутри (1926), с. 70.

(3) Основная предпосылка доктрины паритета покупательной способности заключалась в том, что процентное изменение обменных курсов должно равняться разнице в инфляции между странами. Ведущим сторонником этой точки зрения был Кассель (1922). Его записка, излагающая эту теорию равновесных обменных курсов, написанная для Брюссельской международной финансовой конференции, была процитирована в Federal Reserve Bulletin (декабрь 1920, с. 1277–1281). Проблема, даже для сторонников этого подхода, заключалась в выборе подходящих индексов цен для использования в этих расчётах. Выводы могли сильно зависеть от выбора индекса, как показали споры вокруг вычислений Кейнса (1925). См. также Моггридж (1969).

(4) Американская поддержка была прекращена 21 марта 1919 года. Некоторые валютные ограничения оставались в силе до августа, включая ограничения на покупку иностранной валюты для приобретения иностранных ценных бумаг или спекуляций на валютном рынке. В определённом смысле у правительства не было особого выбора относительно того, откреплять ли фунт; ни у Банка Англии, ни у Казначейства не было много иностранной валюты для интервенций (Сейерс, 1976, т. 1, с. 116). Тем не менее, Британия могла бы выбрать быстрое восстановление свободного движения золота и поручить Банку Англии использовать свои золотые резервы в международных расчётах, как предлагали некоторые наблюдатели, в надежде, что восстановление конвертируемости могло бы вселить уверенность и привлечь приток капитала, поддержав заново установленный паритет фунта. В конечном итоге эта стратегия была отвергнута как слишком рискованная.

(5) Сейерс (1976), т. 1, с. 115.

(6) Корректировка денежной заработной платы в 1920–21 годах в сторону понижения также облегчалась действием «скользящих шкал» в трудовых договорах. Эти положения, которые индексировали заработную плату к ценам на продукцию или стоимости жизни, были широко приняты во время войны, особенно в Великобритании. Впоследствии они постепенно вышли из моды, но не с такой скоростью, которая могла бы резко уменьшить возможности для сокращения заработной платы в 1922–23 годах. Подробности о распределении прибыли и индексации см. Пигу (1947) и Federal Reserve Bulletin (март 1919), с. 195.

(7) Огберн и Джаффи (1929), с. 158.

(8) Средние адвалорные пошлины на облагаемый импорт выросли с 30 до 35 процентов с принятием тарифа Фордни-Маккамбера. См. Айхенгрин (1989b).

(9) Комитет по валюте и иностранной валюте после войны (1919), с. 3.

(10) Это основная тема Викера (1966), глава 2.

(11) Подробности см. Морган (1952) или Хаусон (1975).

(12) Это последнее соображение занимало видное место в расчётах чиновников Министерства финансов США, как документировано Викером (1966).

(13) Резолюция, предложенная Комитетом по государственным финансам, Международная финансовая конференция, перепечатано в Federal Reserve Bulletin (декабрь 1922), с. 1283.

(14) США были заметным исключением. Программы в разных странах рассмотрены в Эйхенгрин и Хаттон (1988), Глава 1.

(15) О налоге на капитал см. Эйхенгрин(1990b) и Главу 6 в этой книге.

(16) Из 247 американских фирм, ответивших на опрос Совета Федеральной резервной системы, опубликованный в марте 1919 года, более половины охарактеризовали деловые перспективы как неопределённые, а не как отличные, хорошие, средние или плохие. Federal Reserve Bulletin (март 1919), с. 207.

(17) Пигу (1947), с. 5. Фридман и Шварц называют этот период «колебанием цен», хотя в тенденции цен к падению не было ничего колеблющегося. Фридман и Шварц (1963), с. 222. Льюис (1949), с. 18, и Пали (1972), с. 37, также предоставляют полезные обзоры.

(18) Совет Федеральной резервной системы отметил «поразительное снижение» цен в январе, особенно в металлургической и текстильной промышленности. В последней они составили «самое большое, когда‐либо происходившее в любое время с окончания Гражданской войны». Federal Reserve Bulletin (февраль 1919), с. 103.

(19) Экспорт товаров из США в Европу вырос примерно на 25% между 1918 и 1919 годами. Кассель (1922), с. 188.

(20) Ход событий в Германии является предметом более подробного обсуждения в следующей главе.

(21) См. Ногаро (1927) для репрезентативного французского анализа и Костильола (1984) для обзора дискуссии.

(22) Предоставлялись чрезвычайные субсидии. Например, в Великобритании цены на железо и сталь были примерно на 10 фунтов за тонну ниже себестоимости из‐за субсидий на железную руду, чушковый чугун и известняк. Пигу (1947), с. 123.

(23) Среди последних товаров, снятых с контроля, были шкуры (март 1920), уголь (июнь 1920), хлеб и мука (октябрь 1920), сало и сахар (февраль 1921) и масло (март 1921).

(24) Фраза «отмены контроля» из Моуэта (1955), с. 29. Вероятно, сдерживаемый потребительский спрос сыграл в Великобритании большую роль, чем в США, учитывая различия в строгости контроля над ценами и нормирования в двух странах. Хотя есть свидетельства оживлённого спроса на одежду, предметы домашнего обихода и жилищное строительство в США, трудно утверждать, что американский бум был вызван потребительскими расходами, особенно учитывая высокий уровень сбережений в 1919 году. См. Самуэльсон и Хаген (1943), с. 17–19. В той мере, в какой эти факторы влияли на экономику США, они делали это в основном через высвобождение потребительских расходов в Европе и последующий рост американского экспорта.

(25) Стоимость товарно‐материальных запасов американского бизнеса увеличилась на 6 миллиардов долларов в 1919 году, что почти вдвое превышает самый большой годовой прирост в любой год между 1920 и 1929 годами. Кузнец (1938), т. 1, Таблица VII‐6.

(26) Economist (6 декабря 1919), цитируется по Моуэту (1955), с. 26.

(27) Federal Reserve Bulletin (июнь 1919), с. 523. Министр финансов Гласс также критиковал «волну азартных игр на фондовом рынке». Смит и Бизли (1939), с. 159–160.

(28) См. Бойс (1987, с. 32–33) для обсуждения того, как эти давления формировали британскую фискальную политику.

(29) Морган (1952), с. 104–105.

(30) Киндлбергер (1986), с. 331. См. также Кассель (1922), Педерсен (1961), Фридман и Шварц (1963) и Пали (1972).

(31) Браун (1940), с. 198; Фридман и Шварц (1963), с. 223.

(32) Параллельное обсуждение немецкой гиперинфляции представлено в главе 5.

(33) Уайт (1983), с. 122.

(34) Морган (1952), с. 203.

(35) Federal Reserve Bulletin (октябрь 1919), с. 911.

(36) Federal Reserve Bulletin (июнь 1919), с. 524; Чандлер (1958), с. 148.

(37) «При любых обстоятельствах было бы невозможно для Банка поддерживать более чем скромную разницу между рыночной ставкой по коммерческим векселям и ставкой по казначейским векселям. Если бы рыночная ставка выросла, возникла бы тенденция переключиться с казначейских векселей на коммерческие по мере их погашения. Правительство не смогло бы пролонгировать все свои казначейские векселя по мере их погашения и было бы вынуждено занимать через «способы и средства» у Банка. Это, конечно, поместило бы дополнительные средства в руки рынка и тем самым свело бы на нет сжатие кредита, посредством которого был вызван первоначальный рост ставки по коммерческим векселям». Морган (1952), с. 203. Отметим, что «кран» казначейских векселей был временно закрыт в середине 1919 года для облегчения размещения Победного займа и Консолидированного займа.

(38) После июля фактически были некоторые дополнительные выпуски по ставкам «по требованию», хотя эти ставки корректировались с учётом результатов предыдущего тендера. Морган (1952), с. 146. До середины 1922 года Германия также выпускала векселя по ставке «по требованию» в 5%.

(39) См. главу 6 и особенно Таблицу 6.3.

(40) Хейг (1929), с. 206.

(41) Фридман и Шварц (1963), с. 223–224.

(42) Леффингуэлл и его коллеги предлагали изощрённую теорию, согласно которой повышение процентных ставок на самом деле усиливало инфляционное давление. Аргумент заключался в том, что большой плавающий долг в руках банков был источником — или, по крайней мере, симптомом — инфляционного давления. Если правительство выпускало больше долга, чем общественность была готова держать, изначально он оказывался в руках банков, которые находились в выгодном положении, чтобы пополнять свою ликвидность в ФРС. Этот переучёт был очевидным источником инфляции. Таким образом, высокие процентные ставки угрожали замедлить процесс консолидации этого долга и размещения его среди населения, позволяя инфляции сохраняться. Викер (1966), с. 27. Леффингуэлл (1921), с. 35.

(43) Это пример «проблемы последовательной во времени политики», которой экономисты уделяли много внимания в последние годы. См., например, Кидланд и Прескотт (1977).

(44) Слушания в Объединённой комиссии по сельскохозяйственному расследованию, 67-й Конгресс, 1-я сессия, Том 2, 1922, с. 503–504.

(45) Викер (1966), с. 36.

(46) Сенат США (1923), с. 5.

(47) Точные правовые положения, регулирующие требуемые резервы, на самом деле были более сложными. ФРС требовалось поддерживать резервы в золоте или законных платёжных средствах (например, серебряных долларах, серебряных сертификатах и гринбэках) не менее 35% против депозитов и резервы в золоте не менее 40% против банкнот Федеральной резервной системы, находящихся в обращении. В любом случае, не было разногласий в том, что количество свободного золота, которым располагала ФРС, упало до тревожно низкого уровня в первые месяцы 1920 года. Коэффициент 40% рассматривался как критический порог, ниже которого доверие общественности к конвертируемости было бы подорвано. См. Голденвейзер (1925), с. 90. Дальнейшее обсуждение проблемы свободного золота в главе 10.

(48) Викер (1966), с. 45.

(49) Как заключает Викер (1966), с. 45: «Хотя действия Казначейства были вдохновлены соображениями золотого резерва, было бы ошибкой делать вывод, что Совет действовал исключительно из‐за падения коэффициента резервирования».

(50) Андерсон (1930), с. 5.

(51) Чандлер (1958), с. 184. Закон о Федеральной резервной системе уполномочивал Совет приостанавливать требование обеспечения для банкнот на срок до 30 дней и продлевать приостановку на сроки не более 15 дней при условии, что соответствующий резервный банк платил налог на свои банкноты, где налоговая ставка росла с дефицитом резервов. Золотое обеспечение банкнот Нью-Йоркского ФРБ упало ниже 40% на четвёртой неделе апреля, по мере роста его переучётов от имени других резервных банков. К концу мая золотое обеспечение банкнот Нью-Йоркского ФРБ снизилось до немногим более 37%. Архивы Федерального резервного банка Нью-Йорка, «Состояние баланса» (различные отчёты). Межокружные кредиты, предоставленные Нью-Йоркским ФРБ, продолжали расти во втором квартале 1920 года. Общий объём межокружных кредитов достиг пика несколько позже, в августе, сентябре и октябре. Голденвейзер (1925), с. 37.

(52) См. главу 11, с. 326–327.

(53) Двадцать три миллиарда долларов — это оценка M1 Фридмана и Шварца. Фридман и Шварц (1963), с. 710.

(54) Сейерс (1976), с. 117. Но Банку Англии всё ещё приходилось корректировать использование политики переучёта для удовлетворения потребностей Казначейства. Сейерс (1976), с. 119. См. также Морган (1952), с. 204.

(55) Лишь сокращение денежных агрегатов после 1929 года впоследствии превзошло по масштабам сокращение, произошедшее за полтора года после сентября 1920. Фридман и Шварц (1963), с. 232.

(56) Архив ФРБ Нью-Йорка, Письмо Стронга Норману, 26 февраля 1921, описывает давление Конгресса на ФРС с целью снижения её учётных ставок.

(57) Чандлер (1958), с. 186–187.

(58) Викер (1966), с. 54–55; Чандлер (1958), с. 174–176.

(59) Фридман и Шварц (1963), с. 237–238, 249; Чандлер (1958), с. 183–185.

(60) Так утверждал управляющий Хардинг в Хардинге (1925).

(61) Стронг писал Леффингуэллу ещё 6 февраля 1919 года: «НАМ НУЖНО ПРОВОДИТЬ ДЕФЛЯЦИЮ. Несмотря на трудности и потери, я полагаю, вы согласитесь, что это неизбежно необходимо, чтобы наша банковская позиция постепенно дефлировалась. Если этого не сделать, мы должны будем столкнуться с необходимостью либо продолжать эмбарго на золото… либо потерять большое количество золота в то время, когда нам будет неудобно это делать». Цитируется по Чандлеру (1958), с. 139. Предположительно, срочность, придаваемая этим соображениям, только усилилась последующим годом инфляции.

(62) См., например, Викер (1966).

(63) Хольтфрерих (1986a), с. 15, 27.

(64) Этот «положительный шок предложения» подчёркивает Ромер (1988), которая привлекает его для объяснения необычно быстрого падения цен по сравнению с выпуском в США в 1920–21 годах.

(65) Этот пункт ранее высказывали Грэм (1930) и Хольтфрерих (1986b).

(66) Вальре де Бордес (1924), с. 11, 218; Лестер (1937), с. 434.

(67) Кассель (1922), с. 236–237.


Данная глава и следующая описывают войну на истощение в фискальной сфере, которая подпитывала инфляцию в 1920-х годах. Наиболее ожесточенный характер эта война приобрела в Германии, где она велась как на международной арене, так и на внутреннем фронте. Немецкая гиперинфляция, ставшая результатом этого тупика, рассматривается в главе 5. Различные разделы главы посвящены предпосылкам (запутанному вопросу о репарациях после Первой мировой войны), переходу к гиперинфляции, влиянию инфляции на экономику Германии, стабилизации, последовавшей за переоценкой государственных резервов и фиксацией обменного курса в ноябре 1923 года, а также последствиям для международных валютных отношений.

Немецкая марка являлась одним из традиционных столпов довоенной системы золотого стандарта. В десятилетие, предшествовавшее войне, Германия утвердилась в качестве ведущей промышленной державы — статус, который она была готова вернуть, несмотря на военное разорение экономики и попытки Франции сковать её промышленную мощь. Наряду с Лондоном и Парижем, Берлин был одним из ключевых участников совместных усилий по поддержанию довоенного золотого стандарта. Как и до войны, любая подлинно международная система золотого стандарта должна была включать Германию и страны её орбиты. Необходимым условием для создания такой системы была стабилизация марки.

Этот процесс оказался долгим и трудным. Прежде чем стабилизировать свою валюту в 1924 году, Германия пережила одну из самых экстремальных гиперинфляций в истории. К лету 1922 года цены росли со скоростью более 50% в месяц. Летом 1923 года инфляция ускорилась до более чем 100% в месяц. Осенью в течение короткого периода темп инфляции превышал 1000% в месяц, а цены удваивались или утраивались за неделю (см. Рисунок 5.1). (1)

Роль обменного курса в инфляции стала предметом ожесточённых дискуссий. Немецкие чиновники, такие как Карл Гельферих (Karl Helfferich) (имперский министр финансов во время войны, впоследствии депутат рейхстага от националистов) и Рудольф Хафенштейн (Rudolf Havenstein) (президент Рейхсбанка), а также внешние наблюдатели, такие как профессор экономики Гарвардского университета Джон Уильямс (John H. Williams), полагали, что инфляцию спровоцировали потрясения на валютном рынке, которые запустили порочную спираль: обесценивание валюты → рост цен на импорт → денежная эмиссия. Другие утверждали, что коренные причины лежат в иной плоскости — а именно, в бюджетном дефиците, финансируемом за счёт печатания денег, а обменный курс был лишь опережающим индикатором инфляционного давления. Они рассматривали обменный курс как лишь одну из многих цен, которые необходимо было взять под контроль посредством изменений в монетарной и фискальной политике.

Дискуссия о немецкой гиперинфляции, как правило, строится как противостояние двух школ: теории платёжного баланса и фискальной теории. Участники дебатов решительно поддерживают одну точку зрения и категорически отвергают другую. На самом деле, обе содержат зерно истины. Потрясения доверия, вызвавшие бегство от марки и запустившие порочную спираль обесценивания валюты и инфляции, значительно увеличили бюджетный дефицит, поскольку стоимость товаров и услуг, закупаемых государственным сектором, росла быстрее, чем его доходы. Однако даже если бы не было инфляции и обесценивания валюты, бюджет Рейха всё равно оказался бы в значительном дефиците, потребовав сначала долгового, а в итоге и денежного финансирования. Фискальная точка зрения верна в том смысле, что бюджет был бы дефицитным, что в конечном счете потребовало бы денежной эмиссии, даже без инфляции и обесценивания валюты. Точка зрения платёжного баланса верна в том, что инфляция и обесценивание валюты, начавшись, усугубили фискальный кризис. Более того, анализ на этом уровне скорее скрывает, чем проясняет суть проблемы. Являлось ли непосредственным источником инфляционного давления обесценивание валюты, бюджетный дефицит или их сочетание, сами эти факторы были порождением более глубоких политических, социальных и экономических противоречий. Коренная причина инфляции была той же, что мешала и другим европейским странам стабилизировать свои валюты в начале 1920-х годов: отсутствие консенсуса относительно налогового бремени и распределения доходов. В Германии внутренний распределительный конфликт усугублялся международным спором о репарациях и поэтому проявился в особенно острой форме. Благодаря своей исключительной остроте, инфляционный кризис марки обнажил социальные и политические конфликты, которые питали инфляцию не только в Германии, но и во Франции, Бельгии и Италии. Таким образом, этот эпизод ярко демонстрирует те препятствия для стабилизации валюты, которые преобладали по всей Европе в послевоенный период.


Даже спустя десятилетие политика этих стран по-прежнему определялась страхом, что старые раны вновь откроются, если позволить разрушиться компромиссу, который символизировал золотой стандарт. Там, где инфляция достигла катастрофических масштабов, правительства были готовы защищать свои золотые паритеты любой ценой. Эта приверженность жестко ограничивала их возможности, что привело к катастрофическим последствиям, когда разразилась Великая депрессия.


Проблема репараций стала одним из главных препятствий для ранней стабилизации Германии. Установление и поддержание фиксированного золотого паритета требовало способности противостоять спекулятивным атакам. Как и до войны, эта способность зависела от двух составляющих: доверия и сотрудничества. Сдерживание негативной спекуляции зависело от того, насколько последовательно Германия проводила фискальную и монетарную политику, направленную на стабилизацию внутренней цены золота. Это требовало сбалансированного бюджета, включая трансферты, чтобы не возникало давления на денежную эмиссию для финансирования дефицита. Условиями для последовательной и надежной политики были внутренняя экономическая стабильность и консенсус в отношении распределения фискального бремени, что, в свою очередь, зависело от того, чтобы репарационный план был не только экономически выполнимым, но и политически приемлемым.

Чтобы быть полностью надежным, обязательство по соблюдению золотого стандарта должно было быть международным. Собственные усилия Германии должны были подкрепляться международным сотрудничеством. Как и до войны, иностранная помощь была необходима для стабильности мировой валютной системы. Она могла принимать форму открытого кредита, как в 1924 году, или согласованных изменений процентных ставок за рубежом, как в 1927-м. Однако пока не утихал спор о репарациях, ни одна из форм сотрудничества не могла стать регулярной. Таким образом, ни одно из условий для денежной стабильности не было выполнено вплоть до 1924 года, и результатом стал инфляционный хаос.

Дестабилизирующее влияние репараций усиливалось всеобъемлющей атмосферой неопределенности, которая их окружала. (2) Обсуждения обязательств Германии на Парижской мирной конференции омрачались разногласиями между союзниками: британская делегация изначально настаивала на значительно большей сумме, чем французы или итальянцы. (3) К 1920 году британское общественное мнение отвергло Версальский договор как предательство вильсоновской идеи примирительного мира. Тем временем позиция Франции ужесточилась после победы правоцентристского Национального блока (Bloc National) на выборах в ноябре 1919 года. (4) Невезением Германии стало то, что Лондонская конференция 1921 года, где определялся размер выплат, совпала с 50-й годовщиной Франко-прусской войны и соглашения, по которому Франция была вынуждена платить репарации Германии. Ирония заключалась в том, что та самая контрибуция 1871 года, которая облегчила переход Германии к золотому стандарту, теперь препятствовала его восстановлению. (5)

Более поздние события укрепили настойчивое требование Франции, что «боши заплатят». Восстановление десяти северо-восточных департаментов Франции, которые были одним из главных театров войны, требовало крупных капиталовложений. Франция накопила значительные военные долги перед своими союзниками, тогда как британский долг США частично компенсировался французским долгом Великобритании. Отказ США предоставлять льготные кредиты на восстановление или списать эти долги во многом ужесточил позицию Франции, сделав неизбежной тесную связь между немецкими репарациями и долгами союзников. (6)

В Версале рассматривался репарационный план в размере до 200 миллиардов долларов. В итоге собравшиеся делегаты смогли установить лишь срок завершения переговоров — май 1921 года. (7) Переговоры, казалось, тянулись бесконечно. Репарационная комиссия, отвечавшая за решение этого вопроса, смогла договориться лишь об одном принципе: хотя Франция и её союзники имели право требовать полного возмещения ущерба, фактические выплаты будут привязаны к платежеспособности Германии, определяемой темпами роста её экспорта и успехом в получении иностранных займов.

Связывая репарационные выплаты с состоянием немецкой экономики, союзники ослабили стимул для немецких политиков наводить порядок у себя дома. Гиперинфляция была лишь самым ярким примером. Политики не были заинтересованы проводить болезненные программы, направленные на стимулирование роста, зная, что плоды их трудов уйдут за границу. Форма репарационного плана усилила сопротивление Германии. Включение пенсий, на чем настаивали Великобритания и страны Содружества для увеличения своей доли, поставило под сомнение французское обоснование репараций как средства восстановления разрушенных регионов и укрепило веру немцев в то, что главными мотивами союзников были жадность и злоба. (8)

Нестабильная немецкая экономика имела далеко идущие экономические и политические последствия. Все, что подавляло торговлю в Германии, подавляло торговлю во всей Центральной Европе. Экономическая нестабильность в Центральной Европе усиливала страх перед большевистской угрозой с востока, возрождала старые англо-французские конфликты из-за сфер влияния в Восточной Европе и подрывала дух сотрудничества, сложившийся во время войны. Перспективы компромисса между союзниками становились всё более призрачными.

Тем временем Германии было предписано начать выплаты натурой — в основном углем, но также золотыми запасами Рейхсбанка, военным имуществом, государственной собственностью на уступленных территориях и в колониях, подвижным железнодорожным составом и судами. (9) Уголь был жизненно необходим французской сталелитейной промышленности, пострадавшей от разрушения французских шахт отступавшими немецкими войсками. (10) Эти «временные платежи», оправданные как способ покрытия расходов на оккупацию, формально отличались от других выплат, хотя в конечном итоге стали рассматриваться как первый взнос по репарациям. Переводы, осуществленные до мая 1921 года, составили 8 миллиардов золотых марок (марок довоенной стоимости). Это составляло около 20% национального дохода Германии в 1921 году, хотя и представляло лишь 40% от временных платежей, предусмотренных в Версале. (11)

Примечательно, что эти значительные временные переводы не дестабилизировали немецкий уровень цен или государственный бюджет. Они были осуществлены, несмотря на сохраняющуюся неопределенность в отношении размера репараций и бегство капитала с территорий, подлежащих передаче. Поскольку большая часть временных выплат осуществлялась в форме государственной собственности (например, железнодорожного состава), а не продукции частного сектора, которую правительству пришлось бы оплачивать за счет займов или налогов, её было относительно легко мобилизовать. Однако, поскольку эту государственную собственность в конечном итоге пришлось бы заменять, Германия закладывала своё будущее, что не могло не беспокоить внешних наблюдателей. Для объяснения легкости передачи также ссылались на присутствие войск союзников вдоль Рейна и Балтики, а также на восстановление внутренней политической стабильности после Капповского путча 1920 года. (12) Однако, как союзники узнают в 1923 году, войска не были гарантией выполнения обязательств. Только ретроспективно провал Капповского путча можно было расценить как укрепление умеренных тенденций в армии. (13) В тот момент каждое из этих событий, вместо того чтобы успокоить внутренних и внешних наблюдателей, усиливало озабоченность как экономической стабильностью, так и хрупким политическим равновесием Германии.

Однако ключевым фактором, обеспечившим возможность этих временных выплат, была не столько оккупация или политическая ситуация, а надежда Германии на то, что демонстрация доброй воли вызовет уступки со стороны союзников и позволит досрочно прекратить выплату репараций. Союзники ещё не приняли окончательного решения относительно своих чрезмерных требований. Проявляя готовность платить в размерах, сопоставимых с французскими репарациями 1871 года, Германия могла побудить победителей занять более примирительную позицию. (14)

Фискальные последствия переводов были смягчены благодаря налоговой реформе, которую министр финансов Маттиас Эрцбергер (Matthias Erzberger) провёл через Рейхстаг, преодолев ожесточённое сопротивление правых во главе с Гельферихом (Helfferich). Пакет Эрцбергера включал экстренный сбор и передачу подоходного налога с земель в пользу рейха в обмен на обязательство центрального правительства перераспределить часть доходов обратно местным властям. Повышение налогов было необходимо для поддержания бюджетного баланса в условиях временных выплат. Немецкие политики и их избиратели мирились с ростом налогов, рассчитывая, что средства будут уходить за границу лишь ограниченное время. Вместо провоцирования бегства капитала или уклонения, за налоговым увеличением последовал приток краткосрочного капитала в ожидании возможной стабилизации марки. Поскольку временные выплаты не вызвали ни бегства капитала, ни обесценивания валюты, налоговая база нового подоходного налога не была размыта инфляцией.

После серии подготовительных конференций союзники собрались в Лондоне в 1921 году для установления графика платежей Германии. Конгресс США уже выразил нежелание ратифицировать Версальский договор. Американский представитель в Репарационной комиссии был понижен до статуса наблюдателя, что ограничило его возможности поддержать британскую делегацию в противостоянии более крайним требованиям Франции и Италии. (15) Отказ Конгресса от ратификации сигнализировал о возрождении изоляционистских тенденций в США, что не сулило ничего хорошего тем, кто надеялся на списание военных долгов. Учитывая непреклонность США в отношении долгов, перспективы компромисса Франции, Италии и Великобритании по репарациям выглядели всё более туманными.

Переговорщики в Лондоне предъявили счёт на 132 миллиарда золотых марок, или 31 миллиард долларов США. Эта ошеломляющая сумма всё же была уступкой по сравнению с первоначальным предложением Репарационной комиссии в 225 миллиардов золотых марок. (16)

Номинирование долга в золоте гарантировало, что инфляция и обесценивание валюты не смогут быть использованы для снижения его стоимости. Германия должна была немедленно начать обслуживание 50 миллиардов из общей суммы в 132 миллиарда, по которым 5% годовых и 1% амортизации составляли 3 миллиарда золотых марок (примерно 7,5% национального дохода). (17) Дополнительно с неё взималось 1 миллиард марок ежегодно на покрытие оккупационных расходов и довоенных долгов (доводя общую сумму до примерно 10% национального дохода). Выплата второй части в 82 миллиарда золотых марок была отсрочена до достаточного роста платёжеспособности Германии. Эти условности усилили неопределённость в отношении срока окончательного погашения репарационного бремени. Было ясно лишь то, что Германия будет обязана осуществлять значительные переводы в течение десятилетий.

Ни один вопрос в экономической и политической истории XX века не вызывал таких ожесточённых споров, как реалистичность этого плана. (18) Современники оценивали бремя, сравнивая его с репарациями, выплаченными Германии Францией после Франко-прусской войны. Франция выплатила в общей сложности 5 миллиардов франков, что составляло примерно четверть её национального дохода в 1872 году. (19) В сравнении, немедленное бремя Германии в 50 миллиардов золотых марок представляло 125% её национального дохода в 1921 году. С учётом отсроченных платежей (так называемых облигаций C) этот показатель возрастал до 330%. Платежи первого года по Лондонскому плану, составлявшие 10% национального дохода, были очень велики по довоенным меркам. (20)

Защитники Лондонского плана отмечали, что Великобритания в 1911–1913 годах переводила за границу до 8% национального дохода посредством зарубежного кредитования. Это, по их мнению, доказывало, что механизм корректировки платёжного баланса способен поглотить трансфер требуемого масштаба. Однако, по крайней мере, часть британских зарубежных инвестиций возвращалась в Лондон в виде иностранных депозитов или спроса на экспорт. Эти механизмы минимизировали влияние на британскую промышленность и платёжный баланс. Было маловероятно, что какой-либо из этих механизмов сработает столь же эффективно для рециркуляции немецких репараций. (21)

Политическая составляющая этих двух трансферов была ещё менее сопоставима. Великобритания не жертвовала внутренним богатством в размере перевода. Британцы инвестировали за рубеж добровольно, имея возможность направить эти ресурсы на будущее потребление. Это не обязательно сказывалось на уровне жизни в Британии. Проблема Германии заключалась в том, как мобилизовать для перевода 10% национального дохода и сократить как текущее, так и будущее потребление, не спровоцировав внутренних политических волнений.

Преобразование 10% национального дохода в иностранную валюту требовало профицита торгового баланса, эквивалентного 80% экспорта 1921–1922 годов. Можно предположить, что жёсткие меры контроля по образцу военного времени могли бы сократить немецкий импорт на 80%. Однако радикальное сокращение импорта противоречило поддержанию экспорта из-за зависимости экономики от зарубежных поставок сырья, такой как медь, хлопок и шерль, усилившейся после военных потерь территорий и запасов. Увеличение экспорта на 80% требовало ещё большего роста импорта сырья, увеличивая необходимый для трансфера прирост валового экспорта. И даже эти расчёты не учитывали последствий резкого сжатия импорта для уровня жизни внутри страны.

Даже если бы Германия каким-то образом смогла обеспечить такое поразительное увеличение экспорта, союзники не были бы готовы его принять. Проблема заключалась не в том, что дополнительный экспорт был бы слишком велик относительно экономик Великобритании, Франции и США. Прогнозируемый ежегодный трансфер составлял, возможно, 1% их совокупного национального дохода. Однако немецкий экспорт был бы сконцентрирован в отраслях, уже отличавшихся острой международной конкуренцией, — прежде всего, в производстве железа, стали, текстиля и угля. Аналогичные трудности возникли бы для промышленности союзников, если бы Германия вместо этого наводнила своими товарами рынки третьих стран. Представители этих отраслей вряд ли бы любезно согласились на внезапное расширение немецкого экспорта. Даже жалуясь на недостаточность усилий Германии по выполнению обязательств, союзники повышали свои импортные барьеры. Кейнс в «Экономических последствиях мира» (The Economic Consequences of the Peace) настаивал, чтобы сторонники репараций указали, «какими конкретными товарами они намерены получить эту плату и на каких рынках эти товары должны быть проданы». (22) Томас Ламонт (Thomas Lamont), член американской делегации в Версале, также обратил внимание переговорщиков на этот момент. Американский экономист Фрэнк Тауссиг (Frank Taussig) повторил это предупреждение.

То, что 1920–1921 годы были периодом рецессии, усугубляло обе проблемы: способность Германии экспортировать и готовность союзников импортировать. Союзники с готовностью приняли бы дополнительные выплаты натурой, если бы те были в виде сырья (несмотря на британские оговорки относительно угля). Но немецкая экономика могла предоставить их лишь в ограниченном объёме. Поставки сырья подрывали способность Германии экспортировать промышленные товары. Предложения об импорте немецкой рабочей силы для восстановительных работ были отвергнуты как аморальные и политически неприемлемые на фоне безработицы среди демобилизованных французов, бельгийцев и итальянцев.

Таким образом, теоретический вопрос о том, какие изменения цен потребуются для сбалансированности международных рынков при наличии репараций (так называемая «проблема трансферта»), в конечном счёте, был несущественным. Кейнс заключил, что для создания положительного сальдо торгового баланса в размере около 80% от начального экспорта потребовалось бы очень значительное снижение относительных цен на немецкие товары, чтобы переключить иностранный спрос на немецкий экспорт, а немецкий спрос — с импорта. Он допускал, что если спрос будет достаточно неэластичным, снижение немецких экспортных цен может снизить стоимость немецкого экспорта одновременно с ростом его объёма, сделав трансфер невозможным при любых ценах. (23) Ответ Бертиля Улина (Bertil Ohlin) заключался в том, что априори столь же вероятен рост относительных цен на немецкий экспорт, особенно если иностранные правительства стимулируют расходы для поглощения импорта, в то время как немецкое правительство ограничивает внутренний спрос. (24) В каком-то смысле оба экономиста затронули суть вопроса: Кейнс — что трансфер в запланированном масштабе может оказаться невозможным, Улин — что политика изменения расходов, регулирующая поглощение, в конечном итоге определит, так это или нет. В другом смысле оба упустили суть, сосредоточившись на определении относительных цен и пренебрегая определяющими политическими соображениями.

Подобно тому, как политические ограничения снижали готовность союзников принимать репарации, они ограничивали и способность Германии их мобилизовать. Уровень жизни значительно упал с 1913 года, порождая призрак волнений, если правительство попытается направить 10% оставшегося национального дохода на выплату репараций. Лондонский план был представлен как ультиматум, который должен быть принят в течение шести дней во избежание оккупации. Такие условия не способствовали формированию внутренней поддержки трансфера.

Несмотря на эти препятствия, Германия выплатила около 75% запланированных репараций в год с мая 1921 года — впечатляющий результат, в котором сыграло свою роль продолжавшаяся оккупация союзниками таможенных постов на западе и района вокруг Дюссельдорфа. Ближайшие перспективы казались благоприятными. При отсутствии инфляции и репараций бюджет Рейха в 1921 году был бы близок к балансу. (25) Казалось, для приобретения способности финансировать репарации требуется лишь ещё одно повышение налогов по образцу 1920 года, которое Рейхстаг рассматривал летом 1921 года. Однако политики не смогли договориться о форме налога: социал-демократы выступали за налог на богатство, другие предпочитали дополнительные косвенные налоги. Поддержка повышения налогов ослабевала из-за понимания, что плоды любых жертв будут переведены за границу. Рейхстаг окончательно принял налоговый компромисс в январе 1922 года после того, как тупик был прерван Репарационной комиссией, которая, встревоженная обесцениванием марки и бюджетным кризисом, согласилась на просьбу Германии сократить выплаты до 75% от запланированных (задним числом узаконив её показатели 1921 года). Однако эта относительно скромная налоговая инициатива была совершенно недостаточной для ликвидации бюджетного дефицита.

Оппозиция повышению налогов не улучшила способность Рейха размещать облигации. Всё чаще правительство было вынуждено финансировать дефицит за счёт денежной эмиссии. К счастью, приток капитала продолжался, ограничивая необходимый объём монетизации, сдерживая падение курса марки и умеряя инфляцию. Хотя появлялось всё больше оснований сомневаться в решимости властей восстановить довоенный паритет, тот факт, что марка обесценивалась быстрее, чем росли внутренние цены, оставлял пространство для её укрепления до стабилизации. Инвесторы всё ещё верили, что обесценивание валюты будет обращено вспять, что сулило им прибыль от вложений в марки. (26) Конечно, для укрепления и стабилизации марки требовалось сокращение репарационного счёта, которое само по себе могло бы способствовать консенсусу по поводу повышения налогов. Когда стало ясно, что никакого сокращения не будет, потоки капитала развернулись, подготовив почву для гиперинфляции.

Немецкая гиперинфляция — это одна из тех «сказок о чудесах и приключениях, чья увлекательность проистекает из невероятности излагаемых фактов». (27) Немногие переменные вели себя более невероятно, чем обменный курс. Из-за военных ограничений, в период с 1914 по 1918 год обесценивание валюты отставало от темпов роста внутренних цен. Однако даже по мере ускорения роста цен обменный курс стал наверстывать упущенное. Товары внутри страны продолжали продаваться на рынках, где важны были долгосрочные отношения с покупателями, по ценам, регулируемым договорами и традициями. Иностранная же валюта торговалась между анонимными покупателями и продавцами по ценам, мгновенно реагировавшим не только на текущие события, но и на ожидания будущих изменений. Как только инфляционная тенденция стала очевидной, обесценивание обменного курса начало опережать рост внутренних цен.

Это отставание внутренних цен также отражало государственное регулирование и контроль. Фермеры были обязаны продавать часть урожая зерна по регулируемым ценам. Вместо того чтобы повышать цены вслед за обменным курсом, государство продавало импортированное из-за границы зерно себе в убыток. Аренда жилья оставалось под государственным контролем, к 1922 году упавшей до 3% от довоенного уровня. Железнодорожные тарифы не полностью корректировались с учётом роста цен и снизились до 10% от уровня 1913 года. Но самым важным фактором была склонность внутренних цен и издержек, регулируемых договорами и обычаями, адаптироваться к изменениям валютного курса лишь с запозданием. В результате за 1919 год цена немецких товаров относительно импортных из США сократилась вдвое. Оборотной стороной такой диспропорции стало неэффективное использованеие ресурсов, но с положительной же стороны она усилила международную конкурентоспособность немецкой экономики. (28)

Взаимосвязь между обесцениванием валюты и конкурентоспособностью стала носить всё более сложный характер. Каждый раз, когда валютный рынок стабилизировался, как, например, в первой половине 1921 года, ценообразующие субъекты использовали эту передышку, чтобы восстановить упущенное. Это возвращало реальный обменный курс к прежним уровням. (Реальный обменный курс, представленный на рисунке 5.2. — это цена иностранных товаров, в данном случае американских, выраженная в марках через долларовый курс, относительно цены немецких товаров.) После Лондонского ультиматума в мае 1921 года с его плохими новостями о репарациях марка резко ослабла, и реальный обменный курс снова удвоился. Как только скорость номинального обесценивания замедлялась, цены навёрстывали упущенное, и реальный курс падал обратно.

Эти пилообразные колебания реального обменного курса, отчётливо видные на рисунке 5.2, участились, а их амплитуда уменьшилась по мере того, как участники рынка адаптировались к инфляции и обесцениванию, ускоряя корректировку заработной платы и цен. Котировка доллара «заменила погоду как тему для светской беседы» и стала «решающим фактором при установлении немецких цен». (29)

Немецкая промышленность, начиная с крупных фирм, рассчитывала цены, ориентируясь на курс валюты, и конвертировала марковую выручку в иностранную валюту как можно быстрее. Владельцы магазинов стали закрываться на обед, узнавать текущую долларовую котировку и открываться во второй половине дня с новыми ценами. От расчёта цен на основе валютного курса был всего один шаг до совершения сделок в иностранной валюте: к лету розничные продавцы отказывались принимать марки, сначала на оккупированных территориях, затем в Южной Германии, а впоследствии и по всей стране. (30)

В последние месяцы инфляции цены корректировались ежедневно или даже ежечасно в ответ на изменения валютного курса, что практически свело на нет отставание между обесцениванием марки и ростом цен. Индексация заработной платы стала завершающим этапом. (31) Традиционные механизмы установления цен и зарплат были выведены из строя. Внутренние цены и издержки стали реагировать так же быстро, как и валютный курс. Реальный курс немецкой марки восстановился в течение лета 1923 года, так как ценообразующие субъекты не только отражали в ценах дополнительное обесценивание, но и наверстывали упущенное ранее. Август 1923 года, за три месяца до стабилизации, стал последним месяцем, когда реальный обменный курс оставался ниже уровня 1913 года.

Обменный курс и уровень инфляции реагировали на каждое новое сообщение о репарациях, внутренней политике и экономических мерах. В период с мая 1920 по май 1921 года ни исход переговоров по репарациям, ни успех финансовых реформ Эрцбергера ещё не были очевидны. Курс колебался без определённого тренда в диапазоне 60–70 марок за доллар. Лишь затем начался «валютный вихрь». (32) Марка резко упала после Лондонского ультиматума в мае и раздела Верхней Силезии. Пересмотр выплат в январе 1922 года временно укрепил валюту, но марка снова пошла вниз после провала попыток достичь более всеобъемлющего соглашения по репарациям и возобновления крупных денежных переводов.

Обесценивание ускорилось на фоне роста внутренних политических разногласий и убийства Вальтера Ратенау (Walter Rathenau), министра иностранных дел, считавшегося проводником умеренных взглядов. Оно ускорилось вновь, когда к концу 1922 года стало ясно, что новый премьер-министр Франции Раймон Пуанкаре (Raymond Poincaré) не намерен идти на компромисс по репарациям, а готов добиваться их силой. Вторжение в Рур в январе 1923 года привело к дальнейшему резкому обесцениванию марки. Операции поддержки со стороны Рейхсбанка в начале февраля дали кратковременную передышку. Но неспособность французской оккупации и немецкого сопротивления разрешить репарационный тупик ухудшила бюджетное положение Германии; после середины апреля это привело к новому падению марки. Темпы обесценивания и инфляции после мая были настолько стремительными, что их можно изобразить только на графиках с логарифмической шкалой, как на рисунке 5.1.

Эти события дестабилизировали валютный курс, порождая ожидания инфляции, подогреваемые денежной эмиссией. Но что вызвало саму эмиссию? В англоязычной литературе общепринятым виновником считается бюджетный дефицит, который рейх финансировал за счёт печатания денег. (33) Масштабы дефицита не вызывают сомнений. Налоговые и неналоговые поступления покрывали лишь половину государственных расходов в 1920–1921 годах (см. Таблицу 5.1.). После принятия налоговых реформ Эрцбергера ситуация несколько улучшилась: с апреля 1921 по март 1922 года доходы росли быстрее расходов. Но затем налоговые поступления резко сократились, а реальный объём государственных расходов вырос, почти удвоившись в третьем квартале 1923 года, когда затраты на поддержку пассивного сопротивления были наибольшими. Правительство почти не могло выпускать облигации, поскольку коллапс доходов означал и коллапс его платёжеспособности. Единственным выходом было заставить Рейхсбанк скупать государственные бумаги и монетизировать дефицит. Директора Рейхсбанка, назначаемые канцлером, не имели независимости от правительства и были вынуждены удовлетворять его фискальные нужды. В этом суть фискальной точки зрения: растущие бюджетные дефициты ведут к денежной эмиссии и взрывной спирали инфляции и обесценивания.


Но в чём была причина бюджетных дефицитов? В ноябре 1922 года комиссия экспертов, в состав которой входили Кейнс, Кассель, Бранд и Иеремия Дженкс, представила немецкому правительству доклад о бюджетной ситуации. Они заключили, что бюджет был бы сбалансирован (если не считать репараций) при условии поддержания стабильности цен. (34) Вывод был очевиден. Если бы был объявлен мораторий на репарации и восстановлено доверие, бюджет пришёл бы в равновесие. Не было бы давления на монетизацию, и инфляцию можно было бы взять под контроль. В противном случае, учитывая ограниченную способность рейха увеличивать доходы и сокращать расходы, дефициты были неизбежны. Дефициты привели бы к ускорению инфляции, разрушению хрупкого бюджетного равновесия Германии и запуску взрывной спирали.

Эту аргументацию с понятным энтузиазмом восприняли немецкие политики. Они не только могли переложить вину за свои трудности на алчных союзников, но и могли ссылаться на инфляцию как на неопровержимое доказательство нереалистичности требований союзников. Создавая угрозу немецкой политической и экономической стабильности, гиперинфляция могла ослабить решимость тех членов Репарационной комиссии, которые желали видеть стабильную и процветающую Германию в качестве локомотива европейского восстановления и оплота против большевизма.

Данная аргументация основывалась на утверждениях Германии, что рейх исчерпал возможности повышения налогов и сокращения расходов. Иностранные наблюдатели, включая доминирующую фракцию во французском правительстве после того, как Пуанкаре сменил Бриана на посту премьера, отвергали эти заявления. Тот факт, что в конце 1923 года меры по увеличению доходов и сокращению расходов действительно были приняты, убедил многих историков в обоснованности этого скептицизма. (35)

В отличие от этого, немецкие политики объясняли дефицит потрясениями на валютном рынке. «Вопреки распространённому мнению, утверждал Карл Гельферих (Karl Helfferich), началом этой причинно-следственной цепи была не инфляция, а обесценивание марки». (36) Непреклонность союзников заставила немцев ожидать конфискационного налогообложения. Бегство капитала стало неизбежным результатом. Немцы продавали марки, обрушивая валюту на внешнем рынке. Временные выплаты в 1920–1921 годах и частичные репарационные переводы в 1922 году усугубили проблемы платёжного баланса и ещё больше ослабили валютный курс. Обесценивание взвинтило цены на импорт и экспорт и перекинулось на внутреннюю инфляцию. Чтобы не задушить экономику, у Рейхсбанка не оставалось иного выбора, кроме как удовлетворять возросший спрос на деньги и кредит, вызванный ростом цен.

Обесценивание немецкой марки по отношению к иностранным валютам было вызвано чрезмерным бременем, возложенным на Германию, и политикой насилия, принятой Францией; рост цен на все импортные товары был вызван падением курса; затем последовал всеобщий рост внутренних цен и заработной платы, увеличение потребности в средствах обращения со стороны населения и государства, растущие требования к Рейхсбанку со стороны частного бизнеса и государства и увеличение выпуска бумажных марок. (37)

Пока что это был лишь единовременный скачок уровня цен или, в лучшем случае, темпа инфляции. (38) Для возникновения взрывной спирали требовалась обратная связь от инфляции к бюджету. Эта обратная связь работала следующим образом. Поскольку номинальные доходы были менее чувствительны к изменению темпа инфляции, чем номинальные расходы, инфляционный шок увеличивал размер бюджетного дефицита, требуя дополнительной монетизации со стороны Рейхсбанка для финансирования нехватки средств. Монетизация подстёгивала инфляцию, усугубляла нехватку доходов, расширяла дефицит и возобновляла процесс. Остановить взрывную спираль могли лишь меры по восстановлению стабильности на валютном рынке, такие как резкое сокращение репараций.

Инфляция размывала реальную стоимость налоговых поступлений из-за временного лага между начислением и уплатой налогов. Важнейшими из новых налогов Эрцбергера были налоги на личные и корпоративные доходы. Их база была уязвима для инфляционной эрозии. Когда уровень цен рос на 50% в месяц, налогоплательщики могли уменьшить реальную стоимость своих обязательств на треть, просто отсрочив платеж на 30 дней. Несмотря на прогрессивную шкалу налогообложения и всё более агрессивное применение штрафных санкций, власти были неспособны остановить инфляционное размывание поступлений от подоходного налога. (39)

То же самое относилось и к другим налогам. Чрезвычайный налог на имущество, введённый в 1919 году, позволял собственникам выплачивать его вплоть до 47 ежегодных взносов. (40) К 1921 году инфляция фактически аннулировала эти обязательства. В 1922 году рассрочка была заменена регулярным налогом на имущество, но он также был уязвим для уклонения путём отсрочки. Рейх был вынужден полагаться на доходы от косвенных налогов и 10%-го налога, удерживаемого у источника с заработной платы. (41) До конца процесса работодатели не были обязаны немедленно перечислять удержанные налоги властям, поэтому даже эти поступления были далеко не защищены от инфляции.

Утверждения, что бюджетный дефицит целиком вызван нанесённым репарациями ударом по валютному рынку, за рубежом отвергались как корыстная немецкая пропаганда. Однако некоторые иностранные наблюдатели всё же находили в этом аргументе рациональное зерно. Джон Уильямс (John Williams) был убеждён, что инфляционное давление началось с обесценивания валюты, а оттуда перекинулось на бюджетный дефицит и монетизацию. Джеймс Энджелл (James Angell) аналогично заключил, что действовал механизм платёжного баланса. (42)

Разрешение этого спора требует оценки реакции бюджетного дефицита на инфляцию, чтобы можно было рассчитать дефицит, который имел бы место при стабильных ценах. Сказать проще, чем сделать, поскольку в то время как автономный рост инфляции расширял дефицит, рост дефицита мог сам подстёгивать инфляционный пожар. Может быть некорректно интерпретировать корреляцию между двумя переменными как реакцию дефицита на инфляцию, поскольку с равным успехом она может отражать реакцию инфляции на дефицит. (43) Проблема будет наиболее острой, когда автономные изменения государственных расходов и доходов были значительными, как в 1920–1921 годах (период налоговых реформ Эрцбергера) и в 1923 году (год, отмеченный резкими изменениями фискальной политики в поддержку пассивного сопротивления). (44) Напротив, в 1922 году, когда автономные изменения доходов и расходов были относительно невелики, корреляция будет в основном отражать изменения дефицита из-за инфляции, вызванной другими факторами.

В таблице 5.2 представлена фискальная ситуация в 1922 году. Основные изменения происходят на стороне доходов, где наблюдается резкая эрозия поступлений от прямых и косвенных налогов. Если приписать изменения дефицита между I и IV кварталами 1922 года изменениям уровня инфляции на том основании, что автономные изменения фискальной политики были относительно незначительны, то каждая дополнительная единица инфляции, по-видимому, увеличивала дефицит на один миллион золотых марок. (45) Это подразумевает дефициты в 441, 266, 264 и 389 миллионов золотых марок при отсутствии инфляции.


Вывод о том, что бюджет оставался бы дефицитным и без инфляции, ведёт к отказу от аргумента, что единственной причиной инфляции было обесценивание марки. Однако по-прежнему возможно, что корень проблемы лежал в репарациях. Расходы на выполнение Версальских обязательств в четырёх кварталах 1922 года составили 843, 696, 353 и 334 миллиона золотых марок. Во всех кварталах, кроме последнего, они более чем покрывали дефициты, которые имели бы место при стабильных ценах. (46) Как и заключили Кейнс, Кассель и остальные члены Комитета экспертов, если отвлечься от эффектов репараций и инфляции, бюджет в 1922 году был бы сбалансирован. И поскольку устранение репараций устранило бы необходимость монетизации, инфляция также была бы ликвидирована. В этом смысле репарации в конечном итоге несут ответственность за немецкую гиперинфляцию.

Разумеется, дальнейшим следствием этого вывода является то, что репарации не разрушили бы стабильность цен, если бы рейх просто повысил налоги на сумму своих расходов по Версальскому договору. Мы возвращаемся к вопросу о том, почему он этого не сделал.

Ответ заключается в том, что фискальные власти вели войну на истощение на двух фронтах. На внутреннем фронте и труд, и капитал настаивали, чтобы другой нёс налоговое бремя для финансирования репарационных переводов. Обе стороны отказывались идти на компромисс. Социал-демократы, опираясь на поддержку демократических партий, настаивали на введении налогов на имущество для финансирования репараций. Воспоминания о спекуляциях военного времени были ещё свежи, и они требовали введения налога на капитал. Правые партии выступали против таких мер и объединились с националистами, яростно противившимися всем репарационным выплатам. (47) Ссылаясь на жертвы промышленности во время войны, правые предлагали, чтобы рабочие трудились дополнительно два часа в день для производства товаров, необходимых для перевода. (48) Они выступали за увеличение косвенного налогообложения и сокращение государственных расходов на социальные программы, чтобы правительство могло мобилизовать эти товары и перевести их за границу. (49)

Подобно школьникам, соревнующимся, кто дольше задержит дыхание, обе группы держались, несмотря на причиняемую себе боль. Их дилемма усугублялась одновременной войной на истощение на международной арене. Союзники во главе с Францией и Бельгией требовали полной выплаты репараций, несмотря на ущерб, нанесённый их собственным экономикам кризисом в Германии. Немцы утверждали, что гиперинфляция является доказательством их неспособности платить. Международная война на истощение перешла в открытую фазу после вторжения Франции и Бельгии в Рур. Союзники угрожали поддерживать оккупацию, насильственно изымая репарации натурой, сколько бы времени ни потребовалось Германии, чтобы сдаться. Германия клялась продолжать финансировать пассивное сопротивление за счёт государственного бюджета и печатного станка центрального банка, пока союзники не признают бессмысленность оккупации. Ни одна из сторон не была склонна идти на компромисс — обе верили, что другая уступит первой.


Этот конфликт мог продолжаться лишь до тех пор, пока его ведение не начинало катастрофически сказываться на размере «пирога», который предстояло делить. Первоначально инфляция наносила немецкой экономике незначительный ущерб и даже могла приносить определённые выгоды. Каждый раз, когда реальный валютный курс обесценивался (в 1919 году, во второй половине 1920 и вновь во второй половине 1921 года), экспорт стимулировался. Каждый раз, когда внутренние цены догоняли номинальный курс, экспорт сокращался. Однако, поскольку в целом инфляция приводила к снижению реального обменного курса, она стимулировала экспорт, занятость и производство. С переходом к гиперинфляции летом 1922 года эта зависимость нарушилась. Объёмы экспорта упали на треть, даже несмотря на то, что цены в национальной валюте снова не поспевали за курсом. (50) Нельзя винить в этом вторжение в Рур, поскольку спад экспорта предшествовал ему на два квартала. Скорее, экспорт был подавлен нарушениями в производстве и торговле, вызванными неопределённостью валютного курса и уровня цен. «Неопределённость и резкие колебания обменных курсов были серьёзным бременем для экспортёров и импортёров», отмечал американский экономист Джон Парк Янг (John Parke Young). (51)

Последствия неопределённости были очевидны и на финансовых рынках. Эксперты утверждали, что инфляция должна повышать реальную стоимость промышленных ценных бумаг. У инвесторов был стимул защищать свои сбережения, изымая средства с банковских счетов. Они должны были бы покупать доли в компаниях, способных переложить рост цен на своих клиентов и, следовательно, выплачивать дивиденды, поспевающие за инфляцией. Этот «исход в реальные ценности», повышая реальные цены акций даже быстрее, чем другие цены, должен был стимулировать инвестиции в оборудование и производственные мощности. (52)

Реальные цены акций росли до конца 1921 года, однако после этого неуклонно снижались. (53) Пик рынка наступил слишком поздно после Лондонского ультиматума и слишком рано перед вторжением в Рур, чтобы какое-либо из этих событий могло быть причиной. Ответственность, скорее, лежит на нарушениях в торговле и коммерции, вызванных неопределённостью валютного курса и цен, и на ущербе, который это нанесло прибыльности компаний. (54) К 1922 году темпы роста производства многих промышленных товаров, таких как чугун, начали замедляться. К концу года в некоторых отраслях производство уже пошло на спад. (55) Фондовый рынок, судя по всему, предвидел эти тенденции ещё до того, как они стали очевидны в статистике.

Военные разрушения и послевоенные потрясения снизили реальную заработную плату в Германии ниже довоенного уровня. Каждое ускорение инфляции временно снижало её ещё больше. Точно так же, как обесценивание реального валютного курса стимулировало спрос на немецкий экспорт, падение реальной заработной платы усиливало стимул для немецких экспортёров увеличивать предложение. Каждый раз, когда инфляция ускорялась, безработица в немецкой промышленности снижалась, отражая эти тенденции. (56) С переходом к гиперинфляции отставание заработной платы от цен сокращалось и в итоге было ликвидировано. Например, период оплаты труда служащих в угольной промышленности сократился с месяца до двух недель осенью 1922 года, до 10 дней в феврале следующего года, до 5 дней в августе и до двух раз в неделю в сентябре. (57) Это позволило реальной заработной плате восстановить утраченные позиции на последних этапах инфляции.

Рисунок 5.3.

Через эти каналы инфляция сначала стимулировала экономическую активность, а затем, по мере ускорения и нарастания разрушительных эффектов, стала её подавлять. Фрэнк Грэм (Frank Graham) полагал, что макроэкономические последствия оставались положительными вплоть до конца 1922 года или даже начала 1923 года. Только после этого «дислокации», связанные с инфляцией, по выражению Грэма, перевесили стимулирующий эффект. Другие потрясения, особенно вторжение в Рур и пассивное сопротивление, затрудняют выделение непосредственного вклада гиперинфляции в спад производства в 1923 году. По оценке Грэма, на долю собственно инфляции пришлось от четверти до трети этого падения. (58)

Инфляция перераспределяла доходы и другими путями. Должники выигрывали за счёт кредиторов. Неквалифицированные рабочие выигрывали за счёт квалифицированных. Производители средств производства получали преимущество относительно производителей потребительских товаров из-за «исхода в реальные ценности». Крупные предприятия выигрывали за счёт мелких фирм благодаря доступу к кредиту. У выигравших были все стимулы продолжать войну на истощение. Однако «пирог», который предстояло делить, уменьшался по мере того, как финансовый хаос разрушал производственную деятельность. Люди тратили всё больше времени и сил на минимизацию своих запасов быстро обесценивающихся денег, посещая банк и магазин по несколько раз в день, постоянно отслеживая и корректируя цены. (59) Как только «пирог» начал резко сокращаться, у инфляции не осталось явных бенефициаров. Война на истощение становилась всё более затратной. Пришло время перемен.


В ноябре 1923 года наступили долгожданные изменения — правительство провело переоценку своих резервов и вмешалось, чтобы зафиксировать обменный курс на уровне 4,2 миллиарда марок за доллар. Государственные заимствования у центрального банка прекратились. Бюджетный дефицит сократился. Инфляция остановилась. Ключевым фактором стабилизации стало достижение внутреннего политического компромисса, который сделал фискальную реформу как осуществимой, так и заслуживающей доверия.

Можно классифицировать трактовки стабилизации по переменной, которой придаётся первостепенное значение: денежная масса, бюджет, внутренний долг, реальные денежные остатки, обменный курс, внутренняя политика, международные отношения. Большинство экономистов фокусируются на контроле за денежной массой как необходимом и достаточном условии стабилизации. Согласно этому аргументу, чтобы потушить инфляционный пожар, нужно лишь убрать топливо. Тот факт, что механизм на самом деле был сложнее, очевиден из того, что денежная масса продолжала быстро расти после стабилизации. Денежный запас увеличился почти на 150% между 20 ноября и концом года и ещё на 38% в первой половине 1924 года.


Эта аномалия привлекает внимание к бюджету (см. Таблицу 5.3.). Отправной точкой данной интерпретации является наблюдение, что инфляция зависит не только от предложения денег, но и от готовности населения их держать. Эта готовность зависит от ожиданий будущей инфляции и, следовательно, от ожиданий будущего предложения денег. Ожидания будущего предложения денег зависят от бюджетного дефицита, который является источником давления на монетизацию. Таким образом, необходимым и достаточным условием стабилизации является убедительное и заслуживающее доверия принятие мер по сбалансированию счетов государственного сектора.


Преимущество этой аргументации заключается в том, что она легко согласует рост денежной массы со стабилизацией. Если фискальная реформа была заслуживающей доверия, она вызвала бы рост спроса на деньги и позволила увеличить денежную массу без инфляции. Ещё одно достоинство данной трактовки — акцент на вопросе доверия. (60) Можно с уверенностью утверждать, что политические реформы, от которых власти были готовы отказаться при первых признаках трудностей, не смогли бы остановить инфляцию.

Это ограничение аргумента заключается в сложности выявления источников доверия. Можно упомянуть меры, предпринятые в конце октября для сбалансирования бюджета: прекращение субсидий Руру и Рейнланду, сокращение числа госслужащих на 25%, снижение зарплат оставшихся примерно на 30%. Наблюдатели могли убедиться в прогрессе, когда бюджет вышел в профицит после начала года. (61)

Однако это был не первый случай, когда правительство объявляло амбициозные бюджетные реформы. Предыдущие реформы оказались совершенно недостаточными для закрытия фискального разрыва. Поступления от налогового увеличения 1920 года были «съедены» инфляцией. «Рурский сбор» августа 1923 года принёс лишь кратчайшую передышку. Было неочевидно, почему реформы октября-ноября должны были быть успешнее, чем в 1920 или августе 1923 года. Важность восприятия подчёркивается тем фактом, что значительная часть улучшения бюджета была вызвана реакцией налогов на дезинфляцию. Реальная стоимость доходов рейха увеличилась в пять раз между ноябрём и декабрём и на ту же абсолютную величину между декабрём и январем. Аргумент, что инфляция была остановлена сокращением дефицита, попахивает тавтологией, когда признаётся, что большая часть этого сокращения стала результатом стабилизации цен.

В ответ на это возражение ссылаются на институциональные реформы октября-ноября. (62) Ключевым элементом, предположительно, была изоляция денежных властей от давления по финансированию бюджетных дефицитов. Декрет о Рентном банке от 15 октября установил строгие ограничения на кредиты новому учреждению, ответственному за займы рейху. Его общие кредиты не должны были превышать 2400 млн золотых марок (теперь рентных марок). Кредиты правительству были строго ограничены половиной этой суммы. (63)

Однако простое введение потолков не гарантировало доверия. Одним из первых действий Рентного банка было согласие на правительственный запрос о займе в 1200 млн рентных марок, мгновенно упираясь в кредитный лимит. В декабре 1923 года министерство финансов запросило дополнительные 400 млн рентных марок; новость об этом спровоцировала падение курса валюты. Правительство получило отказ лишь после напряжённых переговоров. (64)

Очевидно, что другие, более фундаментальные изменения обстоятельств должны были сделать реформы ноября 1923 года заслуживающими доверия. (65) Центральным фактором стало достижение внутреннего политического компромисса, который помог сделать фискальную реформу как осуществимой, так и заслуживающей доверия. Критическим событием стало соглашение между промышленностью, правительством и союзниками. Немецкая промышленность традиционно выступала против всех репараций. Тяжёлая промышленность, особенно крупные угольно-сталелитейные концерны, занимала ключевую позицию на переговорах. Французская сталелитейная промышленность, не имея достаточного собственного угля, зависела от импорта из Саара и Рура. Французское правительство в переговорах по репарациям продолжало делать акцент на угле. Немецкая сталелитейная промышленность, интегрированная назад, приобретала местных угледобытчиков, чью продукцию она не желала предоставлять французским конкурентам. Сопротивление немецкой промышленности компромиссу усиливалось тем, что крупные предприятия имели благоприятный доступ к кредитам Рейхсбанка по практически фиксированным ставкам. Чем быстрее была инфляция, тем больше была субсидия, которой они пользовались. После вторжения Франции и Бельгии в Рур тяжёлая промышленность также получала субсидии на зарплаты, чтобы оплачивать непроизводительный труд и предотвращать увольнения.

Будучи владельцами и операторами угольных компаний — основного источника выплат натурой, эти лица занимали стратегическое положение, позволявшее нейтрализовать усилия других групп, стремившихся выполнить репарационные обязательства Германии. И правительство Куно, и правительство Штреземана нуждались в их поддержке. Иностранные правительства давно признали их ключевую роль; говорят, что бывший французский премьер Александр Мильеран (Alexandre Millerand) вёл переговоры с ведущим немецким угольным магнатом Гуго Стиннесом (Hugo Stinnes) почти как с главой иностранного государства. (66)

К ноябрю 1923 года, с распадом немецкой экономики, рурские промышленники, долгое время бывшие самыми стойкими противниками репараций, пришли к выводу, что издержки непримиримости превышают выгоды. Даже те, кто получил наибольшую выгоду от инфляции, как Стиннес, использовавший льготный доступ к кредитам Рейхсбанка для расширения своей промышленной империи, теперь поставили на первое место восстановление экономической нормальности. (67) Более того, в то время как издержки непримиримости возросли, выгоды уменьшились. После первоначальных успехов эффективность пассивного сопротивления снизилась. Поставки угля, кокса и бурого угля в процентах от графика Репарационной комиссии неуклонно росли с незначительного уровня в феврале до почти 40% в июле. (68) Поддержка сопротивления была подорвана крахом марки и ухудшением уровня жизни рабочего класса, что спровоцировало забастовки и беспорядки, начавшиеся в июле. Эти волнения способствовали падению правительства Куно в августе. Его преемник, коалиция во главе с Густавом Штреземаном, прекратила пассивное сопротивление 26 сентября. После середины октября займы на его финансирование не привлекались.

Рурские промышленники напрямую договорились с оккупационными силами, представленными Межсоюзнической комиссией по контролю за фабриками и шахтами — МИКУМ (Inter‐Allied Commission Controlling Factories and Mines), о возобновлении выплат натурой. (69) МИКУМ был логичным органом для переговоров, поскольку для возобновления поставок угля сначала требовалось решить некоторые технические проблемы добычи. Соглашение промышленников предусматривало, что МИКУМ будет получать 27% немецкой добычи угля и контролировать распределение угля из Рура для обеспечения этого результата. (70) Таким образом, именно та группа, которая была источником самого непримиримого сопротивления репарациям, предложила ключевые уступки, способствовавшие прекращению тупика. Не будучи альтруистами, промышленники потребовали финансовых переводов от рейха в качестве компенсации за уголь, уступленный МИКУМ. Штреземан принял принцип, что правительство берёт на себя обязательство компенсировать, но настаивал, что средства не поступят до стабилизации экономики. В итоге промышленникам пришлось ждать компенсации почти год. (71) Несмотря на оговорки Штреземана, промышленники, чтобы снова начать вести дела, присоединились к тем, кто был готов согласиться на уступки для прекращения войны на истощение.

Поставки угля выросли почти до 50% от запланированных в декабре и до 80% в следующем феврале, что союзники интерпретировали как обнадёживающее проявление немецкого сотрудничества. Однако поставки угля составляли лишь часть общего бремени репараций Германии. Таким образом, критическим элементом компромисса стало решение союзников приостановить оставшиеся обязательства Германии в ожидании результатов переговоров по плану Дауэса. Эти договорённости оставались в силе до окончательного утверждения плана Дауэса в августе 1924 года.

Готовность промышленности идти на компромисс и взять на себя часть репарационного бремени помогла разблокировать бюджетный тупик, который был конечной причиной инфляции. «Предпосылка для успеха в борьбе с инфляцией — единый фронт — была таким образом установлена». (72)

Внутренние уступки были приемлемы, потому что союзники присоединились к беспрецедентному проявлению гибкости. Несмотря на растущий успех в изъятии выплат натурой, издержки оккупации — как политические, так и экономические — продолжали превышать выгоды. Согласившись на соглашения с МИКУМ, союзники впервые проявили готовность принять менее чем полные выплаты. 30 ноября Репарационная комиссия объявила о создании двух комитетов для полного пересмотра ситуации и отложила другие обязательства Германии до их доклада. Хотя реструктуризация по плану Дауэса оставалась на несколько месяцев впереди, у Германии появились новые основания надеяться на уступки.

Ещё предстояло доказать, что эти инициативы решат фискальную проблему. Здесь, вновь, критическую роль сыграл валютный курс. Дефицит состоял из двух компонентов: одного, порождённого инфляцией, и другого, который существовал бы даже при стабильных ценах. Их размеры были неопределёнными. Наблюдатели могли убедиться, что меры по сокращению внутренних расходов и приостановка бюджетных переводов за границу достаточны для устранения второго компонента, только когда период ценовой стабильности устранит первый. Лишь тогда бюджетные реформы можно было считать как адекватными, так и заслуживающими доверия.

Непосредственным способом восстановить стабильность цен была фиксация обменного курса. Поскольку сделки были привязаны к валютным котировкам, внезапная остановка обесценивания означала внезапную остановку инфляции. Снижение реальных денежных остатков делало фиксацию курса возможной, по крайней мере временно. По мере ускорения инфляции люди стремились минимизировать свои денежные запасы. Цены росли даже быстрее денежной массы. После того как власти переоценили золотой резерв Рейхсбанка, чтобы отразить рост внутренней цены золота, стоимость этого резерва приблизилась к 95% находящихся в обращении денежных средств. Власти могли зафиксировать валюту, хотя бы на мгновение, даже если бы им пришлось выкупить практически каждую банкноту в обращении. Если бы фискальные реформы были недостаточными, давление на монетизацию бюджетных дефицитов возобновилось бы, подорвав новообретённую готовность населения держать национальную валюту. Золотые резервы были бы исчерпаны. К счастью, резкий рост доходов в декабре сигнализировал о значительном улучшении. Как только бюджет перешёл в профицит в январе, неопределённость уменьшилась. Стабилизация укрепилась.

Таким образом, роль валютного курса в стабилизации была аналогична его предыдущей роли в инфляции. Хотя обесценивание курса не было единственной причиной инфляционного кризиса, оно способствовало фискальной дилемме. И хотя стабильность курса не была достаточной для окончательной остановки инфляции, она предоставила необходимую передышку перед стабилизацией. По обеим этим причинам, нестабильность валютного курса и гиперинфляция всё чаще рассматривались как взаимозаменяемые. Этот опыт, следовательно, усилил ощущение безотлагательности, с которым наблюдатели в Германии и за рубежом воспринимали хаос в международной валютной системе.

В 1924 году обязательства Германии по репарациям были реструктурированы в рамках плана Дауэса. План отсрочил часть обязательств, сократив текущие выплаты по обслуживанию долга до доли от уровня 1921–1922 годов. (73) Выплаты в 1924–1925 годах осуществлялись за счёт доходов от небольшого транспортного налога и процентных поступлений по определённым железнодорожным и промышленным облигациям, составляя лишь около 1% ВНП. Впоследствии переводы возрастали, достигнув пика в 1929 году на уровне примерно 3 млрд рейхсмарок, когда, предположительно, растущий ВНП Германии уже был достаточен для их осуществления. (74) Таким образом, репарации стали представлять менее серьёзную угрозу для бюджетного баланса и стабильности цен, чем прежде.

Ключевую роль в успехе плана Дауэса сыграл иностранный заём, публично одобренный и размещённый на частном рынке в Нью-Йорке и других финансовых центрах. Согласованный весной и летом 1924 года и выпущенный в октябре, заём Дауэса предоставил Германии 800 миллионов золотых марок в иностранной валюте. Половину займа разместили США, 25% — Великобритания, остальное — Франция, Бельгия, Нидерланды, Италия, Швеция и Швейцария.

Несмотря на скромный размер, заём Дауэса сыграл решающую роль в стабилизации финансов Германии. Ещё весной 1924 года сохранялась значительная неопределённость относительно устойчивости стабилизации. Краткосрочные 30-дневные кредиты продолжали предоставляться под высокие процентные ставки  — годовые ставки в среднем составляли 44% в апреле и мае. (75) Опасаясь, что достигнутое соглашение может рухнуть и инфляция возобновится, вкладчики требовали этой премии даже за месячные вложения. Опасность заключалась в том, что их опасения могли стать самоисполняющимся пророчеством. Высокие процентные ставки сдерживали инвестиции и усугубляли сопутствующую рецессию. Если бы прибыль промышленности рухнула, а безработица выросла до невыносимого уровня, достигнутый в 1923 году компромисс мог бы разрушиться.

Ключевую роль в успехе плана Дауэса сыграл иностранный заём, публично одобренный и размещённый на частном рынке в Нью-Йорке и других финансовых центрах. Согласованный весной и летом 1924 года и выпущенный в октябре, заём Дауэса предоставил Германии 800 миллионов золотых марок в иностранной валюте. Половину займа разместили США, 25% — Великобритания, остальное — Франция, Бельгия, Нидерланды, Италия, Швеция и Швейцария.

Несмотря на скромный размер, заём Дауэса сыграл решающую роль в укреплении немецкой стабилизации. Ещё весной 1924 года сохранялась значительная неопределённость относительно устойчивости стабилизации. Краткосрочные 30-дневные кредиты продолжали предоставляться под высокие процентные ставки; годовые ставки в среднем составляли 44% в апреле и мае. (75) Опасаясь, что достигнутое соглашение может рухнуть и инфляция возобновится, вкладчики требовали этой премии даже за месячные вложения. Опасность заключалась в том, что их опасения могли стать самоисполняющимся пророчеством. Высокие процентные ставки сдерживали инвестиции и усугубляли сопутствующую рецессию. Если бы прибыль промышленности рухнула, а безработица выросла до невыносимого уровня, достигнутый в 1923 году компромисс мог бы разрушиться.

Заём Дауэса предоставил критическую передышку — он дал правительству и экономике время на восстановление. Эти средства наделили правительство ресурсами для поддержки марки в случае спекулятивной атаки. Приток иностранного капитала оказал понижающее давление на процентные ставки и ослабил ограничения платёжного баланса. В течение трёх месяцев после размещения займа Дауэса процентные ставки по месячным кредитам снизились до 11% — всё ещё высоко по международным меркам, но значительное улучшение по сравнению с ситуацией годом ранее. По мере снижения ставок оживились инвестиции. Ухудшение экономических условий было остановлено, и компромисс 1923 года удержался. (76)

Успех займа Дауэса запустил волну иностранного кредитования со стороны США, которая наводнила международные финансовые рынки на следующие четыре года. (См. Таблицу 5.4.) Когда эти займы оказались проблемными, американских инвесторов критиковали за поддавание безрассудному энтузиазму к этим высокорисковым, высокодоходным облигациям. Иностранных инвесторов обвиняли в том, что они необоснованно освободили Германию от обязанности выплачивать финансовые компенсации за войну. (77) Однако трудно представить иной исход, совместимый с международной валютной стабильностью. Военные изменения укрепили конкурентные позиции американских экспортёров и ослабили позиции их европейских коллег. Возникшие торговые дисбалансы перемещали золото в США и создавали давление на платёжный баланс таких стран, как Великобритания и Германия. Репарационные переводы из Германии союзникам передавались США в форме выплат по военным долгам, увеличивая профицит США и усугубляя дефициты Европы. Рейхсбанк и другие европейские центральные банки, взявшие на себя обязательства по восстановленным золотым паритетам, были вынуждены ужесточать кредитные условия и повышать процентные ставки. Высокие ставки привлекали портфельные инвестиции из США. Таким образом, иностранное кредитование США рециркулировало другие финансовые потоки. Это была хрупкая основа для урегулирования платёжного баланса в 1920-х годах. (78)

Однако, как показал довоенный опыт, объём иностранного кредитования зависел как от процентных ставок, так и от доверия. Поскольку риск дефолта рос с увеличением долгового бремени, а значит, и с уровнем процентных ставок, мог наступить момент, когда никакая процентная ставка не смогла бы привлечь дополнительные иностранные инвестиции. Кредитование могло рухнуть, если бы доверие было подорвано чрезмерным накоплением долга в Центральной Европе, отсутствием прогресса в международных переговорах после истечения срока действия плана Дауэса или серьёзным спадом делового цикла. Международная валютная система, стабильность которой зависела от поддержания кредитования, никогда не была далека от кризиса.

До войны кризисы сдерживались за счёт доверия и сотрудничества. Военные изменения подорвали однозначную ориентацию денежно-кредитных властей на внешнее равновесие, уменьшив доверие к официальным обязательствам по золотому стандарту. Эти обязательства оставались наиболее надёжными именно в тех странах, которые пережили высокую инфляцию в 1920-х годах. Политики там были готовы идти на чрезвычайные меры для защиты своих золотых паритетов, чтобы избежать повторения травматических инфляций, которые они связывали с неконвертируемостью. Такая приверженность оказалась контрпродуктивной, как только провал сотрудничества сделал золотой стандарт главным препятствием для процветания.



(1) Сводная статистика взята из Webb (1989). Из-за ограничений по объёму здесь рассматривается самая известная гиперинфляция в Центральной Европе. Сравнительный анализ австрийской, венгерской и польской инфляций приведён в League of Nations (1946).

(2) Keynes (1920), pp. 157–158; Bailey (1944), p. 243.

(3) Позиции Великобритании и Франции впоследствии менялись. Burnett (1940), vol. 1, pp. 718–719, приводит предложения, внесённые в марте 1919 года, где Великобритания предлагала 200 млрд марок, Франция — от 124 млрд (если бы Франция была единственным получателем) до 188 млрд марок, а США — от 100 до 140 млрд марок. См. Kent (1989), главы 2–3.

(4) Британское мнение также смягчилось из-за запоздалого осознания, что массовое увеличение немецкого экспорта, необходимое для удовлетворения крайних репарационных требований, дестабилизирует международные товарные рынки, от которых зависела британская экономика. Rupieper (1979), p. 7.

(5) См. главу 2.

(6) Подробности см. Schrecker (1978), Trachtenberg (1980) и Eichengreen (1989c).

(7) Mantoux (1952), p. 65.

(8) Keynes (1920), pp. 154–157; Marks (1978), p. 232. Предполагалось, что пенсии и другие расходы на ведение войны были исключены предыдущими соглашениями. Но поскольку Франция теперь поддерживала британскую позицию, эффективное сопротивление США было затруднено. Burnett (1940, vol. 1, p. 829) и другие утверждают, что мотивы Великобритании были чисто распределительными — она пыталась максимизировать свою долю, а не увеличивать общую сумму, — хотя ревизионисты, такие как Trachtenberg (1980, pp. 69–70), предполагают, что Великобритания на самом деле руководствовалась обеими целями.

(9) Включены 5000 локомотивов, 150 000 железнодорожных вагонов, вся железнодорожная система Эльзаса-Лотарингии, все торговые суда свыше 1600 тонн, половина меньших торговых судов свыше 1000 тонн, четверть флотилии шхун и пятая часть речного и озёрного флота.

(10) McDougall (1978), p. 104. Действительно, говорят, что в 1920 году «потребность Франции в угле была более насущной, чем потребность в репарациях в целом». Trachtenberg (1980), p. 147.

(11) Burnett (1940), vol. 1, p. 60. Расчёт доли национального дохода использует 40 млрд золотых марок как компромиссную оценку национального дохода Германии в 1921 году. Webb (1989), p. 106, приводит современные оценки в диапазоне 35–40 млрд золотых марок. Кейнс оценивал национальный доход Германии в 35 млрд золотых марок в 1922 году, что подразумевает более низкую цифру для 1921 года. Felix (1971b), pp. 25–26. Используется число в верхней части спектра, чтобы не преувеличивать бремя репараций. Шукера использует ещё более высокую оценку национального дохода Германии (55,5 млрд золотых марок) и, следовательно, приходит к более низкой цифре для бремени репараций как доли ВВП. Разница объясняется его практикой индексирования национального дохода Германии в золотых марках на рост уровня цен в США (в долларах) на 39,8% между 1913 и 1921 годами. Эта процедура не может быть корректной. Репарации были определены в золоте или, что эквивалентно, долларах, поскольку цена золота в долларах не изменилась. Для расчёта стоимости национального дохода Германии в золотых марках необходимо корректировать только на изменение немецкой цены золота между 1913 и 1921 годами, а не на изменение долларовых цен (опять же, поскольку цена золота в долларах не изменилась). Процедура Шукера была бы уместна только если бы мы хотели рассчитать немецкие репарации как долю национального дохода США. Это обсуждение иллюстрирует, что все оценки национального дохода Германии после войны подвержены значительным погрешностям и должны интерпретироваться с осторожностью.

(12) См. Carsten (1972), Maier (1975) и Bertrand (1977).

(13) Возглавляемый радикальным националистом Вольфгангом Каппом, путч был попыткой захвата власти правыми силами. Он провалился после забастовки, организованной рабочим классом в знак сопротивления, что продемонстрировало поддержку новой Республики. Maier (1975), pp. 167–170.

(14) Kent (1989), pp. 80–99. Подробности о французской контрибуции приведены у Say (1898) и O'Farrell (1913).

(15) Leith‐Ross (1968), pp. 60–61; Costigliola (1984), глава 1.

(16) Epstein (1959), pp. 380–381. Кейнс, известный критик Версальских и Лондонских соглашений, считал, что Германия может реально выплатить не более трети этой суммы. Keynes (1920), p. 147.

(17) Фактическая договорённость заключалась в том, что Германия должна была выплачивать 2 млрд золотых марок плюс 26% от экспорта, в ожидании, что в общей сложности это составит 3 млрд золотых марок. В военных обсуждениях репараций 50 млрд золотых марок неоднократно упоминались как сумма, которую победоносная Германия могла бы получить от побеждённых союзников. Schuker (1976), p. 182. В литературе существуют разногласия по поводу того, были ли отсроченные платежи в 82 млрд золотых марок (облигации C) просто уступкой разгорячённому общественному мнению во Франции и Италии и не ожидались к выплате. См. Marks (1978). В иных кругах облигации C рассматривались как разменная монета, которую можно было бы использовать в переговорах с США против межсоюзнических военных долгов. McDougall (1978), глава 5.

(18) McNeil (1986), глава 4, представляет обзор дебатов. Bergman (1927), Felix (1971a) и Schuker (1985) предлагают три очень разные перспективы.

(19) Если быть точным, 23% национального дохода. Франция разместила два внутренних займа в 1871 и 1872 годах и успешно перевела 5 млрд франков основной суммы до конца 1873 года. Оценка национального дохода за 1872 год в 22,2 млрд франков используется Machlup (1964), p. 379.

(20) Проценты должны были начисляться на 50 млрд золотых марок облигаций A и B, но не на облигации C. Поскольку обслуживание последних было отсрочено, приведённая стоимость обязательства была несколько меньше, чем 330% национального дохода 1921 года, упомянутые в тексте. Бремя репараций снизилось относительно ВВП после реструктуризации по плану Дауэса в 1924 году и восстановления немецкой экономики. Однако современники не могли полагаться на это в своих обсуждениях в Лондоне и Версале. Machlup (1964) сравнивает другие репарационные счета, а Fraga (1986) и Webb (1988) сопоставляют немецкие репарации с долгами развивающихся стран в 1980-х годах.

(21) Следует не преувеличивать тенденцию иностранных депозитов и экспортного спроса компенсировать непосредственное влияние британского кредитования. См. главу 2. Основанием для предположения, что ни один из этих механизмов не будет работать столь же эффективно в случае немецких репараций, является то, что Германия не была в состоянии дополнительно расширить свой экспорт в ответ на любой рост иностранного спроса сверх расширения, необходимого для осуществления первоначального трансфера. И поскольку Берлин был лишь одним из нескольких финансовых центров, и нежелательным для концентрации активов из-за политических последствий репарационной путаницы, лишь незначительная часть немецких переводов могла вернуться в виде депозитов.

(22) Burnett (1940), vol. 1, p. 625; Keynes (1920), pp. 187–188.

(23) Наиболее ясное изложение этой точки зрения см. в Keynes (1929b).

(24) Ohlin (1929). Ирония того факта, что Улин, а не Кейнс, продвигал «кейнсианскую» интерпретацию спора, не осталась незамеченной. К 1931 году Кейнс пришёл к позиции Улина. См. Trachtenberg (1980), pp. 337–342, и главу 2 в этой книге.

(25) Webb (1989), p. 54.

(26) Cassel (1922), pp. 150–154.

(27) Цитируется по Guttman and Meehan (1975), p. ix.

(28) Та же положительная связь между обесцениванием валюты и международной конкурентоспособностью проявилась и в европейских странах с более умеренной инфляцией, таких как Франция, Бельгия и Италия. См. главу 6.

(29) Stolper (1940), p. 162.

(30) Schacht (1927), p. 76. См. также Feldman (1977), pp. 294–294, и Holtfrerich (1986b), p. 304.

(31) Holtfrerich (1986b), p. 313.

(32) Stolper (1940), p. 149.

(33) Две убедительные формулировки этой точки зрения см. в Bresciani‐Turroni (1937) и Sargent (1986a).

(34) Доклад экспертов представлен в выдержках в Dornbusch (1987).

(35) См., например, Schuker (1976).

(36) Цитируется по Bresciani‐Turroni (1937), p. 45.

(37) Снова Гельферих, цитируется по Bresciani‐Turroni (1937), p. 45.

(38) Упрощённые версии теории платёжного баланса, которые ссылаются на потрясения валютных рынков как достаточные для запуска инфляционной спирали, в отличие от простого однократного шока для уровня цен или темпа инфляции, справедливо критиковались на этих основаниях.

(39) В дополнение к штрафным процентам, новый закон 1922 года требовал частичной предоплаты расчётных налоговых обязательств. Но это также оказалось недостаточным для защиты реальных налоговых поступлений от эрозии инфляцией. Только в самом конце гиперинфляции рейху удалось внедрить политику полной валоризации налоговых обязательств.

(40) 47 ежегодных взносов применялись к сельскохозяйственной собственности. На другую собственность рассрочка платежей составляла 25 лет.

(41) Graham (1930), pp. 43–45; Webb (1986), p. 51. См. также Witt (1983).

(42) См. Williams (1922) и Angell (1926). То, что Уильямс писал диссертацию об обесценивании и инфляции в довоенной Аргентине, где действовали аналогичные механизмы, могло склонить его к этой гипотезе. См. Malamud (1983) и главу 2 в этой книге.

(43) В эконометрической терминологии это проблема идентификации.

(44) Рейх значительно увеличил расходы для поддержания пассивного сопротивления оккупации Рура, начиная с первого квартала 1923 года. Правительство Штреземана прекратило государственные расходы на поддержку сопротивления в сентябре.

(45) Если быть точным, 1,04 млн золотых марок. Эта оценка получена путём регрессии дефицита на константу и темп инфляции с использованием четырёх квартальных наблюдений за 1922 год.

Другой подход — рассчитать реальный бюджетный дефицит, скорректированный на инфляцию, как сумму первичного дефицита (непроцентные расходы минус доходы) и реального обслуживания долга (реальная процентная ставка, умноженная на государственный долг). Этот метод даёт почти идентичную оценку реального дефицита за 1922-IV квартал (351 млн золотых марок вместо 389 млн), но показывает скорректированные на инфляцию профициты за предыдущие кварталы. Не остаётся сомнений, что бюджет рейха перешёл в значительный дефицит в 1923 году, даже с учётом поправки на инфляцию:



Расчёт производится по формуле:

(Gt−Tt)/Pt+{[(it−πt)/(1+πt)](Bt−1/Pt−1)}

где:
- ( G - T ) — первичный дефицит (расходы без учёта обслуживания долга минус доходы),
- ( P ) — уровень цен,
- ( pi ) — темп инфляции,
- ( i ) — номинальная процентная ставка.

Метод A использует в качестве процентной ставки отношение номинального обслуживания долга к номинальному долгу.

Метод B использует процентную ставку по однодневным кредитам.

(46) Webb (1989), p. 37.

(47) Bresciani‐Turroni (1937), pp. 57–58; Angell (1929), pp. 30–33.

(48) Предположим, что два часа составляют 20% (увеличенного) рабочего дня и что труд получает две трети национального дохода. Тогда дополнительная работа, необходимая для выплаты репараций, составила бы 13% национального дохода. Это выше, чем цифра в 10% национального дохода, указанная выше, что, вероятно, свидетельствует о том, что те, кто предписывал два дополнительных часа труда, преувеличивали бремя. Feldman (1977) p. 338 и далее описывает важность, которую бизнесмены сталелитейной промышленности придавали отмене сокращения рабочего дня с 12 часов (с двухчасовым перерывом) до 8 часов, достигнутого трудом после войны. Кажется, они были рады использовать репарации как обоснование для законодательного увеличения рабочего дня.

(49) Feldman (1977), p. 232.

(50) Bresciani‐Turroni (1937), p. 228.

(51) Young (1925b), p. 49.

(52) См., например, Keynes (1923). Отношение цен акций к другим ценам (точнее, к ценам новых капитальных товаров) — это q Тобина (Tobin, 1969). Когда рынок придаёт большую ценность существующему капиталу, чем стоимости его увеличения, должен возникать стимул к инвестициям.

(53) Хотя он не уточняет, это, вероятно, период, который Hardach (1980, p. 21) имеет в виду, когда утверждает, что инфляция «увеличила расходы на заводы и оборудование во всех отраслях экономики».

(54) См. также Bresciani‐Turroni (1937), глава IV, который выражает во многом схожую точку зрения.

(55) Данные из Tinbergen (1934).

(56) Webb (1989), p. 78.

(57) Webb (1989), pp. 80–81.

(58) Graham (1930), pp. 317–318.

(59) О доказательствах силы эффекта см. Cagan (1956) и Frenkel (1977). Дополнительные ссылки на эту теперь обширную литературу см. в Sommariva and Tullio (1986).

(60) Этот аспект стабилизации подчёркивается Sargent (1986a).

(61) Young (1925b), p. 422; Kent (1989), p. 236.

(62) Наиболее ясное изложение этой точки зрения представлено Sargent (1986a), который называет это изменением режима.

(63) Двадцать пять процентов кредитов Рентного банка предназначались для погашения государственного долга, принадлежащего Рейхсбанку. Последний оставался эмиссионным банком, но его банкноты теперь должны были обеспечиваться золотом. Рейхсбанк по-прежнему имел право учитывать коммерческие векселя, но с строгими ограничениями.

(64) Schacht (1927), p. 120.

(65) Например, уничтожение реальной стоимости государственного долга инфляцией упоминается как фактор, облегчивший фискальную стабилизацию. Выплаты процентов упали с одной седьмой государственных расходов в первом квартале 1920 года до незначительного уровня во второй половине 1922 года. Однако то, что инфляция продолжалась ещё год, указывает на то, что этот фактор, хотя и полезный, был далеко не достаточным.

(66) Felix (1971b), p. 63.

(67) Trachtenberg (1980), pp. 316–317.

(68) Maier (1975), pp. 366–371; Trachtenberg (1980), p. 304.

(69) Первое соглашение с МИКУМ, заключённое с группой Вольфа, было фактически парафировано в октябре. Однако важные соглашения с Круппом и Стиннесом были заключены в начале ноября. Trachtenberg (1980), pp. 325–326.

(70) Сложные обсуждения между МИКУМ и промышленниками, а также связанные переговоры между немецкими фирмами и между фирмами и правительством Штреземана обобщены Feldman (1977), pp. 406–444 и McDougall (1978), pp. 337–338.

(71) Feldman (1977), p. 425.

(72) Guttmann and Meehan (1975), p. 205.

(73) Webb (1988), p. 749.

(74) См. Таблицу 8.4.

(75) Dornbusch (1987), Таблица 11.8.

(76) Процентные ставки за 1925 год из Board of Governors of the Federal Reserve System ​(1943).

(77) Наиболее решительное современное изложение этой точки зрения — Schuker (1988).

(78) Как охарактеризовал этот процесс Джон Х. Уильямс в 1930 году (Williams, 1930, p. 76), «И заимствования, и восстановление представляются мне неотъемлемой, органической частью всего процесса репарационных выплат».


В этой главе (как и в предыдущей) рассматривается фискальная война на истощение, подпитывавшая инфляцию в 1920-х годах; здесь инфляционный хаос в других частях Европы противопоставляется опыту стран, отразивших инфляционную угрозу. Разделы главы посвящены первым (неудачным) попыткам восстановить золотой стандарт после Первой мировой войны и провалу в создании рамок международного сотрудничества, дефляционным путям (в Великобритании, Швеции и Нидерландах), инфляции (в Бельгии), инфляционному кризису во Франции и их долгосрочным последствиям. Восстановление было более быстрым в странах, переживших инфляцию и обесценивание валюты (особенно Франция, Бельгия и Италия), чем в тех, которые проводили дефляцию для стабилизации своих валют и восстановления довоенной цены золота. В странах, где фискальная война на истощение нанесла наибольший ущерб, политические лидеры и их избиратели настаивали на исключительных мерах, чтобы предотвратить срыв перемирия. Золотой стандарт стал белым флагом, символизирующим это перемирие, и политики продолжали размахивать им даже после того, как политико-экономические условия фундаментально изменились и требовалась совершенно иная политическая реакция.

Первые попытки восстановить международный золотой стандарт были предприняты на конференциях в Брюсселе в 1920 году и в Генуе в 1922 году. (1) Великобритания и другие страны рассматривали эти переговоры как возможность создать формальные рамки для международного валютного сотрудничества. Финансовые трудности первого десятилетия двадцатого века научили их, что их судьбы взаимосвязаны. Опыт военного времени дополнительно продемонстрировал преимущества международного финансового взаимодействия. Вместо того чтобы полагаться на то, что коллективное управление международными валютными вопросами можно организовать на ad hoc основе, европейские лидеры стремились заключить соглашение, которое бы институционализировало совместные ответы на международные валютные проблемы.

Их усилия оказались тщетными. Те же препятствия, которые позже помешают попыткам организовать совместный ответ на Великую депрессию десятилетием спустя, привели к провалу Брюссельской и Генуэзской конференций. Военные долги и репарации взбаламутили воду, не позволяя правительствам достичь согласия по международным валютным вопросам, с которыми эти долговые обязательства были связаны. Политики в разных странах придерживались различных концептуальных моделей функционирования золотого стандарта, что заставляло их предлагать несовместимые методы лечения своих международных валютных болезней. Поскольку трудности, возникшие после восстановления золотого стандарта, требовали коллективного управления, правительствам оставалось лишь надеяться, что необходимое сотрудничество удастся организовать по мере возникновения проблем.

В отсутствие системных рамок международного сотрудничества, доверие к обязательствам каждого правительства по поддержанию золотого стандарта подвергалось всё более пристальному рассмотрению. Это создавало дилемму для стран, переживших инфляцию во время и после войны. Чтобы продемонстрировать глубину своей приверженности золоту, могло быть полезно вернуть цены, а следовательно и золотой паритет, к уровням 1913 года, даже если болезненный процесс достижения этой цели противоречил внутреннему процветанию. Если участники финансовых рынков получали уверенность в том, что власти намерены восстановить традиционный паритет даже после такого исключительного потрясения, как Первая мировая война, они с большей вероятностью направляли финансовый капитал в стабилизирующем направлении в случае нового шока.

Альтернативой, менее вероятно ведущей к росту безработицы, но, возможно, несовместимой с надёжным обязательством по золоту, было принять преобладающий уровень цен и стабилизировать валюту по новому, более низкому паритету. «Выбор, — как охарактеризовал его Ральф Хоутри (Ralph Hawtrey),  лежит между долгой и болезненной дефляцией и произвольным манипулированием валютой, что едва ли совместимо с сохранением общественного доверия». (2)

Хоутри был прав лишь отчасти. Он верно предсказал, что выбор паритета значительно усилит или ослабит долгосрочные последствия Первой мировой войны. Страны, пережившие дефляцию ради восстановления довоенного паритета, восстанавливались медленнее, чем те, кто в итоге стабилизировал свои валюты на более низком уровне. И, как предсказывал Хоутри, процесс был «долгим и болезненным». Однако доверие к обязательствам властей по золоту оказалось более труднодостижимым, чем предполагал Хоутри. Великобритания, например, не смогла противостоять спекулятивному кризису 1931 года, несмотря на восстановление довоенного паритета фунта. Франция, напротив, осталась твёрдо на золоте, хотя и стабилизировала франк на обесцененном уровне. Восстановление довоенного паритета не было ни необходимым, ни достаточным для «сохранения общественного доверия».

Доверие, которое общественность оказывала официальному обязательству по золоту, зависело скорее от политических приоритетов и политических институтов, созданных для их достижения. Среди определяющих факторов этих приоритетов сам опыт инфляции и стабилизации 1920-х годов был, безусловно, наиболее важным. Там, где стабилизация была успешно достигнута только по завершении ожесточённой и политически изнурительной фискальной войны на истощение, политические лидеры и избиратели были готовы пойти на исключительные меры, чтобы предотвратить повторение конфликта. Они стремились сохранить золотой стандарт — символ фискального компромисса — любой ценой. Ирония заключалась в том, что именно те страны, которые вернулись к золоту по девальвированному паритету после долгой, политически разрушительной инфляции, проявили наибольшую решимость защищать золотой стандарт, когда он снова оказался под угрозой.


Срочность, с которой подходили к послевоенным обсуждениям, видна из формулировок, использованных Советом Лиги Наций при объявлении о созыве конференции в Брюсселе. В нём говорилось не о финансовых проблемах или трудностях, а о «финансовом кризисе». (3) В подготовке к встрече правительствам были разосланы опросники с запросом информации о государственном бюджете, государственном долге, внешней торговле, валютных резервах и обращении банкнот. (4) Мнения были запрошены у пяти ведущих экономистов: Касселя из Швеции, Пигу из Великобритании, Жида из Франции, Брёйнса из Голландии и Панталеони из Италии. Экономисты подготовили совместное заявление, определяющее повестку дня конференции. (5) В нём они выделили три ключевые международные экономические проблемы. Первой была угроза инфляции, которую можно было победить только путём сбалансирования государственных бюджетов, повышения процентных ставок до реалистичного уровня и консолидации краткосрочных долгов. Второй была проблема нестабильности валютных курсов, устранение которой требовало стабилизации цен и устранения препятствий для торговли. Третьей была проблема нехватки капитала, решить которую можно было только путём предоставления международных кредитов.

Участники совместного заявления экспертов подчеркнули взаимосвязанный характер трёх проблем. Стабильность валютных курсов могла быть достигнута только при условии подавления инфляции. Инфляцию можно было сдержать только путем ликвидации бюджетных дефицитов. Бюджетные дефициты можно было ликвидировать только при возобновлении экономического роста. Нехватка капитала представляла основное препятствие для возобновления роста, но международные займы, необходимые для решения этой проблемы, были немыслимы, пока валютные курсы оставались в хаосе. Для выхода из этого порочного круга требовалось всеобъемлющее вмешательство.

К сожалению, доминировали бюрократические интересы. Делегаты в Брюсселе решили рассматривать каждую проблему изолированно, создав отдельные комитеты. Комитет по государственным финансам выступил с решительной поддержкой бюджетной ортодоксии. Для сбалансирования бюджетов он рекомендовал сокращение военных и социальных расходов. Продовольственные субсидии, искусственно заниженные тарифы на коммунальные услуги и чрезмерные пособия по безработице были осуждены как расточительные государственные расходы.

Обсуждения в Комитете по валюте и обменным курсам были более спорными. Варианты варьировались от предложений передать проблему стабилизации валютных курсов рынку до, на другом полюсе, утопических схем мировой валюты и международного центрального банка, выдвинутых гватемальским делегатом Жаном ван де Пютте (Jean van de Putte) и британским финансовым журналистом Полом Эйнзигом (Paul Einzig). (6) Комитет согласился лишь в необходимости отмены валютного контроля, восстановления независимости центральных банков и установления общего стандарта стоимости, на котором будет основана система обменных курсов.

Любопытно, что упоминания о золоте были редки. Некоторые делегаты опасались, что решительная поддержка золотого стандарта может усилить давление на страны с сильно обесцененными валютами с целью восстановления их довоенных паритетов. Это могло спровоцировать дорогостоящую дефляцию и задержать возобновление экономического роста. Другие участники, особенно британцы, были озабочены опасностью глобальной нехватки золота. Хотя добыча золота непрерывно снижалась с 1915 года, спрос на него продолжал расти с расширением мировой экономики. Британцы рассматривали схему облегчения проблемы путем приравнивания валютных резервов к золоту, но их идеи оставались недостаточно проработанными.

Наиболее спорными были выводы Комитета по международным кредитам. Подчёркивая необходимость быстрого восстановления производственного потенциала Европы, он рекомендовал создать при Лиге Наций международную финансовую комиссию, ответственную за предоставление реконструкционных займов и международных кредитов. Сэр Джордж Пейш (George Paish), бывший редактор журнала «Statist» и военный советник Казначейства Её Величества, разослал делегатам брошюру, в которой рекомендовал размещение реконструкционного займа в размере 4 миллиардов фунтов под эгидой Лиги. Формальное предложение о создании «Международного эмиссионного банка» (International Bank of Issue) для гарантирования этого и последующих займов было представлено бельгийским премьер-министром Леоном Делакруа (Léon Delacroix).

Соединённые Штаты сопротивлялись всем предложениям о наделении международной организации такими полномочиями. Видные американские чиновники, такие как министр финансов Картер Гласс (Carter Glass), решительно выступали против государственного спонсирования международных займов. (7) Приоритетом Казначейства было восстановление свободных рынков — цель, по крайней мере поверхностно, несовместимая с государственным спонсированием. США наиболее решительно выступали против создания ещё одного независимого международного института. Поэтому Комитет по международным кредитам переработал международный банк Делакруа в комиссию Лиги Наций. Его предложение основывалось на плане, представленном голландским банкиром Тер Мёленом (K. E. Ter Meulen). План Тер Мёлена предусматривал создание комиссии для предоставления займов странам, которые иначе не могли бы их получить. Комиссия определяла активы, предоставляемые заёмщиком в качестве залога, после чего заёмщик получал право выпускать облигации, конечным гарантом которых была бы международная комиссия. (8)

Американские чиновники опасались, что предоставление новых займов ухудшит перспективы погашения уже существующих, особенно военных долгов. (9) Европейцы, напротив, беспокоились, что США могут настоять на приоритете военных долгов над реконструкционными займами, что сделает инвесторов нерешительными в покупке вновь выпущенных государственных облигаций. Пейш заключил, что успешное размещение реконструкционных займов зависит от готовности США простить военные долги.

Американские чиновники, напротив, требовали, чтобы европейские страны согласовали график погашения военных долгов до того, как кредиты будут направлены через Лигу. Для преодоления немедленного кризиса они призывали европейских чиновников искать коммерческие банковские кредиты и экспортные кредиты. Чтобы стимулировать предоставление частных кредитов и минимизировать опасность того, что делегаты в Брюсселе примут резолюции с требованием простить или понизить статус военных долгов, Казначейство США настаивало, чтобы делегации состояли не из правительственных чиновников, а из представителей национальных торговых палат. (10)

Затем стало очевидно, что Конгресс не готов позволить США вступить в Лигу Наций. Поскольку США были единственной страной, способной финансировать займы в необходимом масштабе, их отказ присоединиться обрек идею международного кредитного банка под эгидой Лиги Наций.

Провал администрации Вильсона в спонсировании программы межправительственных займов (или грантов, подобных предоставленным США после Второй мировой войны) имел лишь незначительные последствия, пока нью-йоркский рынок продолжал предоставлять краткосрочные кредиты европейским заёмщикам. До 1920 года такие кредиты предоставлялись свободно. Но когда ФРС, всё более озабоченная инфляцией, повысила внутренние процентные ставки в первой половине 1920 года, американское кредитование сократилось. (11) По мере сокращения притока капитала финансирование импортного капитального оборудования, необходимого для реконструкции, становилось всё более трудным. Европейские страны были вынуждены выбирать между экономической реконструкцией и валютной стабилизацией. Оба процесса оказались дорогостоящими и затяжными. Другие предложения Брюсселя также остались мёртворождёнными. Ключевые факторы, ответственные за провал конференции — амбивалентность США в отношении международных обязательств, борьба вокруг военных долгов и репараций, а также разногласия среди политиков о том, можно ли просто передать финансовые проблемы рынку, продолжали преследовать попытки международного сотрудничества на протяжении всех 1920-х годов.

Их следующее появление произошло в Генуе в 1922 году. Участников охватило новое чувство реализма; генуэзские предложения, как правило, были менее амбициозными, чем исходившие из Брюсселя. Делегаты уделили мало внимания международным схемам восстановления, отклонив повторный призыв Бельгии к созданию международного кредитного банка. Они отвергли предложения, подобные принятым в Брюсселе, о предоставлении технической помощи разрушенным регионам. Вместо этого они сосредоточились на восстановлении стабильности валютных курсов как необходимом и достаточном условии для создания основы экономического восстановления.

Как и их предшественники в Брюсселе, делегаты в Генуе проявили некоторую двойственность в отношении довоенных паритетов. Они сочувствовали идее, что традиционные паритеты являются идеальной основой для стабилизации. Возвращение к золоту на любом другом уровне напомнило бы инвесторам, что власти сохраняют возможность снова изменить внутреннюю цену золота. Политика девальвации перед стабилизацией подняла бы тревожные вопросы о глубине приверженности новому золотому стандарту. В то же время страны, пережившие устойчивую инфляцию, испытали бы потрясения, если бы попытались резко снизить цены до уровней 1913 года. Безработица выросла бы, если бы заработная плата не поспевала за падающими ценами, а бремя обслуживания внутренних долгов увеличилось бы. Поэтому политиков призывали рассмотреть стабилизацию при обменных курсах, близких к текущим.

Ирония заключалась в том, что этот аргумент наиболее энтузиастично приняли страны, находившиеся в наиболее сильном положении для восстановления своих довоенных паритетов. Великобритания была его главным сторонником. Франция, Бельгия и Италия, чьи валюты обесценились быстрее фунта стерлингов, отказались признать, что существуют обстоятельства, при которых целесообразно повысить внутреннюю цену золота. Обеспокоенные влиянием такого признания на доверие к своим валютам, они предписывали девальвацию исключительно для случаев, когда было явно невозможно восстановить довоенный паритет. (12) Дальнейшая ирония, конечно, заключалась в том, что те же страны, которые отказались принять доводы в пользу стабилизации по обесцененному курсу, в конечном итоге выбрали именно этот вариант.

Только в вопросах сотрудничества центральных банков и валютных резервов генуэзские резолюции вышли за рамки предыдущих дискуссий в Брюсселе. Всемирный рост цен и поглощение США золота во время войны создали насущную потребность в золоте со стороны всех крупных центральных банков, кроме ФРС. Если бы эти банки теперь попытались получить его путём повышения процентных ставок и ограничения кредита, экономическое восстановление было бы нарушено. Если бы они одновременно приняли ограничительную политику, никто из них не преуспел бы в привлечении золота от других, но цены и производство были бы подавлены. В раннем выражении этого опасения Хоутри предупреждал, что «если страны, стремящиеся вернуться к золотому стандарту, будут конкурировать друг с другом за существующие запасы золота, они повысят мировую стоимость золота и обнаружат, что обременены гораздо более серьёзной задачей дефляции, чем когда-либо предполагали». (13)

Предложения Финансовой комиссии, составленные Хоутри (к этому времени директором финансовых исследований Казначейства Её Величества), Кейнсом и сэром Робертом Хорном (Robert Horne), канцлером казначейства Великобритании, были разработаны, чтобы предотвратить эту некооперативную борьбу. Центральным банкам предписывалось согласовывать свои действия, чтобы избежать дестабилизации экономических условий. Они должны были формулировать денежно-кредитную политику «не только с целью поддержания валют по паритету друг к другу, но и с целью предотвращения чрезмерных колебаний покупательной способности золота». (14) Эти цели могли быть достигнуты одновременно только через сотрудничество центральных банков. «Меры по валютной реформе будут облегчены, если может быть развита практика постоянного сотрудничества между центральными банками…», — говорилось в Генуэзских резолюциях. (15)

Не менее значительными были британские предложения, в конечном итоге одобренные делегатами, о пополнении золотых резервов за счёт иностранной валюты. Британцы утверждали, что опасность глобальной нехватки золота может быть смягчена путём концентрации доступного золота в нескольких центральных банках и поощрения других стран к накоплению требований к этим золотым центрам. Практика хранения валютных резервов была обычным явлением до войны; значение британских генуэзских предложений заключалось в попытке институционализировать её. Если бы все страны одновременно согласились держать часть своих резервов в форме иностранной валюты, у спекулянтов не было бы причин атаковать валюту первой страны, сделавшей этот шаг. Правительства, которые заменяли бы золото иностранной валютой для ослабления дефляционного давления на мировую экономику, не были бы наказаны. (16)

Поэтому Финансовая комиссия рекомендовала странам заключить международную конвенцию, официально разрешающую им «в дополнение к любому золотому резерву, хранящемуся внутри страны, держать в любой другой стране-участнице резервы одобренных активов в форме банковских остатков, векселей, краткосрочных ценных бумаг или других подходящих ликвидных активов». (17) Подписавшие стороны должны были бы зафиксировать свои обменные курсы и восстановить конвертируемость в золоте, причём любая страна, не сделавшая этого, теряла бы право держать резервные остатки других. Основным странам-кредиторам предлагалось немедленно «установить свободный рынок золота и таким образом стать золотыми центрами». Комиссия рекомендовала созвать встречу центральных банков для проработки деталей такой конвенции как можно скорее после окончания Генуэзской конференции.

Несмотря на искреннюю озабоченность адекватностью глобальной ликвидности, британские предложения выдавали сильную долю национального интереса. Значение, которое их представители придавали этим мерам, отражало их убеждение, что, если не устранить дефляционное давление на мировую экономику, потребовалось бы дорогостоящее снижение цен для восстановления довоенного паритета фунта стерлингов до истечения срока действия парламентского акта о приостановке золотого стандарта в 1925 году. Зависимость Великобритании от внешней торговли усиливала эту озабоченность. Перспективы восстановления международной торговли были туманными, пока сохранялась денежная стеснённость, вызванная глобальной нехваткой золота. Статус Лондона как финансового центра делал его очевидным хранилищем для валютных резервов других стран, особенно для членов Содружества и других британских торговых партнёров. Поощряя накопление валютных резервов, конвенция, подобная предложенной в Генуе, помогла бы вернуть часть финансового бизнеса, потерянного в пользу Нью-Йорка за время войны.

Национальным денежно-кредитным властям настоятельно рекомендовалось согласовывать свои спросы на золото, чтобы избежать катастрофического падения международных цен, которое в противном случае стало бы результатом «одновременных и конкурентных усилий ряда стран по обеспечению металлическими резервами». (18) Для облегчения координации денежно-кредитной политики Генуэзские резолюции рекомендовали создать центральные банки там, где они отсутствовали, и изолировать их от политического давления. К разочарованию делегатов, попытки содействовать сотрудничеству и договориться о конвенции по валютным резервам натолкнулись на те же препятствия, что и в Брюсселе. Перспективы значительного международного валютного сотрудничества были слабыми, пока военные долги и репарации оставались предметом спора. Пока правительства оставались в тупике, было маловероятно, что национальные центральные банки смогут успешно сотрудничать. Более того, сближение между правительствами было необходимым, но недостаточным условием для эффективного сотрудничества центральных банков. Сами центральные банкиры также должны были быть убеждены в его достоинствах. На самом деле многие были склонны сопротивляться. Как описал проблему Никсон (F. H. Nixon), директор Экономического и финансового отдела Лиги Наций: «Фактически, некоторое сотрудничество между главами определённых центральных банков происходит в настоящее время сугубо неформальным образом, и сомнительно, что формальная конференция продвинет дело значительно дальше вперёд, поскольку банки, которые не являются независимыми, тесно связаны со своими правительствами, а те, которые являются независимыми, склонны быть очень независимыми, даже друг от друга. И возникает вопрос, возьмут ли банки на себя ответственность там, где правительства отказались это делать». (19)

Проблема была наиболее острой в случае Соединённых Штатов. Предвидя, что европейские переговорщики будут утверждать, что стабилизация требует ликвидации военных долгов, США отказались участвовать в Генуэзской конференции, как и в Брюсселе. Только министр торговли Герберт Гувер настаивал на активном участии. (20) Гувер призывал администрацию Гардинга предложить пятилетние каникулы по выплате процентов по военным долгам всем странам, кроме Великобритании, если получатели немецких репараций предложат пятилетний мораторий со своей стороны. (21) Как он выразился, «если наше деловое сообщество не готово каким-то образом заинтересоваться странами, борющимися с бюджетными и финансовыми проблемами, мы должны ожидать, что заплатим многотысячекратно в виде потери экспортных рынков и занятости нашего народа». (22) Но французы уже исключили обсуждение репараций. Сенат США выступал против уступок по военным долгам и в январе 1922 года создал Комиссию по иностранным долгам военного времени (World War Foreign Debt Commission), чтобы ограничить пространство для манёвра администрации.

По сравнению с европейскими политиками подавляющее большинство чиновников в администрации Гардинга считали необходимость международных консультаций и международной валютной реформы менее насущной. Поскольку США уже находились на золотом стандарте, а свободные золотые запасы ФРС значительно выросли с минимума 1920 года, американские политики в 1922 году не предвидели необходимости в дефляции. По сравнению с Европой, США были менее зависимы от международной торговли. По сравнению с Великобританией, они меньше полагались на доходы от предоставления финансовых услуг, хотя американские чиновники, естественно, выступали против инициатив, направленных на перевод финансового бизнеса из Лондона в Нью-Йорк. Тот факт, что США владели более 40% мировых запасов золота, не усиливало энтузиазма американцев по поводу схем, обещавших понизить денежную роль золота.

Чиновники Федеральной резервной системы не проявляли энтузиазма по поводу британских предложений возложить на Банк Англии ответственность за организацию процесса сотрудничества центральных банков. Их оскорбило решение в Генуе возложить на его управляющего, Монтегю Нормана (Montagu Norman), ответственность за созыв последующей встречи центральных банков.

Кроме того, ведущие американские чиновники, такие как Бенджамин Стронг (Benjamin Strong), управляющий Федерального резервного банка Нью-Йорка, выступали против распространения золотодивизного стандарта. (23) Имея мало опыта работы центрального банка в условиях золотого стандарта, Стронг и его соотечественники как внутри, так и вне ФРС цеплялись за преувеличенное представление об автоматизме этого института. Они приписывали финансовую нестабильность вмешательству и опасались, что придание официального резервного статуса иностранным депозитам увеличит возможности для государственного вмешательства в функционирование международной валютной системы. Ослабление связи между золотыми резервами и внутренними финансовыми условиями открывает дверь, предупреждали они, к неограниченному кредитованию и спекулятивным излишествам. Они также считали, что международные операции поддержки, ослабляющие ограничения золотого стандарта для отдельных стран, будут поощрять проведение нестрогой финансовой политики.

Французские чиновники по аналогичным причинам выступали против формализации золотодевизного стандарта. Неупорядоченное состояние французских финансов рассматривалось как свидетельство опасностей, которые возникнут, если центральные банки приобретут дополнительную свободу действий. Более того, Франция, естественно, выступала против изменений в международной валютной системе, которые обещали укрепить международное финансовое превосходство Лондона и Нью-Йорка. (24)

В свете этой оппозиции кажется маловероятным, что Генуэзские резолюции по валюте принесли бы плоды, даже если бы другие препятствия не вмешались. А они вмешались. Встреча центральных банков, первоначально запланированная на июнь 1922 года, была отложена из-за отправки британской делегации в Вашингтон для обсуждения графика платежей по британскому военному долгу. (25) Затем вторжение Франции и Бельгии в Рур сделало невозможным для этих стран беспристрастно обсуждать валютную реформу с Германией, Великобританией и США.

Таким образом, продолжающийся спор о военных долгах и репарациях не позволял центральным банкирам, даже номинально независимым от своих правительств, разработать механизм для регулирования международного валютного сотрудничества. Но даже если бы другие разногласия были разрешены, разногласия о природе системы золотого стандарта и роли коллективного управления продолжали бы мешать усилиям по созданию такого механизма. Самое большее, что можно сказать о Генуэзской конференции, это то, что она придала значимость дискуссии о золотодевизном стандарте и повысила осведомлённость о преимуществах сотрудничества центральных банков. В то же время она подчеркнула препятствия, которые будут преследовать усилия по систематическому международному валютному сотрудничеству до конца межвоенного периода.


После провала предложений о создании международного кредитного банка и о систематическом валютном сотрудничестве каждая страна была вынуждена решать проблему валютной стабилизации самостоятельно. Чиновники в частном порядке признавали, что для снижения цен до довоенного уровня придется пожертвовать объемом производства и занятостью. Это неприятное признание имело разные последствия для разных стран. Для тех стран, чьи валюты потеряли менее половины своей довоенной стоимости в долларах, затраты на корректировку, хотя и были значительными, все же не исключали возврата к паритету. (26) Великобритания, Голландия, Швеция, Дания и Норвегия попали в эту категорию. Для стран, чьи валюты потеряли от 60 до 90 процентов своей долларовой стоимости, возврат к паритету означал снижение цен на две трети или даже девять десятых. В результате компромисса между интересами должников и кредиторов большинству таких стран позволили частично восстановить утраченную стоимость своих валют до стабилизации, которая затем происходила по более высокой внутренней цене золота и доллара, чем в 1913 году. Чехословакия, Бельгия, Франция, Италия и Португалия попали в эту категорию. Наконец, были страны, где инфляция достигла таких высот, что довоенные паритеты и уровни цен потеряли всякое значение. В Австрии, Венгрии и Германии стабилизация сопровождалась валютной реформой по текущим ценам.

Нигде больше вопросу доверия не придавалось такого значения, как в Великобритании. Помимо Кейнса, единственными публичными фигурами, выразившими сомнения относительно восстановления довоенного паритета фунта стерлингов, были Реджинальд Маккенна (Reginald McKenna) (председатель Midland Bank), Хьюберт Хендерсон (Hubert Henderson) (сотрудник Кейнса и редактор Nation and Athenaeum) и медиамагнат Бивербрук (Beaverbrook). (27) Уинстон Черчилль (Winston Churchill), канцлер казначейства, в конечном итоге ответственный за решение о восстановлении довоенного паритета, счел их аргументы неубедительными. Черчилль и другие осуждали нестабильность обменного курса за то, что она препятствовала международной торговле и иностранным инвестициям. Предположение о том, что восстановление международной торговли и инвестиций является необходимым условием для восстановления внутреннего процветания, стало веским обоснованием для стабилизации.

Обоснование выбора именно довоенной цены золота (4,86 доллара за фунт) было менее прозрачным. Слепая вера, популярная ассоциация довоенного паритета со статусом Великобритании как мировой державы, особые выгоды для Сити — все это сыграло свою роль. (28) Однако понять это решение невозможно, не учитывая также вопрос доверия. Считалось, что для того чтобы обязательство по конвертируемости было заслуживающим доверия, оно должно быть незыблемым. Мотивы правительства, которое однажды вмешается в паритет, навсегда будут вызывать подозрения. Доверие и паритет 4,86 доллара были не просто связаны — они считались синонимами.

Фунт стерлингов набирал силу по отношению к доллару рывками, как показано на рисунке 6.1. С уровня менее трёх четвертей от довоенного паритета в 1920 году он поднялся до 97% от паритета в феврале 1923 года. Затем в течение последующего года он опустился ниже 90% от паритета, после чего постепенно рос вплоть до возврата к золотому стандарту в апреле 1925 года. Укрепление фунта с середины 1921 года до начала 1923 года отражало надежды на то, что успешное завершение переговоров в Генуе может позволить всеобщее возвращение к золотому стандарту. После того, как стало очевидно, что Генуэзские резолюции не приведут к многостороннему соглашению, Великобритания обратила взор на Соединённые Штаты. Если бы США удалось убедить проводить более инфляционную политику, возвращение Великобритании к золоту было бы облегчено. Начиная со второй половины 1921 года США накопили значительные свободные золотые резервы для поддержки денежного расширения, и у ФРС не было немедленных причин опасаться потерь золота. Следовательно, утверждали британцы, американцы могли бы начать инфляционную политику в интересах международного сотрудничества.

В этом контексте американские денежно-кредитные политики, сосредоточенные на внутренней ситуации, отказывались рассматривать такие аргументы. Бенджамин Стронг всё ещё не был убеждён, что подобные действия уместны для центрального банка в условиях золотого стандарта. Другие официальные лица в Федеральной резервной системе проявляли ещё меньше сочувствия к затруднительному положению Банка Англии. Последствия неудачи Британии в Генуе в создании основ для международного валютного сотрудничества уже были очевидны.

В свете нежелания США инициировать инфляционные меры, британцы рассматривали возможность подтолкнуть их, отгружая золото в счёт уплаты военных долгов. Отто Нимейер (Otto Niemeyer), финансовый советник британского Казначейства, предположил, что отгрузка золота может подтолкнуть американцев «к повышению цен». (29) К сожалению для предложения Нимейера, кроме возможного смущения, мало что могло помешать американским политикам стерилизовать приток золота. (30) Чтобы американцы начали инфляцию, их нужно было убедить, что такая политика отвечает их интересам. Какое-то время слабость американской экономики в 1924 году, казалось, подталкивала их в этом направлении. Однако в конечном итоге рецессионные тенденции оказались недостаточными для существенного смягчения внутреннего кредита. Хотя промышленное производство замедлилось, потребительский спрос оставался стабильным. Доходы фермеров выросли из-за повышения мировых цен на пшеницу. Следовательно, ФРС не была вынуждена действовать. Объём выданных резервных банковских кредитов в конце 1924 года не превышал уровень конца предыдущего года, несмотря на значительный приток золота. (31) Американские оптовые цены упали на 2% в период с января 1923 по январь 1924 года и продолжали снижаться в течение последующего года. Бремя корректировки легло исключительно на британскую экономику.

Великобритания была вынуждена проводить дефляцию. Однако фунт стерлингов укреплялся даже быстрее, чем сокращался разрыв с американскими ценами. Рынки знали, что действие парламентского акта о приостановке золотого стандарта истечёт в 1925 году; продление его положений серьёзно скомпрометировало бы правительство. Осознавая стимул, который это создавало для властей навести порядок в своих финансах, спекулянты повышали курс валюты в предвкушении последующих мер.

Спекулянты были убеждены в способности Британии завершить переход благодаря достигнутому консенсусу в фискальной сфере. Годы с 1920 по 1925 ознаменовались чередой канцлеров казначейства и сменами власти: от консервативного правительства к первому лейбористскому правительству и затем обратно к консерваторам. Однако, учитывая мажоритарную избирательную систему Британии, партии занимали схожие позиции в центре политического спектра. Бюджет, представленный Филипом Сноуденом (Philip Snowden) от имени лейбористского правительства в 1924 году, сохранял значительную преемственность с бюджетами его предшественников. Унаследовав сбалансированный бюджет, лейбористы также оставили его сбалансированным, внеся лишь незначительные изменения в налоговую структуру. (32)

Спекулянтов также обнадёживал прогресс на финансовом фронте. Краткосрочность государственного долга оставалась угрозой для стабильности фунта стерлингов. Если бы инвесторы по какой-либо причине отказались пролонгировать казначейские векселя по истечении срока, пришлось бы предлагать значительно более высокие процентные ставки. Если бы налоги не были быстро повышены, возросшие расходы на обслуживание долга подорвали бы бюджетный баланс, породили бы опасения инфляции и заставили инвесторов требовать ещё более высоких процентных ставок. Правительству не оставалось бы иного выбора, кроме как обратиться к авансам Комитета путей и средств Банка Англии, что привело бы к обесцениванию валюты. Проводить дорогостоящую политику, направленную на укрепление обменного курса, казалось нецелесообразным до тех пор, пока кризис рефинансирования мог в любой момент уничтожить все инвестиции. Дефляция, необходимая для возврата к золотому стандарту, усиливала это давление, повышая реальную стоимость непогашенных казначейских векселей. Консолидация краткосрочного долга становилась более важной для защиты Банка Англии. Конвертация казначейских векселей в облигации не уменьшала бы общую стоимость долга и не обязательно снижала расходы на его обслуживание, но она сокращала бы объём долга, подлежащего погашению в ближайшие годы. Опасность «долгового набега», при котором инвесторы отказывались бы пролонгировать свои казначейские векселя, вынуждая правительство заимствовать средства у центрального банка для погашения основной суммы, была бы снижена. (33) Со второй половины 1920 года был достигнут значительный прогресс в увеличении срока погашения долга. Хотя коллапс цен после середины 1920 года резко повысил реальную стоимость непогашенного краткосрочного долга, к 1924 году серия конверсионных операций, сокративших текущую стоимость казначейских векселей и авансов Комитета путей и средств правительству примерно на 30%, позволила восстановить её реальную стоимость до уровня начала 1920 года. Устойчивое восстановление британской экономики означало, что эта краткосрочная задолженность составляла снижающуюся долю ВНП. Таким образом, опасность того, что конвертируемость будет поставлена под угрозу из-за панических продаж казначейских векселей инвесторами, значительно уменьшилась.

Швеция и Нидерланды последовали за Великобританией по пути дефляции. По сравнению с воюющими странами, ни одно из этих государств не пострадало от серьезных фискальных потрясений во время или после войны. Поэтому распределительные разногласия не были столь выраженными, а пропорциональная система представительства не оказывала дестабилизирующего воздействия. (34) К концу 1922 года шведская крона и голландский гульден, подобно фунту стерлингов, находились в пределах нескольких процентных пунктов от своих долларовых паритетов. Даже когда фунт отступил в 1923 году, крона и гульден оставались относительно стабильными, потеряв за год менее 2% и менее 7% своей долларовой стоимости соответственно. Оптовые цены в Швеции и Голландии снизились на дополнительные 7% между 1922 и 1923 годами. (35) Расчеты паритета покупательной способности не давали существенных свидетельств завышенности курса, когда Швеция восстановила довоенный паритет в 1924 году, а Нидерланды последовали за Великобританией в возвращении к золотому стандарту в 1925 году. (36)


В других частях Европы ситуация была совершенно иной. Например, в Бельгии устойчивая инфляция препятствовала попыткам стабилизировать валюту на текущих уровнях, не говоря уже о восстановлении довоенного золотого паритета. Отсутствие консенсуса относительно фискального бремени мешало правительству ликвидировать бюджетный дефицит. Пропорциональность избирательной системы была усилена в 1919 году, и Католическая партия потеряла своё довоенное парламентское большинство. Военная коалиция с трудом сохранялась до 1921 года, после чего наступил период политической нестабильности. Ни одна из последующих католическо-либеральных коалиций, находившихся у власти, не обладала достаточной широтой поддержки, чтобы преодолеть бюджетный тупик. (37)

Власти были вынуждены печатать деньги для финансирования дефицита; результатом стали инфляция и обесценивание валюты. Как и в Германии, спор о репарациях усугублял проблему. Бельгия пострадала от значительных военных разрушений и исходила из предположения, что репарации будут использованы для финансирования восстановления. Сбалансировать бюджет означало признать, что перспективы получения репараций туманны. У политиков был стимул использовать бюджетный дефицит как рычаг для получения трансфертов из Германии. Националисты, настаивавшие на репарациях, решительно выступали против фискального ужесточения.

Бельгия имела преимущество в том, что не унаследовала обременительный государственный долг. Из-за немецкой оккупации правительство было лишено возможности занимать внутри страны. Расходы, финансировавшиеся союзниками от имени Бельгии, были зачтены Германии как часть репарационного урегулирования. Таким образом, Бельгия была освобождена от обязательства выплачивать военные долги.

Это преимущество было быстро растрачено. Налоговая система была в хаосе, а бюджетный дефицит велик. Пока сохранялись надежды на получение немецких репараций, правительство могло финансировать свои дефициты, занимая внутри страны и обещая погасить основную сумму после поступления репараций. Но когда репарации оказались медленными, инфляция ускорилась, и инвесторы добровольно покупали только краткосрочные долговые инструменты. Начиная с 1922 года у правительства не оставалось альтернативы, кроме финансирования через центральный банк. С 30 бельгийских франков за фунт в мае 1919 года валюта рухнула до 52 франков в мае 1922 года, 81 франка в мае 1923 года, 90 франков в мае 1924 года и 96 франков в мае 1925 года. Чем дольше продолжалась инфляция, тем менее реалистичными становились надежды на возврат к довоенному паритету. К началу 1925 года видные бельгийские чиновники, такие как Альберт Янссен, директор Национального банка, открыто предсказывали, что франк будет стабилизирован по курсу, значительно ниже довоенного паритета. (38)

Неудачное вторжение в Рур в 1923 году и реструктуризация по плану Дауэса в 1924 году окончательно прояснили, что репарационные переводы будут недостаточными для финансирования «восстановительных расходов» бельгийского правительства. Выбор стоял между повышением налогов и сокращением государственных расходов с одной стороны и продолжением инфляции с другой. Альберт Тёнис (Albert Theunis), министр финансов с 1920 года, медленно, но неуклонно продвигался к ликвидации бюджетного дефицита, в основном за счёт сокращения расходов. В 1925 году он представил первый послевоенный сбалансированный бюджет и приготовился уйти в отставку. Но парламент отказался утвердить 120 миллионов франков новых налогов, предложенных Тёнисом. Возобновление инфляции увеличило расходы относительно налогов, угрожая спровоцировать финансовый взрыв, подобный пережитому в Германии. (39) Тёнис ушёл в отставку разочарованным.

Выборы в апреле 1925 года привели к власти коалицию под руководством Проспера Пулле (Prosper Poullet), в которой доминировали социалисты и христианские демократы. Альберт Янссен (Albert Janssen), приняв портфель министра финансов, вновь предпринял попытку закрыть фискальный разрыв. Он сделал уступки как левым, так и правым, пытаясь заручиться их поддержкой. Краеугольным камнем его программы, как и у Тёниса, были новые налоги. Повышение налогов было принято в конце 1925 года, несмотря на оппозицию либералов и консервативного крыла Католической партии. Но чтобы разрядить правое сопротивление, повышение было ограничено 600 миллионами франков. Этот компромисс имел тревожные последствия. Внимательное изучение бюджета Янссена показывало, что, несмотря на риторику, для бюджетного баланса требовалось повышение налогов вдвое больше. (40)

Признав реальность девальвации, парламент принял закон о переоценке золотого резерва центрального банка на 450 процентов, предоставив денежным властям ресурсы, необходимые для валютных интервенций. Национальный банк вышел на рынок, зафиксировав франк на уровне 107 за фунт, что лишь ненамного выше сентябрьского минимума в 111. Однако даже после переоценки резервы центрального банка составляли немногим более 20 процентов от находящихся в обращении банкнот. В отличие от Германии, где резервы после переоценки приближались к 95 процентам от банкнотной эмиссии, инфляция не так сильно подорвала желание держать деньги и не снизила реальную стоимость денежных остатков в той же мере. (41)

Следовательно, у Национального банка был незначительный запас прочности. Если бы инвесторы в краткосрочный долг потеряли доверие, единственным вариантом для правительства была бы покупка центральным банком продаваемых ими казначейских векселей. Вброс валюты в обращение обрушил бы франк. Располагая лишь ограниченными резервами, центральный банк мало что мог сделать для сдерживания этих давлений. Повышение процентных ставок по долгу не было решением без увеличения налогов. В 1926 году процентные платежи по долгу составляли целых половину государственных расходов. (42) Следовательно, рост доходности государственного долга, скажем, с 4 до 5 процентов увеличил бы государственные расходы на 10 процентов. Бюджетные прогнозы были печально известны своей неточностью; ещё в 1925 году наблюдатели жаловались на неопределённость фискального положения. (43) Пока краткосрочный долг не был консолидирован и не стало ясно, что повышения налогов 1925 года достаточно, любое незначительное потрясение могло спровоцировать именно такой кризис доверия. Следовательно, иностранный заём был необходим, чтобы предоставить центральному банку пространство для манёвра.

Нестабильность в соседней Франции также не способствовала успеху. По мере обесценивания французского франка бельгийским производителям становилось всё труднее конкурировать по ценам со своими французскими конкурентами. Однако ещё более важной причиной провала бельгийской стабилизации стала неудача в получении кредита. Федеральный резервный банк Нью-Йорка (Federal Reserve Bank of New York) и Банк Англии (Bank of England) выразили готовность предоставить краткосрочные кредиты Национальному банку Бельгии (National Bank of Belgium) на время переговоров по займу. Однако долгосрочное финансирование через официальные каналы было невозможно. Поэтому правительство обратилось к синдикату во главе с J. P. Morgan & Co. Банкиры из Morgan, что неудивительно, сомневались в наведении порядка в бельгийских финансах и подозрительно относились к приверженности правительства во главе с социалистами финансовой стабильности. (44) Их недавние трудности с размещением облигаций, выпущенных от имени Италии, лишь усилили их колебания. Банкиры потребовали немедленной консолидации краткосрочного долга. (45) Для получения ресурсов, необходимых для выкупа или конвертации непогашенных казначейских векселей, они посоветовали правительству объединить баланс Казначейства с балансом государственных железных дорог. (46)

Банкиры считали, что инвесторы охотно обменяют свои казначейские векселя на долгосрочные облигации или акции, обеспеченные активами железнодорожной системы. Реализуемость этого плана зависела от реорганизации железных дорог таким образом, чтобы обеспечить их прибыльность. Ранее железные дороги работали безубыточно или в убыток; для получения прибыли, необходимой для финансирования краткосрочного долга, потребовалось бы повысить железнодорожные тарифы на 25% и устранить избыточную занятость. Ни общественность, ни руководство железных дорог не были готовы принять это.

Монтегю Норман (Montagu Norman) из Банка Англии попытался вмешаться от имени Янссена, убеждая банкиров, что Бельгия уже провела достаточные бюджетные реформы для получения займа. Но у Банка Англии были свои проблемы, и Норман не мог подкрепить свои слова деньгами. Бенджамин Стронг лоббировал своего друга Рассела Леффингвелла (Russell Leffingwell) в пользу помощи бельгийцам, но безрезультатно. (48) Переговоры о займе провалились.

С кредитом в $100 млн золотое покрытие банкнотной эмиссии превысило бы обычный минимальный уровень в 40%. Правительство получило бы передышку для закрепления фискальных реформ. Без кредита коэффициент покрытия составлял лишь 20%. Как только переговоры о займе провалились в марте 1926 года, Национальный банк прекратил валютные интервенции. За последние четыре дня интервенций он потерял $20 млн резервов — пятую часть суммы, на которую велись переговоры, и более четверти металлического резерва, которым он располагал предыдущей осенью при начале поддержки франка. (49)

Бельгийский франк потерял восьмую часть своей стоимости в первые часы после прекращения поддержки. В целом, с марта по июль 1926 года он потерял половину оставшейся стоимости по отношению к фунту стерлингов. Только в марте и апреле инвесторы предъявили к погашению казначейские облигации на сумму 600 млн франков, и правительство было вынуждено запросить закон, разрешающий Национальному банку учесть до 1500 млн франков облигаций. Возникла угроза раскручивания инфляционной спирали.

Правительство сменилось министерством национального единства — трёхпартийной коалицией значительно более широкого состава, чем предыдущие. Его возглавил член Католической партии Анри Жаспар (Henri Jaspar). Высокоуважаемый и финансово ортодоксальный Эмиль Франки (Emile Francqui), вице-губернатор «Генерального общества» (Societé Générale), отказался от портфеля, но стал финансовым представителем коалиции. Франки был волевым, неутомимым и знаменитым своим финансовым консерватизмом; само его участие в правительстве помогло восстановить доверие. Франки потребовал новых налогов на сумму 1500 млн франков — больше, чем запрашивал Янссен в 1925 году даже с учётом инфляции. Поступления должны были направляться во вновь созданный «Фонд амортизации государственного долга» (Fons d'Amortissement de la Dette Publique) для погашения госдолга.

После введения новых налогов иностранный заём был быстро получен. Центральный банк сначала получил $41 млн в виде резервных кредитов от консорциума иностранных центральных банков; затем правительство обеспечило долгосрочный заём в $100 млн от синдиката во главе с J. P. Morgan & Co. Как только заём был организован, Национальный банк приступил к стабилизации франка. К тому времени валюта укрепилась до 175 за фунт — примерно на 12% со смены правительства, но всё равно лишь на малую долю от довоенного паритета. 25 октября 1926 года королевским декретом была восстановлена конвертируемость франка в золото.

Однако поистине судьбоносным изменением между 1925 и 1926 годами стало не участие Франки в правительстве, а слом сопротивления стабилизации. Как в Германии двумя годами ранее, левые и правые прекратили войну на истощение. Издержки финансовой нестабильности стали превышать выгоды даже для тех, кто был в наилучшем положении, чтобы воспользоваться инфляцией. Все стороны согласились на жертвы, чтобы положить конец периоду нестабильности. В Бельгии перемирие приняло максимально драматичную форму: правительству от имени короля были предоставлены полномочия в одностороннем порядке предпринимать любые необходимые для стабилизации меры. Государственные расходы были сокращены. Новые проекты общественных работ остановлены. Дополнительные налоги Франки на сумму 1 500 млн франков были введены в одностороннем порядке. Налог с оборота удвоен. Земельный налог увеличен на 50%. Косвенные налоги на предметы роскоши повышены как минимум на 25%. Активы железнодорожной системы были реорганизованы по схеме, предложенной иностранными банкирами в 1925 году. Чистая стоимость железных дорог составляла не менее 10 млрд франков — равную общей сумме непогашенного краткосрочного долга на конец 1925 года. Этот краткосрочный долг был быстро сокращён до 2,2 млрд франков путём конвертации в требования к новому железнодорожному предприятию. (50) Когда война на истощение окончательно измотала противников, на фискальном фронте воцарился мир. (51)


Из стран, сумевших избежать краха национальной валюты, наиболее острый финансовый кризис пережила Франция. Годовые темпы роста оптовых цен достигли пика в почти 350% в июне-июле 1926 года — в месяцы, когда Франция «отступила от края гиперинфляции». (52)

В Франции те же факторы, которые вызывали инфляционные кризисы в других странах, действовали с исключительной силой. Левые и правые силы вели затяжную борьбу за то, кто понесет бремя налогообложения. Раздробленность политической системы, отчасти обусловленная модифицированной системой пропорционального представительства, по которой избирались члены Палаты депутатов, усугубляла сложность разрешения спора. Нежелание идти на компромисс усиливалось запутанностью репарационного вопроса, поскольку, как и в Бельгии, повышение налогов означало признание нереалистичности требований страны по репарациям и снижение давления на Германию. Чем дольше сохранялся тупик, тем опаснее становилась финансовая ситуация.

Однако в отличие от ситуации в Бельгии, кризис во Франции прошел через две отчетливые фазы. Первая фаза была аналогична кризису в Бельгии и других странах. Война на истощение вокруг налогов и государственных расходов привела к череды бюджетных дефицитов, которые можно было финансировать только за счет денежной эмиссии. Инфляция и обесценивание валюты стали прямым следствием этого бюджетного тупика. К 1924 году ситуация настолько ухудшилась, что политики, чтобы избежать катастрофы, наконец пошли на компромисс. Блок национального единства (Bloc National), правящая коалиция правоцентристских партий во главе с января 1922 года с Раймоном Пуанкаре (Raymond Poincaré), авторитетным и расчетливым юристом из Лотарингии, добился увеличения существующих налогов — главным образом налога с оборота и акцизов — на 20%. Бюджет был сбалансирован, начался период финансовой стабильности. Первая фаза кризиса закончилась.

Однако рабочие, мелкие фермеры и низшие средние классы были недовольны возложенным на них фискальным бременем. Консервативный Блок национального единства был отстранен от власти в результате всеобщих выборов 1924 года, на которых левые партии получили 328 из 554 мест в парламенте. Сменившая его левая коалиция Картель левых (Cartel des Gauches) первоначально возглавлялась Эдуардом Эррио (Edouard Herriot), многолетним радикальным мэром Лиона. Сменившие его министры финансов пытались заменить существующие косвенные налоги налогами на доход и богатство. Хотя бюджет в целом оставался сбалансированным, спор о налогообложении породил сомнения в том, сохранится ли это положение. Призрак налога на капитал заставил владельцев богатств ликвидировать финансовые активы и переводить деньги за границу.

Таким образом, во второй фазе кризиса, с середины 1924 по середину 1926 года, спор о налогообложении спровоцировал серию спекулятивных атак на рынок облигаций, даже несмотря на то, что бюджет был в целом сбалансирован. Каждый раз, когда появлялась вероятность, что налоговое бремя может быть переложено с рабочих на рантье, последние отказывались пролонгировать свои казначейские векселя, вынуждая власти печатать деньги для погашения основной суммы. Монетизация порождала инфляцию, обесценивание валюты и углубляла кризис. Когда финансовый хаос достиг невыносимого уровня, левая Палата депутатов, наконец, приняла руководство правого политика — Пуанкаре, чья оппозиция экономическому радикализму не вызывала сомнений. Приход Пуанкаре к власти в народном сознании связывают с тем же успокаивающим эффектом, что и участие Франки в Бельгии. Однако, как показал более ранний эпизод финансовой нестабильности, который сам Пуанкаре курировал, важна была не его личная репутация, а то, что его возвращение к власти в период левого контроля над Палатой указывало на серьёзный политический компромисс.

Спор о французских налогах имел долгую и острую историю. До войны три четверти государственных доходов формировались за счет косвенных налогов и лишь четверть — за счет налогов на доходы и имущество. В 1907 году Жозеф Кайо, молодой финансовый эксперт, занимавший пост министра финансов в правительстве Жоржа Клемансо, предложил расширить базу прямого налогообложения и увеличить её прогрессивность. Радикалы и социалисты приветствовали эту идею как первый шаг к всеобъемлющему перераспределению доходов. Представители партий имущих классов, разумеется, яростно протестовали. Однако к 1914 году, с приближением войны, необходимость укрепления фискального потенциала государства было уже невозможно отрицать. Были наконец приняты умеренные реформы, в частности налоги на неосвоенные земли и на доходы от иностранных ценных бумаг. В сознании многих это было лишь временной мерой. Окончательное решение предстояло принять после войны.

Война добавила серьёзные осложнения, в первую очередь запутанность репарационного вопроса. В Германии бюджетные дефициты отражали неспособность достаточно повысить налоги для покрытия расходов по Версальскому договору. Во Франции они отражали неспособность достаточно повысить налоги для финансирования расходов на восстановление. Вся программа восстановления Франции, как и в Бельгии, основывалась на предположении, что побеждённая Германия заплатит. Государственные счета делились на общий (ординарный) бюджет, который в целом сводился сбалансированно каждый год, и экстраординарный (специальный) бюджет военных и восстановительных расходов, который должен был финансироваться за счёт репараций. Специальный бюджет сохранял значительный дефицит в каждом финансовом году вплоть до 1924 года. (53)

Связь бюджетного дефицита с инфляционной спиралью была широко признана. Однако чем острее становился инфляционный кризис во Франции, тем выше были ставки и сильнее давление на Германию. Лишь после провала вторжения в Рур французские политики начали смотреть правде в глаза. Провал французской авантюры в Германии сделал очевидным, что репарационные выплаты по графику, установленному в 1921 году, не пройдут. Для восстановления финансовой стабильности Франции необходимо было навести порядок в собственном доме.

До восстановления сбалансированности бюджета Казначейство пыталось финансировать дефициты за счёт выпуска облигаций. С этой целью правительство создало новый институт — «Креди Насьональ» (Crédit National), который выпустил восемь долгосрочных займов в период с конца 1919 до начала 1924 года. Однако неопределённость относительно репараций и будущего франка делала инвесторов нерешительными в покупке долгосрочного долга. В период с конца 1919 до конца 1923 года, когда внутренний долг вырос на 90 миллиардов франков, объём долгосрочных и бессрочных облигаций в руках публики увеличился менее чем на половину этой суммы. (54) Казначейство закрывало разрыв, выпуская краткосрочный долг, в основном «боны национальной обороны» (bons de la défense nationale) со сроками погашения 1, 3, 6, 12 или 24 месяца.

Краткосрочность долга делала правительство уязвимым перед кризисами рефинансирования. Любая тревожная новость о государственных финансах могла в любой момент побудить инвесторов ликвидировать свои боны. В принципе, предлагая более высокие процентные ставки, Казначейство могло побудить инвесторов пролонгировать свои погашающиеся боны. Однако более высокие ставки означали увеличение расходов на обслуживание долга и дальнейшее ухудшение фискального положения. Если бы рост процентных ставок спровоцировал рецессию или просто замедлил темпы роста экономики, налоговые поступления отстали бы от расходов на обслуживание долга, потребовав выпуска дополнительных займов. Нежелание публики покупать векселя в достаточном объёме вынудило бы правительство обращаться за авансами к Банку Франции. Последующий рост денежной массы подстегнул бы инфляцию, размыл реальную стоимость государственных доходов и усугубил фискальный кризис — по всем трём причинам усиливая желание инвесторов избавиться от своих краткосрочных долговых обязательств. (55)

Бюджетные дефициты делали задачу управления долгом ещё более обременительной. Путаница усугубляла трудности: состояние государственных финансов было далеко не ясным. Различные публикуемые в то время государственные отчёты по-разному трактовали внебюджетные статьи. Эк-анте прогнозы значительно расходились с последующими закрытыми счетами. Наблюдатели были вынуждены полагаться на налоговые начисления и разрешённые расходы, а не на фактические поступления и выплаты, что затуманивало фискальную картину. Неопределённость, возможно, была самой распространённой чертой фискальных дебатов. (56)

Несмотря на эту неопределённость, значительные различия были очевидны до и после 1924 года. До 1924 года невозможно было отрицать существование бюджетной проблемы. После 1924 года невозможно было отрицать, что дефицит сокращался как доля государственных расходов и национального дохода.

Годы до 1924 года, кульминацией которых стал первый кризис франка, демонстрировали все черты классической инфляционной спирали. Крупные бюджетные дефициты постоянно монетизировались. Партии левых и правых зашли в тупик по поводу целесообразности и состава повышения налогов. Бюджетные законы редко принимались до того, как большая часть финансового года уже прошла. Франк начал тревожно падать с июня 1922 года, когда Банковский комитет представил Репарационной комиссии пессимистичный отчёт о перспективах германских платежей. Иллюзии о том, что репарации поступят в объёмах, достаточных для погашения долга и балансировки бюджета, были затем разбиты провалом вторжения в Рур. Вопрос заключался в том, хватит ли у политиков воли признать эту реальность и принять необходимые фискальные меры.

Бюджет 1923 года стал решающим испытанием. Прогнозировался значительный дефицит. Министр финансов Шарль де Ластейри (Charles de Lasteyrie) выступал как против новых налогов, так и против займов, утверждая, что репарации вот-вот поступят. В конце концов он был вынужден предложить увеличение существующих налогов на 20%. Не сумев договориться о форме повышения налогов, Сенат просто скорректировал вверх официальные прогнозы доходов, чудесным образом ликвидировав дефицит. (57) Неадекватность этого шага стала очевидной, когда выяснилось, что было нарушено соглашение 1920 года между министерством финансов и центральным банком. Это соглашение обязывало государство погашать свой долг перед центральным банком темпами в 2 миллиарда франков в год, начиная с 1921 года. В ноябре 1923 года стало известно, что из-за недостаточных поступлений правительство во второй раз подряд не сможет произвести платёж, причитающийся в конце календарного года. Не сумев повысить налоги, парламент принял «исключительный» закон, позволяющий игнорировать соглашение. Этот провал в соблюдении графика погашений потряс инвесторов, принявших за чистую монету заявленную приверженность правительства восстановлению довоенной стоимости валюты. «Терпеливые инвесторы начали проявлять явные признаки беспокойства», вспоминал один наблюдатель. (58) Франк упал по отношению к доллару с 16 в сентябре 1923 года до 19 в декабре и до более чем 25 в феврале. Ни повышение учётной ставки Банка Франции, ни валютный контроль не помогли остановить падение.

Стали очевидны все признаки инфляционного кризиса. Котировка валютного курса стала излюбленной темой кафешпанных разговоров. Металлургическая промышленность начала выставлять счета на экспортные продажи в иностранной валюте. Экспортёры задерживали репатриацию иностранной выручки, чтобы минимизировать валютный риск. Тем не менее, было проще обвинять иностранных валютных спекулянтов, чем договориться о повышении налогов. Иностранных туристов атаковали на улицах разгневанные парижане, а демонстрации против правительства стали обычным явлением. Богатые французы начали отправлять свои семьи за границу. Правые элементы намекали, что для восстановления порядка может понадобиться диктатура. (59)

Когда финансовый и политический хаос стали угрожать достичь невыносимого уровня, депутаты наконец согласились на компромисс. В марте 1924 года парламент наконец принял предложенное годом ранее де Ластейри повышение налогов на 20 процентов, или «двойную десятину». Проявив фискальную твердость, правительство смогло занять 4 миллиона фунтов у Lazard's в Лондоне и 100 миллионов долларов у J. P. Morgan & Co. в Нью-Йорке. Эти средства были использованы для интервенций на валютном рынке. Эта операция по «выдавливанию медведей», разорившая спекулянтов, продавших франки с форвардной поставкой, должна была навсегда изгнать их с рынка. Франк развернулся в обратном направлении, укрепившись на 40 процентов. На этом этапе власти вмешались, чтобы предотвратить дальнейшее укрепление и чрезмерный ущерб конкурентоспособности французского экспорта.

Как новые налоги, так и восстановление доходов по мере замедления инфляции способствовали сокращению фискального разрыва. Дефицит как доля государственных расходов сократился вдвое между 1923 и 1924 годами и уменьшился ещё на 75 процентов между 1924 и 1925 годами. (60) Чистые заимствования государства упали с 3,8 млрд довоенных франков в 1923 году до 1,4 млрд в 1924 году и 0,8 млрд в 1925 году. В 1925 году, впервые, большинство расходов было объединено в единый бюджет. Второе повышение налогов было принято в июле 1925 года, что дополнительно увеличило доходы. Дефицит 1926 года был незначительным. В январе 1926 года, впервые с 1921 года, казначейство выполнило своё обязательство погасить 2 млрд франков своего долга перед Банком Франции.

Казалось бы, фискальный кризис подошёл к концу. Однако валютный кризис возник вновь, в ещё более острой форме, в 1925–26 годах. Хотя явной фискальной проблемы не было, франк упал с 19 за доллар в начале 1925 года до 27 к концу года и более 41 на пике кризиса в июле 1926 года. Публика отказалась пролонгировать погашаемые «боны национальной обороны»; стоимость непогашенных бонов снизилась с 55 млрд франков в январе 1925 года до 44 млрд франков летом 1926 года. Банк Франции был вынужден учитывать казначейские векселя, по сути печатая валюту для правительства, чтобы покрывать его текущие обязательства. Финансовые потребности казначейства превысили те, которые центральному банку разрешалось удовлетворять, что вынудило его в начале 1925 года нарушить законодательный лимит на свои правительственные авансы. Банк и правительство скрыли нарушение, подделав балансовые отчёты банка, что привело к падению министерства Эррио, когда это было раскрыто в апреле следующего года. (61)

Как можно понять этот кризис? Некоторые авторы предполагают, что финансовые рынки деморализовались осознанием того, что восстановление франка до его довоенного золотого содержания (franc germinal) уже не осуществимо. (62) Даже на пике весной 1924 года франк стоил менее трети своей довоенной стоимости по отношению к доллару. Чтобы восстановить цены до уровня 1913 года, требовалась не просто сбалансированность бюджета, а серия значительных бюджетных профицитов. План Дауэса сигнализировал, что репарационные трансферы, необходимые для погашения государственного долга и изъятия валюты из обращения, не последуют. Однако, хотя эти факторы и объясняют, почему рынок больше не доминировали ожидания укрепления, они не объясняют, почему эти ожидания сменились страхом перед гиперинфляцией. Если платёжный баланс и бюджет были сбалансированы, не было очевидного препятствия для стабилизации на преобладающих уровнях.

Другая возможность заключается в том, что обменный курс был дестабилизирован политикой казначейства по фиксации процентных ставок на искусственно низком уровне. (63) Начиная с февраля 1923 года процентные ставки по 30-дневным векселям были зафиксированы на уровне 3%, по 90-дневным — 4%. Отказываясь позволить ставкам достичь рыночных уровней, политики могли сделать кризис рефинансирования неизбежным. Если бы доходность альтернативных активов выросла, инвесторы перевели бы средства из бонов, которые пришлось бы поглощать Банку Франции, чтобы позволить казначейству покрыть расходы. Монетизация подтолкнула бы рыночные ставки ещё на шаг вверх, что привело бы к дополнительной ликвидации бонов и запустило бы взрывную инфляционную спираль.

К сожалению для этого объяснения, после первой половины 1925 года мало признаков роста рыночных процентных ставок. Ставки по трёхмесячным коммерческим векселям в Париже снизились с 5,7% в первой половине 1925 года до 4,65% во второй половине и до 4,45% в первой половине 1926 года. Ставки по трёхмесячным казначейским векселям и банковским акцептам в Лондоне снизились между первой и второй половинами 1925 года. (64)

В корне кризиса лежали не незначительные изменения процентных ставок или разочарование в невозможности восстановления довоенного франка, а тот факт, что, несмотря на внешние проявления, фискальный спор всё ещё не был разрешён. Реструктуризация по плану Дауэса положила конец фискальной войне на истощение между Францией и Германией, но не битве между французскими левыми и правыми.

Повышение налогов, принятое для преодоления кризиса 1924 года, увеличило фискальные обязательства левых. Когда партии центра и левых смогли сформировать правительство во главе с Эррио после поражения Блока национального единства на выборах 1924 года, они попытались переложить бремя в другое место. Однако Эррио не смог обеспечить эффективное экономическое руководство. Человек широкой культуры, как и талии, Эррио, к сожалению, мало интересовался экономикой и плохо в ней разбирался. Его министры финансов пытались перераспределить фискальное бремя, но неизменно не могли обеспечить достаточно широкую политическую поддержку своим предложениям. Неопределённость стала обычным делом. Этьен Клемантель (Etienne Clementel), первый министр финансов Эррио, основывал свои финансовые предложения на наблюдении, что, несмотря на реформу подоходного налога, Блоку национального единства удалось скрытно увеличить долю косвенных налогов в общих доходах по сравнению с 1913 годом. Некоторые из партий, поддерживавших Картель левых, настаивали на освобождении продуктов питания и других предметов первой необходимости от налога с оборота. Поэтому законопроект Клемантеля по бюджету на 1925 год предлагал повысить прямые налоги и снизить налоги на потребление. (65) Несмотря на личный скептицизм министра финансов, налог на капитал стал официальной политикой нового правительства.

Предпочтительной версией налога на капитал для кабинета был 10-процентный налог на всё имущество, выплачиваемый в течение десяти лет. Это создавало очевидный стимул для инвесторов выводить свои деньги из страны. Финансовый проект апреля 1925 года, возведший налог на капитал в статус официальной государственной политики, совпал с возобновлением финансовой нестабильности. Боны было легче продать, чем, скажем, недвижимость. (66) Как только некоторые инвесторы перевели свои активы за границу, у других появился стимул последовать их примеру. Бегство капитала размывало базу налога на капитал, что означало, что более высокие ставки будут применяться к оставшемуся имуществу. Подобно набегу на вклады, спровоцированному очередью перед банком, набег на рынок бонов был вызван новостями о бегстве капитала. (67)

В конечном итоге, у Картеля левых не было парламентского большинства, необходимого для введения этого налога. (68) Партии, входящие в коалицию, сами были разделены по этому вопросу. «Подобные политические трудности, особенно обсуждавшиеся, и нестабильное большинство делали невозможным для правительства довести до завершения ни один из своих планов по новым займам, консолидации или налогам», как позже написал ведущий американский историк этого эпизода. (69)

Неопределённость в фискальной политике достигла новых высот. Сменявшие друг друга министры финансов не смогли разрешить спор в 1925 году. Клемантель ушёл в отставку с поста министра финансов в апреле, когда кабинет отклонил его предложение опереться на подоходные налоги, предпочтя налог на капитал, на котором настаивали социалистические партнёры по Картелю. Его преемник де Монзи, пытаясь подавить оппозицию, переформулировал налог как принудительный заём, но не смог добиться его принятия. Эррио был свергнут Сенатом, и Поль Пенлеве (Paul Painleve) сформировал новое правительство. Кайо, вернувшийся в министерство финансов, выступил против налога, но не смог преодолеть тупик. (70) Пенлеве предложил компромисс, включающий принятие как подоходных налогов, предпочитаемых центром, так и налога на капитал, предпочитаемого левыми. Оппозиция со стороны бизнеса и правых партий заблокировала его принятие. Правительство снова пало. Луи Лушёр (Louis Loucheur) предложил усилить зависимость от специальных налогов на наследство, дарение и сделки с недвижимостью. Программа была отвергнута Финансовой комиссией Палаты после пяти дней обсуждения. Поль Думер предложил более активное использование налога с оборота, который он попытался сделать приемлемым для левых, связав его с налогами на операции с ценными бумагами. К этому времени «вальс портфелей» был в самом разгаре.

Первая половина 1926 года не принесла улучшений. Неопределенность опустошала финансовые рынки. Каждая экономическая группа, опасаясь, что в конечном итоге станет целью повышенного налогообложения, стремилась укрыть свои активы. Рантье позволяли своим бо́нам погашаться, вынуждая к дополнительной монетизации. Вкладчики переводили свои средства за границу, давя на курс валюты. Чтобы противостоять распространению финансового хаоса, Картель отказался от конкретных предложений о налоге на капитал, но вплоть до июля 1926 года налог по-прежнему широко считался центральным элементом его фискальной программы. (71) Призрак гиперинфляции маячил на горизонте. «Вся Франция сегодня кипит от тревоги», сообщала New York Sun 21 июля. (72)

В конечном счёте, сам кризис прорвал тупик. Как писал Рассел Леффингвелл (Russell
Leffingwell) своему коллеге из Morgan Bank Томасу Ламонту (Thomas Lamont) 18 июля 1925 года: «Я нисколько не сомневаюсь, что французский народ в целом сейчас настолько устал от нестабильной валюты, что приветствовал бы и горячо поддержал принятие разумных принципов государственных финансов». (73) Оптимизм Леффингвелла мог быть преждевременным, но к лету 1926 года предсказанное им изменение отношения произошло. Издержки финансовой нестабильности, наконец, перевесили аргументы в пользу социальных реформ через налогообложение капитала в расчётах растущего числа умеренно-левых депутатов. Их попытка протолкнуть повышение пенсий и зарплат учителей была сорвана инфляцией.

Бертран Ногаро (Bertrand Nogaro), депутат-социалист и экономист, стал ведущей фигурой в мятеже на левом фланге. Ногаро утверждал, что восстановление денежной стабильности является необходимым условием для социальных реформ. Вместе с Жаком Дюбуа (Jacques Duboin), известным бывшим банкиром, он собрал группу из примерно десяти умеренно-левых депутатов, которые теперь выступали за финансовую стабилизацию. К середине 1926 года они переубедили значительное число других умеренно-левых депутатов, которые голосовали против собственного партийного руководства. К июлю их число выросло до более чем 70; они обеспечили решающие голоса, которые привели к падению правительства Эррио, сформированного на пике кризиса. Их растущее влияние облегчило формирование второго правительства национального единства и возвращение к власти Пуанкаре, убеждённого противника налога на капитал. Многие из этих депутатов выступали против финансовой политики Пуанкаре в избирательной кампании 1924 года. Два дополнительных года финансовых потрясений убедили их изменить свою позицию, чтобы положить конец фискальной войне на истощение.

Последствия не могли быть более драматичными. Парламент предоставил Пуанкаре полномочия на издание указов для принятия односторонних финансовых мер. Фактически, финансовое принятие решений было временно выведено из политической арены. Для укрепления бюджетного положения Пуанкаре ввёл повышение косвенных налогов и сокращение расходов. Масштабы этих мер стали предметом некоторого преувеличения, возможно, потому что их принятие сопровождалось драматическим возвращением к финансовой стабильности. (74) На самом деле бюджет был уже близок к сбалансированности, а доходность новых налогов была минимальной. Однако их введение через предоставление парламентом чрезвычайных полномочий послужило сигналом о формировании консенсуса в поддержку косвенных налогов и умеренного подоходного налогообложения и развеяло опасения в отношении налога на капитал. Беглый капитал был репатриирован, стабилизировав рынок бонов, что в итоге привело к стабилизации цен. (75)

Благодаря этому резкому сдвигу в политическом балансе, убедившему инвесторов, что возвращение ценовой стабильности носит не временный характер, французы и иностранцы вернулись к операциям с франками. Пытаясь приобрести дополнительную валюту, они подняли курс франка. Обменный курс быстро восстановился. С минимума 240 франков за фунт и 49 за доллар 21 июля 1926 года он вырос до 124 франков за фунт и 25,51 за доллар в декабре; на этом уровне курс был зафиксирован Банком Франции. Эта де-факто стабилизация была официально оформлена в июне 1928 года, когда золотой стандарт Франции был официально восстановлен. Довоенный паритет подразумевал 25 франков за фунт и 5 за доллар; в результате затяжной войны на истощение Франции франк таким образом потерял 80% своей стоимости.


В 1920-х годах практически не было сознательных манипуляций валютными курсами с целью стимулирования экономического роста. Инфляция и обесценивание валюты были непреднамеренными последствиями фискальной войны на истощение между противоборствующими группами интересов. Однако продолжительность периода обесценивания и степень его последующего восстановления оказали глубокое влияние на темпы послевоенного экономического восстановления. Как показано на рисунке 6.4, рост и восстановление шли быстрее в странах, переживавших инфляцию и обесценивание, в особенности во Франции, Бельгии и Италии, чем в тех, что твёрдо проводили политику дефляции для стабилизации своих валют и восстановления довоенной цены золота. (76)

Через какие каналы инфляция и обесценивание валюты оказывали эти эффекты? Изменения обменного курса влияли на конкурентоспособность национальных отраслей промышленности через их дифференцированное воздействие на заработную плату и цены. «Общим местом экономических учебников», писал Кейнс в 1923 году, является то, что заработная плата имеет тенденцию отставать от цен, в результате чего реальные доходы наемных работников сокращаются в период роста цен». (77) Это, безусловно, было верно для 1920-х годов. За исключением случаев, когда рост цен перерастал в гиперинфляцию, заработная плата не успевала за ростом цен. В промышленно развитых странах заработная плата в среднем росла или падала лишь на три четверти от скорости изменения оптовых цен в период с 1921 по 1927 год. (78) Таким образом, даже там, где оптовые цены быстро корректировались, чтобы нейтрализовать влияние на цены продукции от укрепления или обесценивания валюты, издержки на рабочую силу этого не делали. В странах, где реальная стоимость рабочей силы снижалась вместе с обесцениванием валюты, у производителей был стимул наращивать выпуск и занятость, а также финансировать дополнительные инвестиции за счёт возросших доходов. В странах, переживающих дефляцию и укрепление валюты, растущие реальные издержки на рабочую силу имели противоположный эффект. (79)

Там, где обесценивание валюты стимулировало предложение, способствуя дополнительной занятости, всё ещё было необходимо найти источник спроса, чтобы дополнительные товары могли быть реализованы. Этот спрос обеспечивался за счёт переключения потребительских расходов с иностранных товаров на отечественные. Там, где инфляция сохранялась, обменный курс обесценивался даже быстрее, чем росли товарные цены. Таким образом, страны, переживающие обесценивание валюты, получали улучшение своей международной конкурентоспособности (как показано для Франции на рисунке 6.5), что позволяло им увеличивать объёмы экспортных продаж. Определяющее исследование этой взаимосвязи было опубликовано в 1925 году Джоном Парком Янгом (John Parke Young) под эгидой Комиссии по изучению золота и серебра Сената США (Commission of Gold and Silver Inquiry of the U.S. Senate). Анализ Янга подтвердил, что обменные курсы корректировались быстрее, чем внутренние цены, которые сами по себе менялись быстрее, чем затраты на рабочую силу. (80)

Обесценивание валюты имело столь мощные эффекты именно потому, что обменные курсы не подвергались сознательным манипуляциям. Пока розничные торговцы продолжали ожидать восстановления довоенных паритетов, они рассчитывали не только на прекращение роста цен, но и на их откат. Пока наемные работники ожидали, что рост цен обратится вспять, аргументы в пользу повышения заработной платы для компенсации инфляции потребительских цен выглядели менее срочными. Однако, как только рост цен достиг точки, когда валюты потеряли более 90% своей довоенной покупательной способности, надежда на возврат к довоенным паритетам становилась всё более нереалистичной. Заработная плата и цены начали корректироваться со всё возрастающей скоростью. Как и в Германии в 1923 году, эти адаптации устранили стимул к восстановлению, ранее обеспечиваемый инфляцией, и на первый план вышли угнетающие эффекты неопределенности цен и валютных курсов. Не оставалось оснований для дальнейшего откладывания даты стабилизации.

Однако наследие инфляции не закончилось со стабилизацией и восстановлением конвертируемости в золоте. В странах, где фискальная война на истощение оказалась наиболее разрушительной, политические лидеры и их избиратели теперь настаивали на принятии исключительных мер, чтобы предотвратить срыв перемирия. Золотой стандарт стал белым флагом, символизирующим это перемирие. Политики продолжали размахивать им даже после того, как политико-экономические условия фундаментально изменились и требовалась совершенно иная политическая реакция.


(1) До Первой мировой войны не проводилось международных валютных конференций, сопоставимых по масштабу. Состоялись лишь несколько более узких совещаний с участием части потенциальных стран золотого стандарта, включая встречу, созванную Луи Наполеоном в связи с Международной выставкой 1868 года в Париже, собрание 12 биметаллических стран, созванное президентом США Хейсом в Париже в 1878 году, третью встречу в Париже в 1881 году и конференцию 19 наций в Брюсселе в 1898 году. Однако ни одна из этих конференций не оказала существенного влияния на структуру или состав довоенной системы золотого стандарта.

(2) «Золотой стандарт», доклад, прочитанный перед Секцией F Британской ассоциации, 12 сентября 1919 г. Перепечатано в Hawtrey (1923), p. 56.

(3) League of Nations (1920a), p. 13.

(4) Архив Лиги Наций, Женева (далее LN), Series 10, Box R491.

(5) League of Nations (1920b), pp. 3–5.

(6) LN Series 10, Box R499, Меморандум г-на Жана ван де Пютте; Series 10, Box R500, Меморандум г-на Пола Эйнзига.

(7) United States Treasury, Annual Report of the Secretary of the Treasury on the State of the Finances for the Fiscal Year Ended June 30, 1920 (1920), pp. 81–86.

(8) LN Series 10, Box R502, Dossier 407, Committee on International Credits, Resolutions.

(9) United States Treasury, Annual Report of the Secretary of the Treasury on the State of the Finances for the Fiscal Year Ended June 30, 1920 (1920), p. 81.

(10) LN Series 10, Box R496, Телеграмма от Аттоликото Джаннини, 4 апреля 1920 г. Встретив сопротивление европейцев, министр финансов Гласс отправил на конференцию лишь неофициального наблюдателя, Роланда У. Бойдена, также неофициального представителя США в Репарационной комиссии.

(11) О масштабах американского кредитования в 1919–20 гг. и влиянии роста внутренних процентных ставок см. главу 4.

(12) Eichengreen (1985), p. 173.

(13) «Золотой стандарт», доклад, прочитанный перед Секцией F Британской ассоциации, 12 сентября 1919 г. Перепечатано в Hawtrey (1923), p. 56.

(14) Federal Reserve Bulletin (June 1922), pp. 678–680.

(15) Резолюция 3 Доклада Финансовой комиссии, в Economic and Financial Conference (1922), p. 449.

(16) Для смягчения нехватки золота предлагались и другие меры, например, изъятие всей золотой монеты из обращения. Но, по мнению британских экспертов, только формализация золотодевизного стандарта окончательно решила бы проблему ликвидности.

(17) См. United Kingdom (1924).

(18) Mills (1923), p. 369.

(19) LN Series 10, R40a/20901/20311, «Финансовая комиссия Генуи: Меморандум г-на Никсона», май 1922 г.

(20) В конечном счёте, госсекретарь Чарльз Эванс Хьюз смог отправить в Геную только Ричарда Уошбёрна Чайлда, американского посла в Риме и самого раннего противника конференции, в качестве неофициального наблюдателя.

(21) Fink (1984), p. 48. Это интересный предшественник моратория по долгам, спонсированного Гувером, к тому времени президентом США, на пике финансового кризиса 1931 года. См. главу 9. Идея Гувера в 1922 году привлекла разрозненную поддержку. Её поддержал, например, Пол М. Варбург, бывший член Совета Федеральной резервной системы, в речи в Уильямс-колледже в июле 1922 г. Commercial and Financial Chronicle (5 августа 1922), pp. 596–597.

(22) Речь перед Американской ассоциацией экспортёров-производителей, сообщено в Commercial and Financial Chronicle (29 октября 1921), pp. 1823–24.

(23) Clarke (1973), p. 15 и далее. Также есть предположение, что центральные банкиры других стран, включая самого Монтегю Нормана, выступали против подобного вмешательства в золотой стандарт. Boyce (1987), p. 41.

(24) Kooker (1976), pp. 86–90.

(25) Копия циркулярного письма-приглашения управляющим и президентам центральных банков, с оставленной пустой датой, но с указанием месяца, находится в архиве Стронга в Нью-Йоркском ФРБ. FRBNY (Strong Papers), «Private and Confidential: Letter of Invitation to Governor or President» (без даты).

(26) Приведённая здесь классификация примерно следует Palyi (1972), pp. 73–74. Jack (1927, pp. 40–41) пишет: «В июле 1926 года французский франк в среднем стоил 198 за фунт, то есть почти в восемь раз больше своего довоенного паритета. Оптовые цены за тот же месяц находились на уровне индекса 836. Чтобы восстановить довоенный паритет методом дефляции, потребовалось бы снизить внутренний бумажный уровень цен примерно до 150, который можно принять за уровень мировых золотых цен, и если бы дефляция приняла форму — как предлагалось — ежегодных выплат государством 2 миллиардов франков Банку Франции, то прошло бы около восемнадцати лет, прежде чем выплата авансов Банка государству была бы завершена».

(27) Определяющий анализ возвращения Британии к золоту — Moggridge (1969). Другие точки зрения на обсуждения включают Sayers (1960), Pressnell (1978), Wright (1981) и Cairncross and Eichengreen (1983).

(28) Другим фактором, иногда упоминаемым, было то, что девальвация по отношению к доллару США перед возвратом к золоту повысила бы стоимость в фунтах обслуживания деноминированного в долларах военного долга Британии. См. DeLong (1987).

(29) Цитируется по Costigliola (1977), p. 921.

(30) Предложение Нимейера выглядит более осмысленным на фоне операционных процедур ФРС в более ранние годы. До середины 1922 года ФРС не проводила общесистемных операций на открытом рынке. Следовательно, могли существовать реальные ограничения на её способность проводить эффективные стерилизационные операции. Однако в 1923 году ФРС наконец приняла эту технику. См. главу 7. Были и другие основания для отклонения предложения Нимейера, в частности опасность, что США могут использовать приток золота для финансирования масштабной программы государственного кредитования Германии, что ещё больше подорвало бы влияние Британии на континенте. Boyce (1987), p. 60.

(31) Таким образом, ФРС эффективно стерилизовала влияние притока золота на денежную базу США. Annual Report of the Federal Reserve Board for the Year 1924 (1925), p. 3.

(32) Hicks (1938), p.6. Первое лейбористское правительство снизило налоги на сахар, чай, какао, кофе и цикорий, а также отменило «налоги Маккенны» — налоги, введённые во время войны на импортные предметы роскоши, такие как автомобили. Эти меры, несомненно, должны были понравиться электорату Лейбористской партии. Но, что показательно, был также отменён налог на прибыль корпораций. В целом косвенные налоги были сокращены на 29 миллионов фунтов, прямые — наполовину. Lyman (1957), p. 146.

(33) Опасность «долгового набега» уже некоторое время беспокоила чиновников, как в Британии, так и в других странах. См. главу 4.

(34) См. главу 3.

(35) В Британии они оставались стабильными, а в США выросли на 4%. Это годовые средние, из Mitchell (1975).

(36) Jack (1927), pp. 70, 82.

(37) Hermens (1941), p. 306.

(38) Янссен сделал это заявление в лекции в Лондонской школе экономики в марте. Shepherd (1936), p. 106.

(39) Shepherd (1936), p. 31.

(40) FRBNY (Strong Papers), «Belgium: Summary of Position» (без даты). См. также Shepherd (1936), pp. 118–119.

(41) Jack (1927), p. 138. См. главу 5.

(42) Franck (1927), pp. 22–23.

(43) Современные комментарии на этот счёт цитируются Shepherd (1936), p. 30.

(44) Так, 6 мая 1925 года нью-йоркский офис J. P. Morgan & Co. телеграфировал Томасу Ламонту в Лондон, предлагая, что кредит для Бельгии будет нетрудно организовать, но он будет растрачен, если его использовать только для поддержки дополнительной эмиссии банкнот для финансирования правительственного дефицита. Lamont Papers 84–4, Cable to Lamont 6 May 1925, Cable # 25/2122. Сопротивление банкиров Morgan со временем усиливалось. См. письмо от Алана Г. Андерсона, заместителя управляющего Банка Англии, Бенджамину Стронгу, FRBNY (Strong Papers), «Confidential Anderson to Strong», 27 ноября 1925.

(45) Lamont Papers, «Belgium», 84–5, 15 января 1926.

(46) Томас Ламонт отрицал, что банкиры требовали предоставления железнодорожных акций в качестве обеспечения предполагаемого займа, как утверждалось в прессе, требуя лишь их реорганизации таким образом, чтобы минимизировать убытки для государственных финансов. Lamont Papers 84–5, письмо Ламонта Морису Бокански, 15 июля 1926.

(47) Ценность плана заключалась больше в символике — в указании на готовность правительства предпринять шаги, необходимые для наведения порядка в финансах, — чем в реальности. Чистые доходы реорганизованной железнодорожной системы, вероятно, составят не более 10% дефицита бюджета 1925 года, и большая часть из них потребуется для капитальных улучшений. FRBNY (Strong Papers), «Note on the Net Revenue Which the Belgian State Railways Worked Commercially Might be Expected to Produce Towards Financing the Paying Off of the Belgian Government Floating Debt», 15 марта 1926.

(48) Boyce (1987), p. 140; FRBNY (Strong Papers), «Strong to Alan G. Anderson», 7 декабря 1925; Chandler (1958), pp. 345–346.

(49) Franck (1927), p. 158.

(50) Jack (1927), p. 140. Впоследствии Национальный банк получил дополнительные иностранные кредиты от Федерального резервного банка Нью-Йорка и других иностранных корреспондентов, как описано выше. Commercial and Financial Chronicle (30 октября 1926), p. 2204; The Economist (30 октября 1926), p. 713.

(51) Помимо Бельгии, другим примером страны, страдавшей от устойчивой инфляции и в конечном итоге стабилизировавшей свою валюту на обесцененном уровне, была Италия. Однако и причина инфляции, и решение были совсем другими. Цены были относительно стабильны между 1921 и 1924 годами, в то время как экономическое восстановление, казалось, шло гладко (Cohen, 1972, p. 643; Schneider, 1936, p. 104). Но в последнем квартале 1924 года ценовая стабильность уступила место инфляции и обесцениванию валюты.

В отличие от ситуации в других странах, финансовые трудности Италии были в значительной степени не связаны с дефицитными расходами. Они были скорее результатом негативных шоков предложения, а именно череды неурожаев. Последующее ухудшение платёжного баланса привело к обесцениванию и инфляции.

Кризис был разрешён, как только неурожаи прекратились и правительство получило иностранный заём для поддержки своих интервенций на валютных рынках. Урегулирование военных долгов, заключённое с США в ноябре 1925 года и с Великобританией в январе 1926 года, восстановило доступ Италии на рынки капитала, что было отмечено займом в 100 миллионов долларов от J.P. Morgan & Co. Заём позволил Институту валютных операций скупать лиру на протяжении 1927 года. С августа 1926 по май 1927 года валюта укрепилась на 40%. К концу 1927 года Муссолини и его советники пришли к выводу, что процесс зашёл достаточно далеко. В декабре был получен второй иностранный заём, и лира была зафиксирована примерно на уровне одной трети от своего довоенного курса.

Тот факт, что политическое выживание Муссолини не зависело от поддержки внутренних кредиторов, облегчил стабилизацию на этом уровне. Подобно другим правительствам, фашистский режим мог просто принудительно конвертировать краткосрочный долг, не заручаясь поддержкой инвесторов. В ноябре 1926 года он объявил о принудительной конвертации всех казначейских векселей в 5-процентные консоли. Как и в других странах, ликвидация нависающего краткосрочного долга снизила опасность спонтанной потери доверия, ведущей к ликвидации казначейских векселей, монетизации и валютному кризису, тем самым укрепив доверие к валютному курсу. Подробности см. Alberti (1931).

(52) Yeager (1981), pp. 85–96.

(53) Разные источники дают очень разные оценки бюджетной ситуации во Франции. Здесь я ссылаюсь на попытки восстановить бюджетную картину после Второй мировой войны, предпринятые Ministere de l'Economie et des Finances (1966) и перепечатанные в Sauvy (1984), vol. 3, p. 379.

(54) По сравнению с данными о государственных доходах и расходах, данные о государственном долге относительно надёжны. Здесь я ссылаюсь на ряды, приведённые Rogers (1929), p. 4.

(55) Для периодов, когда бюджет был примерно сбалансирован, рост процентной ставки не привёл бы к взрывному росту отношения долга к доходу и нежеланию публики держать облигации по любой цене, только если реальные темпы экономического роста продолжали бы превышать реальную процентную ставку. В 1925 году рост ВНП составлял менее 1%, а в 1926 году — примерно 4%. Номинальные процентные ставки выше 4% в сочетании со стабильностью цен или даже ожиданиями падения цен, связанными с возвратом к золоту, следовательно, сулили неприятности. До 1925 года темпы роста были выше, но в тот период значительные бюджетные дефициты также добавлялись к росту долга.

(56) Последующие авторы (например, Makinen and Woodward, 1989) полагались на «окончательные» бюджетные отчёты, опубликованные Министерством финансов в 1960-х годах и также приведённые в Таблице 6.2. Однако они также подвергались критике за простое перенесение ошибок и упущений современных отчётов. Sauvy (1984), p. 364.

(57) Ранее доходы прогнозировались путём механической экстраполяции их уровня предыдущего года. Теперь прогнозировалось, что 1923 год будет годом более быстрого экономического роста, что подразумевало более быстрый рост доходов.

(58) Haig (1929), p. 89.

(59) Debeir (1978), p. 36. Полезный обзор меняющейся политической и экономической ситуации в 1926 году — Philippe (1931).

(60) Я имею в виду оценки фактического дефицита в последнем столбце Таблицы 6.2. Данные о налоговых поступлениях имеют большой разброс. Обычная статистика предполагает, что их реальная стоимость выросла на 4% между 1923 и 1924 годами и ещё на 4% между 1924 и 1925 годами. Haig (1929), p. 44.

(61) Прямые авансы государства Банком Франции выросли с 23 миллиардов франков до 35 миллиардов франков в течение 1925 года. Общие авансы росли ещё быстрее. Министр финансов использовал моральное убеждение, чтобы побудить банки предоставлять кредиты правительству в обмен на казначейские бумаги. Банк Франции согласился переучитывать для банков в количествах, достаточных для оплаты приобретённых казначейских бумаг. Таким образом, по сути авансы от центрального банка казначейству появлялись в отчёте Банка Франции в разделе «портфель», а не «авансы государству». Сенат заключил, что Банк Франции нарушил дух закона в начале 1925 года. Высказывалось предположение, что он нарушался и в ряде других случаев.

(62) Жерминаль — революционное название месяца, на который пришлось 28 марта 1803 года, дата официального возврата Франции к биметаллическому стандарту.

(63) Это аргумент, выдвинутый Makinen and Woodward (1989).

(64) Rogers (1929), p. 227. Можно утверждать, что хотя не было роста номинальных процентных ставок за рубежом относительно внутренних, имел место рост реальных процентных ставок за рубежом относительно реальных процентных ставок внутри страны после ускорения инфляции во Франции. Но это ставит вопрос о том, что вызвало инфляционный кризис в первую очередь. Смежный аргумент, ближе к тому, который я выдвигаю ниже, предлагает Penati (1991). Он утверждает, что период кризиса, предшествовавший стабилизации Пуанкаре, был самоисполняющимся «долговым набегом», динамика которого по сути та же, что описана выше, но он не выделяет событие или события, которые инициировали кризис.

(65) Haig (1929), p. 103.

(66) Не только инвесторы в боны отказывались пролонгировать погашаемые выпуски, но и пытались занять деньги под боны, срок погашения которых наступал через один-шесть месяцев. Commercial and Financial Chronicle (24 июля 1926), p. 404. Оценки масштабов бегства капитала приведены Meynial (1927).

(67) Этот процесс формально моделируется Eaton (1987) и Alesina, Penati, and Tabellini (1990).

(68) Как выразилась Элеонора Даллес (1929, p. 179), «социалистические группы не имели чёткого и постоянного большинства в парламенте, так что для них было невозможно проводить сильную и последовательную политику». См. также Peel (1937), p. 128, и Hermens (1941), p. 128.

(69) Dulles (1929), p. 192. См. также Schmid (1974) для параллельного анализа.

(70) Жозеф Кайо, министр финансов, перед Палатой депутатов 8 июля 1926 года «категорически отверг идею налога на капитал и утверждал, что это вызовет более катастрофическую инфляцию, чем рисковало бы любое другое предложение». Commercial and Financial Chronicle (10 июля 1926), p. 151.

(71) Dulles (1929), p. 195. Аналогично, в письме середины мая Джорджу Харрисону с отчётом о своей европейской поездке Бенджамин Стронг отмечал французские опасения, что правительство будет смещено «в пользу правительства Эррио, которое, конечно, будет иметь поддержку элемента Блюма, столь сильно выступающего за налог на капитал. Если у них будет такое правительство, ситуация, без сомнения, станет намного хуже. Французский народ будет напуган, и я боюсь, что бегство от франка станет намного хуже, чем сейчас». FRBNY (Strong Papers), Strong to Harrison, 15 мая 1926.

(72) Перепечатано в Commercial and Financial Chronicle (24 июля 1926), p. 404.

(73) Lamont Papers 103–111, Leffingwell to Lamont, 18 июля 1926, p. 3.

(74) Важность значительного повышения налогов для ликвидации бюджетного дефицита подчёркивается, например, Dulles (1929), Yeager (1981) и Sargent (1986b). Их аргумент критикуется как преувеличенный Makinen and Woodward (1989).

(75) «С возвращением доверия к положению франка после формирования кабинета Национального единства Пуанкаре, средства из-за рубежа в форме как репатриируемого капитала, так и активов иностранцев, ищущих инвестиций, начали в больших количествах поступать в страну». Rogers (1929), p. 71. Это объяснение кризиса неполно без вспомогательной роли бюджетного дефицита. Годы спустя закрытые счета могли показать сбалансированность бюджета. Но этого не было известно в то время. Ещё в 1929 году Элеонора Даллес могла написать: «Размер дефицита 1925 года в некоторых отношениях ещё более неопределён, чем в 1924 году» (1929, p. 380). Современные оценки прогнозировали значительные дефициты. В конце концов, Пенлеве ушёл в отставку в ноябре 1925 года, потому что он прогнозировал значительные дефициты и отчаялся из-за отказа парламента согласиться либо на увеличение подоходного налога, либо на налог на капитал. Инвесторы, ожидающие монетизации бюджетных дефицитов, реагировали на современные бюджетные прогнозы, а не на закрытые счета, которые будут недоступны в течение многих лет. Финансовый кризис был настолько серьёзным, потому что доступная информация о бюджете предполагала, что ситуация разваливается даже быстрее, чем это было на самом деле.

(76) Две линии на Рисунке 6.7 представляют собой невзвешенные средние темпы роста для Франции, Бельгии и Италии (стран с обесценивающимися валютами) и для Соединённого Королевства, Норвегии, Швеции, Испании, Дании, Голландии, Финляндии, Швейцарии, Канады, США, Австралии и Японии (стран со сравнительно стабильными валютами и низкой инфляцией). Исходные данные описаны в Eichengreen (1986a). На послевоенные темпы роста, конечно, влияли и другие факторы. Из них особенно важным была степень военных разрушений экономической активности. Страны, пострадавшие от наиболее серьёзных военных разрушений, имели наибольший потенциал для увеличения промышленного производства просто за счёт восстановления существующей инфраструктуры. Если принять отношение промышленного производства в 1921 году к его уровню в 1913 году в качестве показателя степени военных разрушений, то, по-видимому, существует сильная связь между ростом в период 1921–27 годов и степенью военных разрушений. Но также остаётся сильная связь между обесцениванием валюты в сочетании с инфляцией и темпом послевоенного восстановления. Регрессии для Великобритании, Франции, Норвегии, Швеции, Бельгии, Италии, Испании, Дании, Голландии, Канады, США, Австралии и Японии дают следующие результаты:

где DIP — отношение промышленного производства в конце и начале периода выборки, DXRATE — отношение обменных курсов в конце и начале периода (относительно доллара), а START — упомянутый выше показатель военных разрушений. Стандартные ошибки указаны в скобках.

(77) Keynes (1923), p. 27. Однако, как бы ни было это общеизвестно, сэр Джозайя Стамп всё ещё мог жаловаться в 1928 году, что «недостаточно осознаётся, что медленно падающие цены оказывают парализующее влияние на сам бизнес... они создают хорошие времена для людей, которые имеют работу, потому что они постоянно увеличивают стоимость денежной заработной платы, но они постепенно сокращают число тех, кто имеет работу, потому что они постоянно ограничивают сферу бизнеса». Перепечатано в Stamp (1931), p. 4.

(78) Эта закономерность задокументирована в Eichengreen (1986a). См. особенно Таблицу 1, уравнение 1.

(79) Хотя заработная плата корректировалась к изменениям цен и валютных курсов с запаздыванием, она всё же корректировалась. См. Eichengreen (1986a), Таблица 2.

(80) Young (1925b), глава 2, раздел 2.
 

Это первая из трёх глав, посвящённых функционированию восстановленной системы золотого стандарта после Первой мировой войны; в ней прослеживается снижение её надёжности и уровня международного сотрудничества по сравнению с довоенной эпохой. Великобритания присоединилась к США на золотом стандарте в апреле 1925 года, и к концу того же года почти три десятка стран фактически восстановили конвертируемость; французский франк был стабилизирован де-факто в 1926 году, итальянская лира — в 1927 году, и к началу 1928 года восстановление системы золотого стандарта было в основном завершено. Однако с самого начала стало очевидно, что новый золотой стандарт не приносит тех благотворных эффектов, которые столь широко предполагались; самой очевидной проблемой стала его неспособность обеспечить стабильность цен, а механизм корректировки не смог быстро устранить положительные и отрицательные сальдо платёжного баланса. Очевидным решением было международное сотрудничество, однако необходимый его уровень не был достигнут. Различные разделы главы рассматривают форму восстановленной системы, проблемы её функционирования — ликвидность и корректировку, роль международного сотрудничества, денежно-кредитную политику в 1927, 1928–1929 годах и препятствия для сотрудничества.

Великобритания присоединилась к США на золотом стандарте в апреле 1925 года. К концу того же года почти три десятка стран фактически восстановили конвертируемость. Французский франк был де-факто стабилизирован в 1926 году, итальянская лира — в 1927 году. К началу 1928 года восстановление системы золотого стандарта было в основном завершено.

С самого начала стало очевидно, что новый золотой стандарт не приносит тех благотворных эффектов, которые столь широко предполагались. Самой очевидной проблемой стала его неспособность обеспечить стабильность цен. Цены медленно снижались в течение нескольких лет, прежде чем резко упали начиная с 1929 года. В глазах современников это означало, что объём мировых золотых резервов был недостаточным для поддержания преобладающего уровня цен. Центральные банки, испытывавшие нехватку золота, ограничивали доступность кредита и повышали внутренние процентные ставки в тщетной попытке получить скудные резервы друг у друга. Поскольку все страны участвовали в этой практике, они взаимно сводили на нет усилия друг друга и лишь усиливали дефляционное давление, действовавшее на мировую экономику.

Механизм корректировки золотого стандарта также не смог быстро устранить положительные и отрицательные сальдо платёжного баланса. Платёжный баланс Франции был положительным каждый год в период с 1927 по 1931 год. США имели положительное сальдо платёжного баланса на протяжении всех 1920-х годов. За исключением небольшого профицита в 1928 году, Великобритания имела дефицит каждый год между 1927 и 1931 годами. Вывод был ясен: страны с дефицитом, такие как Британия, будут вытеснены с золотого стандарта, если не произойдёт корректировок.

Очевидным решением проблем недостаточной ликвидности и корректировки было международное сотрудничество. Если бы страны с профицитом расширили кредит и снизили внутренние процентные ставки, бремя корректировки не легло бы полностью на страны с дефицитом. Их не пришлось бы принуждать к сжатию — к восстановлению внешнего баланса путём ограничения предложения денег и кредита и тем самым усиления дефляционного давления, от которого страдала мировая экономика. Если бы крупные центральные банки одновременно смягчили внутренние кредитные условия, ни одна страна не обязательно потеряла бы золото в пользу других, и дефляционное давление на мировую экономику было бы дополнительно ослаблено.

Оставалась бы только проблема недостаточности мировых золотых резервов. Если бы цены не падали, центральные банки по-прежнему имели бы недостаточные золотые запасы для финансирования временных дефицитов платёжного баланса. Но поскольку реальная проблема заключалась не столько в недостатке золота, сколько в его неравномерном международном распределении, перераспределение золота от стран, которые владели непропорционально большими количествами, а именно Франции и Соединённых Штатов, к странам с неудовлетворённым спросом могло бы смягчить золотой голод в остальном мире. В той мере, в какой проблема сохранялась, международное сотрудничество в форме коллективной поддержки слабых валют и международных займов резервов становилось ещё более важным.

К сожалению, необходимый уровень сотрудничества не был достигнут. Соединённые Штаты действительно расширяли внутренний кредит в 1925 и 1927 годах, поддерживая фунт стерлингов в двух критических случаях. Однако американские политики испытывали сомнения относительно этих шагов в сторону международного сотрудничества и предпринимали их лишь потому, что внутренние и международные соображения склоняли их в одном направлении. Французские политики, которые ассоциировали дискреционную денежно-кредитную политику, будь то одностороннюю или совместную, с финансовой нестабильностью, не были готовы зайти даже так далеко. Когда потребность в международном сотрудничестве стала критической после 1929 года, его предоставление оказалось явно недостаточным.


Какими бы увертками ни пользовался Монтегю Норман в своей переписке с иностранными центральными банкирами, возвращение Британии к золотому стандарту в 1925 году было предопределено истечением срока действия золотого эмбарго в конце года. (1) Необходимость продлевать закон о приостановке конвертируемости золота серьёзно скомпрометировала бы консервативное правительство Стэнли Болдуина. Это угрожало сорвать усилия Британии стать золотым центром для размещения иностранных валютных резервов другими странами. Страны, опередившие Британию в возвращении к золоту, держали бы свои валютные резервы в Нью-Йорке, нанося потенциально смертельный удар финансовым амбициям Лондона.

Поэтому британские чиновники оказывали давление на страны, рассматривавшие стабилизацию, чтобы те дождались возвращения Британии. Некоторые, как Швеция, исчерпали терпение в 1924 году. Германия и Венгрия также стабилизировались в 1924 году; императив укрепления доверия через восстановление золотого стандарта не оставлял альтернативы. Зимой 1924–25 годов Австралия и Южная Африка объявили о намерении восстановить конвертируемость в золото. Весной 1925 года Швейцария и Нидерланды последовали их примеру. Эти события оставили британским чиновникам мало выбора, кроме как начать процесс стабилизации. (2)

Логичным временем для действий была весна, когда фунт стерлингов традиционно укреплялся из-за сезонного увеличения иностранных заимствований в Лондоне. Норман совершил тайную поездку в Америку, чтобы обсудить переход с Бенджамином Стронгом, управляющим Федерального резервного банка Нью-Йорка. Новость об их встрече просочилась в прессу, и рынок поднял курс фунта в ожидании роста.

Ожидаемые меры последовали быстро. Банк Англии получил кредитную линию от Федеральной резервной системы, Казначейства и J.P. Morgan & Co. Денежно-кредитная политика была адаптирована к валютному курсу. Учётная ставка в Лондоне поддерживалась как минимум на пункт выше дисконтной ставки Федерального резервного банка Нью-Йорка. В период с июля 1924 по июль 1925 года американские чиновники позволили денежной массе США вырасти более чем на 8%, что было обусловлено исключительно быстрым ростом банковского кредитования и депозитов. В значительной степени в результате этого быстрого расширения банковского кредита золото перетекло из Нью-Йорка в Лондон, укрепив позицию Банка Англии.

Особенностью этого эпизода стала готовность американских политиков допускать расширение банковского кредита, несмотря на вызываемый им отток золота. Хотя ФРС немного ужесточила политику в конце 1924 года в ответ на инфляционное давление, изменения в денежно-кредитной политике США были недостаточны, чтобы остановить отток золота, продолжавшийся с декабря по май. Это был один из немногих случаев, когда чиновники ФРС столь терпимо относились к потерям золота. Слабость американской экономики была важным фактором, способствовавшим их нерешительности повышать внутренние процентные ставки. Но в нескольких последующих случаях, когда экономика была слабой, особенно в конце 1931 года, ФРС была гораздо менее терпима. Необычно широкий запас избыточных резервов, которым обладал американский центральный банк в 1924 году, в сочетании с его желанием способствовать восстановлению Британией конвертируемости в золото, сыграли важную роль. (4) Возвращение Британии к золотому стандарту в апреле 1925 года устранило последнее оставшееся препятствие к стабилизации для нескольких других стран. Австралия, Новая Зеландия, Данциг, Венгрия и Южная Африка немедленно восстановили конвертируемость в золото. К концу 1925 года 35 валют были официально конвертируемы в золото или были де-факто стабилизированы по крайней мере в течение года. Уже тогда масштабы восстановленного золотого стандарта были значительными.

К концу 1925 года две группы стран оставались вне системы. В Дании, Норвегии, Югославии, Бразилии, Боливии и Уругвае переход обратно к золоту, хотя и не был ещё завершён, уже активно шёл. К началу 1926 года четырём из шести удалось стабилизировать свои валюты. Во Франции, Бельгии, Италии, Греции и Польше, напротив, сохранялись серьёзные проблемы с нестабильностью валют. Поскольку их валюты продолжали обесцениваться, сохранялись сомнения в способности этих стран вернуться к золоту. Франции и Бельгии удалось де-факто стабилизироваться к концу 1926 года, Греции, Италии и Польше — в 1927 году. Золотой стандарт по-настоящему международного масштаба был наконец восстановлен. (5)

Восстановленная система отличалась в важных аспектах от золотого стандарта довоенных лет. Наиболее очевидными были законодательные изменения, затрагивающие внутреннюю валюту и международные резервы. До Первой мировой войны золотые монеты обращались внутри значительного числа стран. Большая часть этих монет была изъята из обращения после начала военных действий. Таким образом, золотослитковый стандарт, впервые предложенный Рикардо почти веком ранее, был наконец принят Великобританией и другими странами, последовавшими её примеру. Закон о золотом стандарте 1925 года (Gold Standard Act), «веха в мировой истории финансов» в несколько напыщенной формулировке Касселя, установил минимальную сумму в 400 унций, ниже которой Банк Англии не был обязан продавать золото покупателям. (6) Изъятие золотой монеты из обращения и концентрация её в хранилищах центральных банков были призваны смягчить зарождающуюся нехватку резервов, которая так занимала делегатов в Генуе.

Ещё более значительным изменением стало использование валютных резервов. До 1914 года Бельгия, Болгария, Финляндия, Италия и Россия были единственными европейскими странами, которые без ограничений разрешали замену металлических резервов иностранной валютой. В других частях Европы — в Австрии, Дании, Греции, Норвегии, Португалии, Румынии, Испании и Швеции — разрешалось держать ограниченную долю резервов в иностранной валюте. Тем не менее, накануне войны почти две трети мировых валютных резервов держали всего три страны: Россия, Индия и Япония.

Во второй половине 1920-х годов зависимость от валютных резервов становилась всё более распространённой. В странах, которые стабилизировались с помощью Лиги Наций и, как условие получения займов Лиги, создавали или реформировали центральные банки, денежные власти, как правило, получали право держать весь свой резерв в иностранной валюте. В других странах, где до войны было разрешено держать в этой форме только избыточные резервы, центральным банкам теперь разрешалось держать некоторую фиксированную долю своих обязательных резервов в иностранной валюте.

Заметным исключением из этого правила были Соединённые Штаты. Закон о Федеральной резервной системе 1913 года ограничивал законные денежные резервы нового американского центрального банка золотом и законными деньгами. Он требовал, чтобы резервные банки держали золото, равное 40% стоимости выданных им банкнот Федеральной резервной системы, а не только банкнот Федеральной резервной системы, находящихся в обращении у публики. Разница — банкноты Федеральной резервной системы, хранящиеся в резерве эмитента-резервного банка, известные как контрналичные или наличные для кассовых требований, — часто составляла до четверти фактического обращения банкнот. Таким образом, это требование фактически повышало требование золотого покрытия для обращения банкнот на четверть, или с 40 до 50%. Оставшееся покрытие могло принимать форму «приемлемых ценных бумаг», которые ограничивались коммерческими, сельскохозяйственными и промышленными векселями, учтёнными резервными банками, плюс их покупки банковских акцептов. Государственные облигации не подходили под требования. (7) Эта практика была призвана убедить публику, что банкноты Федеральной резервной системы «полностью обеспечены» золотом и реальными векселями. Если приемлемых ценных бумаг не хватало до 40% банкнот, выпущенных для резервных банков, нехватку приходилось покрывать дополнительным золотом. Также требовалось держать дополнительное золото, равное 35% депозитов, размещённых в резервных банках.

Все эти ограничения применялись по федеральному округу. Избыточные резервы одного резервного банка не могли автоматически использоваться для компенсации потенциального дефицита другого. Современники оценивали, что федеральная структура американского центрального банка увеличивала его потребности в золоте на 400 миллионов долларов, или около 4% от мирового объёма. (8)

Таким образом, в 1920-е годы Соединённые Штаты стали гигантским стоком для золотых резервов остального мира. Несмотря на накопление к концу десятилетия почти 40% мировых золотых резервов, свободное золото ФРС — количество, оставшееся после вычета законодательных требований — было крайне мало. Американский центральный банк сохранял лишь ограниченные возможности для проведения экспансионистских операций на открытом рынке. (9)

Более того, были основания опасаться, что эти ограничения сработают именно тогда, когда потребность в экспансионистских операциях на открытом рынке будет наибольшей. В условиях рецессии, когда возможности для кредитования исчезали, банки-члены использовали свою доступную ликвидность для возврата заимствований у ФРС. По мере сокращения переучёта векселей банков-членов ФРС, сокращались бы и её приемлемые ценные бумаги, увеличивая требуемое золотое покрытие и ещё больше сокращая возможности для экспансионистских операций на открытом рынке.

Третье важное изменение в золотом стандарте, помимо нововведений, затрагивающих спрос и предложение международных резервов, касалось инструментов денежно-кредитного контроля. До 1914 года ключевым инструментом политики была учётная ставка центрального банка. Изменяя условия, на которых он переучитывал векселя для других финансовых учреждений, центральный банк мог влиять на объём и условия, на которых банковская система в целом предоставляла кредит экономике. Условия и доступность кредита оказывали сильное влияние на международные потоки золота.

Но там, где дисконтная политика использовалась широко, операции на открытом рынке — нет. Банк Англии и Немецкий Рейхсбанк были единственными центральными банками, которые использовали операции на открытом рынке в значительных масштабах в период с 1880 по 1914 год. Даже эти два центральных банка ограничивали использование этого инструмента в основном теми случаями, когда изменения учётной ставки не могли остановить потери золота. (10)

В 1920-е годы возникли новые вопросы об эффективности дисконтной политики. Государственные ценные бумаги наводнили финансовые рынки в результате Первой мировой войны. Коммерческие векселя и авансы, на которые влияла учётная ставка, теперь составляли гораздо меньшую долю внутренней ликвидности. Изменение учётной ставки могло оставить значительную часть рынка незатронутой.

Но эти же запасы государственного долга предлагали удобный рычаг для вмешательства. Банк Англии, например, мог действовать через покупку и продажу 90-дневных казначейских векселей. (11) Он держал значительный портфель этих векселей и был активен на рынке почти непрерывно. Когда он хотел ужесточить кредит, Банк, помимо повышения учётной ставки, теперь продавал казначейские векселя, чтобы сделать более высокую банковскую ставку эффективной. Аналогично, снижение банковской ставки должно было сопровождаться покупкой казначейских векселей, чтобы гарантировать, что рыночные ставки движутся синхронно. (12)

Закон о Федеральной резервной системе США (U.S. Federal Reserve Act) давал резервным банкам право покупать и продавать не только банковские акцепты и векселя, но и государственные ценные бумаги. Совет Федеральной резервной системы впервые применил эту технику в 1922 году. До того времени решения относительно операций с ценными бумагами делегировались отдельным резервным банкам. Сначала покупки и продажи муниципальных ордеров и акцептов резервными банками были более распространены, чем операции с казначейскими ценными бумагами. Начиная с ноября 1921 года, резервные банки закупали большие объёмы государственных ценных бумаг для пополнения своих доходных активов, нарушая операции Казначейства. (13) Этот опыт побудил к формированию Комитета по операциям на открытом рынке для централизации операций с ценными бумагами Федеральной резервной системы и контроля за дисконтной политикой резервных банков. Комитет возглавлялся управляющим Федерального резервного банка Нью-Йорка, изначально Бенджамином Стронгом, и включал четырёх других управляющих резервных банков. Только в 1928 году, после спора между Советом Федеральной резервной системы и Федеральным резервным банком Чикаго, было твёрдо установлено, что последнее слово в дисконтной политике принадлежит Инвестиционному комитету по операциям на открытом рынке (Open Market Investment Committee), а не отдельным резервным банкам. Но уже в 1923 году признавалось, что Комитет будет играть ведущую роль в координации операций с ценными бумагами всей Системы в целом.

Операции на открытом рынке, проводившиеся в основном в Нью-Йорке, вскоре стали одним из основных инструментов денежно-кредитного контроля. Они предоставляли незаметный способ стерилизации внутреннего воздействия международных потоков золота. Подобно Банку Англии, Федеральная резервная система использовала их в нескольких случаях в 1920-е годы. К сожалению, крайне жёсткие правила золотого покрытия, наложенные на Систему Законом о Федеральной резервной системе, серьёзно ограничивали объём покупок на открытом рынке, в которых она могла участвовать.

Банк Франции и Рейхсбанк обладали ещё меньшей свободой действий. Ограничения, в рамках которых функционировали оба центральных банка, были наследием послевоенной инфляции. Французские политики, верно или нет, винили инфляцию 1922–26 годов на дефицитные расходы, финансируемые за счёт денежной эмиссии. (15) Закон о стабилизации 1928 года был разработан, чтобы изолировать Банк Франции от давления снова монетизировать государственный бюджетный дефицит. Разрешение на использование операций на открытом рынке было ограничено тремя обстоятельствами. Во-первых, Банку Франции разрешалось выкупать 90-дневные облигации вновь созданного агентства по управлению долгом Казначейства (Касса амортизации), размещению которых на рынке он ранее помогал. Во-вторых, Банк был уполномочен покупать векселя и краткосрочные ценные бумаги от имени иностранных эмиссионных банков, которые имели у него текущие счета. В-третьих, ему разрешалось совершать определённые операции с иностранной валютой. (16)

Эти ограничения сковывали способность Банка сдерживать массивный приток золота, который Франция начала испытывать с 1927 года. В период до 1926 года французы стремились минимизировать объём валюты, которую они держали, чтобы избежать потерь капитала из-за устойчивой инфляции. Как только франк был повторно привязан к золоту, они начали восстанавливать свои денежные остатки. По мере того как они переводили средства из иностранных активов и пытались приобрести внутреннюю валюту, франк поднимался к точке импорта золота. Золото поступало и конвертировалось Банком Франции во внутреннюю валюту. Резкое увеличение спроса на деньги, которое произошло во Франции начиная с 1927 года, было нормальным сопутствующим явлением заслуживающей доверия стабилизации. То, что этого можно было достичь только за счёт массового притока золота, было результатом своеобразной структуры французского золотого стандарта.

Ни одна из лазеек в правилах, ограничивающих действия Банка Франции, не давала ему большого пространства для манёвра. В 1928 году Банку было выдано почти на 6 миллиардов франков кассовых облигаций (Bons de Caisse) в рамках урегулирования ранее предоставленных центральным банком авансов правительству. Если бы эти облигации были проданы публике, их можно было бы впоследствии выкупить, чтобы увеличить ликвидность рынка, снизить процентные ставки и ограничить «золотую лавину». Но эти 6 миллиардов франков кассовых облигаций представляли менее 5% французской денежной массы. Более того, в период, когда для Банка Франции проблемой был приток золота, первый шаг в процессе — продажи на открытом рынке — лишь увеличил бы накопление золота Францией, на которое так громко жаловались иностранцы. Неудивительно, что Банк Франции не смог развить рынок этих ценных бумаг.

нварь 1930 года был единственным случаем, когда управляющий Банка Франции Эмиль Моро (Emile Moreau) предложил, чтобы центральный банк покупал или продавал кассовые облигации. Не только 2,5 миллиарда франков продаж на открытом рынке, которые он предложил, составляли всего 1,7% денежной массы, но они работали в неправильном направлении. Моро предложил продать ценные бумаги из портфеля Банка в момент, когда Франция испытывала устойчивый приток золота. Его предложение было отклонено Регентами Банка (Regents of the Bank) на том основании, что операции на открытом рынке опасным образом противоречат механизму корректировки золотого стандарта. (18)

Операции от имени иностранных центральных банков, если бы они использовались широко, могли бы повлиять на условия на парижском денежном рынке. Но инициатива таких операций исходила из-за рубежа. Банк Франции мог бы попытаться расширить внутренний кредит, покупая за франки векселя, номинированные в иностранной валюте, или покупая сами иностранные валюты. Однако это оказало бы понижающее давление на валютный курс. Таким образом, любая попытка вмешаться таким образом наталкивалась на ограничение валютного курса. (19)

Ограничения Рейхсбанка были схожими. Немецкие политики, чтобы минимизировать риск новой инфляции, ограничивали свободу действий центрального банка. Любая тенденция к этому усиливалась союзниками, которые были полны решимости не допустить, чтобы немецкое правительство снова использовало инфляционное финансирование для срыва усилий по взиманию репараций. Согласно положениям банковского закона 1924 года, Рейхсбанку было запрещено проводить большинство экспансионистских операций на открытом рынке. В рамках плана Дауэса был установлен потолок в 400 миллионов марок для переучёта Рейхсбанком государственного долга. Обязательное 40-процентное соотношение покрытия было включено не только в Банковский закон 1924 года, но и в Гаагский договор 1930 года. В критические моменты, особенно летом 1931 года, соотношение в 40% было обязательным. Нарушение соотношения покрытия грозило разжечь страхи перед инфляцией и нарушить договорные обязательства Германии. Это ограничивало способность Рейхсбанка вливать дополнительную ликвидность на финансовые рынки, даже если ценой бездействия был крах банковской системы.


Ограничения на интервенции были не единственной проблемой. Эксперты также опасались, что недостаточная ликвидность угрожает нарушить работу системы. В этом они заблуждались. Мало того, что этот страх был необоснованным, он ещё и отвлекал внимание от более непосредственных угроз стабильности золотого стандарта.

Проблема ликвидности возникла из-за предполагаемой глобальной нехватки золота. Золотой голод, который был предметом стольких дискуссий в Генуе, продолжал занимать финансовых специалистов до конца десятилетия. В 1925 году денежные эксперты предупредили британскую Королевскую комиссию по индийской валюте и финансам об опасности, что добыча золота не достигнет уровней, необходимых для удовлетворения мирового спроса, который они прогнозировали растущим на 3% в год. (20) В 1928 году Финансовый комитет Лиги Наций учредил Золотую делегацию для изучения проблемы. В 1929 году Королевский институт международных дел санкционировал формирование исследовательской группы по международным функциям золота. (21) Общей предпосылкой для этих мероприятий было то, что недостаточные золотые запасы являются источником дефляционного давления на мировую экономику и проблем с платёжным балансом для стран с дефицитом.

Нетрудно понять, почему современников привлекала эта гипотеза. Вторая половина 1920-х годов характеризовалась устойчивой дефляцией. В Великобритании оптовые цены упали на 15% с момента возврата к золоту в апреле 1925 года по январь 1929 года. (22) Более того, мировая добыча золота неуклонно снижалась на протяжении Первой мировой войны. Несмотря на восстановление после 1921 года, как показано на Рисунке 7.3, добыча золота всё ещё отставала от довоенного уровня. Стоимость золотых резервов центральных банков выросла всего на 13% между 1913 и 1928 годами. Стоимость банкнот и депозитов до востребования центральных банков в долларах, напротив, более чем удвоилась между 1913 и 1925 годами и продолжала расширяться со скоростью 4% в год между 1925 и 1928 годами. (23)

Следовало, что медленный рост запасов денежного золота мешает центральным банкам удовлетворять растущий спрос на деньги и кредит. Последствиями были дефляция и всё более интенсивное давление на платёжный баланс.

Однако как объяснение текущих трудностей этот аргумент был фактически неверен. В 1930 году Золотая делегация Лиги Наций сообщила, что отношение золотых резервов к сумме банкнот и депозитов до востребования центральных банков упало лишь с 48% в 1913 году до 41% в 1925 году. Сорок один процент всё ещё значительно превышал золотое покрытие, требуемое законом, которое составляло от 29 до 34% в зависимости от того, сколько иностранной валюты также хранилось центральными банками. Коэффициенты покрытия упали меньше, чем подразумевал спад добычи золота, из-за изъятия золотой монеты из обращения и её концентрации в хранилищах центральных банков. 3 миллиарда долларов монет, изъятых из обращения, обеспечили почти весь требуемый законом прирост золотого покрытия между 1913 и 1928 годами, позволив новой добыче золота за этот период служить буфером для удовлетворения дополнительных потребностей центральных банков (см. Таблицу 7.2). (24)

Почему же тогда современники были так озабочены призраком нехватки золота? Не только потребовалось более двух лет исследований экспертов Лиги Наций, чтобы установить преобладающий коэффициент золотого покрытия и его связь с законодательным минимумом, но даже когда было установлено, что имеющееся предложение золота в принципе достаточно, всё ещё оставалась возможность, что предложение может не соответствовать спросу на практике. Федеральная резервная система и Банк Франции поглощали золото с тревожной скоростью. В 1929 году чистый импорт золота Соединёнными Штатами и Францией составил почти вдвое больше стоимости добычи золота за год. Если их ненасытный аппетит не обуздать, даже восстановление добычи до довоенного уровня может оказаться недостаточным.

Если бы существующие запасы можно было как-то перераспределить в международном масштабе в количествах, достаточных для решения непосредственной проблемы, оставался вопрос о том, будет ли перспективная добыча золота адекватной для будущих потребностей. Когда Лига Наций объединила независимые оценки будущего производства со своими собственными прогнозами количества золота, необходимого для обеспечения покрытия на одну треть обязательств центральных банков, она предсказала, что в ближайшем будущем возникнет жёсткое ограничение резервов, если обязательства будут расти более чем на 2% в год (см. Таблицу 7.3). За вторую половину 1920-х годов объём банкнот и обязательств до востребования рос вдвое быстрее. (25) Даже те эксперты, такие как Ирвинг Фишер, которые отвергали нехватку золота как объяснение текущих трудностей, допускали возможность возникновения серьёзного дефицита в будущем. (26)

Критики впоследствии атаковали прогнозы Лиги за чрезмерный пессимизм и сомнительные предположения. Её прогнозы добычи золота подвергались сомнению за неоправданное предположение о «дальнейшем росте затрат на добычу, истощении рудных тел и т.д.» (27) Фактическая добыча в 1930-х годах далеко превзошла мрачные прогнозы Лиги. Но это было в значительной степени связано с падением реальной стоимости добычи золота из-за коллапса уровня цен после 1929 года — самой катастрофы, которую Финансовый комитет Лиги стремился избежать. (28) То, что фактическая добыча превысила прогнозы Лиги, нельзя считать доказательством того, что опасения зарождающейся нехватки золота были необоснованными.

Будет ли и когда ограничение резервов станет обязательным, зависело от склонности центральных банков дополнять золотые резервы иностранной валютой. Закон, хотя и позволял им держать значительный объём валютных резервов, не обязывал их делать это. Если бы центральные банки держали иностранную валюту в полной мере разрешённой, необходимое золотое покрытие для обеспечения их банкнот и обязательств до востребования могло бы быть снижено с 34 до 29%. (29) Экономия в 1,4 миллиарда долларов представляла собой почти 15% золотого запаса 1928 года.

Более того, поощрение центральных банков дополнять золото иностранной валютой создавало дополнительные проблемы. Другие страны могли получить требования к странам резервной валюты, США и Великобритании, только если последние имели дефицит платёжного баланса. Если бы ФРС не позволила ослабнуть платёжному балансу США, на каждый дополнительный долларовый депозит, приобретённый иностранными центральными банками, США приобретали бы дополнительный доллар золота. Если бы США не были готовы иметь дефицит платёжного баланса, другие страны не смогли бы получить долларовые резервы, кроме как в обмен на золото. (30) Поскольку жизнеспособность системы требовала накопления долларовых резервов другими странами золотого стандарта, это усиливало аргумент, что международная валютная система 1920-х годов требовала иностранного кредитования, аккомодационной денежно-кредитной политики и прекращения стерилизации притока золота США.

Всё ещё могла быть возможность накопления официальных требований к другой стране резервной валюты, Великобритании, которая имела дефицит платёжного баланса на протяжении всего периода. Но по мере того, как объём лондонских депозитов становился большим относительно золота, хранящегося в Банке Англии, в конечном итоге возникали сомнения в способности Банка конвертировать фунт стерлингов в золото. Совет Федеральной резервной системы мог бы ослабить непосредственное давление на Банк Англии, приняв более экспансионистскую политику, которая сократила бы профицит платёжного баланса США. Другие страны могли бы накапливать требования к Нью-Йорку вместо требований к Лондону. Но по мере того, как объём депозитов в Нью-Йорке становился большим относительно американских золотых резервов, рано или поздно возникали бы те же сомнения относительно конвертируемости доллара. В долгосрочной перспективе система зависела от прироста ликвидности от иностранных депозитов в золотых центрах. Но по мере расширения объёма иностранных депозитов относительно запаса денежного золота неизбежно ставилась под сомнение конвертируемость резервных валют в золото. Иностранные кредиторы бросились бы изымать свои лондонские и нью-йоркские балансы, чтобы избежать потерь капитала, которые они понесли бы, если бы конвертируемость была приостановлена, а резервные валюты девальвированы. Ликвидация иностранно-валютного компонента золотодевизного стандарта подвергла бы мировую экономику интенсивному дефляционному давлению.

Этот структурный изъян золотодевизного стандарта привлёк значительное внимание после Второй мировой войны. Уже в 1947 году Роберт Триффин предупредил, что он представляет угрозу для зарождающейся системы Бреттон-Вудса (Bretton Woods System). (31) Но практически идентичное предупреждение было высказано почти двумя десятилетиями ранее Феликсом Млинарским (Feliks Mlynarski) в его книге 1929 года. «Постоянно увеличивающееся накопление валютных резервов, — писал Млинарский, является наиболее существенной чертой золотодевизного стандарта». (32) Но по мере того, как объём иностранных депозитов становился большим относительно золотых запасов резервных стран, доверие к конвертируемости резервных валют неизбежно ослабевало.

«Банки, принявшие золотодевизный стандарт, станут всё более и более зависимыми от иностранных золотых резервов, а банки, играющие роль золотых центров, будут всё более и более зависимы от депозитов, принадлежащих иностранным банкам. Если эта система просуществует значительное время, золотые центры могут попасть в опасность чрезмерной зависимости от банков, которые накапливают валютные резервы, и наоборот, банки, применяющие золотодевизный стандарт, могут попасть в чрезмерную зависимость от золотых центров. Последним может угрожать трудность в осуществлении их прав на получение золота, в то время как первые могут столкнуться с риском серьёзных нарушений в своей кредитной структуре в случае внезапного оттока резервных депозитов». (33)

Небольшое потрясение, провоцирующее этот «внезапный отток резервных депозитов», могло привести к ликвидации золотодевизного стандарта. В 1931 году, как мы увидим ниже, шок принял форму банковской паники в Австрии и Германии, которая перекинулась на Лондон, а затем распространилась на Нью-Йорк после девальвации фунта стерлингов.


Стабилизация валют на основе золотого стандарта не положила конец необходимости корректирок системы. Для стран, чьи вновь конвертируемые валюты оказались переоценены, адаптация требовала дополнительного снижения заработной платы и цен, а также дальнейшего сокращения расходов для устранения дефицита платежного баланса. В противном случае потери резервов накапливались бы, что в конечном итоге спровоцировало бы кризис конвертируемости. В странах с недооцененными обменными курсами цены или расходы должны были вырасти, чтобы ликвидировать положительное сальдо платежного баланса и способствовать ослаблению давления на страны-должники.

Наблюдатели расходились во мнениях относительно масштабов необходимой корректировки. Многие исходили из предположения, что равновесные цены и издержки должны находиться в том же соотношении с обменными курсами, что и в 1913 году. Хотя разные индексы цен могли приводить к несколько отличающимся выводам, консенсус заключался в том, что после стабилизации британские цены были примерно на 10% завышены, а французские — на 10% занижены. (34)

Но если цены на британские и французские товары изначально расходились на 10 процентов, почему спустя пять лет цены, издержки и расходы так и не скорректировались, чтобы устранить дисбаланс? Кейнс и его последователи подчеркивали препятствия для корректировки заработной платы. Неполная гибкость затрат на рабочую силу уже давно была фактом британской экономической жизни. (35) Это не значит, что в 1920-х годах заработная плата была негибкой к понижению. Но она снижалась лишь постепенно, в общей сложности на 1,5 процента в период с апреля 1925 по январь 1929 года. (36) Таким образом, именно инертность заработной платы и издержек считалась причиной неспособности Британии восстановить внешнее равновесие.

Однако, какой бы повсеместной ни была негибкость заработной платы и цен к понижению, никто не утверждал, что жесткость препятствует росту заработной платы и цен там, где платежный баланс сводится с положительным сальдо. Они росли. Между последним кварталом 1926 года и первым кварталом 1929 года денежная заработная плата во Франции увеличилась на целых 7 процентов, реальная заработная плата — более чем на 10 процентов. (37) Американская заработная плата росла как в реальном, так и в номинальном выражении. Тем не менее, корректировка оставалась недостаточной. Рост заработной платы и цен не смог остановить приток золота. Франция и Соединенные Штаты оставались с положительным сальдо платежного баланса на протяжении всех лет межвоенного золотого стандарта.

Таким образом, проблема выходила за рамки негибкости рынков труда. Ее суть заключалась в неэластичности внутренних расходов. А эта неэластичность, в свою очередь, объяснялась политикой центральных банков, стерилизовавших внутренние последствия международных потоков резервов.

Дефицит платежного баланса, сокращающий внутреннее предложение денег, должен был снижать внутренние расходы. Если бы заработная плата и цены были гибкими, это снизило бы цены и издержки в денежном выражении, не влияя на внутреннюю занятость. Если бы они не были гибкими, сокращение внутренней денежной массы и внутренних расходов привело бы вместо этого к падению объема производства и занятости. Но независимо от того, принимала ли реакция форму изменений заработной платы и цен, с одной стороны, или изменений объема производства и занятости, с другой, в любом случае номинальные расходы должны были упасть, укрепляя платежный баланс страны с дефицитом.

Сохранение внешних дефицитов указывало на то, что прогнозируемая корректировка номинальных расходов не происходит. Нечто препятствовало тому, чтобы дефицит платёжного баланса сокращал внутреннюю денежную массу и тем самым сжимал внутренние расходы. Одно из возможных объяснений, выдвинутое современниками, было сосредоточено на асимметриях, присущих функционированию золотого стандарта. (38) Когда страна, придерживающаяся золотого стандарта, имела дефицит платёжного баланса, должно было возникнуть давление, ведущее к сокращению её валютного обращения. Но если страна являлась резервным центром, требования, накопленные её торговыми партнёрами, имели тенденцию возвращаться в форме иностранных депозитов. Если США имели дефицит платёжного баланса с остальным миром, другие страны, испытывавшие нехватку валютных резервов, размещали накапливаемые доллары в Нью-Йорке. Дефицит США нейтрализовался ростом иностранных депозитов без потери золотых резервов. Не возникало тенденции к сокращению денежной массы США, не происходило падения цен или расходов для устранения дефицита платёжного баланса. Таким образом, для страны-эмитента резервной валюты внешнее ограничение не действовало. Уже в 1928 году Банк Франции жаловался, что эта асимметрия позволяет Федеральной резервной системе проводить чрезмерно экспансионистскую денежно-кредитную политику. После начала Великой депрессии французские критики возлагали на неё вину за бум на Уолл-стрит, октябрьский крах и, в конечном счёте, циклический кризис. (39)

Рисунок 7.4.

Разумеется, аналогичные асимметрии существовали и до войны, но не препятствовали осуществлению корректировки. И, в отличие от французов, другие иностранные наблюдатели утверждали, что проблема американской политики заключалась не в её чрезмерной экспансивности, а в излишней ограничительности. На протяжении большей части 1920-х годов ФРС упорно стерилизовала приток золота, вместо того чтобы позволить ему вызвать более быстрый рост денежной массы США, как того требовали правила игры золотого стандарта. Этот устойчивый поток золота в США подрывал состояние платёжного баланса других стран. Это был главный источник напряжения в международной валютной системе. (40) Эта практика не имела ничего общего с асимметриями, присущими функционированию золотого стандарта; страны с профицитом имели возможность стерилизовать приток резервов и при чистом золотом стандарте. Идея о том, что золотому стандарту не хватает дисциплины, основывалась на представлении, что ограничение платёжного баланса не действует для страны-эмитента резервной валюты, позволяя ей иметь устойчивый дефицит, а не устойчивый профицит, как в случае США. Очевидно, что корень проблемы был в другом.

Он лежал в политике стерилизации. (41) Для страны с положительным сальдо платёжного баланса стерилизация включала продажу ценных бумаг из портфеля центрального банка для абсорбирования любого прироста внутренней денежной массы, вызванного конвертацией в местную валюту золота, накопленного отечественными экспортёрами. Для страны с дефицитом, наоборот, она включала покупки на открытом рынке для компенсации любого начинающегося сокращения денежной массы из-за потерь золота. Используя ежегодные данные с 1922 по 1938 год, Рагнар Нурксе (Ragnar Nurkse) показал, что лишь меньшинство центральных банков следовало правилам игры золотого стандарта, позволяя притоку резервов увеличивать внутреннее предложение денег и кредита, а оттоку — сокращать их. Чаще центральные банки стерилизовали прирост и потери резервов, нейтрализуя их влияние на внутреннее предложение финансовых активов. В среднем центральные банки не стерилизовали потоки резервов лишь в трети случаев. Соответствующий показатель был ещё ниже в период расцвета межвоенного золотого стандарта: 21% в 1928 году, 20% в 1929, 35% в 1930, 19% в 1931. (42) Стерилизация была столь же распространена в других странах, как и в странах-эмитентах резервной валюты. Она была столь же распространена в странах с дефицитом, как и в странах, имевших профицит. (43)

Конечно, страны с дефицитом не могли позволить оттоку резервов продолжаться бесконечно без риска кризиса конвертируемости. В конечном итоге эти страны были бы вынуждены позволить потерям резервов транслироваться в ужесточение внутренних кредитных условий. Вопрос был в том, когда. В 1920-е годы различные обстоятельства побуждали их откладывать час расплаты. (44) До тех пор, пока политика стерилизации сохранялась, сохранялись и внешние дисбалансы, которые порождали международные потоки резервов. Если страны с дефицитом просчитывались и поддерживали эту политику слишком долго, потоки капитала могли ускориться и вытеснить их из золотого стандарта до того, как у них появится возможность предпринять корректирующие действия.


Снижение доверия к приверженности золотому стандарту усиливало системные риски. Частный капитал больше не перемещался автоматически в стабилизирующих направлениях в ожидании корректирующих действий со стороны политиков. Сомнения росли относительно того, когда и даже произойдут ли эти действия вообще. Центральным банкирам пришлось заполнить вакуум, образовавшийся после ухода частных инвесторов. Но ни один центральный банк не обладал достаточными резервами, чтобы высвободить их в объемах, необходимых для сдерживания кризиса в одиночку. Международная помощь должна была предоставляться коллективно. Сотрудничая в предоставлении кредитов последней инстанции, центральные банкиры могли помочь своим зарубежным коллегам, столкнувшимся с наиболее серьезными проблемами корректировки, и предотвратить разрушение системы золотого стандарта из-за краха ее слабых звеньев.

Сотрудничество центральных банков было также очевидным решением проблем ликвидности и корректировки. Одновременно повышая или понижая свои резервные коэффициенты, вместо того чтобы поддаваться конкурентной борьбе за золото, центральные банки могли обойти проблему ликвидности и стабилизировать уровень цен. «Центральные банки должны воздерживаться, писали Киш (C. H. Kisch) и Элкин (W. A. Elkin) в главе о сотрудничестве, завершавшей их руководство по центральному банковскому делу, от участия в, и, таким образом, поощрения со стороны других, борьбе за золото, которая имела бы эффект повышения товарной цены золота и привела бы к периоду экономических трудностей, пока условия производства приспосабливались бы к этой возросшей стоимости». (45)

До войны учетная ставка Банка Англии служила ориентиром для международной политики. Банк был настолько заметным на международных рынках, что, если он повышал или понижал свою учетную ставку, другие центральные банки часто следовали его примеру. Банк осознавал вероятность реакции своих зарубежных коллег и часто принимал это во внимание при формулировании своей дисконтной политики. Таким образом достигалась некоторая де-факто координация политик. Это не устраняло необходимость в явном сотрудничестве во времена кризисов. Но это минимизировало потребность в консультациях в обычные периоды. В международной экономике 1920-х годов, напротив, очевидного лидера, за которым могли бы следовать другие центральные банки, больше не существовало. Поэтому для предотвращения некооперативной борьбы за золото требовалось систематическое, институционализированное сотрудничество.

Распространение валютных резервов и частных иностранных депозитов повышало ценность сотрудничества. Взаимосвязанная сеть иностранных депозитов делала стабильность золотых паритетов все более взаимозависимой. Кризис платежного баланса, вынуждавший одну страну заморозить иностранные депозиты, иммобилизовал ликвидные активы других стран, лишая их возможности защищаться и позволяя платежному кризису перепрыгивать через национальные границы. Масштаб опасности стал очевиден летом 1931 года, когда кризис распространился по цепочке из Вены в Берлин, Будапешт и, наконец, Лондон. Но эксперты осознавали это и раньше: «хранение центральным банком активов за границей влечет за собой определенную степень зависимости от стабильности и постоянства финансовой политики в стране, правительство которой находится вне сферы влияния данного центрального банка». (47)

Начиная с 1924 года, усилия по координации денежно-кредитной и финансовой политики на международном уровне становились все более распространенными. Британский, немецкий, французский и американский центральные банки поддерживали постоянный контакт во время переговоров о займе 1924 года, который закрепил стабилизацию марки. Австрия, Венгрия, Данциг, Эстония, Греция и Болгария — все получили международные займы под эгидой Лиги Наций. Международное сотрудничество сыграло роль в предоставлении стабилизационных займов другим европейским странам. Британия получила кредиты от США в 1925 году. Франция и Италия обеспечили себе стабилизационные займы примерно в середине десятилетия. Банк Англии, Банк Франции, Рейхсбанк, Национальный банк Швейцарии, Федеральный резервный банк Нью-Йорка и Банк Японии сотрудничали в предоставлении кредитов Бельгии. Четырнадцать центральных банков откликнулись на просьбу Банка Польши о кредитах в 1927 году. Такого же рода международное сотрудничество сделало возможной денежную реформу в Румынии в 1929 году. Хотя долгосрочные займы в конечном итоге предоставлялись частными источниками, центральные банкиры могли поощрять или налагать вето на их предоставление. «Во многих случаях крупные международные банкирские дома, такие как Morgan, Rothschild и Baring, отказывались размещать стабилизационные займы, если центральный банк страны-заемщика не получал одновременно кредит от иностранных центральных банков». Международное сотрудничество в помощь стабилизации стало правилом, а не исключением.

Внезапное снижение масштабов сотрудничества центральных банков могло быть ответственным за проблемы, с которыми столкнулся межвоенный золотой стандарт начиная с 1928 года. По словам Стивена Кларка (Stephen V. O. Clarke), ведущего историка межвоенного валютного сотрудничества, до июня 1928 года его результаты имели «значительный прогресс, окончившийся неудачей». (49) Кларк приписывал упадок сотрудничества между ведущими странами золотого стандарта смерти Бенджамина Стронга в 1928 году.

Стронг и Монтегю Норман познакомились в 1916 году. Переписка между ними, охватывающая последнее десятилетие жизни Стронга, раскрывает растущую теплоту и взаимное уважение. (50) Дружба Нормана и Стронга и их легкие рабочие отношения создали естественную основу для сотрудничества. Норман был убежденным сторонником «солидарности» или сотрудничества между центральными банками, важность которого он неоднократно пытался внушить Стронгу, преодолевая первоначальный скептицизм последнего в отношении роли сотрудничества в условиях золотого стандарта. (51) Но по мере ухудшения здоровья обоих мужчин, особенно Стронга, в 1928 году, уменьшалась и регулярность переписки, и масштабы сотрудничества.

Когда Джордж Харрисон (George L. Harrison) сменил Стронга на посту управляющего Федерального резервного банка Нью-Йорка, «близость трансатлантических отношений испарилась». Попытки развивать англо-французское финансовое сотрудничество омрачались личным непониманием и подозрительностью. Норман был на холодных отношениях с французской тройкой — Моро (Moreau), Ристом (Rist) и Кене (Quesnay), встречи с которыми он неоднократно пропускал и на языке которых отказывался говорить. Со своей стороны, французы подозревали Нормана, который был на хорошем счету с блистательным президентом Рейхсбанка Ялмаром Шахтом (Hjalmar Schacht), в прогерманских симпатиях. После 1927 года эффективное сотрудничество требовало полного участия Банка Франции. Ни британцы, ни американцы не были в состоянии его обеспечить.

Однако есть основания полагать, что сотрудничество уже пошло на спад еще осенью 1927 года, за год до смерти Стронга. Пока сотрудничество ограничивалось предоставлением стабилизационных займов, ведущие центральные банки были готовы участвовать. Это были исключительные займы на исключительные времена. Их суммы были невелики по сравнению с активами Банка Англии или Федеральной резервной системы. Но как только стабилизационные займы помогли восстановить международную валютную систему, центральные банкиры вернулись к своей предпочтительной модели децентрализованного золотого стандарта, в которой каждая страна несет исключительную ответственность за свои собственные дела.

Более того, существовало ощущение, что приверженность сотрудничеству никогда по-настоящему не проверялась до 1928 года. В тех случаях, когда ФРС шла навстречу иностранным запросам об изменении американской политики, внутренние экономические условия уже склоняли ее к этому. Ни в одном из широко цитируемых случаев международного сотрудничества ФРС явно не изменяла внутреннюю политику в обмен на сопоставимые корректировки за рубежом. В 1924 и 1927 годах, двух хорошо известных примерах сотрудничества, США должны были высвободить золото для стран, стабилизирующих свои валюты и стремящихся восстановить свои резервы. Сотрудничество диктовало снижение учетных ставок резервных банков, чтобы отразить краткосрочный капитал, перетекающий из Лондона в Нью-Йорк. В обоих случаях эти меры согласовывались с желанием ФРС ослабить внутренний кредит для противодействия рецессионным тенденциям внутри страны. В 1928–29 годах впервые внутренние и международные цели ФРС вступили в противоречие. Помощь иностранным центральным банкам со слабым платежным балансом требовала снижения учетной ставки и иного ослабления внутренних кредитных условий. Но внутри страны ФРС была озабочена тем, что чрезмерная ликвидность подпитывает бум на Уолл-стрит и стимулирует спекуляцию. Когда международное сотрудничество вступило в конфликт с внутренними целями, последние получили приоритет.


Доминирование внутренних целей очевидно при сравнении реакции на кризисы фунта стерлингов в 1927 и 1929 годах. В первом случае торговый баланс Великобритании был ослаблен падением экспорта товаров, связанным с забастовкой угольщиков 1926 года. Счёт движения капитала ухудшился, поскольку промышленные волнения сделали Лондон менее привлекательным местом для размещения краткосрочных средств. Ещё до трудной весны 1927 года курс фунта стерлингов на срок переместился к дисконту в 2% по отношению к франку.

События за рубежом усугубили трудности Британии. Стабилизация валют в других странах расширила круг привлекательных альтернатив депозитам в фунтах. Страны, стремясь приобрести золото, обращались к лондонскому рынку золота. Только для восстановления резервов Рейхсбанка Германия вывезла из Лондона более 6 миллионов фунтов золота во второй половине 1926 года. (54)

Весной 1927 года, кроме того, денежно-кредитная политика Германии начала смещаться в более ограничительном направлении. Германия была получателем исключительно большого объёма краткосрочных и долгосрочных иностранных капиталов в 1926 году. Шахт и его коллеги по Рейхсбанку сомневались в способности страны обслуживать этот растущий долг, одновременно выполняя свои репарационные обязательства. В январе 1927 года Рейхсбанк снизил свою учётную ставку до 5% в надежде, что более низкие процентные ставки будут сдерживать приток капитала. (55)

Но влияние на платёжный баланс Германии оказалось ещё более сильным, чем ожидали Шахт и другие чиновники Рейхсбанка. Коэффициент золотого покрытия центрального банка упал с 52% в начале января до менее 44% в начале мая, что тревожно приближалось к минимальным 40%. (56) В ответ Рейхсбанк изменил курс, ужесточив кредит. Широко ожидалось повышение его учётной ставки. (57) Когда оно произошло, капитал начал бы возвращаться в Германию, чтобы воспользоваться более высокими процентными ставками, усиливая давление на платёжный баланс Британии.

Если этого было недостаточно, Банк Англии одновременно оказался под давлением со стороны Франции. Стабилизация Пуанкаре летом 1926 года положила конец полудесятилетию экспорта капитала. Французские инвесторы начали репатриировать свои средства. Рефлюкс капитала продолжался и в 1927 году и был дополнен притоком средств от иностранцев, делавших ставку на то, что франк будет ревальвирован до его официальной стабилизации. Возвращение к «довоенному франку» могло показаться маловероятным. Озабоченность французской общественности ревальвацией сравнивали с «пробудившимся пациентом, боящимся операции, которая уже закончена». (58) Но Ротшильд и другие финансовые лидеры активно лоббировали ревальвацию. Было известно, что Пуанкаре симпатизирует этой идее. Ревальвация до довоенного паритета, если бы она произошла, принесла бы значительный прирост капитала инвесторам в активы, номинированные во франках. Одним из последствий стало то, что Банк Англии подвергся постоянному оттоку спекулятивного капитала через Ла-Манш.

На данный момент Банк Франции продолжал ограничивать укрепление валюты, продавая франки за иностранную валюту, в основном фунты стерлингов. За шесть месяцев после конца ноября 1926 года он накопил почти 150 миллионов фунтов стерлингов. (59) Но французские чиновники никогда не чувствовали себя комфортно, держа иностранную валюту. Они не были восторженными сторонниками золотого стандарта. Со времён Генуи они рассматривали его как британскую схему навязывания им стандарта фунта стерлингов и укрепления позиций Лондона как международного финансового центра, предположительно за счёт Парижа. Принятие основанного на фунте стерлингов золотодевизного стандарта странами Восточной Европы могло привести этот регион на орбиту Британии, сводя на нет усилия Франции по дипломатическому окружению Германии. Более того, если бы привычка держать валютные резервы распространилась, дисциплина золотого стандарта больше не применялась бы к странам резервной валюты. Им было бы позволено предаваться чрезмерному кредитному творчеству, подобно тому, которому поддавались французские политики, освобождённые от дисциплины золотого стандарта. По всем этим причинам весной 1927 года Банк Франции начал предпринимать усилия по конвертации своих валютных резервов в золото.

В мае Эмиль Моро, недавно назначенный управляющий Банка Франции, попросил Банк Англии предоставить 30 миллионов фунтов золота в обмен на сопоставимую сумму стерлингов. Это было более чем вдвое больше золота, которое Германия поглотила из Британии за шесть месяцев, закончившихся в феврале 1927 года. Эта операция не только сократила бы запасы стерлингов Банка Франции, но и вынудила бы Банк Англии повысить свою учётную ставку, тем самым остановив поток капитала во Францию, который усиливал настроения в пользу ревальвации франка. Моро не был среди тех, кто был убеждён в желательности восстановления «франка жерминаль». Он осознавал экономические трудности, которые испытала Британия после ревальвации фунта стерлингов. Чтобы усилить давление с целью побудить Банк Англии принять корректирующие меры, Моро одновременно обменивал стерлинги на доллары на рынке. (60)

С точки зрения Банка Англии, операции Моро были «тайными… расстраивающими… [и] капризными; совершенно независимыми от обменных курсов и в настоящее время столь же трудными для объяснения, как и для оправдания на нашем чувствительном рынке». (61) Британцы отреагировали критически, потому что опасались последствий, а именно более высокой учётной ставки в Лондоне. Повышение учётной ставки было последним, чего желал Банк Англии. Британская экономика уже находилась в ослабленном состоянии. Повышение учётной ставки, предупреждал Норман, могло спровоцировать новые волнения рабочих. С другой стороны, отказ от ограничения внутреннего кредита вполне мог привести к кризису фунта стерлингов — а французские чиновники не желали рисковать этим. Если бы Британия была вынуждена отказаться от золотого стандарта, другие страны, которые ещё не вернулись к нему, могли бы колебаться. Растущая неопределённость в отношении стабильности золотых паритетов могла подорвать доверие даже к такой сильной валюте, как франк. Поэтому Пуанкаре настоял, чтобы Моро смягчил давление, которое он оказывал на Банк Англии. (62) Банк Франции отреагировал отсрочкой своих покупок золота в Лондоне до поездки Нормана в Париж в конце мая.

Во время своего визита в Банк Франции Норман утверждал, что Франция находится в лучшем положении, чем Британия, для исправления платёжного дисбаланса между двумя странами, предположительно путём немедленной де-юре стабилизации франка, которая остановила бы спекулятивные движения капитала. Хотя французские чиновники остались неубеждёнными его аргументами, на них произвело впечатление описание Норманом шаткости британской позиции. Пьер Кене, управляющий директор Банка Франции, нанёс быстрый ответный визит в Лондон. Успокоенные свидетельствами того, что Банк Англии предпринимает шаги по ужесточению внутреннего кредита, и отрезвлённые предупреждениями о том, что британское казначейство имеет требования по неконсолидированным военным долгам к французскому правительству на сумму 60 миллионов фунтов, чиновники Банка Франции смягчились. Они согласились на то, что 30 миллионов фунтов золота могут быть переведены в течение шести месяцев, а не за 60 дней, как требовалось ранее. Они приостановили другие действия, такие как продажа стерлингов на открытом рынке, которые подрывали позицию Банка Англии.

Однако критические инициативы по сотрудничеству исходили не от Франции или Британии, а от Соединённых Штатов. Норман и Стронг поддерживали постоянную связь в предыдущие месяцы. Моро отправил Стронгу отчёт о визите Нормана в Банк Франции. (63) Таким образом, Стронг был осведомлён о масштабах британских трудностей. В дополнение к англо-французскому урегулированию, Стронг согласился обменять 12 миллионов фунтов лондонского золота, находившегося в его распоряжении, на стерлинги. Британия затем могла продать это золото Франции. Фактически, ФРС согласилась поглотить значительную долю стерлингов, которые Банк Франции настаивал на ликвидации.

Затем Стронг, Норман, Шахт и Шарль Рист, ведущий французский экономист, присутствовавший в качестве помощника Моро, собрались на Лонг-Айленде для частной встречи в начале июля. Вслед за этим ФРС снизила свои учётные ставки и провела покупки на открытом рынке на сумму 80 миллионов долларов. Более низкие процентные ставки в Нью-Йорке способствовали оттоку золота из США, укрепляя позиции Банка Англии. Ни Британия, ни Франция не потеряли лицо. Германия, со своей стороны, согласилась воздерживаться от арбитражных операций за счёт Банка Англии. (64)

Таким образом, эпизод 1927 года стал достойным восхищения примером международного сотрудничества. США, Британия, Франция и Германия предприняли одновременные шаги для уменьшения как дефицита Британии, так и профицита других стран. Британия незначительно ужесточила внутренний кредит; США значительно ослабили. Франция отложила конвертацию своей иностранной валюты в золото, в то время как Германия согласилась отказаться от прибыльных арбитражных возможностей.

Но условия политического обмена были решительно неравными. Французские, немецкие и британские корректировки были маргинальными. США, с другой стороны, внесли крупный сдвиг в денежно-кредитную политику. Вопрос, почему. Слабость экономики США, несомненно, способствовала готовности Федеральной резервной системы предпринять значительное изменение курса. Промышленное производство в США начало ослабевать в мае, хотя до полного осознания масштабов спада должно было пройти некоторое время. (Американское промышленное производство фактически упало на 11% в период с мая по ноябрь). Участники обсуждений Комитета по операциям на открытом рынке и Совета Федеральной резервной системы комментировали спад в обувной, текстильной и нефтяной промышленности, в нескольких случаях предполагая, что рецессия неизбежна. (65) Влияние Стронга внутри Федеральной резервной системы, возможно, было на пике, но он всё ещё должен был убедить своих коллег-управляющих в необходимости снижения учётных ставок. Даже если бы трудности Британии не были фактором, ФРС вполне могла бы всё равно снизить учётные ставки в 1927 году.

Дополнительный импульс к денежной экспансии, обусловленный международными соображениями, мог быть только полезным. В 1927 году денежно-кредитная политика США начала смещаться в более ограничительном направлении. Темпы роста американской денежной массы снижались. Доходность долгосрочных государственных облигаций перестала падать, в то время как доходность краткосрочных государственных бумаг имела повышательный тренд. (см. Рисунок 7.5). Опасаясь чрезмерных спекуляций на Уолл-стрит, ФРС уже начала ужесточение. Денежно-кредитное сжатие повышало вероятность того, что экономика станет жертвой рецессии. Поскольку международные факторы толкали ФРС в более экспансионистском направлении, их влияние было желательным как с внутренней, так и с внешней точек зрения.

Это, конечно, противоположно тому, как обычно изображают денежно-кредитную политику США в 1927 году. Втори современникам, которые винили чрезмерно экспансионистскую политику США в буме на фондовом рынке и обвиняли биржевой крах, которым этот бум завершился, в последовавшей за ним депрессии, историки осуждали ФРС за то, что она не ужесточила политику еще больше в 1927 году, и ставили в вину международному сотрудничеству его роль в этой неудаче. Скорее всего, верно, что, ужесточив политику еще больше в 1927 году, ФРС могла бы помешать фондовому рынку взобраться на те высоты, которых он в конечном итоге достиг. (66) Но не существует доказательств того, что эта политика смягчила бы рецессию, когда она в конечном итоге наступила. (67)

Рисунок 7.5.

Эпизод 1927 года охладил энтузиазм США как в отношении международного сотрудничества, так и в отношении золотого стандарта. Он высветил подверженность системы, полагающейся на взаимосвязанную сеть иностранных депозитов для обеспечения резервами, заразным кризисам доверия. Он подчеркнул необходимость систематического и регулярного сотрудничества центральных банков для стабилизации гибридной системы. Действительно, кризис фунта стерлингов 1927 года убедил Стронга и его коллег в том, что риски такой системы перевешивают выгоды. Банк Франции, признал Стронг, имел право требовать от Банка Англии конвертировать свои стерлинги в золото. И все же эти скромные требования грозили обрушить не только паритет фунта, но и всю систему золотого стандарта — последствия, которые были предотвращены только благодаря своевременному завершению трудных переговоров. В следующий раз, когда антикризисное управление потребует сотрудничества, продолжающаяся репарационная путаница, трансатлантические споры о военных долгах, англо-французский конфликт на Ближнем Востоке или внутреннее политическое сопротивление могут предотвратить или отсрочить его. Как писал Стронг Норману после кризиса 1927 года:

Эмиссионные банки теперь держат векселя и остатки только в Соединенных Штатах на сумму, превышающую 1 000 000 000 долларов, не говоря уже о сумме, по крайней мере приближающейся к этой, которая теперь хранится в Лондоне, и значительных суммах в других странах золотого стандарта. Фактически, как я писал Вам, я склоняюсь к убеждению, что это развитие достигло точки, где вместо того, чтобы служить укреплению поддержания золотого стандарта, оно, возможно, на самом деле подрывает золотой стандарт из-за дублирования кредитных структур в разных частях мира, поддерживаемых несколькими накоплениями золота в руках нескольких стран, чьи валюты прочно утвердились на золоте, таких как Англия и Соединенные Штаты. (68)

Решение этой проблемы, заключил Стронг, заключалось в отступлении от золотого стандарта к более традиционной системе, основанной на золоте. (69) Ликвидировав свои валютные резервы, центральные банки могли устранить опасность того, что незначительное потрясение приведет к изъятию иностранных депозитов и кризисам конвертируемости в странах резервной валюты. Хотя возврат к традиционному золотому стандарту вновь вводил опасность глобальной нехватки золота, этого можно было избежать с помощью соглашения между центральными банками о снижении их законодательных коэффициентов покрытия. Восстановив традиционный золотой стандарт, систематическое международное сотрудничество больше не было бы необходимым для стабильности.

Начиная с середины 1927 года, Стронг поэтому призывал иностранных центральных банкиров отойти от золотодевизного стандарта и занял менее сочувственную позицию в отношении международного сотрудничества. Обладая достаточными резервами, США были склонны упускать из виду потенциальные недостатки чисто золотой системы. Все чаще их позиция привлекала международную поддержку. Франция, другая страна с обширными золотыми резервами, всегда сопротивлялась британским попыткам распространить золотодевизный стандарт. Как только франк был стабилизирован и Банк Франции накопил значительный объем валютных резервов, взгляды Франции приобрели международное влияние. Продолжая держать рабочие остатки в иностранной валюте, и Франция, и Германия попытались изменить состав своих резервных портфелей в сторону золота. Вместо того чтобы покупать иностранную валюту для сдерживания повышательного давления на марку, Рейхсбанк теперь позволял валюте дорожать до точки импорта золота и покупал слитки. Аналогично, к концу года США ликвидировали стерлинговые авуары, унаследованные от Франции через Британию. (70)

Но, пытаясь ограничить необходимость международного сотрудничества путем сокращения роли валютных резервов, центральные банкиры ставили телегу впереди лошади. Они немедленно заняли более прохладную позицию в отношении сотрудничества, хотя важность валютных резервов еще не начала снижаться. Несмотря на шаги Франции и Германии по сокращению своих иностранных остатков, зависимость от валютных резервов продолжала расти. Валютные резервы 24 европейских стран выросли с чуть более 5 миллиардов долларов в конце 1927 года до чуть более 6 миллиардов долларов в конце 1928 года. (71) Доля иностранной валюты в общих резервах осталась почти неизменной. Таким образом, чиновники отвернулись от сотрудничества, прежде чем достигли изменения в международных валютных отношениях, которое, как они надеялись, сделает его ненужным.


Последствия не заставили себя долго ждать. Международные факторы больше не сдерживали ФРС от ужесточения внутреннего кредитования в ответ на то, что она считала главной угрозой внутреннему процветанию: бум на фондовом рынке, который, по ее мнению, отвлекал финансовые ресурсы от законного использования в спекуляцию. В 1928 году все более ограничительная денежно-кредитная политика США положила конец американскому зарубежному кредитованию. Нью-Йорк стал местом притока краткосрочного капитала, а не его источником. Тем временем Франция продолжала импортировать огромное количество золота. Поскольку законодательство запрещало Банку Франции удовлетворять растущий спрос на деньги с помощью операций на открытом рынке, этот спрос можно было удовлетворить только за счет продолжающегося ввоза золота. Франция была безусловным лидером по импорту золота в тот период: ее золотые резервы выросли с 954 млн до 1253 млн долларов в течение 1928 года. Прирост в 300 млн долларов, полученный одной этой страной, составлял целых 3 процента мировых запасов золота.

В результате такого сочетания политики США и Франции остальные страны мира столкнулись с растущим давлением на платежные балансы. В 1929 году давление усилилось. В первой половине года Франция приобрела еще 200 млн долларов золота, изъяв еще 2 процента мировых золотых запасов у других государств. Соединенные Штаты поступили аналогично. С января по июль Федеральные резервные банки сократили свои портфели векселей и государственных ценных бумаг на 480 млн долларов, что при прочих равных условиях должно было уменьшить денежную базу США на ту же сумму. Американская публика восполнила часть своих денежных остатков, импортировав за тот же период 215 млн долларов золота. Еще одна часть возникшего сокращения денежных остатков в Америке была компенсирована коммерческими банками США, которые воспользовались дисконтным окном, чтобы дополнительно занять 237 млн долларов у Федеральной резервной системы. (72)

Великобритания пострадала непропорционально сильно. Падение цен на сельскохозяйственную продукцию вынудило многие страны стерлинговой зоны войти в дефицит. По оценкам Банка международных расчетов, эти дефициты платежных балансов достигли 81 млн фунтов стерлингов в 1928 году и 99 млн фунтов в 1929 году. (73) Не имея возможности занимать средства в Соединенных Штатах, страны стерлинговой зоны финансировали свои дефициты, истощая свои остатки в Лондоне, что, в свою очередь, ослабляло платежный баланс Британии.

Повысив процентные ставки в Лондоне или снизив их в Нью-Йорке, Банк Англии и ФРС могли бы замедлить поток капитала через Атлантику в Соединенные Штаты и ослабить давление на фунт стерлингов. Но, как и в 1927 году, Банк Англии снова стремился избежать повышения своей учетной ставки. Хотя индексы британского промышленного производства оставались стабильными или росли, безработица оставалась высокой. В преддверии всеобщих выборов любое повышение процентных ставок могло иметь серьезные политические последствия.

Снижение процентных ставок в Нью-Йорке казалось более своевременным. Но ФРС опасалась, что такой шаг лишь подстегнет бум на Уолл-стрит, который, по мнению многих, уже достиг опасного уровня. Вместо их снижения ФРС повысила учетные ставки резервных банков в первой половине 1928 года. Продажи на открытом рынке использовались для изъятия ликвидности из финансовой системы. Проведение ФРС рестрикционных мер было тем более примечательным с учетом состояния экономики США. Занятость на фабриках в середине 1928 года была ниже, чем в любой период с 1924 года. Промышленное производство оставалось неизменным с февраля по июнь. Цены на сырьевые товары не проявляли тенденции к росту. Настойчивость ФРС в ограничении кредита, несмотря на слабость экономики, выявила глубину ее обеспокоенности поведением фондового рынка.

Меры, предпринятые в период с начала 1928 по начало 1929 года, не смогли замедлить рост фондового рынка. Харрисон и его коллеги из нью-йоркского ФРБ, наиболее непосредственно сталкивавшиеся с ненасытным аппетитом Уолл-стрит к кредитам, настаивали на дополнительном повышении процентных ставок и дальнейшем ограничении кредита. Другие члены Федеральной резервной системы были больше озабочены влиянием на и без того шаткую ситуацию в промышленности. Возглавляемые Адольфом Миллером из Совета управляющих ФРС, они предложили в качестве альтернативы общему ограничению кредита политику «прямого давления». Они рекомендовали использовать моральное убеждение, чтобы удерживать банки-члены от заимствований в ФРС с целью предоставления кредитов брокерам и биржевым спекулянтам.

Кредитование Уолл-стрит можно было бы ограничить, не отказывая в нем добросовестным промышленным и сельскохозяйственным заемщикам.

Уже в то время были веские основания опасаться влияния все более высоких процентных ставок на американскую экономику. Еще в июле 1928 года Федеральный комитет по инвестициям на открытом рынке предупреждался, что «если нынешние высокие процентные ставки сохранятся в течение нескольких месяцев, вероятно, что деловая активность может пострадать через шесть месяцев или год». В докладе, распространенном среди членов Комитета по инвестициям на открытом рынке 1 апреля 1929 года, перечислялись три причины, по которым повышение стоимости денег уже оказывало негативное влияние на бизнес. Во-первых, оно сдерживало начало жилищного строительства и прочую строительную активность. Во-вторых, вело к отсрочке многих проектов штатов, муниципалитетов и железных дорог. В-третьих, препятствуя зарубежным заимствованиям в Соединенных Штатах и создавая жесткие условия на денежных рынках Англии, Голландии, Германии и Италии, оно снижало покупательную способность этих иностранных государств и их спрос на американский экспорт. И действительно, те продажи на открытом рынке, которые ФРС уже провела в 1928 – начале 1929 года, привели к незначительному сокращению банковских резервов в нью-йоркском округе и, следовательно, предположительно, к незначительному сокращению кредитов Уолл-стрит. Их главным эффектом стало изъятие резервов из других резервных округов. (74)

Политика «прямого давления» привлекала членов Совета управляющих, поскольку казалась успешной, когда в последний раз применялась в 1919–1920 годах. Необходимость послевоенного управления долгом не позволяла ФРС повышать процентные ставки в 1919 году для противодействия тому, что она считала все более тревожным бумом на фондовом рынке, поэтому ФРС использовала моральное убеждение и завуалированные угрозы, чтобы удержать банки-члены от спекулятивных инвестиций. (75) Бум на фондовом рынке был остановлен в 1920 году ценой лишь кратковременной рецессии. (76)

«Прямое давление» снова стало официальной политикой Системы после того, как Совет управляющих ФРС утвердил свое превосходство над отдельными резервными банками, предпочитавшими иной курс. 14 февраля 1929 года директора нью-йоркского ФРБ единогласно проголосовали за повышение учетной ставки своего банка. Резервный совет в Вашингтоне наложил вето на это решение, предпочтя полагаться на «прямое давление». Та же последовательность событий – голосование нью-йоркского ФРБ за повышение учетной ставки и вето Совета – повторилась десять раз в последующие четыре месяца. Федеральная резервная система продолжала уповать на «прямое давление», удерживая банки-члены от переучета векселей в пользу спекулянтов.

Проблема заключалась в том, что спекулянтов было трудно выявить; следовательно, политика «прямого давления» приводила к отказу в кредите некоторым промышленным и сельскохозяйственным заемщикам. (77) В середине июня Совет управляющих ФРС счел такое положение более нетерпимым. В ожидании повышенного спроса на кредит, который возникнет в конце лета и начале осени, в традиционные сезоны сбора урожая и перевозки грузов, Совет решил сделать переучет векселей более доступным для банков-членов. В надежде, что более высокие процентные ставки теперь достигнут там, где ранее не удавалось, а именно в сдерживании заимствований в спекулятивных целях, нью-йоркскому ФРБ наконец разрешили повысить свою учетную ставку в августе.

Совет подвергся резкой критике за то, что полагался на «прямое давление», а не на процентные ставки. Утверждается, что политика «прямого давления» была сведена на нет взаимозаменяемостью фондов. (78) Поскольку ФРС удавалось удерживать банки-члены от переучета для выдачи ссуд брокерам, сам этот факт побуждал другие банки, не нуждавшиеся в заимствованиях, переключать свои кредитные портфели в сторону брокерских ссуд. Критики утверждают, что было бы разумнее повысить учетные ставки резервных банков и остановить биржевой бум, прежде чем он достиг заоблачных высот середины 1929 года.

Хотя банки, несомненно, могли вносить некоторые коррективы в свои кредитные портфели, вопрос в том, в какой степени. Данные далеко не однозначны. Фактически курс обыкновенных акций вырос менее чем на 3 процента в период с января по июнь 1929 года. (79) Наиболее драматичный рост цен акций произошел в июле и августе, сразу после ослабления морального убеждения. Хотя неясно, была ли политика «прямого давления» причиной стабильности цен на акции в период с января по июнь, также не очевидно, что эта политика была неэффективной.

Международные соображения почти не играли роли в этих маневрах. В принципе, для иностранных центральных банков не должно было иметь значения, ограничивает ли ФРС доступность кредита во всей экономике путем повышения процентных ставок или использует моральное убеждение для перенаправления средств с Уолл-стрит в реальный сектор. Если бы ФРС повысила процентные ставки во всей экономике, давление на платежный баланс, ощущаемое относительно слабыми иностранными центральными банками, особенно Банком Англии, усилилось бы. Дополнительные средства были бы выведены из Лондона соблазном более высокой доходности в долларах. Если бы ФРС вместо этого перенаправила кредит с фондового рынка в отечественную промышленность и торговлю, британские средства все равно могли бы поступать в нью-йоркские банки, чтобы быть переданными брокерам под все более привлекательные проценты. Рассел Леффингуэлл (Russell Leffingwell), бывший высокопоставленный чиновник Казначейства США, ныне работавший у банкиров Моргана, предпочитал высокие процентные ставки прямым действиям по внутренним причинам, но сомневался, что та или иная политика создаст меньшее давление на европейские центральные банки. (80)

Поскольку в целом предложение внутреннего кредита для американской экономики при политике «прямого давления» было бóльшим, отток лондонских средств мог быть несколько меньшим. Более того, в случае, если нью-йоркские банки и прочие посредники не смогли бы скорректировать свои ставки по депозитам, отражая растущие ставки по брокерским ссудам, приток лондонских средств мог бы быть еще более ослаблен. Для стран, теряющих резервы в пользу Соединенных Штатов, политика «прямого давления», предпочитаемая Советом, могла иметь скромные преимущества перед более высокими процентными ставками, которые отстаивал нью-йоркский ФРБ, традиционный союзник иностранных центральных банков.

Как ни странно, Банк Англии поддержал политику более высоких процентных ставок нью-йоркского ФРБ, а не политику «прямого давления» Совета. Банк смотрел на вещи через призму лондонского Сити, все еще самого развитого финансового рынка в мире. Опыт лондонского рынка подсказывал, что попытки направить кредитные потоки с помощью морального убеждения могут иметь в лучшем случае ограниченный эффект. Норман пришел к выводу, что ФРС придется временно повысить процентные ставки, чтобы лопнул пузырь на фондовом рынке, после чего их можно будет снизить, чтобы остановить приток капитала. Банк Англии пострадает от краткосрочных неудобств, но получит долгосрочные выгоды.

В феврале 1929 года Норман отплыл в Нью-Йорк, чтобы скоординировать этот маневр. Новый управляющий нью-йоркского ФРБ Джордж Харрисон (George Harrison) согласился, что процентные ставки можно будет снизить только после «резкого, решительного действия» по их первоначальному повышению, чтобы тем самым сломить спекулятивный спрос на кредит. (81) Харрисон изложил это дело перед Советом управляющих во вторник, 5 февраля. Конечной целью ФРС, утверждал Харрисон, должно быть «как можно более быстрое возвращение к более низкому уровню ставок... чтобы обеспечить бизнес, торговлю и промышленность более низкими ставками». Но этого невозможно было достичь путем покупки государственных ценных бумаг и снижения учетной ставки ФРС, пока продолжалось нынешнее «чрезмерное использование кредита». Пока сохраняются нынешние высокие ставки, они «не только окажут прямое негативное влияние на наш внутренний бизнес и торговлю, но и приведут к карательным учетным ставкам за границей и возможной последующей депрессии, которая косвенно, но серьезно затронет наши экспортные рынки».

Совет отказался соглашаться, ответив Харрисону, что «повышение ставки было бы для Резервной системы самым серьезным шагом и что они считают, что мы не должны идти на это иначе как в крайнем случае». Норман вернулся в Лондон ни с чем. Потери резервов Банка Англии росли, вынудив его коллег повысить банковскую ставку до 5,5 процента еще до того, как его корабль пришвартовался. Повышение процентных ставок в Лондоне и по всей Европе усилило нехватку кредита во всем мире, подготавливая почву для Великой депрессии.

Но проблема заключалась не в том, что Совет управляющих ФРС предпочел полагаться на нормирование кредита посредством морального убеждения вместо повышения процентных ставок. Скорее, дело было в приоритете, который ФРС придавала прекращению бума на Уолл-стрит, – приоритете, требовавшем ограничения кредита и подрывавшем британский платежный баланс. Но вина лежала не только на ФРС. Иностранные руководители центральных банков во главе с самим Норманом одобряли политику США, хотя им было что терять больше всех. Не только их экономики подвергались последствиям нехватки кредита, как и экономика Соединенных Штатов, но именно для их золотовалютных паритетов политика США представляла наиболее непосредственную угрозу.


Еще до смерти Бенджамина Стронга в 1928 году история сотрудничества центральных банков была неоднородной. Исключительные стабилизационные кредиты предоставлялись странам, переживавшим исключительные кризисы, но лишь после длительных периодов финансовых затруднений и в масштабах, малых по сравнению с активами кредиторов. И лишь эпизодически впоследствии внутренняя политика адаптировалась для ослабления давления на иностранные государства или смазывания колес международных финансов. В лучшем случае обстоятельства за рубежом служили предлогом для изменений в политике, желательных по внутренним причинам.

Англо-американское сотрудничество со временем становилось все более сложным, потому что Харрисон и Норман не разделяли того доверия и близости, которые Стронг и Норман культивировали на протяжении десятилетия. Личные отношения имели значение, поскольку усилия по координации политики оставались ситуативными в отсутствие мер по их систематизации и институционализации. По мере того как полномочия по формулированию денежно-кредитной политики США переходили от Нью-Йорка к Вашингтону, контакты между Лондоном и Нью-Йорком, выстраивавшиеся десятилетие, становились все более излишними. Члены Совета управляющих ФРС, менее знакомые с международными финансовыми делами, чем чиновники Федерального резервного банка Нью-Йорка, не разделяли даже того ограниченного понимания преимуществ международного сотрудничества, которым обладал Харрисон.

И все же даже американские чиновники, понимавшие связь между внутренней денежно-кредитной политикой и международными валютными делами, оставались в странной нерешительности в ее отношении. Одним из наследий Бенджамина Стронга было глубоко укоренившееся опасение нестабильности золотодевизного стандарта. Рост официальных иностранных депозитов в Нью-Йорке увеличивал уязвимость американской финансовой системы перед потрясениями, исходящими из отдаленных частей света. На данный момент эти потрясения, возможно, можно было бы сдерживать с помощью международного сотрудничества. В долгосрочной перспективе, с американской точки зрения, решением было преобразование международной валютной системы в направлении, уменьшающем потребность в управлении, будь то коллективном или одностороннем. К сожалению, политики отвернулись от сотрудничества до того, как это преобразование было завершено.


(1) Clarke (1967), стр. 78–79. В какой-то момент Норман рассматривал возможность продления срока до 1930 года, но стабилизация Германии и растущее международное финансовое влияние Соединенных Штатов усилили ощущение безотлагательности восстановления довоенного паритета стерлинга. Clay (1957), стр. 146.

(2) Young (1925b), стр. 25; Great Britain, Committee on the Currency and Bank of England Note Issues (1925), стр. 6.

(3) Цифра, указанная в тексте, это M1, из Friedman and Schwartz (1963), стр. 711.

(4) См. главу 10.

(5) Единственными незавершенными делами к концу года были фактическая стабилизация в Испании, Португалии, Румынии и Японии и юридическая стабилизация в Чехословакии, Бразилии, Уругвае и Перу. Brown (1940), т. 1, стр. 402.

(6) Технически нижний предел составлял 400 тысяч тройских унций. Cassel (1936), стр. 41.

(7) Некоторые государственные ценные бумаги подходили косвенно, поскольку в состав учитываемых векселей входили бумаги, обеспеченные обязательствами правительства США, переучтенные банками-членами в резервных банках, а также обеспечительные векселя банков-членов, обеспеченные государственными обязательствами. Nineteenth Annual Report of the Federal Reserve Board for 1932 (1933), стр. 16.

(8) Anderson (1930), стр. 5.

(9) По этому вопросу существует значительная полемика, к которой я вернусь в главе 10.

(10) В случае с Банком Англии это принимало форму заимствований у коммерческих банков через посредника с целью ужесточения условий на финансовом рынке. Sayers (1957), стр. 49, не знал случаев, когда Банк Англии активно накачивал рынок средствами для смягчения кредитных условий. Казначейство США время от времени покупало ценные бумаги, чтобы нейтрализовать влияние на рынки других государственных финансовых операций. Были также случаи, когда Банк Франции и другие континентальные центральные банки покупали иностранные ценные бумаги. Bloomfield (1959), стр. 45–46.

(11) Committee on Finance and Industry (1931), Minutes of Evidence, Вопрос 401.

(12) Sayers (1957), стр. 51.

(13) Чиновники Казначейства жаловались, что несогласованные покупки резервных банков усиливают волатильность процентных ставок и ставят цены на ценные бумаги на «ложную основу», что угрожает деморализации рынка. Chandler (1958), стр. 212–214. Объем американских ценных бумаг, находящихся в распоряжении резервных банков, вырос с 236 млн долларов в январе до 604 млн долларов в мае. Hardy (1932), стр. 38.

(14) Директора чикагского ФРБ возражали против снижения его учетной ставки, рекомендованного Советом управляющих ФРС в июле. Хотя много обсуждалась возможность того, что чикагский ФРБ проверит полномочия Совета в судах и что Конгресс будет призван усилить автономию отдельных резервных банков, Совет одержал верх. FRBNY Archives (Strong Papers), Strong to Norman, 21 сентября 1927 г.

(15) В главе 6 выше утверждается, что это точная характеристика инфляционного кризиса до 1924 года, но не трудностей 1925–26 годов.

(16) Eichengreen (1986b), стр. 63–64. Перевод денежного закона 1928 года приводится в приложении к Myers (1936).

(17) Приведенная цифра денежной массы – это M1 по расчетам Saint‑Etienne (1983).

(18) Об эпизоде января 1930 года см. Bouvier (1984), стр. 71–72 и Mouré (1990), стр. 461–462.

(19) Clarke (1967), стр. 137–138, справедливо отмечает, что предыдущие авторы преувеличивали ограничения на операции Банка Франции с иностранной валютой. Вопрос заключался не в том, возможны ли покупки иностранной валюты, а в том, имеют ли они нежелательные побочные эффекты. Как выразились Madden and Nadler (1935), стр. 311–312: «Покупка или продажа иностранных векселей во Франции оказывает на денежный рынок такое же влияние, как и операции с ценными бумагами. Покупка иностранных векселей у французских владельцев предоставляет средства в распоряжение денежного рынка, в то время как продажа векселей изымает средства. Однако такие операции влияют не только на денежный рынок, но и на валютные курсы. Активные заявки Банка Франции, скажем, на стерлинговые векселя будут иметь тенденцию к повышению курса в Лондоне и могут привести к экспорту золота. И наоборот, продажа стерлинговых векселей в большом объеме снизит курс стерлинга и может вызвать движение золота из Лондона в Париж. По этой причине возможность Банка Франции использовать операции на открытом рынке с иностранной валютой в качестве метода кредитного контроля довольно ограничена, и мало свидетельств того, что он когда-либо использовался primarily для этой цели».

(20) См., например, памятную записку г-на Х. Деннинга в Royal Commission on Indian Currency and Finance (1926), Т. II, Приложение 5, Minutes of Evidence, стр. 43–51.

(21) League of Nations, Gold Delegation (1930), стр. 5; см. также Royal Institute of International Affairs (1931).

(22) Приведенная цифра – изменение индекса Совета по торговле, из Capie and Collins (1983), стр. 32.

(23) League of Nations, Gold Delegation (1930), Приложение XIII, Таблица IV.

(24) Золотая монета в обращении сократилась с почти 4 млрд долларов в 1913 году до менее 1 млрд долларов в 1928 году. League of Nations, Gold Delegation (1930), Приложение XIII, Таблица III.

(25) Более того, показательно, что этот быстрый рост обязательств центральных банков все еще был недостаточным, чтобы предотвратить падение уровня цен. Kitchin (1929), стр. 64–67; League of Nations, Gold Delegation (1930), стр. 100 и далее.

(26) Nelson (1989), стр. 9.

(27) Palyi (1972), стр. 125.

(28) Снижение уровня цен после 1929 года привело к падению реальных издержек добычи золота (росту реальной цены золота), потому что, хотя другие цены рушились, центральные банки продолжали фиксировать цену золота в национальной валюте.

(29) Это оценки Лиги Наций для 1928 года. League of Nations, Gold Delegation (1930), стр. 97.

(30) Здесь прослеживается аналогия с долларовой проблемой после Второй мировой войны, о которой говорится в главе 13.

(31) См. Triffin (1947, 1960).

(32) Mlynarski (1929), стр. 79.

(33) Mlynarski (1929), стр. 89.

(34) Moggridge (1969) обсуждает расчеты Кейнса паритета покупательной способности и демонстрирует чувствительность его выводов к выбору индексов цен. Также широко утверждалось, что лира была недооценена при ее новом золотом паритете. Gantenbein (1939), стр. 17.

(35) Быстрое падение заработной платы и цен в период рецессии 1920–21 годов считалось аномалией. Во время Первой мировой войны заработная плата во многих отраслях индексировалась как способ обеспечить трудовой мир перед лицом инфляции. В 1920 году эти положения о скользящей шкале продолжали действовать во многих трудовых договорах, как описано в главе 6. На протяжении 1920-х годов, возможно, в ответ на падение денежной заработной платы, которое они вызвали в 1920–21 годах, положения об индексации были отменены во многих секторах, где они ранее преобладали.

(36) Данные о средней недельной заработной плате взяты из Capie and Webber (1985), стр. 62.

(37) Sauvy (1984), т. 3, стр. 378.

(38) Две презентации этого аргумента: Mlynarski (1929), стр. 75–76, и Nurkse (1944), стр. 44. См. также Gayer (1937), стр. 24–25, Westerfield (1938), стр. 555–561, и Gantenbein (1939), стр. 18.

(39) Bank of France (1929), стр. 5. Mouré (1989), стр. 6–7. Шарль Рист, экономический советник французских правительств в 1920-х и 1930-х годах, был видным сторонником точки зрения, что чрезмерно мягкая денежно-кредитная политика ФРС продлила бум, поощрила чрезмерное потребление и подпитывала спекуляции на фондовом рынке – все эти три причины усугубили депрессию, начавшуюся в 1929 году. См. Rist (1933), стр. 329–333 и главу 8.

(40) См., например, Kisch and Elkin (1930), стр. 157. Легко объяснить, почему французы критиковали политику США за чрезмерную экспансию, в то время как другие страны критиковали США, наоборот, за стерилизацию притока золота. Для центральных банков, таких как Банк Англии, главной проблемой в 1920-е годы была устойчивость дефицита платежного баланса, чему способствовала политика стерилизации США. Франция была одной из немногих стран, которые на протяжении конца 1920-х годов имели устойчивый профицит и приток золота. Поэтому любая стерилизация, которую проводили Соединенные Штаты, не доставляла Банку Франции особых неудобств. Но французы остро помнили о своем недавнем опыте инфляции и финансовой нестабильности. Эта инфляция приписывалась чрезмерному созданию кредита до возврата к золоту. Таким образом, французские политики критиковали любую денежно-кредитную политику, которую можно было изобразить как чрезмерно мягкую, и выступали против любых изменений в форме золотого стандарта, которые могли бы способствовать таким злоупотреблениям.

(41) О современных заявлениях этой точки зрения см., например, Puxley (1933) или Gregory (1935).

(42) Nurkse (1944), стр. 69.

(43) Eichengreen (1990a) анализирует масштабы стерилизации странами – резервными центрами и другими странами в период межвоенного золотодевизного стандарта, не обнаруживая различий между двумя группами.

(44) Именно так можно согласовать акцент Нурксе на стерилизации как факторе дестабилизации межвоенного золотого стандарта с данными Блумфилда (1959) о том, что, по собственному критерию Нурксе, стерилизация, по-видимому, была в равной степени распространена и до войны. Используя годовые данные, сопоставимые с теми, которые использовал Нурксе для межвоенных лет, Блумфилд обнаружил, что в период 1880–1914 годов центральные банки следовали правилам игры только в 34 процентах случаев – почти тот же показатель, который получил Нурксе для периода 1922–38 годов (32 процента). Но все же возможно, что в критические годы интенсивного давления на платежный баланс до 1913 года политики быстрее принимали меры, предписанные «правилами», чтобы защитить свои золотые паритеты. Годовые данные не проливают свет на этот вопрос. Кроме того, если ограничить внимание годами, когда межвоенный золотой стандарт действовал во всем мире (1928–31), средний показатель Нурксе падает до 24 процентов, что значительно ниже 34 процентов Блумфилда.

(45) Kisch and Elkin (1930), стр. 155.

(46) В то же время Банк Англии был чувствителен к изменениям учетных ставок за границей и реагировал на них примерно так же, как иностранные центральные банки реагировали на изменения его собственной банковской ставки. Данные, подтверждающие это, приведены в Eichengreen (1987). См. также обсуждение в главе 2.

(47) Kisch and Elkin (1930), стр. 128.

(48) Chandler (1958), стр. 285–286.

(49) Clarke (1967), стр. 220.

(50) Стронг и Норман «кажется, понравились друг другу сразу». С 1921 года «они были вместе почти каждый год, иногда подолгу. Они вместе проводили длительные отпуска, иногда в Бар-Харборе, но чаще на юге Франции. Они путешествовали вместе по важным столицам Западной Европы и часто подолгу совещались с другими руководителями центральных банков». Chandler (1958), стр. 258–259.

(51) Moreau (1954), стр. 136. Солидарность центральных банков соответствовала желанию Нормана обеспечить независимость центральных банков от политического давления, поскольку эффективное сотрудничество между центральными банками требовало, чтобы их дела были изолированы от пагубных политических влияний.

(52) Palyi (1972), стр. 143.

(53) Sayers (1976), т. 1, стр. 183–186.

(54) Clarke (1967), стр. 114.

(55) Кроме того, был отменен налоговый вычет в размере 10 процентов для иностранных займов Германии, чтобы еще больше отпугнуть иностранцев от кредитования Германии. См. Balderston (1983).

(56) Economist (11 июня 1927 г.), стр. 1222.

(57) Clarke (1967), стр. 109, 114.

(58) Grand (1928), стр. 39.

(59) Clarke (1967), стр. 111.

(60) В то же время Моро запросил 100 млн долларов золотом у Федеральной резервной системы. Moreau (1954), записи от 13, 16 и 18 мая 1927 г.

(61) FRBNY (Strong Papers), Norman to Strong, 22 мая 1927 г.

(62) На Пуанкаре, возможно, повлияли предупреждения о том, что если Банк Франции предъявит необоснованные требования к Банку Англии, британское Казначейство ужесточит свою позицию по военным долгам, которые французское Казначейство было должно ему. Moreau (1954), записи от 23, 30 мая, 13 июня 1927 г.

(63) Clarke (1967), стр. 123.

(64) Арбитражные операции включали бы продажу дорогих долларов за дешевые стерлинги, использование стерлингов для покупки золота в Лондоне, отправку золота в Берлин и обратное приобретение долларов путем размещения займов в Нью-Йорке под процентные ставки, которые, как ожидалось, станут ниже.

(65) Clarke (1967), стр. 125.

(66) Такой была точка зрения, например, Адольфа Миллера, единственного профессионального экономиста в Совете управляющих ФРС, который впоследствии охарактеризовал изменение денежно-кредитной политики США в 1927 году как «одну из самых дорогостоящих ошибок, совершенных ею [Федеральной резервной системой] или любой другой банковской системой за последние 75 лет». U.S. Senate (1931), стр. 134. Миллер был обеспокоен тем, что чрезмерное удовлетворение спроса Уолл-стрит на кредит порождает нездоровую спекуляцию, и рекомендовал политику «прямого давления», или морального убеждения, чтобы ограничить кредитование банками фондовых брокеров и сдержать его масштабы. О полемике по поводу прямого давления см. ниже. Взгляды Миллера также фигурируют в дебатах о денежно-кредитной политике внутри Федеральной резервной системы в 1930–31 годах. См. главу 8.

(67) Аналогичный аргумент о том, что политика Федеральной резервной системы в этот период была скорее слишком ограничительной, чем слишком экспансионистской, хотя и основанный на несколько ином обосновании, приводится в Wicker (1966), глава 9.

(68) FRBNY (Strong Papers), Strong to Norman, 19 сентября 1927 г.

(69) Clarke (1967), стр. 39–40, 134–136.

(70) Brown (1940), т. 1, стр. 488.

(71) Nurkse (1944), стр. 235.

(72) Burgess (1930), стр. 15.

(73) Альтернативные оценки показывают, что страны внешней стерлинговой зоны вошли в дефицит только в 1929 году. Bank for International Settlements (1953), стр. 28; Cairncross and Eichengreen (1983), стр. 47–48.

(74) Columbia University (Harrison Papers, т. 86), «Memorandum to the Open Market Investment Committee», 17 июля 1928 г.; «Preliminary Memorandum for the Open Market Investment Committee», 1 апреля 1929 г. О региональном распределении изменений резервов в результате продаж на открытом рынке ФРС в 1928–29 годах см. Wheelock (1988), стр. 12.

(75) Chandler (1958), стр. 423–427; White (1983), стр. 123.

(76) В главе 4 указывается, что это был ошибочный вывод, сделанный из эпизода 1919–21 годов, – что кратковременность послевоенной рецессии объяснялась совокупностью совершенно особых обстоятельств, которые к 1929 году уже отсутствовали.

(77) Friedman and Schwartz (1963), стр. 258–259.

(78) Chandler (1958), стр. 429–430.

(79) Federal Reserve Board (1943), стр. 481.

(80) Lamont Papers, Коробка 103, Папка 14, Leffingwell to Lamont, 29 мая 1929 г.

(81) Эта и все последующие цитаты в данном абзаце взяты из FRBNY (Strong Papers), «Office Correspondence, To Files, From Governor Harrison», 11 февраля 1929 г.


Это вторая из трех глав, в которых рассматривается функционирование восстановленной системы золотого стандарта после Первой мировой войны. В ней анализируется роль золотого стандарта в наступлении Великой депрессии и показывается, как, в свою очередь, спад подорвал основы системы золотого стандарта.

В первом разделе главы рассматриваются исходные условия, а во втором – три варианта, доступные странам с крупной задолженностью: ортодоксальные меры – увеличение экспорта и ограничение импорта, сокращение государственных расходов, повышение налогов (особенно импортных пошлин) и введение экспортных премий; приостановка обслуживания экспортной задолженности для направления иностранной валюты на импорт товаров первой необходимости; и приостановка действия золотого стандарта. В следующих трех разделах рассматриваются Австралия как типичный производитель сырья – первая страна, отказавшаяся от золотого стандарта, отказ от золотого стандарта в Аргентине, Бразилии и Канаде, а также ситуация в Германии. В двух последних разделах обсуждаются ускорение спада, ответные меры политики США и последствия для Европы.

Принято считать, что Великая депрессия началась в августе 1929 года, когда промышленное производство в Соединенных Штатах пошло на спад, или в октябре, в месяц краха на Уолл-стрит. Но задолго до того лета экономическая активность уже снижалась на значительной части земного шара. В Австралии и Голландской Ост-Индии ухудшение деловой конъюнктуры наблюдалось уже в конце 1927 года. Затем рецессия распространилась на Германию и Бразилию в 1928 году, а на Аргентину, Канаду и Польшу – в первой половине 1929 года. (1) Задолго до того, как спад стал очевиден в Соединенных Штатах, он уже явно проявлялся в значительной части Центральной Европы, Латинской Америки и на Востоке.

Хотя экономика США продолжала расти, события в Америке были непосредственно ответственны за замедление роста в других частях света. В летние месяцы 1928 года все более ограничительная денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы привела к сокращению иностранного кредитования США. Для защиты своих золотых паритетов иностранные центральные банки были вынуждены повышать процентные ставки и ограничивать доступность кредита. Производители сырья, особенно в Латинской Америке, наращивали свой экспорт в отчаянной борьбе за иностранную валюту. Это лишь ускорило падение цен на сырьевые товары и усугубило ухудшение их платежных балансов.

Денежно-кредитное сжатие, предпринятое ФРС в 1928–1929 годах, имело столь мощные последствия, поскольку через механизм международного золотого стандарта оно спровоцировало еще более драматичное сжатие денежной массы в других странах. Темпы роста денежной массы (М1) в Соединенных Штатах и Канаде снизились на 2 процентных пункта в период между 1927 и 1928 годами. В Европе снижение составило 4 процентных пункта; в Латинской Америке – 5 процентных пунктов (см. Таблицу 8.1). В период между 1928 и 1929 годами темпы роста денежной массы снизились еще на 5 процентных пунктов в США и Канаде, и дополнительно на 5 пунктов в Европе, 5 пунктов в Латинской Америке и 5 пунктов на Дальнем Востоке. Иностранные центральные банки, обязанные защищать свои золотые паритеты, не имели иного выбора, кроме как соответствовать повышению процентных ставок в США, чтобы предотвратить дефицит платежного баланса и потери резервов, которые могли бы вытеснить их из золотого стандарта. Многие из этих стран уже имели дефицит торгового баланса и полностью зависели от импорта капитала из Соединенных Штатов для обеспечения внешней стабильности. Поэтому сокращение иностранного кредитования со стороны США оказало разрушительное воздействие на их внешнеэкономическое положение. Зачастую единственным вариантом, совместимым с сохранением золотого стандарта, было драконовское сжатие внутренних расходов.

В этом, по крайней мере отчасти, кроется объяснение серьезности глобального спада. Дестабилизирующий импульс был столь мощным именно потому, что это было не просто ужесточение политики в США, а ужесточение политики во всем мире. В основе этого сдвига лежал международный золотой стандарт, который связывал воедино экономическую политику разных стран.

Более того, эти же взаимосвязи отчасти объясняют и глубину первоначального спада в Соединенных Штатах. Когда экономика США начала сокращаться в третьем квартале 1929 года, ее падение оказалось столь стремительным потому, что иностранные экономики уже находились в рецессии – ограничительная денежно-кредитная политика США, наложившаяся на и без того хрупкие платежные балансы других стран, вынудила иностранные центральные банки проводить рестрикционную политику. Следовательно, американские производители не могли поддержать объем производства и занятость, переключив продажи с внутреннего на внешние рынки.

Федеральная резервная система и Банк Франции были единственными сколько-нибудь значимыми центральными банками, сохранившими значительную свободу действий. Ни один из них не инициировал экспансионистскую политику, чтобы компенсировать спад экономической активности. На взгляды и действия лиц, управлявших обоими институтами, мощное влияние оказали события недавнего прошлого. Под впечатлением благотворных последствий своей стратегии «ликвидации », ранее применявшейся во время рецессии 1920–21 годов, ФРС придерживалась этой политики и в 1930–31 годах, еще долго после того, как условия изменились. Банк Франции, в равной степени находившийся под впечатлением политических издержек инфляции, оставался пассивным, даже когда реальной и непосредственной опасностью стала дефляция.

Общей чертой регионов, первыми ощутивших экономический спад, был крупномасштабный импорт капитала во второй половине 1920-х годов. Хрупкое экономическое равновесие того периода зиждилось именно на этом кредитовании. Германия исправно выплачивала аннуитеты, требуемые от нее по плану Дауэса, в течение пяти лет его действия. Союзники получили от Германии почти 2 млрд долларов в период с 1924 по 1929 год. Значительная часть этих средств переправлялась из Западной Европы в Соединенные Штаты в счет уплаты процентов и погашения основной суммы военных долгов. Соединенные Штаты получили около 1 млрд долларов по счетам военных долгов в период с середины 1926 по середину 1931 года. (2) Американское кредитование Германии замкнуло круг, обеспечив обратный поток средств на запад. Вплоть до 1929 года не было ни одного года, когда репарационные выплаты превышали импорт капитала в Германию.

Центральная и Восточная Европа традиционно получала финансирование из Парижа или Берлина. К середине десятилетия ни один из этих центров не был в состоянии предоставлять иностранные займы. (3) Поэтому новые правительства региона обратились за кредитами в Нью-Йорк. Нью-Йорк пошел навстречу. Однако американское кредитование направлялось не только в Европу; капитал тек также в Канаду, Латинскую Америку и другие части света (см. Таблицу 8.2). Займы экспортерам сырья были необходимы для финансирования торговых дисбалансов. Соединенные Штаты традиционно имели положительное сальдо торгового баланса с Европой, чтобы финансировать свой дефицит с регионами, поставлявшими сырье для американской промышленности. Чтобы завершить кругооборот, Европа имела положительное сальдо с экспортерами сырья. В 1920-е годы валютной выручки от экспорта кофе, говядины, пшеницы, шерсти, олова и каучука не хватало для финансирования закупок промышленных товаров производителями сырья в Европе и, во все возрастающей степени, в Соединенных Штатах. До Первой мировой войны в аналогичных обстоятельствах производители сырья получали внешнее финансирование в Европе. Теперь их потребности удовлетворялись Соединенными Штатами.

Летом 1928 года всё более жесткая политика Федеральной резервной системы свела на нет иностранное кредитование США. (4) Спекулятивные инвестиции внутри страны стали привлекательнее зарубежных. Двузначные процентные ставки по брокерским ссудам в Нью-Йорке были более заманчивы для финансовых институтов, имевших доступ к обоим рынкам, чем размещение иностранных облигаций даже для самых кредитоспособных заемщиков. Чистое портфельное кредитование Соединенных Штатов сократилось с более чем 1 000 млн долларов в 1927 году до менее чем 700 млн долларов в 1928 году и стало отрицательным в 1929 году. 30-процентное падение между 1927 и 1928 годами не отражает всей скорости этого сдвига. Практически все иностранное кредитование США в 1928 году пришлось на первую половину года.

В результате на страны-должники легло тяжелое бремя структурной перестройки. Стоимость обслуживания долларовых займов составляла около 900 млн долларов в год. (5) До лета 1928 года дополнительные займы финансировали эти выплаты. Внезапно это прекратилось. Чтобы продолжать обслуживать долг, заемщики были вынуждены быстро перевести баланс своих текущих операций от дефицита к значительному положительному сальдо. Сумма в 900 млн долларов, которую им требовалось изыскивать ежегодно, примерно в два с половиной раза превышала стоимость среднегодового трансферта, требуемого от Германии по плану Дауэса. Направление этих ресурсов на обслуживание долга требовало драконовского сжатия расходов. Страны-должники ужесточали свою денежно-кредитную и налогово-бюджетную политику, чтобы ограничить внутренние расходы, укрепить платежный баланс и мобилизовать ресурсы для обслуживания государственных долгов. Неизбежным результатом стало понижательное давление на внутренний спрос.

Не все страны пострадали одинаково. Размещение облигаций в пользу Германии и Южной Америки резко сократилось; займы для Канады и Центральной Америки держались относительно хорошо. Стоимость размещения германских облигаций за границей упала с квартального среднего показателя в 578 млн рейхсмарок в период с III квартала 1927 по II квартал 1928 года до 114 млн рейхсмарок в III квартале 1928 года, 273 млн рейхсмарок в IV квартале 1928 года, 235 млн рейхсмарок в I квартале 1929 года и 75 млн рейхсмарок во II квартале 1929 года. Германия попыталась восполнить разрыв краткосрочными заимствованиями, направляемыми главным образом через банковскую систему. Но вскоре кредиторы начали колебаться. В течение почти двух лет германские официальные лица выражали обеспокоенность по поводу растущего объема внешней задолженности. Государственный и Торговый департаменты США выпустили ряд резких предупреждений американским инвесторам. Отмечая репарационные трансферты, за которые отвечала Германия, они ставили под сомнение, сможет ли она продолжать обслуживать свои уже существующие долги, если экспортные рынки не будут расти. На своем пике в 1929 году только репарационные трансферты достигли 15 процентов стоимости валового экспорта товаров из Германии. Когда на международном экономическом горизонте сгустились тучи, американские инвесторы отступили. (6)

Предупреждения Государственного и Торгового департаментов характеризовали займы Южной Америке в целом сходным образом. Хотя ни одна южноамериканская страна не занимала в таких же объемах, как Германия, несколько из них имели обязательства по обслуживанию долга, которые были велики по сравнению с экспортом. По причинам, сходным с теми, что влияли на германские займы, американские инвесторы ушли с рынка новых южноамериканских выпусков летом 1928 года.

Ситуация в Центральной Америке была иной. Это была особая сфера влияния Соединенных Штатов. Вашингтон по договору или посредством военной оккупации фактически контролировал финансы Кубы, Доминиканской Республики, Гаити и Никарагуа. Таким образом, правительство США фактически гарантировало займы, предоставляемые частными инвесторами этим центральноамериканским республикам, и возможность дефолта или отказа от платежей не возникала. (7) Как и кредитование Южной Америки, кредитование Центральной Америки было подавлено ростом процентных ставок в Нью-Йорке. Но с ухудшением международных условий и повышением рискованности германских и южноамериканских облигаций кредитование Центральной Америки становилось все более привлекательным по сравнению с другими зарубежными альтернативами. В 1930 году, когда иностранное кредитование США временно восстановилось, Центральная Америка пользовалась преимуществом.

Тесные политические и экономические связи влияли на рынок канадских облигаций примерно так же, как военное присутствие США влияло на рынок центральноамериканских выпусков. Канада сильно зависела от Соединенных Штатов как в отношении экспортных рынков, так и в отношении финансирования из Нью-Йорка. Канадские правительства, казалось, были не более склонны к дефолту по своим обязательствам перед американскими держателями облигаций, чем по долгам перед собственными избирателями. Экономика Канады была серьезно затронута крахом американского кредитования в 1928 году. Рост стоимости денег исчерпал кредитование со стороны США и привлек канадский капитал в Нью-Йорк. Но после краха 1929 года низкий уровень суверенного риска позволил Канаде вновь выйти на рынок США на выгодных условиях.

Крах зарубежного кредитования создавал особые трудности для стран, страдающих от падения экспортных цен. Цены на непродовольственную сельскохозяйственную и минеральную продукцию неуклонно падали в течение нескольких лет (8) (см. Рисунок 8.1). Фермерские цены в Соединенных Штатах, ведущем импортере сырьевых товаров, снизились на 7 процентов в период с 1925 по 1926 год и еще на 4 процента в период с 1926 по 1927 год (9). Количество иностранной валюты, получаемой от данного объема сельскохозяйственного экспорта, неуклонно сокращалось. Обязательства по обслуживанию долга, напротив, были фиксированы в номинальном выражении. Более того, падение сельскохозяйственных цен постоянно превышало темпы снижения других цен. Для типичной аграрной страны, страдающей от ухудшения условий торговли, импортные капитальные товары, необходимые для наращивания экспортного потенциала и диверсификации экономики, поглощали все возрастающую долю доступной иностранной валюты.

Осенью 1929 года цены на сельскохозяйственную продукцию рухнули, поскольку спрос на сырьевые товары в промышленно развитых странах резко упал (см. Рисунок 8.1). Средняя цена сельскохозяйственного экспорта снизилась на 20 процентов в период с 1929 по 1930 год и на 25 процентов в период с 1930 по 1931 год. Обслуживание внешнего долга, фиксированного в номинальном выражении, становилось все более обременительным. То же самое относилось и к импорту капитального оборудования и прочих промышленных товаров. Цены на сырье продолжали падать быстрее, чем цены на импортные промышленные товары, необходимые производителям сырья. (10)

Крах цен на сырьевые товары в последние месяцы 1929 года был столь разрушительным, поскольку наложился на долгосрочное ухудшение условий торговли экспортеров сырья. Эта долгосрочная тенденция сама по себе была следствием дисбалансов в структуре международных расчетов 1920-х годов. Бум кредитования способствовал расширению производства сырья, стимулируя перепроизводство и усиливая понижательное давление на цены. Иностранные займы 1920-х годов не все были растрачены на муниципальные бассейны и поля для гольфа. Иностранные средства позволили странам вводить в строй новые фермы, плантации и рудники. Железные дороги прокладывались в отдаленные районы. Строились и улучшались дороги. Расширялись портовые сооружения. Кредиты предоставлялись для покупки тракторов и сельскохозяйственного инвентаря. Любая отдельно взятая страна-производитель сырья могла рассчитывать на увеличение своих экспортных доходов и национального дохода за счет расширения производственных мощностей. Но когда все страны попытались сделать это в условиях неэластичного мирового спроса, цены и экспортные доходы упали. (11)

Другие факторы усугубили падение цен на сельхозпродукцию. Первая мировая война стимулировала значительное расширение посевных площадей. Теперь распространение засухоустойчивых и скороспелых сортов пшеницы позволило вводить в оборот еще больше маргинальных земель. Улучшенные методы удобрения и борьбы с насекомыми резко повысили урожайность. Внедрение трактора и комбайна снизило производственные издержки. Достижения в селекции растений, механической обработке и транспортировке дополнительно стимулировали предложение широкого спектра культур. По всем этим причинам объем производства, показанный на Рисунке 8.2, продолжал расти вплоть до 1929 года.

Низкие цены в сочетании с высоким объемом производства стимулировали накопление запасов. Запасы пшеницы более чем удвоились в период с 1925 по 1929 год. Запасы сахара, кофе и хлопка выросли по меньшей мере на 25 процентов. (12) Сырьевые рынки демонстрировали многие из тех же характеристик, что и рынки акций и облигаций. Торговцы сырьем держали запасы в ожидании роста цен при их восстановлении. События, влияющие на перспективы одного рынка, распространялись и на другие. Таким образом, наступление Депрессии привело к тому, что трейдеры пересмотрели свои прогнозы спроса в сторону понижения и сбросили запасы на рынок. Падение цен на сырье ускорилось.

Возникают разногласия по поводу причины исключительно быстрого падения цен на сырье в последнем квартале 1929 года. Киндлбергер возлагает вину на крах Уолл-стрит, оказавший давление на банки США, предоставлявшие брокерские ссуды. По мере того как эти ссуды становились проблемными, а банки из внутренних районов США изымали корреспондентские остатки, которые они ранее держали на депозитах в Нью-Йорке, нью-йоркские банки отчаянно боролись за ликвидность. Они отзывали кредиты у товарных брокеров и отказывались предоставлять дополнительные кредиты тем, кому они требовались для хранения запасов. Запасы были выброшены на рынок, что спровоцировало панику ликвидности, усугубившую кризис в регионах-экспортерах сырья.

К сожалению, нет прямых доказательств того, что нормирование кредита было главной причиной быстрого падения цен на сырье в последние месяцы 1929 года. (13) Сколь бы правдоподобным это ни было для Нью-Йорка, маловероятно, что тот же механизм действовал в других финансовых центрах, таких как Лондон, где банки не предоставляли сопоставимого объема брокерских ссуд и не испытывали подобных трудностей после краха. В условиях падения цен даже высоколиквидные банки имели все основания колебаться, прежде чем предоставлять кредиты тем, кто вкладывал средства в товарно-материальные запасы и мог оказаться не в состоянии вернуть деньги. Производители и товарные брокеры, все еще имевшие доступ к кредитам, имели тот же стимул ликвидировать запасы теперь, когда промышленно развитые страны вступали в рецессию и спрос на промышленное сырье должен был снизиться. Более того, по мере того как спрос на импорт сырья в Европе и Соединенных Штатах продолжал падать, страны с крупной задолженностью наращивали свой сырьевой экспорт в отчаянной попытке получить иностранную валюту, необходимую для обслуживания своих долгов. Дефицит их государственных бюджетов углублялся, угрожая их золотым паритетам и вынуждая страны отказываться от программ стабилизации цен на сырье, которые поддерживали рынок в предыдущие годы. Вполне вероятно, что все эти факторы, а не только нормирование кредита, способствовали обвалу цен на сырье.


Страны-экспортеры сырья с крупной задолженностью могли выбирать между тремя направлениями действий. Ортодоксальные меры, как уже описывалось, заключались в наращивании экспорта и ограничении импорта, чтобы мобилизовать иностранную валюту, необходимую для защиты золотой конвертируемости и поддержания текущего обслуживания долга. Правительства сокращали государственные расходы, повышали налоги, особенно импортные пошлины, вводили экспортные премии. Этот вариант применялся практически каждой страной-должником вплоть до 1929 года. Аргентина, Австрия, Австралия, Бразилия, Болгария, Колумбия, Германия, Греция, Венгрия, Польша и Венесуэла – все использовали эти инструменты для значительного укрепления своих торговых балансов в период с 1928 по 1929 год. Но стремительное падение цен на сырье после лета 1929 года сделало недостаточными даже самые героические усилия по корректировке. Сопротивление политике жесткой экономии, которую обвиняли в усугублении экономического кризиса или перекладывании его бремени на рабочий класс, нарастало по всей Центральной Европе и Латинской Америке. Выход Социал-демократической партии Германии из правящей коалиции в 1930 году в ответ на попытки правительства ввести дополнительные сокращения бюджета был лишь наиболее яркой иллюстрацией общего явления.

Второй вариант заключался в приостановке обслуживания внешнего долга, чтобы направить иностранную валюту на импорт товаров первой необходимости. Именно к этому варианту должники в конечном итоге прибегли, начиная с 1931 года. Но в 1929 и 1930 годах они прилагали все усилия, чтобы его избежать. Дефолт грозил нарушить их доступ к международным рынкам капитала. После окончания бума на Уолл-стрит, предсказывали финансовые эксперты, только безупречные заемщики смогут занимать средства за границей. На самом деле ни одна страна не смогла заимствовать в значительных масштабах в 1930-е годы. Американское кредитование временно восстановилось в 1930 году, но окончательно рухнуло в 1931 году. (14)

Третий вариант заключался в отказе от золотого стандарта. Если правительства были готовы позволить обменному курсу снизиться, они не были бы вынуждены проводить политику, направленную на сжатие внутренних расходов. Но, как и приостановка обслуживания долга, это был шаг, на который они не решались. Конвертируемость служила видимым сигналом того, что финансы правительства в порядке, а золотой стандарт внушал доверие со стороны внутренних вкладчиков и иностранных инвесторов. (15) В попытке сохранить доверие правительства, следовательно, стремились замаскировать масштабы обесценения валюты. Они сохраняли конвертируемость де-юре, даже когда приостанавливали ее де-факто. Они нормировали иностранную валюту по официальному курсу. Нормирование означало, что цена иностранной валюты на черном рынке могла значительно превышать официальную. Но, маскируя степень, в которой основные черты золотого стандарта были урезаны, такая политика ограничивала ущерб для кредитоспособности страны, уменьшала опасность ответных санкций и сводила к минимуму внутренние политические последствия.

Политика обесценения валюты имела и значительные преимущества. Обесценив валюту, страна могла сделать свой экспорт более конкурентоспособным на международных рынках. Отечественные производители, получившие облегчение от импортной конкуренции, получали стимул расширять производство. Цены на сырьевые товары в национальной валюте выросли бы на величину обесценения валюты. Поскольку издержки в национальной валюте росли бы медленнее, возникал бы стимул для расширения производства и экспорта. Валютные поступления могли бы вырасти, облегчая выплату по обслуживанию долга и обеспечивая доступ к международным рынкам капитала. Это была альтернатива, к которой в конечном итоге были вынуждены обратиться политики в большинстве стран с крупной задолженностью, производящих сырье.


Австралия была в числе первых стран, выбравших этот третий вариант. Еще до того, как разразилась Депрессия, ее политика привязки к переоцененному британскому фунту усугубила трудности производства сырья на экспорт. Завышенный обменный курс снижал цены в национальной валюте по отношению к издержкам. Трудовые издержки реагировали медленно, поскольку ставки заработной платы устанавливались арбитражными судами Содружества и штатов. Эти судебные решения определяли минимальные ставки оплаты труда в зависимости от профессии, пола и региона и обычно действовали в течение периода от одного до трех лет. Хотя суды в конечном итоге снижали устанавливаемые ставки, отражая понижательную тенденцию цен, ставки заработной платы индексировались в соответствии со стоимостью жизни, а не с экспортными ценами. Поскольку условия торговли Австралии ухудшались (как показано на Рисунке 8.3), стоимость жизни (включавшая импорт, арендную плату и услуги, цены на которые росли по сравнению с ценами на сырье) падала медленнее, чем индекс экспортных цен. Это усилило давление на производителей экспортных товаров. В период с 1928 по конец 1929 года австралийские экспортные цены упали почти на 25 процентов. Номинальная заработная плата в несельскохозяйственном секторе снизилась менее чем на 5 процентов. До 1931 года суд Содружества сопротивлялся давлению, направленному на снижение номинальной заработной платы относительно стоимости жизни. (16)

Страна вступила в кризис, имея 95 млн фунтов стерлингов международных резервов, половина из которых была в форме лондонских авуаров. (17) Поскольку заимствования за границей становились все более трудными, а во втором квартале 1929 года торговый баланс перешел от положительного сальдо к дефициту, эти резервы начали расходоваться. Австралия первоначально финансировала свой платежный дефицит, используя лондонские фонды (депозиты австралийских банков в Лондоне). К середине 1930 года они сократились до менее чем четверти от уровня 1928 года. Возникла необходимость производить расчеты по платежному балансу золотом. Только во второй половине 1929 года Австралия лишилась 10 млн фунтов стерлингов золотом – около пятой части всех своих запасов.

Рисунок 8.3.

Главной целью политики было поддержание кредитоспособности страны. Заимствования в Лондоне уже стали затруднительными; с 1928 года британские инвесторы опасались, что в случае ослабления цен на сырье Австралия не сможет обслуживать свой существующий долг. (18) Когда разразилась Депрессия, власти приняли дефляционные меры для ограничения потребления, сокращения импорта и высвобождения внутренних товаров для экспорта. Государственные расходы были урезаны. Были введены новые таможенные пошлины и акцизы. Но «жесткая» система оплаты труда в стране ограничивала возможности для корректировки. (19) Потери резервов подрывали доверие к валюте и оказывали понижательное давление на фунт. К декабрю 1929 года котировки валюты упали на 2,5 процента ниже паритета. Это было максимальное обесценение, которое допускал золотой стандарт. Более значительный дисконт нарушил бы золотые точки, дав банкам непреодолимый стимул требовать золото в обмен на национальную валюту и вывозить его в Лондон.

Приостановка обслуживания долга помогла бы сберечь оставшиеся резервы. Обслуживание государственного долга поглощало 17 процентов экспортной выручки в 1927–28 годах, и эта цифра выросла до 25 процентов с крахом торговли в 1930–31 годах. (20) Двадцать пять процентов – это примерно та доля экспорта, которую Германия в 1929 году направляла на репарационные выплаты и обслуживание коммерческого долга вместе взятые. Но для правительства Содружества, экономическая стратегия которого основывалась на способности занимать за границей, дефолт был немыслим. Одно из первых заявлений правительства Скаллина (Scullin Government), вступившего в должность в январе 1930 года, подтверждало его приверженность выполнению внешних обязательств страны.

Не было немедленно ясно, как можно достичь этой цели. Сокращение реальной заработной платы уменьшило бы внутреннее потребление и стимулировало дополнительное производство на экспорт, но это противоречило системе арбитражных судов, приверженных поддержанию прожиточного минимума. Скаллин был избран, пообещав сохранить Суд Содружества (Commonwealth Court) по согласительному и арбитражному разбирательству, главный орган по установлению заработной платы, что избиратели истолковали как обещание сохранить уровень жизни. Тем не менее, по мере углубления Депрессии он был вынужден рассматривать эти и другие альтернативы. В феврале 1931 года Суд Содружества попытался снизить реальную заработную плату на 10 процентов. Но Суд устанавливал только номинальную заработную плату, а не реальную, которая зависела также от изменений цен. А цены продолжали падать, сводя на нет снижение производственных издержек. Более того, Суд Содружества устанавливал только минимальные ставки заработной платы; он не мог помешать работникам и работодателям договариваться о более высоком уровне оплаты. Реальная заработная плата не снизилась. (21) Почти одновременно лейбористское правительство Нового Южного Уэльса попыталось объявить дефолт по долгу штата. Его действия были заблокированы правительством Содружества, которое взяло на себя ответственность за обслуживание долга.

Усиливая проблему, происходило бегство капитала, мотивированное ожиданиями дальнейшего обесценения валюты. Экспортеры задерживали репатриацию своей валютной выручки. Импортеры ускоряли закупки за границей. Поскольку снижение как обслуживания долга, так и затрат на рабочую силу было исключено как возможная форма корректировки, надвигался неизбежный платежный кризис.

Обесценение валюты было очевидным решением. Но ни одна страна еще не пыталась пойти на это. Господствующая фракция внутри правительства и банковского сообщества по-прежнему отождествляла здоровые финансы со стабильностью обменного курса.

Чтобы замедлить потерю резервов, власти поэтому поощряли банки нормировать иностранную валюту. Для этого был прецедент: до войны Австралия, как и Новая Зеландия, защищала слабый обменный курс, нормируя кредит для импортеров. (22) Теперь банки сформировали картель, который предоставлял ограниченное количество иностранной валюты по паритету. Поддержание официальной цены иностранной валюты и, следовательно, официального обменного курса было призвано устранить стимул к вывозу золота. Это неизбежно способствовало развитию черного рынка, на котором котировались значительно более высокие цены на иностранную валюту. Эти дисконты создавали все более мощный стимул для банков нарушать свое картельное соглашение.

В декабре 1929 года парламент поэтому принял закон, предписывающий изъятие золота у торговых банков и его концентрацию в Коммонвелт банке (государственном, но независимо управляемом коммерческом банке, который все больше принимал на себя функции центрального банка). В следующем месяце граждане, владеющие золотом, были обязаны сдать его в Коммонвелт банк в обмен на банкноты. (23) Это позволило обменному курсу упасть ниже золотой экспортной точки без потерь драгоценного металла. Фактическая приостановка конвертируемости приостановила действие одного из центральных элементов золотого стандарта, хотя некоторые из причастных к этому решению, например сэр Роберт Гибсон (Robert Gibson), председатель Совета Банка Содружества (Commonwealth Bank Board), похоже, не понимали этого. (24) В апреле 1930 года курс к Лондону был зафиксирован на уровне 94 процентов от паритета, где и оставался большую часть года. Даже на этом более низком уровне валюта оставалась значительно переоцененной. В конце 1930 года банки котировали обменный курс на 8,5 процента ниже паритета, в то время как на вольном рынке австралийский фунт котировался с дисконтом до 18 процентов.

Правительство снова применило ортодоксальные меры. Были введены новые импортные пошлины и запреты. Начиная с августа 1930 года правительства штатов и Содружества приняли очередной раунд мер экономии. В период с 1929–30 по 1930–31 финансовый год расходы правительств Содружества и штатов были сокращены почти на 10 процентов, как показано в Таблице 8.3. (25) Чтобы максимально эффективно использовать имеющуюся иностранную валюту, резервы банков были объединены в общий пул. Но рост дисконта на черном рынке увеличивал стимул для банков нарушать свое соглашение о нормировании иностранной валюты. Без формального контроля картельное соглашение становилось все труднее обеспечивать. В январе 1931 года Банк Нового Южного Уэльса вышел из соглашения, и нормирование рухнуло. К концу месяца курс, котируемый банками, упал на 30 процентов ниже паритета, где и был снова зафиксирован. (26) Чтобы сохранить лицо и минимизировать ущерб кредитоспособности страны в Лондоне, другие компоненты золотого стандарта, в частности законы, связывающие выпуск банкнот Коммонвелт банка с его золотым запасом, были сохранены. Тем не менее, с точки зрения влияния на импортные и экспортные цены, это было равносильно девальвации. (27)


Ситуация в Аргентине развивалась параллельно. Как и Австралия, Аргентина в непропорционально большой степени полагалась на иностранный капитал для финансирования внутреннего развития. В 1925–1929 годах обслуживание внешнего долга поглощало 31 процент валового экспорта – показатель даже выше, чем в Австралии. (28) Очень крупные платежи предстояло произвести в случае сокращения импорта капитала, и поэтому сохранение доступа к рынку капитала имело первостепенное значение.

Как и Австралия, Аргентина пострадала от краха иностранного кредитования и обвала цен на сырье. Высокие ставки по онкольным ссудам в Нью-Йорке привлекали краткосрочный капитал из Буэнос-Айреса. В период с февраля 1928 года до конца 1929 года не было размещено ни одного нового иностранного займа. Цены на пшеницу упали почти на 30 процентов за год, закончившийся в мае 1929 года. Стоимость экспортных поступлений сократилась на 8 процентов между первыми полугодиями 1928 и 1929 годов. (29)

Аргентинский золотой стандарт управлялся двумя учреждениями: Стабилизационным управлением (Caja de Conversión), которое было готово конвертировать бумажные песо в золото, и Banco de la Nacion, в котором хранились избыточные золотые резервы системы. Эти два учреждения выполняли, по сути, те же функции, что и Эмиссионный и Банковский департаменты Банка Англии. Покупая банкноты у Caja в обмен на золото, Banco мог повысить отношение банкнотного обращения к золотым резервам и придать эластичность денежной массе. Он мог использовать этот механизм для стерилизации внутреннего воздействия международных золотых потоков. В 1927–1928 годах, когда хорошие урожаи и щедрое иностранное кредитование привели к значительному положительному сальдо платежного баланса, большая часть дополнительного золота поступила в резервы Banco, а не Caja. Поэтому оно не привело к увеличению банкнотного обращения.

Как бы ни была похвальна эта попытка избежать повторения инфляционных излишеств 1880-х годов, политика стерилизации помешала процентным ставкам в Аргентине упасть достаточно низко, чтобы препятствовать британскому и американскому кредитованию. Аналогичным образом, когда после лета 1928 года платежный баланс ослаб, экспорт золота финансировался из резервов Banco, а не Caja. Поэтому изменение банкнотного обращения и корректировка через дефляцию были сведены к минимуму. Банковский кредит после лета 1928 года расширялся, а не сокращался. (30)

Как только международные условия ухудшились, предсказуемым следствием этой политики стерилизации стало неуклонное сокращение резервов. Продолжение этой политики неизбежно привело бы к кризису конвертируемости. Примечательной особенностью аргентинской политики является то, что золотой стандарт был приостановлен до наступления кризиса. В декабре 1929 года Caja de Conversión была закрыта; золото больше нельзя было свободно получить в обмен на национальную валюту. На это не была готова пойти ни одна другая страна до тех пор, пока Великобритания не отказалась от золотого стандарта в 1931 году.

Объяснение этого необычного поведения крылось в бюджетном тупике Аргентины. Бюджет республики на протяжении всех 1920-х годов имел значительный дефицит. Пока были возможны иностранные заимствования, дефицит не угрожал конвертируемости. Но как только международные рынки капитала закрылись, дефицит и золотой стандарт стали несовместимы. Внутренний рынок долгосрочного долга был неглубоким; ни банки, ни население не держали много государственных облигаций. Правительство было вынуждено финансировать свой дефицит путем продажи краткосрочного долга Banco de la Nacion в обмен на банкноты, которые Banco получал от Caja в обмен на золото. Краткосрочный долг вырос на 50 процентов в период с 1928 по 1929 год. (31) Чтобы Banco мог поглотить этот «огромный неперевариваемый ком», требовалось соответствующее увеличение банкнотного обращения; это снижало обменный курс, ослабляло платежный баланс и приводило к дальнейшим потерям золота. (32)

Если бы бюджет не был сбалансирован, конвертируемость рано или поздно была бы приостановлена. Приостановка раньше позволила бы сохранить международные резервы для использования в обслуживании долга. Политики отчаялись сбалансировать бюджет. Накануне Депрессии только 10 процентов государственных доходов поступало от прямого налогообложения. (33) Импортные пошлины были основным источником государственных доходов, а торговля стремительно падала. Предложения о введении подоходного налога, внесенные правительством в 1924 и 1928 годах, были заблокированы Конгрессом. Наступление Депрессии создало крупные дефициты в бюджетах государственных железных дорог и почты. Те, кто пользовался их услугами, решительно сопротивлялись повышению тарифов. Централизованный контроль над расходами был слабым. Каждый министр представлял отдельные планы расходов и до последнего защищал свой бюджет. Согласовывать их запросы приходилось Палате депутатов. Чаще всего Палате это не удавалось. (34) Если битва за бюджет была проиграна, лучше было приостановить конвертируемость до того, как резервы будут истощены.

С аргентинской точки зрения, решение отказаться от золотого стандарта не было беспрецедентным. Зависимость страны от иностранного кредитования всегда затрудняла поддержание золотой конвертируемости. Приостановка конвертируемости была традиционной реакцией на потрясения на рынке капитала. Не конвертируемость, возможно, ассоциировалась с инфляцией, но не в той же степени, что в Европе.

Бразилия последовала этому примеру после колебаний. В 1929 году обслуживание ее внешнего долга составляло около 20 процентов экспортной выручки, причем основным источником был кофе. Кофе, как заметил один иностранный комментатор, был «стержнем, вокруг которого вращаются не только торговый баланс, но и баланс государственных финансов». (35) В 1927 году была создана новая схема защиты кофе. Реорганизованному Кофейному институту, находившемуся в ведении Министерства финансов, была поручена ответственность за регулирование экспорта кофе, а также за закупку и складирование избыточных запасов внутри страны. Падение цены на кофе на 50 процентов, начиная с 1929 года, в дополнение к ослаблению торгового баланса, вызвало очень серьезное ухудшение федерального бюджета.

Денежно-кредитные власти делали все возможное, чтобы минимизировать воздействие на платежный баланс. Бразильское стабилизационное управление и Банко до Бразил выполняли те же функции, что и их аргентинские аналоги. Потоки драгоценных металлов можно было стерилизовать, как в Аргентине, путем перевода золота между Банко и Стабилизационным управлением. Кроме того, только часть банкнот, эмитированных Стабилизационным управлением, Казначейством и Банко, была конвертируема в золото. Одним из ответов Банко на кризис было приобретение как можно большего количества этих золотых банкнот. Для инвесторов, не имевших возможности получить золотые банкноты, конвертировать валюту в золото было невозможно. Используя этот механизм, правительство свело к минимуму потери золота во второй половине 1929 года.

Поскольку конвертируемость была фактически приостановлена, никакой механизм не связывал милрейс со стерлингом и долларом. В январе 1930 года валюта упала до менее чем 93 процентов от своего паритета (см. Рисунок 8.5). Хотя умеренное обесценение не нарушило доступ к рынку капитала, дальнейшая нестабильность валюты грозила сделать это. Долгосрочное решение этой проблемы заключалось в надежде на восстановление цен на кофе и иностранное кредитование. Но когда цены на кофе не восстановились, для обращения вспять падения валюты были начаты поставки золота. Это подтолкнуло милрейс обратно к паритету, позволив разместить в Лондоне и Нью-Йорке заем штата Сан-Паулу, обеспеченный более чем 16 миллионами мешков кофе. Когда ожидаемое восстановление цен на кофе снова не материализовалось, банкиры остались с проблемой на руках (в буквальном смысле этого слова), что сделало их нежелающими предоставлять еще один заем в сколь-либо значительных масштабах.

Схема защиты кофе обязывала власти закупать кофе по ценам, значительно превышающим мировой уровень. Это привело к дефициту их бюджета и быстро истощило поступления от займа. Требования о предоставлении государственных кредитов со стороны производителей кофе и спекулянтов исключали возможность сокращения расходов, в то время как требования о дисконте со стороны банков, предоставивших им кредит, препятствовали принятию более жесткой денежно-кредитной политики. Крах торговли подорвал доходы федерального правительства, для которого импортные пошлины были единственным наиболее важным источником доходов. Между тем ухудшение уровня жизни усилило сопротивление повышению налогов. Отток резервов ускорился с ростом политической нестабильности после президентских выборов в марте 1930 года. В мае поставки золота были снова приостановлены, что возобновило обесценение милрейса.

Хотя Бразилия продолжала обслуживать свой долг, жертвуя резервами, ужесточение неформального контроля за движением капитала в Великобритании и влияние на доверие инвесторов Октябрьской революции 1930 года ликвидировали оставшиеся возможности для иностранных заимствований. Бразильские власти отправляли золото в тщетной попытке ограничить обесценение милрейса. К концу 1930 года золотой запас был исчерпан, а валютные резервы Banco do Brasil были практически полностью истощены. Право продажи иностранной валюты было официально ограничено Банко до Бразил, который нормировал ее по фиксированной цене. Ближе к концу ноября монопольные права Банко были отменены. Не оставалось иной альтернативы, кроме обесценения валюты и, впоследствии, дефолта.

Опыт Бразилии указывает на способность внешнего займа ослабить бюджетные ограничения и ограничения платежного баланса. Канада дает еще более наглядный пример. В 1928 году высокие ставки по онкольным ссудам в Нью-Йорке привлекали краткосрочный капитал из-за границы. В течение года Канада потеряла четверть своего золотого запаса. Как и в других странах-должниках, потери резервов поначалу стерилизовались. Министерство финансов просто переучитывало ценные бумаги для привилегированных банков. (36) Хотя ставки по онкольным ссудам в Нью-Йорке достигли 8 процентов, Министерство сохраняло учетную ставку в 4,5 процента с последнего квартала 1928 года до конца 1929 года. Это давало банкам непреодолимый стимул занимать у правительства и кредитовать Нью-Йорк. Отказ правительства повысить учетную ставку и его нежелание позволить банкнотному обращению сократиться привели к тому, что коэффициент золотого покрытия упал ниже установленного законом минимума. Власти не осознали угрозу, которую эта политика представляет для золотой конвертируемости, пока не стало слишком поздно. (37) В конце 1929 года, без какого-либо изменения в законодательстве, Министерство финансов просто перестало погашать доминионные банкноты золотом. Как и в Австралии, банки согласились на неформальное эмбарго на экспорт золота. Когда два из трех компонентов золотого стандарта – конвертируемость и свободный экспорт – были приостановлены, третий элемент – фиксированная цена золота в национальной валюте – неизбежно должен был последовать за ними.

Учитывая переход торгового баланса от положительного сальдо в 152 млн долларов в 1928 году к дефициту в 91 млн долларов в 1929 году, поразительно, что канадский доллар снизился так незначительно. Дисконт по канадской валюте редко превышал один процент. (38) Отчасти объяснение кроется в притоке краткосрочного капитала из Соединенных Штатов в Канаду после снижения процентных ставок в США вслед за крахом на Уолл-стрит. Приток капитала поощрялся заявленной приверженностью канадского правительства как можно скорее ликвидировать дисконт по валюте. Пока эта приверженность оставалась убедительной, стабилизирующий приток капитала поддерживал канадский доллар. (39)

Но чистые краткосрочные потоки капитала, тот вид движения капитала, который наиболее чутко реагирует на ожидания колебаний обменного курса, были незначительными на протяжении всего периода. Размещение долгосрочных облигаций неизменно было более важным. Вопреки тенденциям в кредитовании США других стран, долгосрочное кредитование США Канады выросло с 79 млн долларов в 1928 году до 133 млн долларов в 1929 году. Таким образом, ключ к стабильности канадского доллара лежал в быстром восстановлении доступа Канады на нью-йоркский рынок. Заявленное желание восстановить золотой паритет было лишь одним из многих факторов, поощрявших долгосрочное кредитование. Другие факторы включали обширные двусторонние трансграничные потоки товаров, рабочей силы, краткосрочных средств и прямые иностранные инвестиции – все это делало маловероятным дефолт Канады по ее долларовым долгам. Доступ к рынку капитала, которым, следовательно, пользовалась Канада, был главным фактором, ответственным за стабильность канадского доллара.


Традиционное объяснение преждевременного спада в Германии делает акцент на том же наборе факторов. Американское кредитование Германии сократилось в третьем квартале 1928 года. Платежный баланс ослаб, оказывая повышательное давление на процентные ставки и создавая нехватку капитала, что снизило инвестиционный спрос. (40) Таким образом, экономика Германии ослабла еще до того, как это произошло в Соединенных Штатах. Темпы роста реального чистого национального продукта в рыночных ценах снизились с 14 процентов в 1926–27 годах до 1,5 процента в 1927–28 годах (41) (данные по чистому национальному продукту в Таблице 8.4 приведены в номинальном, а не реальном выражении). Ко второй половине 1928 года многие важные экономические показатели уже снижались. Затем Германия подверглась второму удару, когда в 1929 году сократились ее экспортные рынки.

Несколько фактов, кажется, трудно согласовать с этой традиционной точкой зрения. (42) Хотя платежный баланс Германии ослаб между 1927 и 1928 годами, он тем не менее оставался положительным на протяжении всего периода. Международные резервы Рейхсбанка продолжали расти. Поэтому не очевидно, что существовала проблема платежного баланса, достаточная по масштабу для создания внутреннего кредитного кризиса. Более того, международные резервы и денежные агрегаты двигались в разных направлениях – факт, который плохо согласуется с предпосылкой о том, что платежный баланс определял кредитные условия в Германии. Даже если экономика Германии испытывала нехватку кредита в 1928–29 годах, ее начало, по-видимому, не совпадает с тенденциями платежного баланса. Наконец, Германия – в отличие от Австралии, Канады, Аргентины и Бразилии – не была вынуждена приостановить золотую конвертируемость и обесценить свою валюту в 1929 году, что позволяет предположить, что внешний шок не был достаточно сильным, чтобы объяснить спад в Германии.

На самом деле ни асинхронное движение внутреннего кредита и международных резервов, ни успех Германии в поглощении внешнего шока не подрывают традиционную интерпретацию германского спада. Ряд факторов способствовал уникальной способности Германии приспособиться к этому шоку. Бремя обслуживания долга, хотя и тяжелое, было меньше как доля экспорта, чем у ряда других стран-должников. Экспортные поступления держались относительно хорошо. Как экспортер промышленных товаров, Германия не пострадала от ухудшения условий торговли, подобного тому, которое повышало соотношение долга к экспорту у производителей сырья. То, чего она достигла за счет внутренних жертв, не было сведено на нет движением мировых цен.

Более того, правительство могло утверждать, что продолжение хороших показателей будет вознаграждено уступками по репарациям. Левоцентристская коалиция, правившая в 1929–30 годах, основывала свою экономическую стратегию на ожидании, что своевременные трансферты приведут к благоприятному завершению переговоров по плану Юнга – в частности, к пересмотру репарационных платежей в сторону понижения, что позволило бы снизить налоги, стимулируя восстановление экономики. (43) У латиноамериканских должников не было такого стимула для корректировки.

Кроме пряника, был и кнут. Если бы Германии не удалось устранить возникающий дефицит платежного баланса, последовали бы серьезные последствия. Если бы золотое покрытие упало ниже 40 процентов, доверие к конвертируемости оказалось бы под угрозой. Возможно, пришлось бы приостановить золотой стандарт и обесценить валюту. (44) Политики опасались, что обесценение вновь разожжет гиперинфляцию, воспоминания о которой были еще свежи. Страх перед инфляцией спровоцировал бы бегство капитала, нарушив работу финансовых рынков и снизив инвестиции. Более того, обесценение подорвало бы надежды Германии на уступки по репарациям. Таким образом, в отличие от ситуации в других странах, в Германии практически не было поддержки выхода из золотого стандарта, даже после того, как другие страны отказались от него. (45)

Эти соображения вынудили провести резкое сокращение расходов на денежно-кредитном и налогово-бюджетном фронтах. Рейхсбанк сократил предоставление внутреннего кредита, препятствуя учету векселей. На протяжении всего 1928 года он сохранял свою учетную ставку на уровне 7 процентов, что значительно превышало учетные ставки центральных банков в Париже (3,5 процента), Лондоне (4,5 процента) и Нью-Йорке (от 3,5 до 5 процентов) (см. Рисунок 8.6). К концу года месячные денежные ставки выросли почти до 9 процентов. За исключением I квартала 1929 года, краткосрочные процентные ставки в каждом квартале между III кварталом 1928 и IV кварталом 1929 были выше, чем в первой половине 1928 года. Ставки по онкольным ссудам составляли в среднем 6,1 процента в 1927 году, 6,7 процента в 1928 году и 7,7 процента в 1929 году. (46)

Апрель 1929 года стал убедительным подтверждением решимости Рейхсбанка. Из-за последствий все более ограничительной денежно-кредитной политики США заимствования из Соединенных Штатов уже сократились. Краткосрочный капитал, привлекаемый высокими процентными ставками в Берлине, теперь поступал из Парижа, а не из Нью-Йорка, как раньше. (47) Внезапно обеспокоенность Франции перспективой новых переговоров о репарациях прервала этот приток. Банковские депозиты в Германии упали на 5 процентов в период с конца марта по конец мая; многие наблюдатели приписывали это изъятие обеспокоенности иностранцев. Только в апреле Рейхсбанк потерял почти 1 млрд рейхсмарок резервов. К первой неделе мая коэффициент золотого покрытия тревожно приблизился к установленному законом минимуму в 40 процентов. Рейхсбанк отреагировал повышением учетной ставки до 7,5 процента и нормированием кредита.

Эти денежно-кредитные тенденции имели также бюджетные последствия. В период с 1925 по 1927 год правительства земель и местные органы власти имели дефицит бюджета, который частично финансировался за счет иностранных заимствований (см. Таблицу 8.5). Начиная с лета 1928 года иностранные заимствования становились все более трудными, а налоговые поступления земель сокращались. Они были вынуждены снижать уровень государственных расходов, обращая вспять тенденцию предыдущих лет и придавая экономике еще один рестрикционный импульс. (48) Тем не менее дефицит бюджета объединенных органов государственной власти продолжал расти, отражая растущие дефициты Рейха. Но значительная часть роста расходов Рейха была связана с субсидиями центрального правительства счетам страхования по безработице и других программ социального страхования. В период с января 1928 года по январь 1929 года число рабочих, получающих пособие по безработице, выросло с 1,3 до 1,9 миллиона. Еще 138 000 рабочих получали «чрезвычайную помощь». (49) Таким образом, значительная часть роста государственных расходов была вызвана экономическим спадом. При измерении на основе постоянной занятости фискальная политика выглядела бы гораздо менее экспансионистской.

Реакция политиков объясняет те особенности германского опыта, которые на первый взгляд противоречат точке зрения о нехватке капитала. Более высокие процентные ставки были более чем достаточны для предотвращения дефицита платежного баланса. Расходы, в основном на инвестиции, были сжаты. Объем производства был высвобожден для экспорта: экспортная выручка выросла на 14 процентов между 1927 и 1928 годами, несмотря на стагнацию внутреннего производства. Импорт товаров сократился. Более высокие процентные ставки привлекали краткосрочный капитал из-за границы. Но из-за ограничительной политики Рейхсбанка денежная база сократилась во второй половине 1928 года. То, что внутренние финансовые агрегаты и платежный баланс двигались в разных направлениях в 1928 году, не удивительно, если вспомнить, что Рейхсбанк занял рестрикционную позицию, чтобы минимизировать потери золота, и в итоге даже увеличил резервы. (50)

Несмотря на эти решительные меры, маловероятно, что Германия могла бы поглотить внешний шок без международной помощи. В апреле 1930 года план Юнга освободил ее от части бремени. Обсуждения велись с февраля 1929 года. События последующего года вынудили участников переговоров признать, что ухудшение делового климата подорвало платежеспособность Германии. План Юнга снизил ежегодный репарационный аннуитет Германии с 2,5 млрд до 2,0 млрд рейхсмарок. Затем особые уступки сократили ее обязательства на период с сентября 1929 по март 1930 года до 0,7 млрд рейхсмарок. (51) Следуя прецеденту, установленному планом Дауэса в 1924 году, неотъемлемым компонентом реструктуризации по плану Юнга был стабилизационный заем. Германии было предоставлено 1,2 млрд рейхсмарок в 1930 году, что почти покрыло ее репарационные выплаты за год. Ей все еще нужно было изыскивать иностранную валюту для обслуживания коммерческого долга. Рейх сделал это, ограничив внутренние расходы и перейдя от торгового баланса в 1929 году к положительному сальдо торгового баланса в 1,6 млрд рейхсмарок в 1930 году. (52) При отсутствии займа потребовалось бы еще большее положительное сальдо торгового баланса и еще большее сжатие внутренних расходов. Расходы пришлось бы сократить еще на 2 процента ВНП, что могло оказаться политически неосуществимым. В этом смысле план Юнга был необходим для поддержания германского золотого стандарта.

Заем по плану Юнга был последним крупным иностранным выпуском в пользу Германии. Когда стало очевидно, что оживление нью-йоркского рынка капитала было лишь временным, возникли сомнения, сможет ли Германия удвоить ресурсы, переводимые ею за границу. Потери резервов возобновились после выборов в сентябре 1930 года, на которых нацисты добились тревожных успехов.

Краткосрочный характер собственного долга Рейха делал ситуацию шаткой. На конец 1930 года 10 млрд рейхсмарок внешнего долга Германии подлежали погашению менее чем через три года. Это составляло половину от общей суммы, не считая прямых иностранных инвестиций. Значительная доля приходилась на долги немецкой банковской системы. (53) Если бы иностранные банки и другие иностранные вкладчики потеряли доверие и изъяли свои средства, они могли бы более чем полностью исчерпать всю сумму займа по плану Юнга. Затем возникла угроза для немецкой банковской системы, обязательства которой были более ликвидными, чем ее активы. (54) Изъятие французских депозитов в 1929 году, когда переговоры по плану Юнга застряли, дало представление о будущем. Когда в 1930 году произошла более серьезная волна изъятий, британские и американские банки, находившиеся в процессе размещения облигаций плана Юнга, вмешались, предоставив кредиты для поддержки позиций Германии. Казалось сомнительным, что после того, как они разместят свои облигации, банки будут готовы сделать это снова.


К концу 1929 года рецессия стала заметна практически повсеместно. Не пострадали только Франция, Швеция и несколько их экономических сателлитов. Нисходящая спираль ускорилась по мере того, как экономическая активность в Соединенных Штатах пошла на спад.

Объяснение необычно быстрого сокращения экономики США в 1929–1930 годах, когда реальный ВНП падал вдвое быстрее, чем обычно в первый год рецессии, остается предметом дискуссий. Жесткая денежно-кредитная политика до биржевого краха, сам крах, слабость потребительских расходов и финансовые последствия кризиса в сельскохозяйственном секторе – все это могло способствовать необычно быстрому падению ВНП США. (55) Однако объяснение было бы неполным без учета роли ухудшающихся экономических условий в других частях света. (56) Замедление роста и растущие проблемы с платежным балансом за границей, несомненно, способствовали слабости американской экономики. Снижение доходов в регионах-производителях сырья и политика сжатия импорта, принятая странами-должниками, сдерживали рост экспорта США. Стоимость экспорта американских товаров достигла пика в марте, задолго до того, как пошло на спад промышленное производство. Сезонные факторы были ответственны лишь за небольшую часть снижения (см. Рисунок 8.7). (57) Экспорт не составлял достаточно большой доли в производстве США, чтобы ухудшение условий на внешних рынках могло полностью объяснить ослабление экономики. Но это был ещё один гвоздь в крышку гроба американского процветания.

Начальные стадии Депрессии протекали по-разному в странах-должниках и странах-кредиторах. То самое сокращение кредитования, которое ослабило балансы счетов движения капитала заемщиков, укрепило балансы кредиторов. Поскольку до 1931 года не произошло значительных суверенных дефолтов, кредиторы продолжали получать процентные платежи из-за границы. Потери от ухудшения условий торговли для заемщиков обернулись выигрышем в условиях торговли для кредиторов. По всем этим причинам платежные позиции стран-кредиторов перешли в состояние устойчивого положительного сальдо, как показано в Таблице 8.6. Резервы хлынули в основные страны-нетто-кредиторы: Францию, Бельгию, Нидерланды, Швейцарию, Великобританию и Соединенные Штаты. (58) Последствия зависели от реакции центральных банков. «Правила игры» предписывали денежно-кредитную экспансию в странах, получающих резервы, и денежно-кредитное сжатие в странах, теряющих резервы. Хотя это перераспределяло бремя Депрессии от первой группы стран ко второй, не очевидно, что эти компенсирующие сдвиги обязательно усугубили бы глобальный спад. Аналогично, если бы все центральные банки выбрали стерилизацию международных потоков резервов, нарушая «правила», дефициты и положительные сальдо платежных балансов не оказали бы влияния на внутренние денежно-кредитные условия и не имели бы немедленных последствий для остроты или распределения глобальной депрессии.

Фактическая реакция находилась между этими крайностями. Центральные банки, теряющие резервы, хотя и могли отсрочить день расплаты, вскоре были вынуждены ограничивать внутренний кредит для защиты золотой конвертируемости. Соблюдение золотого стандарта требовало, чтобы потери резервов приводили к сокращению внутренней денежной массы, кредита, цен и, в конечном счете, экономической активности. Страны, позволившие своей валюте обесцениться, не сталкивались с этим жестким ограничением. Таблица 8.7 показывает, что после драматического падения резервов и внутренних денежных обязательств в 1928–1930 годах, которое вытолкнуло их из золотого стандарта, страны-должники с обесценившейся валютой смогли обратить вспять почти половину предыдущего годового сокращения денежной массы в 1930–1931 годах.

Центральные банки, получающие резервы, со своей стороны, могли выбирать, увеличивать ли внутреннее предложение денег и кредита или стерилизовать влияние притока резервов. Поскольку они стерилизовали притоки, они поощряли продолжающееся истечение золота из хранилищ центральных банков стран-должников, вынуждая эти страны удваивать свои дефляционные усилия. Таким образом, стерилизация со стороны кредиторов ограничивала рост денежной массы – тенденция, очевидно прослеживаемая в первой строке Таблицы 8.7. Денежная база, состоящая главным образом из валюты, обеспеченной золотом, росла в странах-кредиторах гораздо быстрее, чем широкие показатели денежной массы, такие как M1. Отсутствие роста M1 отражало стагнацию спроса на деньги из-за экономического спада в сочетании с переходом от депозитов к наличности в таких странах, как США, где банкротства банков становились растущей угрозой. Но проблема заключалась в неспособности центральных банков стран-кредиторов справиться с этой неспособностью их денежной массы расти вместе с их резервами. В принципе, они могли бы координировать экспансионистские инициативы, направленные на стимулирование роста широких денежных агрегатов в своих странах. Их неспособность сделать это лишь усилила рестрикционную денежно-кредитную корректировку, требуемую от должников. В дополнение к этому сдвигу между странами-должниками и кредиторами менялись и платежные отношения среди самих кредиторов. После краха на Уолл-стрит процентные ставки в Соединенных Штатах снизились. Средства, привлеченные из Европы, были репатриированы. В последние два месяца 1929 года Соединенные Штаты потеряли золото впервые с начала года. Европейские валюты укрепились по отношению к доллару.

После краха на Уолл-стрит центральные банки снизили свои учетные ставки. Нью-йоркский ФРБ снизил свою ставку с 6 до 5 процентов в начале ноября и до 4,5 процента позже в том же месяце. Затем ставка в Нью-Йорке была снижена последовательными шагами по полпункта до 2,5 процента в июне 1930 года. Европейские центральные банки последовали их примеру, как показано на Рисунке 8.6. Банк Англии, учетная ставка которого была на полпункта выше, чем у нью-йоркского ФРБ, в разгар бума на Уолл-стрит, снижал свою банковскую ставку вместе с нью-йоркской ставкой, пока летом 1930 года она снова не оказалась на полпункта выше, чем в Нью-Йорке. Рейхсбанк держал свою учетную ставку на 1,5 пункта выше, чем у ФРС. Даже Банк Франции, традиционно не решавшийся менять свою учетную ставку, снижал ее последовательными полупунктовыми шагами в период с начала 1930 по начало 1931 года. Играя в «следуй за лидером», крупные центральные банки успешно скоординировали снижение процентных ставок.

К началу 1930 года ликвидация иностранных средств на Уолл-стрит и переводы резервов между кредиторами завершились. Потери золота в Америке прекратились. Тем не менее, кредиторы продолжали накапливать резервы за счет должников. Тем самым они усугубляли Депрессию в других частях света. Львиная доля этих резервов была накоплена двумя странами: Францией и Соединенными Штатами. Ни Федеральная резервная система, ни Банк Франции не отреагировали на спад решительным образом. Ни один из них не расширил кредит в достаточной степени, чтобы остановить приток золота.


Фактически, ФРС отреагировала немедленно после краха на Уолл-стрит. Используя экспансионистские операции на открытом рынке, она удвоила свои портфели государственных ценных бумаг в период с октября по ноябрь. Ее портфели ценных бумаг снова выросли на ту же абсолютную величину в период с ноября по декабрь. В результате золото утекало. Современные наблюдатели, такие как Чарльз Харди (Charles Hardy), характеризовали покупки на открытом рынке в октябре-декабре 1929 года как «огромные». (59)

Однако важно отметить, что ФРС инициировала эти покупки на открытом рынке, чтобы ослабить напряжение на денежном рынке, вызванное биржевым крахом, а не для противодействия спаду экономической активности. Поскольку онкольные ссуды в Нью-Йорке изымались во внутренние районы страны, нью-йоркские банки, предоставившие брокерские ссуды, оказались в затруднительном положении. Нью-йоркский ФРБ бросился в прорыв, закупив ценных бумаг на 132 млн долларов после краха. В целом Система продолжала покупать ценные бумаги со скоростью 25 млн долларов в неделю в течение ноября и 40 млн долларов в неделю в декабре.

Более того, покупки на открытом рынке, предпринятые нью-йоркским ФРБ непосредственно после краха, не были санкционированы Советом управляющих ФРС или его Комитетом по инвестициям на открытом рынке. Члены Совета меньше, чем Джордж Харрисон (George Harrison), понимали потребности нью-йоркского денежного рынка и, помня о споре по поводу учетной политики между Нью-Йорком и Вашингтоном, который доминировал в первой половине года, ревностно охраняли свои прерогативы. (60) Нью-йоркский банк был вызван «на ковер». Харрисон протестовал, утверждая, что директора отдельных резервных банков имеют право на собственное суждение и усмотрение в чрезвычайных обстоятельствах, подобных октябрьским. Фактически, согласно соглашению 1923 года, которым был учрежден Комитет по инвестициям на открытом рынке, каждый резервный банк сохранял право покупать ценные бумаги для собственного счета, в отличие от счета Федеральной резервной системы в целом. (61) Но, по мнению Совета, нью-йоркский банк, даже если и оставался в рамках буквы закона, нарушил его дух. Совет настаивал на том, что окончательная ответственность за денежно-кредитную политику теперь лежит на Вашингтоне. Многократно накладывая вето на попытки нью-йоркского ФРБ изменить свою учетную ставку, Совет пригрозил сделать это снова, если Нью-Йорк не пообещает воздерживаться от любых дальнейших несанкционированных покупок на открытом рынке. К началу ноября Нью-Йорк сдался. Управляющий Совета Рой Янг (Roy Young) отверг возражения Харрисона, сухо заметив, что Совету «были предоставлены чрезвычайно широкие полномочия [и] что, пока у Совета есть эти полномочия, они будут чувствовать себя свободными в их использовании». (62)

Как только нью-йоркский денежный рынок приспособился к высвобождению брокерских ссуд, операции на открытом рынке были прекращены. Вопрос в том, почему они не продолжились. Хотя корректировка нью-йоркского денежного рынка устранила напряжение, которое побудило к началу покупок на открытом рынке, быстрое падение промышленного производства могло бы оправдать их продолжение. 12 ноября Комитет по инвестициям на открытом рынке под руководством Харрисона рекомендовал повысить существующий лимит на покупки на открытом рынке, но Совет управляющих ФРС наложил вето на это решение. Совет наконец одобрил рекомендацию Комитета почти две недели спустя, но к концу года была осуществлена лишь часть покупок на открытом рынке, разрешенных этим одобрением. Затем покупки на открытом рынке сошли на нет. Незнание экономических условий не может служить оправданием; к этому времени Совет был полностью осведомлен о спаде.

Объяснение неспособности предпринять дополнительные покупки на открытом рынке кроется в приверженности Совета политике «ликвидации». По мнению лиц, определявших денежно-кредитную политику, те, кто предавался спекулятивным излишествам, теперь должны были заплатить цену. Инвестиции в несоответствующие мощности следовало списать, чтобы восстановить производительность американской промышленности. Проведение дополнительных покупок на открытом рынке и предотвращение естественного хода ликвидации только вознаградило бы и поощрило безрассудных. Денежно-кредитная экспансия лишь разожгла бы новый виток спекулятивных излишеств, что в конечном итоге привело бы к еще одному краху и еще более катастрофическому спаду. Печально известный совет министра финансов Эндрю Меллона (Andrew Mellon) Герберту Гуверу: «Ликвидируйте рабочую силу, ликвидируйте акции, ликвидируйте фермеров, ликвидируйте недвижимость... очистите систему от гнили» – лаконично отражал господствующую точку зрения не только в Казначействе, но и в Совете управляющих ФРС. (63)

Эта точка зрения была увековечена во влиятельном Десятом годовом отчете Совета управляющих ФРС, опубликованном в 1923 году, и защищалась в 1930 году Адольфом Миллером (Adolph Miller), тем самым членом Совета управляющих ФРС, который был так встревожен ростом фондового рынка в 1928–29 годах. По мнению Миллера, начать сейчас покупки на открытом рынке означало бы просто разжечь новый виток биржевых спекуляций, новый крах и еще более серьезную рецессию. Учитывая осведомленность рынков об этой опасности, кредитная экспансия только подорвала бы доверие. (64)

То, что авторитетное заявление этой точки зрения появилось в 1923 году, не было совпадением. Политика ликвидации неукоснительно проводилась во время рецессии 1920–21 годов, из которой американская экономика быстро оправилась. За этим последовало почти десятилетие бурного роста. Должностные лица Федеральной резервной системы извлекли из этого эпизода урок, что ликвидация полезна. Они не смогли оценить, что быстрое восстановление экономики США после спада 1920–21 годов отражало необычные обстоятельства. Еще не вернувшись к золотому стандарту, такие страны, как Германия, Британия и Швеция, не были вынуждены соответствовать денежно-кредитному сжатию в Соединенных Штатах в 1920–21 годах. После Первой мировой войны, когда значительная часть европейских производственных мощностей все еще бездействовала, спрос на экспорт США оставался огромным. Исключительно хороший урожай 1921 года облегчил корректировку экономики США. Должностные лица Резервной системы не осознавали, в какой степени быстрый подъем экономики США и последующий рост были обусловлены этим уникальным набором обстоятельств. (65)

Было бы некоторым преувеличением описывать мнения членов Совета управляющих ФРС в столь монолитных выражениях. В нескольких случаях некоторые члены Совета высказывали желание влить ликвидность в экономику, чтобы остановить падение экономической активности. Но, согласно господствующей точке зрения, более низкие учетные ставки не остановят сжатие, хотя они могли бы стимулировать восстановление после того, как экономика достигнет дна. Чтобы создать прочную основу для восстановления, ликвидации нужно было позволить идти своим чередом.

Иногда высказывается предположение, что все могло бы быть иначе, если бы Бенджамин Стронг не умер в 1928 году. (66) Его смерть лишила Федеральную резервную систему ее самого динамичного лидера и самого проницательного разработчика денежно-кредитной политики. «Хотя Харрисон неоднократно пытался убедить других в Системе согласовать программу покупок на открытом рынке, – писал один из критиков ФРС, ему не хватало лидерских качеств, и он не смог убедить большинство принять его взгляды, как это сделал бы Стронг, если бы остался жив». (67)

На самом деле, хотя политика ликвидации была более популярна среди управляющих из внутренних резервных округов, чем у Харрисона и других должностных лиц нью-йоркского ФРБ, конфликт между Нью-Йорком и Вашингтоном не был столь велик. Харрисон не был чужд позиции ликвидационистов. Хотя он выступал за покупки на открытом рынке в первой половине 1930 года, его сомнения по поводу вмешательства углубились во второй половине года. Только Хэмлин (C. S. Hamlin), другой член Совета и, как бывший заместитель министра финансов, более логично являвшийся выразителем точки зрения Вашингтона, последовательно выступал за действия по противодействию рецессии. (68) Другие члены Совета колебались между тем, чтобы позволить ликвидации идти своим чередом, и попытками противодействовать углубляющейся депрессии. Когда достаточное число переходило на другую сторону, они могли санкционировать скромные покупки на открытом рынке, как в июне 1930 года. Но они с тем же успехом могли перейти обратно, как и сделали позже в том же месяце. Нерешительность была порядком дня.

Один из аргументов ликвидационистов – о том, что ФРС была не просто не желала, но и не способна смягчить кредитные условия в 1930 году – не выдерживает критики. Аргумент о неспособности ФРС компенсировать ликвидацию кредита начинался с наблюдения, что операции на открытом рынке в конце 1929 года не смогли увеличить предложение денег и кредита. Пройдя через период стабильности в ноябре, наличные деньги на руках у населения сокращались семь месяцев подряд. Поднявшись в период с октября по ноябрь, общий объем кредита резервных банков резко упал в первые пять месяцев 1930 года. Несмотря на значительный приток золота, внутренние активы Федеральной резервной системы сократились за календарный 1930 год.

Кредит резервных банков сократился, потому что покупки ФРС на открытом рынке были компенсированы падением учетных операций банков-членов в Системе. «Резервные банки продолжали расширять свои портфели государственных ценных бумаг Соединенных Штатов – единственного типа кредитных расширений, находящегося под их прямым и полным контролем. Но средства, вложенные таким образом в рынок, возвращались обратно через сокращение переучета или направлялись на покупку акцептов, которые в противном случае были бы предложены Резервной системе». (69) Попытки расширить кредит, таким образом, срывались из-за сокращения учетных операций банков-членов.

Фактически ФРС прекрасно понимала причину сокращения учетных операций и знала, как ограничить его масштабы. Согласно доктрине Райфлера-Бёрджесса (Reifler‐Burgess), сформулированной для руководства политикой Системы, когда в 1922 году операции на открытом рынке впервые стали дополнением к учетной политике, изменения учетной ставки и покупки на открытом рынке должны были координироваться. (70) Аргументация была следующей. Покупки на открытом рынке сначала приводили к росту депозитов коммерческих банков. Затем банки должны были решить, использовать ли дополнительные ресурсы для погашения ранее взятых в ФРС займов или для других инвестиций. Экономическая логика подсказывала, что они стремились уравнять предельные выгоды от двух альтернатив. Доход от погашения заемных средств равнялся учетной ставке плюс издержки в виде потери доброй воли ФРС для банков, пользующихся дисконтным окном. Издержки неодобрения ФРС, предположительно, росли с объемом заемных средств. Предельная доходность других инвестиций снижалась по мере того, как банки двигались вниз по кривой спроса на ссуды. Таким образом, когда ФРС использовала покупки на открытом рынке для вливания дополнительной ликвидности в финансовую систему, банки сокращали свой переучет в ФРС и делали некоторые дополнительные инвестиции. Во время рецессии, когда спрос на ссуды был неэластичен, банки использовали бы большую часть дополнительной ликвидности для погашения займов у ФРС, а не для выдачи новых ссуд.

Но, снижая учетные ставки, Федеральная резервная система могла уменьшить привлекательность погашения учетных кредитов и побудить банки-члены направлять свою дополнительную ликвидность на ссуды и инвестиции. В 1930 году ФРС не сделала этого с необходимой поспешностью. Учетная ставка Федерального резервного банка Нью-Йорка колебалась от 4,5 процента в конце 1929 года до 2,5 процента в середине 1930 года. Ставки по онкольным ссудам тем временем упали с 4,5 процента в конце 1929 года до 2,5 процента в середине 1930 года, опережая снижение учетных ставок ФРС (71). Для банков было так же выгодно сокращать заимствования в ФРС, как и предоставлять онкольные ссуды и авансы. В крайне нестабильных условиях начала 1930 года это было еще и менее рискованно.

Иногда высказывается предположение, что ФРС не снижала учетные ставки быстрее, потому что ошибочно интерпретировала уже низкие процентные ставки как свидетельство мягкости денежно-кредитной политики. (72) Некоторые члены Совета действительно могли получить такое впечатление. Но даже те, кто интерпретировал денежно-кредитные условия иначе, не были склонны настаивать на их изменении. Ключевой спор был не в том, были ли деньги «дешевы» или «дороги». Он был в том, полезна или вредна мягкость денежно-кредитной политики. Господствующая точка зрения ликвидационистов заключалась в том, что она вредна. Если деньги в изобилии, нужно помешать им стать еще более обильными. Если они дороги, тем лучше. Поэтому ФРС отказалась снижать учетные ставки ниже 2,5 процента. Большинство в Совете было скорее удовлетворено, чем встревожено, когда дополнительные деньги, влитые в финансовую систему после краха на Уолл-стрит, вернулись в центральный банк через сокращение переучета банков-членов.


Как только покупки ФРС на открытом рынке прекратились, отток золота сменился притоком. Американский импорт золота оказывал дополнительное давление на страны с относительно слабыми платежными балансами. Французский импорт золота усугублял их трудности. Поскольку экономическая активность, а следовательно, и спрос на деньги держались относительно хорошо, Банк Франции накапливал золото на протяжении всего 1930 года. Однако его внутренние активы оставались практически неизменными между началом и концом календарного года. Франция все еще была невосприимчива к экономическому спаду. Поэтому давление в пользу более либеральной кредитной политики практически отсутствовало. Сама идея проведения центральным банком «нездоровой» денежно-кредитной политики была чужда французским официальным лицам. Денежная экспансия вызывала в воображении образы инфляции и социальных потрясений, подобных тем, что последний раз переживались в 1926 году. Еще в январе 1930 года Совет регентов Банка Франции предупреждал, что «чрезвычайное изобилие» денег во Франции грозит спровоцировать новый виток инфляции. (73)

Чтобы предотвратить такую возможность, в 1928 году был принят новый устав, запрещающий Банку Франции проводить большинство операций на открытом рынке. (74) Хотя снижение учетной ставки по-прежнему было возможным, этот инструмент оказывал относительно небольшое влияние на внутренние кредитные условия, поскольку французский учетный рынок был узок. (75) Поэтому каждый дополнительный франк золота увеличивал банкнотное обращение лишь на один франк, а не почти на три франка, как это теоретически допускалось системой 35-процентного пропорционального покрытия. Если коммерческие банки погашали учтенные векселя в центральном банке по мере того, как альтернативные возможности использования их средств начинали иссякать, внутренние активы центрального банка могли не расти, несмотря на приток золота.

Иностранные критики, такие как Ральф Хоутри, критиковали Моро и его коллег за неспособность построить «кредитную структуру» на основе своего золотого импорта. Утверждая, что, не расширяя внутренний кредит и не отражая приток золота, французы нарушили правила игры золотого стандарта. Чтобы облегчить кредитную экспансию, Хоутри призывал к изменениям в уставе, на основе которого действовал Банк Франции. (76) Такие рекомендации не учитывали страх перед инфляцией, который оставался первостепенным в сознании французских избирателей.

Фактически, французские политики считали меры по обращению вспять дефляции контрпродуктивными. Они приписывали Депрессию чрезмерно экспансионистской денежно-кредитной политике, поддерживаемой накоплением резервов в иностранной валюте. Как еще, в конце концов, можно было восстановить глобальный золотой стандарт в 1925 году, когда американские цены все еще были на 60 процентов выше уровня 1913 года? (77) Теперь, когда резервы в иностранной валюте ликвидируются, необходимая дефляционная корректировка наконец может произойти. Помешать ее завершению означало бы лишь подготовить почву для еще одного спекулятивного бума и, в конечном счете, еще более катастрофического краха. (78)

Однако французская экономика не была полностью невосприимчива к международным потокам золота. Приток золота вел к росту наличных денег на руках у населения. Это поддерживало спрос и цены на относительно высоком уровне. Французские потребители, следовательно, продолжали импортировать товары из-за границы, несмотря на падение экспорта. В результате торговый дефицит Франции увеличился с менее чем 4 процентов от импорта в 1928 году до 12 процентов в 1929 году и 18 процентов в 1930 году. Рост импорта по отношению к экспорту не был достаточным, чтобы остановить накопление золота Францией. Тем не менее, французские официальные лица ссылались на растущий торговый дефицит как на доказательство действия механизма корректировки золотого стандарта, отвергая утверждения британцев о том, что они нарушают правила игры. (79)

Но торговый баланс был лишь одной из составляющих платежного баланса. Доходы Франции от туризма оставались высокими в 1929 и 1930 годах. Поэтому рост торгового дефицита никак не сдерживал приток капитала. По мере того как росли сомнения в стабильности других валют, капитал ускоряющимися темпами устремлялся во Францию, страну с исключительно сильной резервной позицией. (80) Таким образом, сдвиг в торговом балансе не смог сдержать «золотую лавину».

Приток капитала удерживал процентные ставки на низком уровне, в то время как сила франка сводила к минимуму давление с целью повышения налогов или сокращения государственных расходов. Низкий уровень процентных ставок и стабильность потребительских расходов стабилизировали инвестиции, в то время как отсутствие давления на платежный баланс позволило правительству продолжить свою программу общественных работ. До конца 1930 года, благодаря этим факторам, Франция оставалась процветающим островом в море депрессии. Хотя другие страны выигрывали от возможности экспортировать товары на относительно оживленный французский рынок, они страдали от бегства капитала в Париж. До тех пор, пока Банк Франции продолжал накапливать золото, преобладал второй эффект.

Как и другие страны-кредиторы, даже Британия, страна, постоянно страдающая от проблем с платежным балансом, восстановила резервы после краха на Уолл-стрит (см. Рисунок 8.8). Хотя импорт золота пошел на убыль после первого квартала 1930 года, Банк Англии продолжал приобретать иностранную валюту до конца календарного года. Резервы выросли на 15 процентов в период с IV квартала 1929 года по IV квартал 1930 года. (81) Должностные лица Банка Англии быстрее, чем их американские коллеги, осознали серьезность спада. Но с середины 1928 года международные резервы Банка Англии сокращались по отношению к британской денежной массе (также показано на Рисунке 8.8). Норман и его коллеги сопротивлялись давлению платежного баланса, чтобы не вводить дальнейшую дефляцию во внутреннюю экономику, предпочитая вместо этого стерилизовать отток резервов. Однако теперь низкий уровень резервов не позволял Банку Англии снижать свою учетную ставку раньше Банка Франции и Федеральной резервной системы. (82) Более того, те снижения банковской ставки, которые произошли, оказали относительно небольшое влияние на внутреннюю активность. Учитывая депрессивное состояние экономики, дополнительного спроса на учет векселей практически не существовало. Ни наличность вне банков, ни депозиты клиринговых банков существенно не изменились в течение 1930 года. Памятуя о свежих воспоминаниях о кризисе февраля 1929 года, Банк Англии не решался проводить экспансионистские операции на открытом рынке. Слабость стерлинга усиливала его осторожность.

Банк Англии, возможно, смог бы сделать больше, если бы политика в Соединенных Штатах и Франции приняла более экспансионистский оборот. Но сотрудничество с Банком Франции и Федеральной резервной системой ограничивалось эпизодическими интервенциями на валютном рынке. Когда в сентябре 1930 года курс стерлинга упал до золотой экспортной точки, Федеральный резервный банк Нью-Йорка купил 17,2 млн фунтов стерлингов за доллары. (83) В ноябре Банк Франции купил в Париже то, что его управляющий описал как «небольшие суммы» стерлингов. (84) Вместе с возросшими поставками свежедобытого золота из Австралии и других добывающих регионов, где обесценение валюты сделало золотодобычу всё более прибыльной, Банк Англии кое-как продержался вторую половину 1930 года. Но это было лишь началом его проблем.


К концу 1930 года всемирный спад достиг критической стадии. Франция и Соединенные Штаты продолжали поглощать золото из остального мира угрожающими темпами. Страны, теряющие резервы,приверженные золотому стандарту, не имели иного выбора, кроме как удвоить свою рестрикционную политику, усиливая воздействие на свои экономики предшествовавшего падения экспорта и импорта капитала. Когда в последние месяцы 1930 года первый банковский кризис поразил Соединенные Штаты, американская экономика, казалось, была готова пополнить список стран, страдающих от самых тяжелых экономических кризисов.

Чтобы избежать катастрофы, государственные чиновники должны были действовать. До тех пор, пока они оставались привержены золотому стандарту, любые существенные рефляционные инициативы должны были координироваться на международном уровне. Ключевой вопрос заключался в том, смогут ли политики достичь необходимых договоренностей.


(1) Кондлифф (Condliffe, 1932), с. 65.

(2) Согласно Молтону и Пасвольски (Moulton and Pasvolsky, 1932, с. 264), к моменту закрытия счетов по плану Дауэса кредиторы по репарациям получили 7489 млн марок. При официальном обменном курсе 0,2382 долл. за рейхсмарку это составляет 1784 млн долл. Фактические суммы, полученные союзниками, несколько отличались от графика, установленного в 1924 г., поскольку ответственность Германии заканчивалась мобилизацией внутренней валюты. Ее конверсия в иностранную валюту была обязанностью трансфертного комитета, который осуществлял ее только при благоприятных условиях на валютном рынке. О поступлениях по военным долгам США см. Moulton and Pasvolsky (1932), с. 484–485.

(3) Мой собственный обзор и анализ этой литературы представлен в работе Eichengreen (1988b).

(4) Разница между доходностью иностранных облигаций и доходностью внутренних облигаций среднего качества сократилась после 1927 г. Eichengreen (1988b), с. 116.

(5) Лэри (Lary, 1943), с. 6, и таблица III после с. 216.

(6) Данные о размещении немецких облигаций за границей взяты из Balderston (1983), с. 407. О предупреждениях инвесторам со стороны Госдепартамента и Министерства торговли США см. Williams (1929), с. 95, и Eichengreen (1988b), с. 124–125. Выдержки из серии писем Госдепартамента по этому вопросу приведены в Kuczynski (1932), с. 10–11.

(7) США были уполномочены на интервенцию в Панаме положениями договора Хея – Бюно-Варильи и на возражения против неразумной фискальной политики на Кубе – поправкой Платта. На Гаити с 1916 по 1931 г. действовало военное положение, введенное США, причем США имели право возражать против изменений в фискальной политике Доминиканской Республики даже после вывода морской пехоты в 1924 г. Angell (1933), с. 8–27; Stallings (1987), с. 75.

(8) Рост индекса цен на непищевое сырье в 1925 г. отражает скачок цен на натуральный каучук, которые почти утроились между 1924 и 1925 гг. Вес натурального каучука в индексе составляет 10,3%. Благодарю Мау-Ченга Янга (Maw-Cheng Yang) за эту информацию.

(9) В 1928 г. цены несколько восстановились, но все еще были более чем на 30% ниже уровней, достигнутых сразу после войны. Индекс цен, полученных фермерами на всю сельскохозяйственную продукцию, взят из U.S. Department of Commerce (1976), с. 489.

(10) В 1929–1930 гг. сельскохозяйственные цены падали почти в три раза быстрее, чем другие экспортные цены, а в 1930–1931 гг. – почти вдвое быстрее. Taylor and Taylor (1943), с. 8–9.

(11) По оценкам Лиги Наций, мировое производство сырья выросло более чем на 20% в период с 1925 по 1929 г. Condliffe (1931), с. 99; Condliffe (1932), с. 97–98.

(12) Кондлифф (Condliffe, 1932), с. 93.

(13) Киндлбергер (Kindleberger, 1986) является ведущим сторонником точки зрения о панике ликвидности. Соответствующий отрывок (с. 112–114) не содержит ссылок на участников рынка или современных наблюдателей, которые объясняли бы обвал товарных цен этими причинами. На самом деле такие комментарии существуют. Например, Бертиль Олин (Bertil Ohlin) в Condliffe (1932, с. 157) упоминает: «Запасы, которые больше нельзя было финансировать; следовательно, большое количество товаров было выброшено на рынок в то время, когда спрос на эти товары был ограничен, – неизбежным результатом стало быстрое падение цен». Дело не в том, что этот механизм неправдоподобен – он, несомненно, действовал. Вопрос в его значимости по сравнению с другими факторами, которые будут описаны далее.

(14) Эйхенгрин (Eichengreen, 1988b), с. 137–148.

(15) Подобно приостановке обслуживания долга, приостановка конвертируемости грозила нарушением доступа к международным рынкам капитала. Однако можно было утверждать, что ущерб легко устраним. Восстановив резервы и конвертируемость, страна могла вернуть себе доступ на рынок капитала. Таков был урок довоенного опыта, как показано в работе Fishlow (1989).

(16) Информация о номинальной заработной плате взята из Gregory, Ho, McDermott, and Hagan (1988), рисунки 11.2 и 11.3, с. 301–302. Решения Арбитражного суда по трудовым спорам Содружества перечислены у Copland (1934), с. 203. Конкретный индекс стоимости жизни, используемый Судом Содружества, фактически охватывал только 60% расходов домохозяйств и был непропорционально составлен из товаров, цены на которые медленно корректировались. Copland (1934), с. 18.

(17) Половина иностранной валюты фактически принадлежала торговым банкам, а не правительству. Copland (1934), с. 112.

(18) Счедвин (Schedvin, 1970), с. 99–102.

(19) Цитата из Брауна (Brown, 1940), т. 2, с. 865.

(20) Батлин и Бойс (Butlin and Boyce, 1989), с. 195.

(21) Этот вывод следует из Gregory, Ho, and McDermott (1989), особенно с. 226–229. Их данные показывают 10-процентное увеличение фактической еженедельной заработной платы (в Виктории) по отношению к базовой ставке в первом квартале 1931 г., как будто снижение базовой ставки Судом не оказало никакого влияния на результаты на рынке труда.

(22) См. главу 2.

(23) Счедвин (Schedvin, 1970), с. 125–126.

(24) Подробности см. в Schedvin (1970).

(25) Я составил цифры в таблице по данным Barnard (1986b) при содействии Иана Маклина (Ian McLean). Впоследствии Барнард (Barnard, 1986b) пересмотрел свои оценки общей чистой выручки и чистых расходов правительств Содружества и штатов, но не свои оценки компонентов, показанных в таблице 8.3. Пересмотренные цифры показывают несколько более высокие доходы за большинство лет, но не меняют общей картины.

(26) В период между приостановкой конвертируемости фунта стерлингов Британией в сентябре 1931 г. и концом календарного года дисконт к стерлингу снизился до 25%.

(27) Фактически были предприняты некоторые попытки ослабить ограничения золотого стандарта на денежную массу. Например, весной 1931 г. парламент разрешил временное снижение минимально допустимого золотого покрытия с 25 до 15%. Brown (1940), т. 2, с. 878.

(28) Для дополнительных сравнений с другими странами-должниками см. Eichengreen (1989c).

(29) О'Коннелл (O'Connell, 1984), с. 195; Джойнт (Joint, 1930), с. 12, 15, 61.

(30) О'Коннелл (O'Connell, 1984), с. 194.

(31) Питерс (Peters, 1934), с. 64, 74.

(32) Как выразился Питерс (Peters, 1934, с. 156): «На решение отказаться от золотого стандарта, без серьезных усилий по его сохранению, сильно повлияли большие объемы государственных ценных бумаг, находившихся в руках банков, и практическая уверенность в том, что их поступит еще больше».

(33) Чокли (Chalkley, 1929), с. 17.

(34) В последние два года правления правительства Иригойена (свергнутого в 1930 г.) регулярная бюджетная статистика даже не публиковалась. Peters (1934), с. 155.

(35) Ирвинг (Irving, 1929), с. 9. Цифра в 20% для отношения обслуживания долга к экспорту основана на оценке Ломакса (Lomax, 1931, с. 30) стоимости обслуживания всего внешнего долга.

(36) Закон о доминионных банкнотах 1875 г. установил фидуциарную эмиссию в размере 63,5 млн долл. с 25-процентным золотым покрытием. Дополнительные доминионные банкноты должны были быть обеспечены золотом на 100%. Но согласно положениям Закона о финансах, принятого в 1914 г. как временная мера в ответ на военные нужды, доминионные банкноты также могли выпускаться, если привилегированный банк обращался в Министерство финансов за ссудой и предоставлял ценные бумаги в качестве залога. Выпущенные в обращение таким образом банкноты не должны были обеспечиваться золотом.

Заимствования банков не могли превышать максимальную кредитную линию, ежегодно предоставляемую индивидуально Министерством финансов. Но в обычный год кредитные линии использовались не полностью, поэтому банки могли пополнять свои резервы через дисконтное окно. Courchene (1969), с. 365; Bordo and Redish (1987), с. 3; Brown (1940), т. 2, с. 904–905.

(37) С 1 сентября 1928 г. по 26 октября 1931 г. учетная ставка оставалась неизменной на уровне 4½%. Кертис (Curtis, 1932, с. 327) заключает, что власти не желали рассматривать ее использование в качестве инструмента денежно-кредитного контроля. См. также Courchene (1969), с. 383–384.

(38) Единственным заметным исключением были непосредственные последствия биржевого краха на Уолл-стрит. Brown (1940), т. 2, с. 906.

(39) Это аргумент, на котором делают акцент Бордо и Редиш (Bordo and Redish, 1987). Чистые краткосрочные заимствования выросли на 19 млн долл. в период с 1928 по 1929 г. Lewis (1938), с. 628.

(40) Возможно, наиболее четкое изложение гипотезы дефицита капитала, или Kapitalmangel, представлено у Шмидта (Schmidt, 1934). Другие современные анализы, подчеркивающие эти факторы, включают Доклад британского комитета Макмиллана (Committee on Finance and Industry, 1931) и League of Nations (1931a).

(41) Чистый национальный продукт в постоянных ценах 1928 г. взят из Hoffmann (1965), таблицы 248, 249. Повторю, что ряд, показанный в таблице 8.4, представляет собой чистый национальный доход в текущих ценах.

(42) Тимин (Temin, 1971) является ведущим критиком аргумента о том, что сокращение импорта капитала из-за рубежа было непосредственной причиной спада в Германии. Как станет ясно далее, я придерживаюсь модифицированного варианта традиционной точки зрения. Дополнительные вклады в эту литературу включают Falkus (1975) и Balderston (1977).

(43) Джеймс (James, 1989), с. 12–13.

(44) Фактически золотое покрытие Рейхсбанка упало ниже 40% после германского банковского кризиса 1931 г., но только, как отмечает Борхардт (Borchardt, 1990), после того как конвертируемость в золото была приостановлена введением валютного контроля. См. также главу 9.

(45) Борхардт (Borchardt, 1984), с. 481–482.

(46) Теллуол и Кавана (Thelwall and Kavanagh, 1929), с. 6; Balderston (1983), с. 407; Temin (1971), с. 245.

(47) Теллуол и Кавана (Thelwall and Kavanagh, 1929), с. 7.

(48) В таблице 8.5 показано, что бюджеты земель переходят к более глубокому дефициту между 1927/28 и 1928/29 гг., но это отражает эндогенное снижение доходов из-за замедления экономического роста. Показатель бюджетного сальдо земель при постоянной занятости показал бы рост доходов по сравнению с уровнем 1927/28 гг. и сокращение дефицита с поправкой на цикл. О концепции бюджетного сальдо при постоянной занятости см. Brown (1956).

(49) James (1986), с. 53–54; McNeil (1986), с. 240. Субсидии по безработице и социальному страхованию включены в таблице 8.5 в расходы Рейха, способствуя появлению дефицита бюджета центрального правительства, а также в доходы страховых программ, способствуя их кажущейся сбалансированности.

(50) Нурксе (Nurkse, 1944), с. 103; Джеймс (James, 1985), с. 352.

(51) Из-за возражений Франции особые трансфертные положения плана Дауэса, упомянутые в примечании 2 выше, не были сохранены. Там, где ранее обязанностью Германии было собрать рейхсмарки, а решение об их конверсии в иностранную валюту принимал трансфертный комитет, план Юнга переложил на Германию ответственность за мобилизацию иностранной валюты. Для получения дальнейших подробностей см. главу 9.

(52) Шукер (Schuker, 1988), с. 44–45.

(53) Это оценка Комитета Виггина, цитируемая в Moulton and Pasvolsky (1932), с. 285.

(54) Харрис (Harris, 1935), с. 6.

(55) Литература о начале Великой депрессии в Соединенных Штатах слишком обширна, чтобы ее здесь цитировать. Работы, в которых делается акцент соответственно на денежно-кредитной политике, крахе Уолл-стрит и слабости потребительских расходов, – это Field (1984) и Hamilton (1987), Romer (1990) и Temin (1976).

(56) Роль этих зарубежных экономических тенденций почти полностью игнорируется в литературе об американской депрессии. Недавним исключением является Temin (1989).

(57) Тинберген (Tinbergen, 1934), с. 215. Я провел сезонную корректировку экспорта США, регрессируя его стоимость на константу и фиктивные переменные для месяцев, приходящихся на первый, второй и четвертый кварталы года.

(58) В таблице прирост резервов стран-кредиторов не соответствует потерям стран-должников из-за исключения стран, которые трудно классифицировать, из-за отсутствия данных, из-за добычи золота, а также из-за усилий центральных банков по переводу активов из все более рискованной иностранной валюты в золото.

(59) Харди (Hardy, 1932), с. 56.

(60) Уикер (Wicker, 1966), с. 144–145.

(61) Несколько менее половины государственных ценных бумаг, купленных Нью-Йоркским ФРБ за неделю, закончившуюся 30 октября, было в конечном итоге передано на Системный счет. Friedman and Schwartz (1963), с. 364.

(62) ФРБ Нью-Йорка (Бумаги Гаррисона), «Разговор с управляющим Роем Янгом, девять часов, 15 ноября 1929 г.».

(63) Гувер (Hoover, 1952), с. 30.

(64) Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), с. 371–372. На с. 373 Фридман и Шварц цитируют мнение Фредерика Кертиса, председателя Федерального резервного банка Бостона, именно в этом смысле. См. также Wicker (1966), с. 149–150, 155.

(65) См. главу 4.

(66) Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), с. 414–419. См. также Chandler (1958).

(67) Бруннер и Мельцер (Brunner and Meltzer, 1968), с. 337.

(68) Уикер (Wicker, 1966), с. 147.

(69) Харди (Hardy, 1932), с. 56.

(70) Термин «доктрина Рейфлера-Бёрджесса» взят из работы Brunner and Meltzer (1968). Моя интерпретация несколько отличается от их, как станет ясно ниже.

(71) Доходность 60 высококлассных облигаций снижалась медленнее – с чуть более 4% до чуть менее. Однако это не является релевантным сравнением, поскольку банки, купившие облигации, понесли бы капитальные убытки, если бы процентные ставки в будущем снова выросли. Этот страх был широко распространен, так как к февралю цены на акции уже выросли на 40% по сравнению с октябрьским минимумом. Данные о процентных ставках взяты из League of Nations (1932), с. 35.

(72) Бруннер и Мельцер (Brunner and Meltzer, 1968), с. 342–343.

(73) Архивы Банка Франции, Procès verbaux Совета регентов, 23 января 1930 г.

(74) См. главу 7.

(75) См. Eichengreen (1986b), Приложение. Управляющий Банка Франции утверждал, что это было особенно вероятно в текущей неопределенной обстановке, когда потоки капитала больше реагировали на доверие к конвертируемости валют и меньше на процентные дифференциалы. Bank of France, Procès verbaux, 27 ноября 1930 г.

(76) Эти зарубежные критические замечания, а также ответ Франции изложены в Royal Institute of International Affairs (1931) и Eichengreen (1986b).

(77) См. Rist (1933) – анализ, фактически написанный в 1929 г. Мнения Риста были восприняты Андре Тардье, премьер-министром Франции в 1929–1930 гг. См. Tardieu (1933).

(78) Банк Франции, Procès verbaux Совета регентов, 23 января 1930 г.

(79) Внутри страны наблюдатели предупреждали, что высокий уровень цен и растущий торговый дефицит являются признаками экономических проблем. Шарль де Ластейри, бывший министр финансов-консерватор, опасался, что высокие цены создают трудности для конкурентоспособности. Экономист Анри Мишель повторил это предупреждение. Jackson (1985), с. 28.

(80) Это было официальное объяснение Банка Франции масштабов притока золота. Годовой отчет за 1930 г., с. 8–9.

(81) Моггридж (Moggridge, 1972), с. 149.

(82) Сэйерс (Sayers, 1976), с. 231–233.

(83) Кларк (Clarke, 1967), с. 175–176.

(84) Банк Франции, Procès verbaux Совета регентов, 13 ноября 1930 г., 20 ноября 1930 г.


Это третья из трех глав, в которых рассматривается функционирование восстановленной системы золотого стандарта после Первой мировой войны. В ней описываются отчаянные попытки политиков защитить золотой стандарт и анализируется их роль в усугублении Великой депрессии. В то же время в главе высказывается мысль, что крах системы открыл новые возможности для конструктивных действий. Иероглиф, обозначающий слово «кризис» в китайском языке, объединяет символы «опасность» и «возможность», и идея, изложенная в этой главе (Кризис и возможность), по сути, аналогична. В различных разделах главы рассматриваются связи между национальными и международными финансовыми системами, австрийский кризис 1931 г. (который, по сути, привел к выходу страны из системы золотого стандарта), распространение кризиса на другие страны, отказ Британии от золотого стандарта и последствия всего этого — а именно то, что к тому моменту были созданы все условия для краха системы золотого стандарта.

Нисходящая спираль набрала обороты зимой 1930–31 гг. Те немногие страны, которым до сих пор удавалось противостоять Депрессии, теперь поддались ее разрушительному воздействию. В 1931 году безработица в промышленности достигла кризисного уровня: 25 процентов в Соединенных Штатах, 21 процент в Соединенном Королевстве, 34 процента в Германии. (1)

После двух лет спада должны были бы проявиться саморегулирующие тенденции рынка. Цены на активы упали до бросового уровня. Армия безработных отчаянно искала работу, оказывая понижательное давление на заработную плату. Таким образом, условия, казалось, благоприятствовали восстановлению. По мере таяния зимних снегов таял и пессимизм инвесторов. «Казалось, наступило определенное смягчение экономических и финансовых условий», отмечала Лига Наций в своих документах. (2)

Однако ситуация не только не улучшилась, но и значительно ухудшилась во второй половине 1931 года. Финансовый кризис и крах международного золотого стандарта нанесли очередной удар по мировой экономике. С распространением финансовой нестабильности денежно-кредитная политика от мягкой перешла к жесткой, и инвесторы пали духом. Весной и летом Австрия, Венгрия и Германия были вынуждены приостановить конвертируемость валют в золото и ограничить валютные операции. К сентябрю кризис перекинулся на Британию, и фунт стерлингов был вытеснен с золотого стандарта. Девять стран последовали за Британией, отказавшись от золота в сентябре, пять – в октябре, еще несколько – в ноябре и декабре. Международная экономика раскололась на три фрагмента: группа стран стерлинговой зоны, все больше торгующих с Британией; группа центральноевропейских стран, изолированных за валютным контролем; и блок стран золотого стандарта (США, Нидерланды, Бельгия, Франция, Швейцария и Польша), укрывшихся за торговыми барьерами. Неопределенность побудила членов золотого блока ликвидировать свои валютные резервы, переложив бремя платежного баланса на Соединенные Штаты и вынудив Федеральную резервную систему проводить еще более ограничительную политику.

Два полных года депрессии значительно ослабили банковскую систему практически в каждой стране. Раскрытие степени ухудшения их состояния послужило искрой, воспламенившей финансовые кризисы. Но пожар распространился так быстро не случайно. Золотой стандарт сводил на нет усилия по сдерживанию, ограничивая возможности отдельных центральных банков выступать в роли внутренних кредиторов последней инстанции. Когда официальные лица предоставляли дополнительную ликвидность внутренним банкам в попытке потушить пламя, они сигнализировали, что придают более высокий приоритет стабильности банковской системы, чем защите золотого стандарта. Вкладчики бросались выводить свои деньги из страны в преддверии девальвации. Любая ликвидность, влитая в банковскую систему, просто утекала обратно по мере приближения неизбежного кризиса платежного баланса.

Единственным выходом из этой дилеммы, кроме отказа от золотого стандарта, было международное сотрудничество. Операции международной поддержки могли бы укрепить слабую валюту и оказать помощь оказавшемуся в тяжелом положении центральному банку. Последний тогда смог бы предоставить столько ликвидности, сколько требовалось для стабилизации внутренней банковской системы, не истощая свои резервы и не вынуждая приостанавливать конвертируемость валюты в золото. Как только угроза финансовой стабильности миновала, иностранный заем можно было бы погасить.

В 1930 году был создан новый институт, ответственный за международное валютное сотрудничество, Банк международных расчетов. Но он оказался исключительно неэффективным. БМР отвечал не только за содействие сотрудничеству центральных банков, но и за управление переводами германских репараций. Совмещение этих двух функций в одном институте оказалось фатальным. Внутриполитические ограничения – в частности, противодействие Конгресса США любой инициативе, касающейся репараций, которая ставила под угрозу вероятность продолжения получения США платежей по военным долгам, помешали Федеральной резервной системе присоединиться к нему. Поскольку ФРС была исключена из регулярных встреч БМР, по-прежнему необходимо было, как и раньше, организовывать совместные усилия на ad hoc основе. Как только начинались переговоры, вновь возникали три знакомых препятствия для сотрудничества – внутриполитические ограничения, международные политические споры и несовместимые концептуальные подходы, – сводя на нет попытки организовать совместные действия в ответ на финансовый кризис 1931 года. В тот единственный раз, когда это было наиболее остро необходимо, международное сотрудничество провалилось.


Весной 1931 года были основания для оптимизма. Первый банковский кризис в Соединенных Штатах, хотя и был острым, оказался кратковременным. Депозиты недавно закрывшихся коммерческих банков США сократились до менее чем 10 процентов от уровня декабря 1930 года к февралю 1931 года, как показано на Рисунке 9.2. (3) Индекс промышленного производства Совета управляющих ФРС вырос на 7 процентов в период с декабря по апрель. Загрузка железнодорожных вагонов выросла на 7 процентов в период с января по март. Промышленный индекс Доу-Джонса восстановился почти на 8 процентов, и аналогичное восстановление цен на акции наблюдалось и в других странах. Париж и Цюрих снизили свои учетные ставки, позволив капиталу вернуться в Германию, а золоту – в Британию. Экономические прогнозисты в Соединенных Штатах предсказывали, что худшее позади, и призывали менеджеров активизировать свои инвестиционные планы. (4)

Мрачным облаком на горизонте была проблема трансферта стран с крупной задолженностью. Оптимизм ничего не давал для их способности обслуживать долг, пока цены на сырье оставались низкими. Тариф Смута-Хоули, введенный Соединенными Штатами летом 1930 года, и повышение тарифов, принятое в других странах вслед за ним, усугубили проблему. Трудности, с которыми сталкивались должники, отражались в процентных ставках. Снижение учетных ставок в европейских финансовых центрах обычно вызывало аналогичное снижение в других частях света. Но не в 1931 году. Несмотря на снижение учетных ставок в Северной Америке и Западной Европе, центральные банки стран-должников в Латинской Америке и Центральной Европе были вынуждены поддерживать высокие процентные ставки, чтобы сдерживать спрос и препятствовать бегству капитала. Из числа должников только Румынии удалось снизить свою учетную ставку в первые месяцы 1931 года.

На большей части Латинской Америки даже самая жесткая политика оказалась недостаточной. Боливия, не имея возможности привлечь новые средства в Нью-Йорке, приостановила выплату процентов в январе 1931 года. Один за другим крупные латиноамериканские должники последовали ее примеру. (5) Приостановка выплаты процентов уменьшила необходимость сжимать импорт и повышать налоги, позволив смягчить ограничительную политику. Для стран с крупной задолженностью в Латинской Америке дефолт наряду с девальвацией были необходимыми предпосылками для возвращения контроля над внутренней экономической политикой.

Но последствия дефолта по долгам вышли далеко за пределы регионов с крупной задолженностью. Сокращая процентные доходы кредиторов, дефолт усилил давление на платежный баланс, которое уже испытывали некоторые страны-кредиторы, особенно Британия. Процентные и дивидендные поступления из-за границы показали самое большое падение среди всех компонентов британского платежного баланса в период, предшествовавший кризису стерлинга 1931 года. Дефолт также прозвучал похоронным звоном для международного кредитования. Рынок капитала начал восстанавливаться в 1930 году; латиноамериканский дефолт вызвал рецидив. В 1931 году кредитование США и Британии упало до трети уровней, преобладавших в первой половине предыдущего года. Дефолт наглядно продемонстрировал особые риски инвестирования в иностранные облигации, сделав кредиторов нежелающими давать взаймы не только Латинской Америке, но и другим частям света.

Крах кредитования изменил финансовую ситуацию в Центральной Европе. После денежной стабилизации в середине 1920-х годов предприятия и правительства по всей Центральной Европе полагались на финансирование за счет размещения иностранных облигаций. Внезапно это стало невозможным. Теперь должники искали кредиты в своих местных банковских системах. Но местные банки сами в значительной степени зависели от иностранных средств. Немецкие, австрийские и венгерские банки — все в значительной степени полагались на иностранные депозиты. Частные и государственные заемщики в этих странах продолжали обслуживать свои иностранные долги, несмотря на крах торговли и кредитования. Их платежные балансы заметно ухудшились. В результате возникли сомнения в том, сможет ли центральный банк продолжать защищать паритет золотого стандарта. Эти сомнения спровоцировали изъятие иностранных депозитов, чтобы избежать потерь капитала, которые могли бы произойти в случае девальвации. Внутренние банки, испытывая давление изъятий, оказались не в состоянии удовлетворять потребности нуждающихся заемщиков.

В Британии, Германии, Австрии и Венгрии изъятие иностранных депозитов стало катализатором финансового кризиса, разрушившего систему золотого стандарта. Иностранные депозиты были необычайно ликвидны и чувствительны к изменениям доверия. Неликвидность банковских инвестиций и неполная информация об их финансовом состоянии способствовали распространению недоверия. Неспособность одного банка удовлетворить требования своих вкладчиков вызывала вопросы о состоянии его конкурентов. Когда вся банковская система находилась под давлением, отдельные банки не могли обратиться к своим корреспондентам за ликвидностью. Единственным источником помощи был центральный банк в его роли кредитора последней инстанции.

Здесь в игру вступал золотой стандарт. Изъятие депозитов иностранцами в ожидании девальвации повышало вероятность того самого события, которого они опасались. Поскольку активы, номинированные в национальной валюте, конвертировались в иностранную валюту, центральный банк, обязанный поддерживать фиксированный обменный курс, был вынужден тратить золотовалютные резервы на покупку национальной валюты. Резервы падали до опасной точки, усиливая сомнения в жизнеспособности золотого паритета. Неизбежно отток резервов ускорялся. Чтобы защитить золотой паритет, центральный банк был вынужден повышать процентные ставки и ограничивать кредит, усугубляя банковский кризис. По сути, приоритет, который денежно-кредитные власти отдавали золотому стандарту, мешал им решительно вмешиваться в защиту внутренних банков.

Даже когда центральный банк страны решал проигнорировать риск валютного кризиса и поддержать внутреннюю банковскую систему, золотой стандарт ограничивал эффективность его действий. Центральные банки могли вливать ликвидность в банковскую систему, покупая ценные бумаги и учитывая векселя, принадлежащие коммерческим банкам, тем самым предоставляя им дополнительные денежные средства. Любая из этих мер усиливала падение золотого покрытия. Некоторые центральные банки могли снизить коэффициент покрытия ниже установленного законом минимума, увеличивая фидуциарную эмиссию или уплачивая налог на необеспеченные золотом банкноты. Это номинально предоставляло дополнительные возможности для вливания ликвидности в банковскую систему. Но если падение коэффициента покрытия подрывало доверие к конвертируемости, давление на банки не ослабевало. Деятельность кредитора последней инстанции, усиливающая опасения девальвации, провоцировала дальнейшие изъятия, бегство капитала и набег на международные резервы. Дополнительная ликвидность, влитая в банковскую систему, утекала обратно, не восстанавливая внутреннюю финансовую стабильность.

Таким образом, внутренняя и международная финансовая нестабильность питали друг друга. Пока страны оставались на золотом стандарте, единственный выход заключался в кооперативном предоставлении механизмов кредитора последней инстанции. Если другие центральные банки предоставят кредиты атакованному центральному банку и иным образом поддержат слабую валюту, резервное ограничение перестанет действовать. Валютные спекулянты будут успокоены, если свободные резервы всей группы центральных банков станут доступны стране со слабой валютой. Внутренний кредитор последней инстанции сможет вливать резервы в банковскую систему, не подрывая доверия к своему золотому паритету. Дополнительная ликвидность не будет утекать обратно в ответ на опасения девальвации.

Банк международных расчетов предоставлял очевидную площадку для операций международной поддержки. Если бы члены БМР смогли договориться о пакете помощи для Австрийского национального банка и немецкого Рейхсбанка, это могло бы побудить их обратить внимание на более широкие схемы противодействия Депрессии, такие как международно скоординированная инициатива по денежной рефляции. Создание БМР в 1930 году стало результатом последнего раунда репарационных переговоров. Реструктуризация по плану Дауэса, завершенная в 1924 году, ограничивала обязательства Германии внесением репарационных платежей в немецкой валюте. Их конвертация в иностранную валюту была возложена на Репарационную комиссию. Взамен Генеральный агент по репарационным платежам получил право вмешиваться в процесс принятия экономических решений в Германии способами, которые правительство Рейха считало обременительными. В 1930 году, в рамках реструктуризации по плану Юнга, «защита трансферта» Германии была отменена: ответственность за конвертацию марок в иностранную валюту была возложена на Рейх, а не на Репарационную комиссию. Чтобы облегчить эту задачу, был создан БМР, которому поручалось минимизировать связанные с репарациями нарушения на валютном рынке.

Как и предполагали его создатели во главе с Эмилем Франки (Emile Francqui), героем бельгийской стабилизации 1926 года, а ныне делегатом на репарационных переговорах, минимизация потрясений на валютном рынке, связанных с репарационными трансфертами, была лишь одной из обязанностей нового учреждения. (6) Кроме того, БМР были переданы функции доверительного управляющего, связанные с репарациями, и ему было поручено «содействовать сотрудничеству центральных банков». (7) Это был значительный шаг вперед. Подобные организации, предлагавшиеся в Брюсселе в 1920 году и в Генуе в 1922 году, так и не появились на свет; это был первый подобный орган, имевший значение. (8)

Сами должностные лица БМР рассматривали содействие сотрудничеству между центральными банками как «первейшую цель» организации. (9) В 1936 году они писали, что одной из целей регулярного сотрудничества является «выработка общего свода монетарной доктрины и обеспечение максимально широкого согласия по вопросам монетарной теории, проблем и практики». Именно это на протяжении всей этой книги называется общей концептуальной основой; ее отсутствие неоднократно оказывалось препятствием для эффективного сотрудничества центральных банков в 1920-х и 1930-х годах. Кроме того, утверждали должностные лица БМР, более систематическая координация политики позволила бы центральным банкам «научиться избегать нанесения вреда друг другу, особенно когда один центральный банк действует на рынке соседа». Таким образом, наконец можно было бы принять во внимание негативные трансграничные последствия политики. Это позволило бы центральным банкам «сглаживать деловой цикл и способствовать достижению большего равновесия в общем уровне экономической активности». Наконец, регулярные консультации и обмен информацией способствовали бы укреплению доверия и принятию обоснованных решений.

К сожалению, объединение в одном институте ответственности за надзор за репарационными трансфертами и налаживание координации денежно-кредитной политики имело пагубные последствия. Немецкие репарации были связаны с военными долгами союзников; в свете этой связи Конгресс отказался разрешить Федеральной резервной системе присоединиться к БМР. БМР поощрял участие консорциума американских коммерческих банков во главе с J.P. Morgan & Co. и First National Bank of New York, чтобы обеспечить канал, через который он мог бы вмешиваться для сдерживания потрясений, затрагивающих нью-йоркский денежный рынок. Но J.P. Morgan и First National Bank of New York не могли заменить Федеральную резервную систему, когда речь шла о сотрудничестве центральных банков. В отсутствие членства ФРС БМР не мог предоставить площадку для регулярных консультаций между ведущими центральными банками. По-прежнему было трудно «выработать общий свод монетарной доктрины» и координировать меры по «сглаживанию делового цикла». Без адекватной площадки для регулярных консультаций международное сотрудничество, которое удавалось организовать, оказывалось слишком незначительным и запоздалым.


Четырьмя крупнейшими должниками по краткосрочным обязательствам в Европе были, в порядке убывания, Германия, Британия, Венгрия и Австрия. Эти четыре страны пережили наиболее острые финансовые кризисы летом 1931 года. Согласно данным британского комитета Макмиллана, иностранцы держали в Лондоне депозиты и стерлинговые векселя на сумму около 2 000 млн. долларов. (10) Краткосрочные обязательства консолидированной банковской системы Германии, обобщенные в Таблице 9.1, составляли 60 процентов от британских. Краткосрочные долги банковских систем Австрии и Венгрии составляли порядка 120–130 млн долларов каждая. (11)

Австрия была первой из этих стран, пережившей финансовый кризис. Хотя Великая депрессия ослабила положение банков во всех странах, банковская система Австрии была особенно хрупкой. Тесные связи между банками и промышленностью были традицией в Австрии, где с середины девятнадцатого века преобладали универсальные банки. Если что и усилило симбиоз банков и промышленности, так это Первая мировая война, в ходе которой банки напрямую помогали финансировать, развивать и управлять военной промышленностью. (12) Но война также сократила возможности для кредитования промышленности, приведя к разделу Австро-Венгерской империи. Портфели крупных промышленных банков становились все более концентрированными, как в региональном, так и в отраслевом разрезе, что повышало уязвимость финансовой системы к Депрессии. Более того, гиперинфляция 1920-х годов подорвала реальную стоимость капитальной базы банков, которую они так и не смогли полностью восстановить впоследствии. (13) По всем этим причинам крупные австрийские банки оказались уязвимы, когда разразилась Депрессия.

Эти проблемы были особенно ярко выражены в деятельности Credit-Anstalt, крупнейшего депозитного банка Австрии. Credit-Anstalt был ведущим участником движения за слияния в 1920-х годах. После того как в 1929 году он поглотил Bodenkreditanstalt, его совокупные активы превысили активы всех остальных австрийских акционерных банков вместе взятых. В 1930 году его баланс был сопоставим с общей суммой расходов центрального правительства; таким образом, если бы его депозиты были заморожены, эффект для потребительского поведения был бы сравним с эффектом массового сокращения государственных расходов. (14) Было очевидно, что любые финансовые трудности, испытываемые Credit-Anstalt, отразятся на всей австрийской экономике.

Финансовое положение этого учреждения ухудшалось на протяжении нескольких лет, хотя этот факт не был известен ни общественности, ни даже правительству накануне кризиса в мае 1931 года. Только 11 мая руководители банка проинформировали правительство о масштабах убытков за предыдущий год, признав, что ухудшение качества кредитов полностью уничтожило официальный капитал Credit-Anstalt. (15) Лишь несколько дней спустя эта информация стала достоянием общественности.

Австрийское правительство при содействии Национального банка бросилось на защиту Credit-Anstalt. Исключительный размер Credit-Anstalt не позволял игнорировать разрушительные последствия краха банка. Кроме того, на протяжении нескольких лет правительство оказывало давление на Credit-Anstalt, требуя помощи отечественным фирмам, страдающим от последствий Депрессии, что лишь добавляло трудностей банку; его поглощение Bodenkreditanstalt в 1929 году было навязано не желавшему того председателю Credit-Anstalt, чтобы защитить Национальный банк от потерь по переучтенным векселям, которые тот предоставил Bodenkreditanstalt. Credit-Anstalt не преминул напомнить государственным чиновникам об этом факте, чтобы заручиться их поддержкой.

Правительство немедленно пополнило капитал банка в обмен на акции. Как только стало ясно, что за обязательствами Credit-Anstalt стоит полное доверие и кредитоспособность правительства, венские Ротшильды предложили дополнительное вливание ликвидности. Правительство планировало избавиться от недавно приобретенных акций, как только позволят обстоятельства. Это оказалось сложнее, чем предполагалось. Информация об убытках, предоставленная правительству и обнародованная на второй неделе мая, уже устарела более чем на четыре месяца. Фактические убытки за первый квартал 1931 года были, несомненно, гораздо больше. (16) Более того, широко подозревали, что Credit-Anstalt занизил свои убытки за 1930 год. Слухи об этом спровоцировали масштабное изъятие средств как внутренними, так и иностранными вкладчиками. (17) Считалось, что другие крупные венские банки, такие как Wiener Bankverein, понесли сопоставимые убытки. Платежеспособность всей банковской системы была поставлена под сомнение. «Тревога начала распространяться, как ртуть, по всему финансовому миру», как выразился Герберт Гувер. (18)

Тревога Франции усилилась из-за известия о том, что Австрия и Германия обсуждали создание таможенного союза. Франция рассматривала это как первый шаг к отказу от Версальского договора, одним из краеугольных камней которого было политическое и экономическое разделение Австрии и Германии. (19) Репатриация французских депозитов ускорилась.

Тот факт, что торговый баланс Австрии на протяжении всего периода был дефицитным, не внушал оптимизма. Пока продолжался приток краткосрочного капитала, как это было в 1930 году, этот дефицит можно было финансировать. Но если бы капитал обратился в бегство, платежный баланс перешел бы в отрицательную зону, что привело бы к потере резервов. Эта потеря резервов, в свою очередь, ограничила бы способность центрального банка поддерживать банковскую систему.

С 1924 года Национальный банк последовательно стерилизовал приток золота, продавая ценные бумаги из своего портфеля или сокращая объемы учета, чтобы минимизировать темпы роста валюты в обращении. Хотя эта политика способствовала относительно низким темпам роста экономики, она позволила банку создать значительный запас избыточных резервов. Хотя ликвидные резервы в золоте и конвертируемой валюте колебались около установленного законом минимума в 33,3 процента от соответствующих обязательств, Национальный банк обладал вторичными резервами в долларовых и стерлинговых активах, достаточными для того, чтобы 30 апреля, накануне кризиса, повысить отношение международных резервов к внутренним обязательствам до 72 процентов. (20) Таким образом, Австрийский национальный банк находился в значительно более сильном положении, чем немецкий Рейхсбанк или Банк Англии во время их соответствующих кризисов. Следовательно, австрийский кризис развивался дольше, чем его германский или британский аналоги.

Когда трудности Credit-Anstalt стали известны, Национальный банк без колебаний начал учитывать векселя в пользу банковской системы. За две недели, закончившиеся 21 мая, портфель векселей Национального банка вырос с 69 до 350 млн шиллингов. Учитывая векселя, Национальный банк увеличил объем банкнот в обращении на 235 млн шиллингов, или более чем на 25 процентов, в период с 7 по конец мая. Такие темпы расширения банкнотной эмиссии были беспрецедентными в период после восстановления конвертируемости шиллинга в золото по окончании гиперинфляции. Эта широко проводимая аналогия с периодом гиперинфляции не успокаивала австрийскую общественность. Как и десять лет назад, австрийские вкладчики бежали в товары: возник необычайно высокий спрос на текстиль, мебель, обувь и ювелирные изделия, и это в то время, когда безработица стремительно росла. (21) Дополнительные банкноты значительно снизили коэффициент покрытия Национального банка, поставив под сомнение приверженность властей поддержанию золотой конвертируемости. Многие из тех, кто снял свои банковские депозиты, соответственно, переключились на иностранную валюту. К концу месяца международные резервы Национального банка сократились на 122 млн шиллингов, или почти на треть от докризисного уровня. Если бы потери резервов продолжались такими темпами, они превысили бы установленный законом минимум менее чем за три месяца, даже без дальнейшего увеличения объема банкнот в обращении. А по мере приближения к минимуму набег на международные резервы неизбежно должен был ускориться.

Для того чтобы остановить потери резервов, были предприняты три шага. Во-первых, для укрепления доверия Национальный банк обратился за иностранным займом. Однако переговоры оказалось трудно завершить. Уже 15 мая Банк Франции согласился в принципе участвовать в предоставлении займа, но французское правительство во главе с националистически настроенным Пьером Лавалем потребовало дипломатических уступок, а именно отказа от планируемого германо-австрийского таможенного союза. (22) Соединенные Штаты, Британия и Бельгия спорили о долях. Получение скромного займа в 14 млн долларов, небольшой доли от 100 млн долларов краткосрочных иностранных требований к Credit-Anstalt, потребовало трех недель затяжных переговоров с Банком международных расчетов. (23)

Задержка оказалась фатальной. Кредит БМР был исчерпан в течение недели. «С самого начала было ясно, что такое учреждение не может рухнуть без самых серьезных последствий, но пожар, возможно, удалось бы локализовать, если бы пожарная команда прибыла на место достаточно быстро. Именно задержка на несколько недель в оказании эффективной международной помощи Credit-Anstalt позволила огню распространиться так широко», писал берлинский корреспондент The Economist о Credit-Anstalt. (24)

Попытки получить второй заем снова натолкнулись на препятствие в виде настойчивого требования Франции, чтобы Австрия отказалась от таможенного союза. Бельгия и, что более удивительно, Италия встали на сторону Франции. (25) Банк Англии в одностороннем порядке предоставил кредит в размере 4,3 млн фунтов стерлингов, и БМР последовал его примеру, но с оговорками, которые мало способствовали укреплению доверия. (26)

Не последовало и других форм международного валютного сотрудничества. Банк Франции и ФРС не увеличили учет своих векселей и не предприняли иных шагов для высвобождения резервов в пользу Вены. Банк Франции по-прежнему не имел возможности инициировать экспансионистские операции на открытом рынке, чтобы отразить приток золота. (27) Сделав мало что существенного в первые месяцы 1931 года, управляющие Совета управляющих ФРС в апреле санкционировали покупку ценных бумаг на 100 млн долларов в ответ на растущую нестабильность американской банковской системы. Однако прежде чем покупки начались, прошло более полутора месяцев. Они были немедленно компенсированы продажами ценных бумаг отдельными резервными банками, стремившимися укрепить свои балансы. (28) Французская и американская политика не оказали Австрии никакой помощи.

Вторым шагом, предпринятым для укрепления позиций Национального банка, стало повышение учетной ставки. Более высокие процентные ставки должны были повысить привлекательность внутренних инвестиций и препятствовать бегству капитала. Но Национальный банк действовал на удивление медленно. Только 8 июня, через месяц после начала кризиса, он повысил учетную ставку с 5 до 6 процентов. Только 23 июля учетная ставка достигла 10 процентов. Будучи первой европейской страной, столкнувшейся с паникой, австрийские власти могли рассматривать это как локальное потрясение – проблему Credit-Anstalt, а не как угрозу национальной платежеспособности. Вступив в кризис с достаточными резервами, они медленно осознавали, что конвертируемость шиллинга находится под угрозой.

Но та же нерешительность в повышении учетной ставки наблюдалась и в других странах, к которым эти соображения не относились. Следовательно, должны были действовать иные факторы. В Австрии, как и в других странах, нерешительность в повышении учетных ставок отражала опасения, что эта мера окажется неэффективной и даже контрпродуктивной. Годовая процентная ставка в 10 или даже 15 процентов едва ли компенсировала потери капитала в 40 процентов, подобные тем, что часто происходили при девальвации. (29) Более того, существовала опасность, что инвесторы истолкуют карательную учетную ставку как свидетельство того, что центральный банк находится в отчаянном положении. Вместо того чтобы успокоить инвесторов, повышение учетной ставки лишь подстегнуло бы бегство капитала.

Осознаваемая ограниченность повышения учетных ставок и недостаточность международного сотрудничества не оставили австрийским властям иной альтернативы, кроме третьего варианта: валютного контроля. Вводя его, они приостанавливали конвертируемость шиллинга. Иностранный кредит в размере 14 млн долларов, полученный Австрией в конце мая, сопровождался соглашением о моратории. Иностранные банки согласились не изымать депозиты в обмен на обещания благоприятного режима в будущем, в частности, гарантию австрийского правительства возместить депозиты проблемных банков. Кредиторы желали моратория, чтобы предотвратить исчезновение 14 млн долларов кредитных средств из-за бегства капитала. Австрия желала изоляции.

Но использование валютного контроля для устранения опасности внешнего оттока было бы недостаточным, пока сохранялась опасность внутреннего оттока. Поэтому Национальный банк препятствовал требованию внутренних вкладчиков золота и иностранной валюты. При содействии крупных венских банков он нормировал иностранную валюту. Цена доллара в шиллингах в сделках в кофейнях начала расти почти сразу же после известия о трудностях Credit-Anstalt. К сентябрю иностранная валюта торговалась в кофейнях с премией в 10–15 процентов. (30) Австрия, по сути, больше не была частью системы золотого стандарта.

По мере того как кризис распространялся на Германию, а затем на Британию и рос дисконт на черном рынке, неформальные валютные ограничения начали разрушаться. Ценные клиенты имели стимул требовать иностранную валюту у своих банков и перепродавать ее с 15-процентной премией на рынке в кофейнях. Банки, которым не удавалось получить эту иностранную валюту от центрального банка, рисковали оттолкнуть своих привилегированных клиентов. У самих банков рос стимул перехватить этот бизнес и требовать иностранную валюту для собственного счета. Власти были вынуждены ввести формальный контроль.

21 сентября, в первый рабочий день после девальвации в Британии, Национальный банк ограничил продажу иностранной валюты «законным» импортным потребностям. Две недели спустя Министерство финансов запретило переводы посредством почтовых переводов. Два дня спустя был обнародован первый закон о валютном контроле. Национальному банку была предоставлена монополия на операции с иностранной валютой. Публикация котировок иностранной валюты была запрещена. Экспортеры товаров были обязаны информировать Национальный банк о причитающихся платежах и вносить депозиты, гарантирующие сдачу валютной выручки. Хотя золотой паритет официально сохранялся, внутренняя цена золота и дисконт на черном рынке почти сразу же выросли до 40 процентов выше паритета. (31)

Решение Австрии выбрать валютный контроль, а не открытую девальвацию, было наследием гиперинфляции, пережитой менее десяти лет назад. В общественном сознании инфляция и обесценение были неразличимы. Для политиков эти два явления, хотя и различные, были причинно связаны. Британия еще не продемонстрировала осуществимость девальвации без инфляции.


Если бы подобные трудности ограничились Веной, международный золотой стандарт, возможно, протянул бы до 1932 года. Австрия просто присоединилась бы к растущему списку должников, включая Австралию, Канаду, Аргентину и Бразилию, приостановивших конвертируемость и скрытно обесценивших свою валюту. Но австрийский кризис немедленно распространился на Венгрию. Затем аналогичные проблемы всплыли в Германии и Британии, обрушив две золотые валюты, находившиеся в центре международной финансовой системы.

Финансовый кризис в Венгрии был напрямую связан с событиями в соседней Австрии. Credit-Anstalt владел контрольным пакетом акций крупнейшего банка Будапешта. Как только разразился кризис в Вене, иностранные инвесторы изъяли свои депозиты из этого и других венгерских учреждений. К 15 мая в Будапеште начались набеги на банки.

Будучи экспортером сельскохозяйственной продукции, Венгрия уже пострадала от ухудшения условий торговли и ухудшения своего платежного баланса. В рамках Гаагских соглашений 1930 года, которые реструктурировали репарационные обязательства Венгрии, планировалось разместить долгосрочный заем на международных рынках. Это стало неосуществимым из-за краха кредитования в 1931 году. Поэтому Венгерский национальный банк располагал незначительными ресурсами для мобилизации в качестве кредитора последней инстанции. На третьей неделе июня консорциум из девяти центральных банков и БМР предоставил Национальному банку трехмесячный кредит в размере 10 млн долларов. Эти ресурсы были быстро израсходованы. В июле банки и фондовая биржа были закрыты. Они вновь открылись только после того, как правительство заморозило иностранные депозиты и ввело валютный контроль.

Инвестиции Credit-Anstalt в Германии, в отличие от Венгрии, были относительно незначительными. Вопреки распространенному мнению, немецкие банки держали в Вене лишь скромные остатки; поэтому австрийский мораторий оказал минимальное влияние на ликвидность их позиций. Эти факты побудили некоторых предположить, что австрийский и германский кризисы были в значительной степени независимы. (32)

Согласно этой точке зрения, в то время как австрийский кризис был вызван трудностями Credit-Anstalt, германский кризис был вызван обращением канцлера Брюнинга от 6 июня за уступками по репарациям и растущей международной дипломатической напряженностью. Тем не менее, австрийский кризис мог подорвать финансовую стабильность в Германии даже при отсутствии прямых депозитных связей. Экономики и банковские системы двух стран имели ярко выраженное сходство. Не имея своевременной информации о состоянии германских финансов, инвесторы восприняли австрийский кризис как предупреждение. «Мир не очень четко различает банковскую и промышленную ситуацию в Берлине и Вене», комментировал The Economist. (33) Использование Австрией соглашений о моратории также подорвало позиции Германии. Французские и британские инвесторы, чьи австрийские остатки оказались заморожены, были вынуждены обратиться к своим немецким депозитам за ликвидностью. И если Австрия могла заморозить иностранные депозиты, то же могли сделать и ее соседи, особенно Германия. Инвесторы спешили, пока было время, репатриировать свои средства.

Платежная позиция Германии была уже шаткой. Ее торговый баланс, хотя и был положительным в 1930 году, был достаточен только для финансирования репарационных платежей, но не для обслуживания коммерческого долга. Внешнее равновесие требовало продолжения притока капитала из-за границы. В 1930 году капитал поступал благодаря займу по плану Юнга и ограниченному объему коммерческих заимствований, но в значительно меньших масштабах. Падение правительства Мюллера в марте, решение Брюнинга распустить Рейхстаг в июле и успехи нацистов на сентябрьских выборах – все это дестабилизировало международные рынки. После выборов Рейхсбанк потерял 250 млн долларов золотом и иностранной валютой, вынудив БМР поддержать марку.

Доверие было ключевой переменной. К середине 1930 года более половины всех немецких банковских депозитов принадлежали иностранцам (см. Таблицу 9.2). На конец года иностранные краткосрочные требования к Германии в три раза превышали общие международные резервы Рейхсбанка. (34) Если бы иностранцы попытались изъять эти деньги, жертвами стали бы не только немецкая банковская система, но и золотой паритет.

Политическая, а также экономическая неопределенность заставляла потенциальных инвесторов сторониться. Их нерешительность еще больше подрывала финансовую ситуацию. Банки, с их традицией тесных связей с промышленностью, активно инвестировали в промышленные акции, часто в акции тех самых предприятий, которым они предоставили ссуды. Обеспечением по этим ссудам служили ещё большее количество промышленных акций. Таким образом, падение цен на акции оказало разрушительное воздействие на их балансы.

В конце 1930 года крупные банки признали, что понесли значительные потери капитала. Они отложили часть прибыли на пополнение своего капитала. Критики ставили под сомнение адекватность этих мер, предполагая, что опубликованные балансы были приукрашены, чтобы замаскировать масштабы потерь. (35) Если бы критики оказались правы, было сомнительно, что банки, при резком падении их прибыли, могли бы что-либо с этим поделать.

Кризис Credit-Anstalt спровоцировал немедленное изъятие средств в Берлине. Использование Брюнингом этого события как повода для возобновления призыва к уступкам по репарациям еще больше взбудоражило рынки. Чтобы поддержать доверие, Рейхсбанк влил ликвидность в банковскую систему. В июне и июле центральный банк фактически переучел более половины векселей в портфелях шести крупных берлинских банков. (36)

Но ко второй половине июня, по мере того как финансовые трудности продолжали нарастать, способность Рейхсбанка предоставлять дополнительные учетные кредиты приближалась к истощению. За первые две недели июня центральный банк потерял 630 млн рейхсмарок золотом, то есть более четверти от общей суммы, с которой он начал месяц. К 21 июня его свободные резервы упали практически до нуля. Рейхсбанк был вынужден нормировать кредитование банковской системы, ограничивая учет только избранными первоклассными векселями. (37) Это ограничение должно было оставаться в силе в течение двух месяцев, пока Германия не ввела жесткий валютный контроль.

Этого ограниченного предоставления кредита было недостаточно. В июле разразилась полномасштабная банковская паника. Искрой, воспламенившей панику, стало банкротство известной текстильной фирмы Nordwolle. Её крах спровоцировал набег на Danat Bank, основной источник финансирования Nordwolle и один из крупных банков, которые, как было известно, в значительной степени зависели от иностранных депозитов. (38) Убытки Nordwolle были обнародованы в первую неделю июля. Набег на Danat Bank начался немедленно. Чтобы не рисковать дополнительными банкротствами банков, в течение нескольких дней правительство гарантировало депозиты Danat Bank и приказало другим банкам приостановить денежные выплаты.

Неспособность центрального банка предотвратить всеобщую приостановку платежей была обусловлена давлением на его резервы. В своем еженедельном отчете от 23 июня Рейхсбанку удалось соблюсти букву закона о золотом стандарте лишь с помощью однодневного депозита Банка Англии в размере 5 млн долларов. В конце следующей недели его избыточные резервы по-прежнему оставались практически на нуле. Общие резервы составляли 40,1 процента от соответствующих обязательств, едва превышая установленный законом минимум. Дополнительный учет векселей был несовместим с соблюдением буквы закона о золотом стандарте.

В принципе, можно было предпринять различные шаги для ослабления этого ограничения. Правительство могло бы запросить декрет о полной приостановке конвертируемости и требований к золотому покрытию. Иностранные депозиты могли быть заморожены. Мог быть введен валютный контроль. Но любая из этих мер испортила бы рынок для немецких облигаций. Они вызвали бы недовольство союзников, которые совсем недавно, в 1930 году, включили ограничения на политику Рейхсбанка в Гаагский договор. Требовалось согласие Банка международных расчетов или Арбитражного трибунала плана Юнга, прежде чем можно было изменить положения германского золотого стандарта. (39)

Немецкий банковский закон фактически позволял Генеральному совету Рейхсбанка снизить коэффициент покрытия до менее чем 40 процентов, если центральный банк уплатит налог на недостающие банкноты. Именно этим путем он впоследствии и пошел, когда в конце 1931 года был введен валютный контроль. Но позволить коэффициенту покрытия упасть ниже 40 процентов, пока золотой стандарт оставался в силе, грозило подорвать доверие к будущему конвертируемости и спровоцировать набег на оставшиеся золотовалютные резервы Рейхсбанка. Если бы резервы были ликвидированы в результате спекулятивной атаки, Рейхсбанк потерял бы всякую способность вмешиваться в валютный рынок для поддержки марки. За этим могли последовать обесценение валюты и инфляция. Немецкие банкиры и финансово ортодоксальное правительство Брюнинга опасались инфляционных последствий любого компромисса с законом о золотом стандарте. Таким образом, поддержание доверия диктовало необходимость любой ценой сохранять 40-процентный коэффициент покрытия. Все изменилось бы после введения валютного контроля для создания противопожарной стены против инфляции. Но пока золотая конвертируемость оставалась в силе, сохранение 40-процентного коэффициента покрытия было критически важным для доверия.

Следовательно, дальнейшее вмешательство было возможно только в случае пополнения резервов. Брюнинг использовал чрезвычайные декреты для сбалансирования бюджета, укрепления счета текущих операций и успокоения иностранных инвесторов. 5 июня пособия по безработице и чрезвычайная помощь были сокращены на 6 процентов. Заработная плата государственных служащих была снижена на 4–8 процентов. Военные пенсии были уменьшены на 7 процентов. Был введен дополнительный налог на доходы, повышены пошлины на сахар и бензин. Несмотря на их влияние на внутреннюю экономику, эти меры в конечном итоге могли бы укрепить внешнюю позицию. Но они имели незначительный немедленный эффект. Резервы можно было пополнить только с помощью иностранной помощи.

Иностранная поддержка Рейхсбанка начиналась многообещающе. 19 июня, в ответ на изъятие средств, спровоцированное кризисом Credit-Anstalt, Ганс Лютер (Hans Luthe), бывший министр финансов и канцлер, сменивший Ялмара Шахта (Hjalmar Schacht) на посту президента Рейхсбанка в 1930 году, запросил у Монтегю Нормана (Montagu Norman) информацию о перспективах получения займа в размере 100 млн долларов от Банка Англии, Федеральной резервной системы и Банка международных расчетов. Переговоры между тремя этими учреждениями и Банком Франции завершились 24 июня соглашением о предоставлении кредита в этом размере, причем деньги должны были стать доступны неделю спустя.

Известие об этой помощи успокоило рынок и временно остановило потери резервов Рейхсбанка. Но банкротство Nordwolle и набег на Danat Bank исчерпали кредит. (40) 3 июля коэффициент покрытия Рейхсбанка нарушил установленный законом минимум. Золотодисконтный банк, аффилированное лицо Рейхсбанка, договорился в 1920-х годах о кредитной линии в размере 50 млн долларов с консорциумом нью-йоркских банков; правительство немедленно изъяло всю сумму, подняв коэффициент покрытия до 43,6 процента. (41) Но он быстро снова начал падать. Затем Лютер предложил, чтобы члены немецкого делового сообщества ссудили Золотодисконтному банку 500 млн марок, которые это учреждение могло бы затем направить и влить в финансовую систему. Каждый промышленник надеялся, что другие примут участие, но никто не хотел первым вносить свой вклад. (42) Резервы продолжали сокращаться. 9 июля Рейхсбанк, не имея пространства для маневра, прекратил поддержку Danat Bank. К 15 июля резервы центрального банка, тем не менее, упали ниже установленного законом минимума.

В мае Британия, Франция и Соединенные Штаты отказались предоставить 14 млн долларов Австрии. Теперь Лютер запросил до 1 млрд долларов, чтобы помочь Рейхсбанку пережить ближайшие недели. Его молниеносная поездка в Лондон, Париж и Базель не дала результатов. Монтегю Норман жаловался, что Банк Англии уже сильно истощен кредитами, предоставленными Австрии. Он настаивал, что дальнейшие кредиты Германии не могут быть предоставлены, пока сохраняется климат неопределенности в отношении репараций. Клеман Морэ из Банка Франции потребовал в качестве условия для помощи, чтобы германское правительство отказалось от требования Брюнинга о возобновлении переговоров по репарациям. (43)

Будучи проинформирован Банком Франции об «огромной сумме», которую теперь запрашивал Лютер, Джордж Харрисон из нью-йоркского ФРБ аналогичным образом составил список финансовых и экономических условий, которые Германия должна будет выполнить, прежде чем он будет готов поддержать дополнительные кредиты. (44) Для выполнения большинства этих условий потребовалась бы политика ограничения кредита со стороны Рейхсбанка. Ограничение кредита было, конечно, прямо противоположным тому, что, по мнению немецких официальных лиц, было необходимо. Харрисон не смог оценить дилемму, стоявшую перед Рейхсбанком. Он мог ограничить внутренний кредит для защиты золотого стандарта, как рекомендовал Харрисон, но только если бы немецкие власти были готовы рискнуть крахом банковской системы. «Нормирование кредита, это, конечно, радикальная и неприятная процедура, но она эффективно применялась в Германии в прошлом, не оказываясь фатальной. Напротив, в каждом другом случае она была очень полезна для репатриации немецкого капитала и сдерживания дальнейшего оттока средств, и я не вижу, почему она не может быть столь же эффективна и в этот раз», телеграфировал Харрисон управляющему Банка Франции. (45) Чего Харрисон не смог понять, так это того, что предыдущие трудности Германии с платежным балансом – например, в 1927 году – возникали не в тот период, когда внутренняя банковская система находилась на грани краха. И снова различия в том, как денежно-кредитные власти концептуализировали кризис, привели к тому, что они рекомендовали разные политические действия, и помешали их усилиям организовать скоординированный ответ.

Переговоры затянулись до августа безрезультатно. Банкам разрешили вновь открыться после краха Danat Bank только после того, как правительство издало декрет, концентрирующий валютные операции в руках Рейхсбанка и замораживающий иностранные депозиты, пожертвовав будущей способностью занимать средства ради немедленной защиты от инфляции. Эти первые валютные ограничения были малоэффективны. Во время гиперинфляции торговцы и производители научились использовать иностранные филиалы для вывода капитала за границу – знания, которые пригодились, когда ограничения были введены вновь. В сентябре, после заключения соглашения о моратории с иностранными кредиторами, были применены более жесткие ограничения.

Таким образом, провал международного сотрудничества был ключом к выходу Германии из системы золотого стандарта. Кредиты для Германии должны были финансироваться Британией, Францией и Соединенными Штатами, предположительно в равных долях, при этом остатки должны были покрыть более мелкие центральные банки и БМР. Франция сопротивлялась их предоставлению. Заявления о тяжелом финансовом положении Германии, начиная с заявления Брюнинга от 6 июня, отвергались в Париже как неискренние попытки вырвать уступки у репарационных кредиторов. Настойчивое требование Морэ о том, чтобы Германия отказалась от предлагаемого таможенного союза с Австрией и прекратила строительство карманных линкоров, было неприемлемо для правительства Брюнинга, чья внутренняя политическая поддержка была и без того шаткой.

Должностные лица Банка Англии во главе с Монтегю Норманом и влиятельные члены администрации Гувера, возможно, включая самого президента, были более склонны разделять оценку кризиса Германией, а не настаивать Франции на дипломатических уступках. Но даже если бы Франция согласилась уступить по таможенному союзу и линкорам, репарационная проблема осталась бы. Пока не было объявлено о моратории на репарации, предоставление дальнейших кредитов было бросанием денег на ветер. Ресурсы Федеральной резервной системы и Банка Англии просто оказались бы в Банке Франции. Норман отказался предоставлять кредиты Рейхсбанку в начале июля без французских уступок по репарациям. Администрация Гувера выступала против предоставления кредитов на том основании, что это ослабило бы давление на Францию, заставляющее ее идти на компромисс. Джордж Харрисон из Федерального резервного банка Нью-Йорка сообщил Рейхсбанку, что ему придется полагаться на собственные силы. (46)

Таким образом, предоставление адекватных международных кредитов зависело от согласования моратория на репарации. Немецкие официальные лица настаивали на этом с момента начала Депрессии; финансовый кризис придал их требованиям новую срочность. (47) Гувер отреагировал 20 июня, предложив годичный мораторий на выплату основной суммы долга и процентов по межправительственным долгам и репарациям. (48) Предложение было встречено приветствиями в Берлине и одобрено в Лондоне как «очень значительный жест со стороны Соединенных Штатов». В понедельник, 22 июня, в первый торговый день после объявления Гувера, покупки на берлинской фондовой бирже были столь лихорадочными, что большинство цен не могли быть определены до полудня. Многие выросли на 20 процентов к закрытию торгов. Вслед за Берлином выросла и Уолл-стрит.

Но план Гувера был встречен в Париже с «недоверчивым изумлением». (49) Мораторий рассматривался как первый шаг к отказу от плана Юнга и Гаагского соглашения. В качестве предварительного условия для согласия на мораторий Франция возобновила свой призыв к Германии отказаться от таможенного союза – требование, которое наверняка должно было вызвать недовольство немецких националистов и подорвать поддержку правительства Брюнинга.

Существовали широкие сомнения в том, что Франция согласится на мораторий, даже если это условие будет выполнено. Премьер-министр Франции Пьер Лаваль должен был отчитываться перед Палатой депутатов, настаивавшей на том, что обязательства Германии остаются нерушимыми. Его пространство для маневра было ограничено правыми, выступавшими против всех уступок, и радикалами под руководством Эррио, которые надеялись на падение правительства. У Лаваля не было иного выбора, кроме как настаивать на выплате безусловного аннуитета, требуемого по плану Юнга. Но он предложил вернуть эту сумму обратно БМР в качестве займа для использования в удовлетворении кредитных потребностей Центральной Европы. Чтобы избежать антагонизации внутренних интересов, Лаваль уточнил, что кредиты БМР должны предоставляться финансовым и коммерческим предприятиям, а не германскому правительству. Министр финансов США Эндрю Меллон, ведший переговоры от имени администрации Гувера, возражал, что запрет на кредиты правительствам и перенаправление средств из Германии в другие части Центральной Европы, как предлагала Франция, лишает мораторий силы. Американцы также протестовали против французских требований о том, чтобы отложенные платежи были возмещены в течение пяти лет, а не 25 лет, как предполагал Гувер.

Переговоры зашли в тупик. Гувер наконец пригрозил действовать без согласия Франции. Понимая, что выплаты по военным долгам и репарациям будут приостановлены с их участием или без него, французы попытались сохранить лицо, согласившись, сохраняя видимость обычного ведения дел и настаивая на бухгалтерском переводе безусловного аннуитета в БМР, который предоставил бы эти деньги обратно в виде займа немецким железным дорогам. (50) Согласование моратория заняло три недели. К тому времени было уже слишком поздно организовывать международный заем и отразить введение валютного контроля.

Таким образом, именно неспособность Франции, Британии и Соединенных Штатов организовать операцию международной поддержки в конечном итоге вынудила Германию отказаться от золотого стандарта. Эта неудача, в свою очередь, была обусловлена продолжающимся спором о военных долгах и репарациях. Поскольку Франция теряла больше от отказа от репараций, чем выигрывала от реструктуризации военных долгов, можно утверждать, что ее просили пойти на непропорциональные уступки. Но, как показано в Таблице 9.3, немедленная жертва была еще больше для Соединенных Штатов, у которых не было межправительственных обязательств, которые можно было бы зачесть против причитающихся выплат по военным долгам. (51) Проблема заключалась не в отсутствии лидерства США. Это был провал сотрудничества, в частности нежелание Франции соглашаться.


Кризис стерлинга 1931 года отличался от финансовых трудностей в других странах из-за особой структуры банковской системы Британии. Высококонцентрированные, традиционно консервативные и лишь слабо связанные с промышленностью, британские банки пережили Депрессию относительно хорошо. Инвестиционные портфели банков пострадали не так сильно, как в других странах. В Соединенных Штатах цены на акции банков падали даже быстрее, чем цены на промышленные ценные бумаги. В Соединенном Королевстве, напротив, банковские акции держались лучше. Еще в декабре 1930 года британские банковские акции были ниже уровня конца 1928 года всего на 3 процента. В июне 1931 года, в разгар трудностей Австрии и Германии, они все еще составляли 90 процентов от уровня конца 1928 года. (52)

Банки имели достаточные резервы для удовлетворения требований вкладчиков, и большая часть денег, ссуженных лондонскому учетному рынку, могла быть мобилизована в короткий срок (см. Таблицу 9.4). Учетные дома специализировались на преобразовании ликвидных резервов клиринговых банков в более доходные, но менее ликвидные векселя. Когда банки отзывали свои ссуды у учетных домов, последние были вынуждены переучитывать векселя в Банке Англии. Это разделение функций приема депозитов и трансформации ликвидности в финансовой системе давало банкам дополнительный уровень защиты. Вкладчики не могли устроить набег на учетные дома. Клиринговые банки имели хорошую информацию о дисконтерах, с которыми имели дело, а Банк Англии соблюдал свое обязательство переучитывать векселя в периоды стресса. Следовательно, британская финансовая система была относительно хорошо защищена.

Но, как и в Австрии и Германии, бремя корректировки в конечном итоге легло на плечи центрального банка. Банк Англии имел лишь ограниченное пространство для маневра. Его проблемой была устойчивая слабость внешних счетов. Платежный баланс Британии традиционно поддерживался положительным сальдо по невидимым операциям (доходы от судоходства, финансовых и других услуг, оказанных иностранцам, а также проценты и дивиденды из-за границы). Эти поступления обычно финансировали импорт товаров и зарубежное кредитование Британии. В 1930 году, в год сбалансированного счета текущих операций, дефицит торгового баланса в размере 283 млн фунтов стерлингов был компенсирован 16 млн фунтов доходов от судоходства, 17 млн фунтов от туризма, 40 млн фунтов от предоставления финансовых и других услуг и, что наиболее важно, 215 млн фунтов процентов, прибыли и дивидендов из-за границы. (53) Эта позиция была устойчивой, пока держались доходы от невидимых операций, а отток капитала был незначительным. Но если бы доходы от невидимых операций упали и капитал обратился в бегство, на резервы легло бы давление.

Каждый компонент баланса невидимых операций ослаб между 1930 и 1931 годами (см. Таблицу 9.5). Доходы от судоходства сократились на 10 млн фунтов в связи с сокращением торговли. Доходы от туризма сократились на 10 млн фунтов. Сокращение международных инвестиций и спроса на торговый кредит снизило доходы от финансовых услуг на 25 млн фунтов. И, что наиболее важно, проценты, прибыль и дивиденды из-за границы сократились на 60 млн фунтов. Более низкие процентные ставки и снижение прибылей иностранных компаний способствовали этим тенденциям. Эти факторы отразились в падении процентов, прибыли и дивидендов из-за границы на 40 млн фунтов, которое уже произошло в период с 1929 по 1930 год. Дополнительное падение на 60 млн фунтов между 1930 и 1931 годами отражало дефолт по долгам в Латинской Америке и шаги, предпринятые Австрией, Венгрией и Германией по замораживанию британских депозитов и предотвращению репатриации процентных доходов. Австрийский кризис сделал неликвидными более 5 млн фунтов британских депозитов, в то время как германский кризис заморозил по меньшей мере 70 млн фунтов долгов Британии. (54) Для Британии, как и для должников в Латинской Америке и Центральной Европе, долговой кризис и кризис конвертируемости были связаны.

Если бы это не было компенсировано улучшением других компонентов платежного баланса, снижение доходов от невидимых операций означало бы потерю международных резервов. Для защиты стерлинга необходимо было сократить торговый дефицит и привлечь приток капитала. К сожалению, краткосрочный капитал тек в неправильном направлении из-за растущих сомнений в будущей стабильности стерлинга. Уже в январе 1931 года форвардные курсы на один и три месяца по отношению к доллару США перешли к дисконту. (55) В течение нескольких недель премьер-министр лейбористов Рамсей Макдональд спрашивал свой Экономический консультативный совет о рисках кризиса конвертируемости. Австрийский и германский кризисы усилили трудности Британии. Введение валютного контроля в Центральной Европе усилило сомнения в конвертируемости других слабых золотых валют, самой заметной из которых был стерлинг. 13 июля, когда обанкротился Danat Bank, Банк Англии начал терять золото на экспорт. Два дня спустя стерлинг резко упал по отношению к доллару и франку. За неделю, закончившуюся 18 июля, Банк Англии потерял 10 млн фунтов резервов. К концу месяца Банк потерял более 56 млн фунтов золота. (56)

Историки спорят о том, следовало ли более агрессивно использовать фискальные и денежно-кредитные инструменты, чтобы остановить потерю резервов. (57) Повышение банковской ставки, традиционный инструмент для укрепления счета движения капитала, использовалось нерешительно. Банк Англии не предпринимал никаких действий до конца июля, когда дважды быстро повысил банковскую ставку. В оставшиеся семь недель периода золотого стандарта дальнейшего повышения не проводилось.

Традиционным объяснением бездействия Банка является плохое здоровье Монтегю Нормана. Это можно рассматривать как аналог объяснения бездействия ФРС после 1928 года, которое подчеркивает безвременную смерть Бенджамина Стронга. Управляющий Банка Англии слег от истощения 29 июля 1931 года и сыграл незначительную роль в событиях последующих месяцев.

Как и в случае с американским визави, это объяснение, подчеркивающее физическое состояние одного человека, однако, слишком упрощенно. Норман и его коллеги уже некоторое время с опаской относились к влиянию высокой банковской ставки на внутреннюю экономику. При безработице, превышающей 20 процентов, агрессивное использование банковской ставки неизбежно вызвало бы критику со стороны депутатов-лейбористов. В любом случае, существовали сомнения, что более высокая банковская ставка сможет отвести давление от центрального банка. В девятнадцатом веке, когда не было сомнений в приверженности паритету стерлинга, достаточно высокая банковская ставка могла «привлечь золото даже с луны». Даже в 1920-х годах повышение банковской ставки на два пункта привлекло бы капитал из-за границы в количествах, более чем достаточных для компенсации ухудшения баланса невидимых операций. (58) Но сила банковской ставки зависела от доверия к приверженности золотому стандарту. Первая мировая война и ее последствия показали готовность Британии приостанавливать конвертируемость во времена кризиса. Действия Австрии и Германии позволяли предположить, что 1931 год может быть именно таким временем. Более высокая банковская ставка могла восприниматься не как успокоение, а как показатель серьезности трудностей Британии и, следовательно, вероятности приостановки конвертируемости.

Стабильность довоенного золотого стандарта основывалась не только на доверии, но и на международном сотрудничестве. Чтобы успешно защитить стерлинг, иностранные центральные банки должны были ясно дать понять о своей готовности предоставить помощь. Они сделали это лишь в очень ограниченной степени. В последнюю неделю июля Банк Англии получил соответствующие кредиты в размере 25 млн фунтов от Банка Франции и Федерального резервного банка Нью-Йорка. Этой суммы было недостаточно. Она была меньше стоимости резервов, которые Банк Англии потерял во второй половине июля. Хотя иностранные кредиты временно пополнили казну Банка, они не дали правительству возможности исправить платежный дисбаланс. Франко-американский заем был практически исчерпан в течение трех недель после того, как стал доступен 7 августа. И получение дополнительных кредитов казалось маловероятным. Федеральная резервная система все больше беспокоилась о своем собственном положении. Джордж Харрисон указал Банку Англии, что любые дальнейшие кредиты придется получать из других источников. (59)

Повышение налогов и сокращение государственных расходов, снижая внутренний спрос и сокращая торговый дефицит, могли бы помочь устранить внешний отток. Даже если фискальное сжатие медленно изменяло объемы импорта и экспорта, знание того, что улучшение на подходе, могло бы успокоить рынки и ограничить отток капитала. Валютные спекулянты были вынуждены сосредоточиться на бюджетной ситуации. Имея положительное сальдо на протяжении всех 1920-х годов (за исключением 1926 года, года всеобщей забастовки), бюджет объединенных органов государственной власти перешел к дефициту в 1930–31 годах. Непосредственным источником этого сдвига был растущий дефицит фонда страхования по безработице. По мере того как число безработных приближалось к 2,5 миллиона, прогнозируемый дефицит от работы страховой схемы достигал почти 100 млн фунтов. (60)

Неспособность иностранных банков предоставить более щедрые кредиты отражала их озабоченность неспособностью Британии ликвидировать свой бюджетный дефицит. На континенте проводились параллели с французской инфляцией 1920-х годов, которая приписывалась дефициту государственного сектора. По мнению должностных лиц Банка Франции, если бюджетный дефицит не будет устранен, предоставление дополнительных займов будет просто бросанием денег на ветер. Должностные лица британского Казначейства знали, что J.P. Morgan & Co. обусловит любой американский заем для поддержки фунта бюджетной экономией в целом и сокращением пособий по безработице в частности. (61)

Правительство лейбористов оказалось неспособным провести необходимые меры экономии. Оно было правительством меньшинства: на всеобщих выборах 1929 года лейбористы получили 287 мест, консерваторы – 261, либералы – 59. Таким образом, выживание правительства зависело от его способности сохранить поддержку либералов. Рабочий электорат лейбористов, громко представленный в кабинете министров Артуром Хендерсоном, министром иностранных дел, выступал против резкого сокращения пособий по безработице и заработной платы в государственном секторе. Либералы выступали против повышения налогов, особенно тарифа на импортные товары. Битва за бюджет могла быть выиграна только путем компромисса. Именно компромисса правительство лейбористов в конечном итоге оказалось неспособно достичь.

Масштабы проблемы были впервые обнародованы Комитетом по национальным расходам под председательством сэра Джорджа Мэя (George May). 31 июля 1931 года правительство опубликовало его отчет, прогнозирующий дефицит бюджета в размере 120 млн фунтов на год. Он рекомендовал 24 млн фунтов новых налогов и 97 млн фунтов сокращения расходов, в частности сокращение расходов на страхование по безработице на 67 млн фунтов (включая 20-процентное сокращение пособий). К тому времени, когда кабинет собрался для рассмотрения этих рекомендаций, мрачный канцлер казначейства лейбористского правительства Филип Сноуден (Philip Snowden) пересмотрел оценку дефицита бюджета в сторону повышения почти на 50 процентов. Таким образом, даже болезненные жертвы, рекомендованные комитетом Мэя, были бы недостаточны. Скрепя сердце, правительство лейбористов предложило сокращение расходов на 56 млн фунтов, включая 22 млн фунтов расходов на страхование по безработице (но без сокращения стандартной ставки пособия). Этого было слишком мало для значительного сокращения дефицита бюджета. Неспособность выйти из тупика привела к падению правительства 23 августа.

Его сменило Национальное правительство во главе с Рамсеем Макдональдом, ранее премьер-министром в свергнутом лейбористском правительстве. Кабинет состоял из четырех представителей лейбористов, включая Макдональда, наряду с четырьмя консерваторами и двумя либералами. Новое правительство обнародовало свой план бюджетной экономии 10 сентября. Все группы должны были нести часть бремени сокращений, хотя рабочая сила, пожалуй, пострадала больше всех. Расходы были сокращены на 70 млн фунтов, в то время как налоги были повышены на 75 млн фунтов. (62) Повышение налогов было разделено между подоходным налогом и косвенными пошлинами на пиво, табак и топливо. Ставки пособий по безработице были снижены на 10 процентов, период выплаты пособий был ограничен, а взносы в фонд страхования по безработице были повышены. Эти меры позволили правительству занять 200 млн долларов у J.P. Morgan & Co. в Нью-Йорке и соответствующую сумму в Париже. Но к тому времени резервы центрального банка были настолько истощены, что возник вопрос, достаточны ли эти сокращения.

Дальнейшее сокращение расходов было неприемлемо для сторонников лейбористов в Национальном правительстве. Сокращение заработной платы в государственном секторе уже вызвало беспорядки в рядах военно-морского флота и протест моряков в Инвергордоне. Пресса подала протест как мятеж, что было преувеличением. (63) Но были веские причины для того, чтобы события в Инвергордоне дестабилизировали финансовые рынки. Они сигнализировали о неспособности правительства сбалансировать бюджет за счет дальнейшего сокращения заработной платы в государственном секторе и предполагали, что еще более широкомасштабные беспорядки, вероятно, произойдут, если власти попытаются ввести драматические сокращения страхования по безработице. Учитывая способность членов правительства от консерваторов и либералов блокировать дополнительные налоги, не было очевидного решения бюджетного тупика. Капитал обратился в бегство, угрожая оставшимся резервам Банка Англии. Британия была вынуждена приостановить конвертируемость 19 сентября, положив бесславный конец краткому эксперименту мира с международным золотодевизным стандартом.

Поразительно, что политическая система могла быть настолько фрагментирована, что не оказалось возможным достичь ни одного фискального компромисса, особенно с мажоритарной избирательной системой Британии. Всеобщие выборы 1929 года произошли в период перегруппировки партий, что является частичным объяснением. Когда маятник качнулся вправо, консерваторы получили парламентское большинство, но когда он качнулся влево в 1929 году, поддержка разделилась между восходящей Лейбористской партией и угасающими либералами. Лейбористы и либералы были в целом согласны с тем, какую политику следует проводить в период экспансии, но они расходились во мнениях о том, как должно распределяться бремя фискальной корректировки во время экономического и финансового кризиса. (64) С крахом лейбористского правительства маятник качнулся обратно вправо. На всеобщих выборах в октябре 1931 года 472 сторонника консерваторов из Национального правительства получили места, что дало консерваторам огромное парламентское большинство, характерное для мажоритарной системы. Проблема бюджета была решена с помощью сокращения расходов и введения тарифа, одного из любимых проектов Консервативной партии. Но к октябрю финансовый кризис был уже далеко позади. Британия уже была вынуждена отказаться от золота.


Неустойчивое равновесие 1920-х годов подготовило почву для краха системы золотого стандарта. Схема многосторонних расчетов зависела от готовности США переиспользовать свое положительное сальдо по текущим операциям. Первоначально американское кредитование осуществлялось в больших масштабах. Однако, начиная с 1928 года, крах кредитования создал серьезные трудности для стран-должников. Дефолты по долгам, в которых эти трудности достигли своей кульминации, превратили временное сокращение кредитования в необратимый коллапс. Австрия и Германия были в числе наиболее пострадавших стран. Их финансовые трудности вынудили Австрийский национальный банк и немецкий Рейхсбанк выбирать между стабильностью внутренней банковской системы и сохранением золотого стандарта. Поколебавшись, они выбрали внутреннюю финансовую стабильность, заморозив иностранные депозиты и заменив золотую конвертируемость валютным контролем. Сочетание дефолтов по долгам и замороженных депозитов нанесло дополнительный ущерб и без того слабой платежной позиции Британии.

Таким образом, финансовые связи, идущие из Нью-Йорка в Латинскую Америку и Центральную Европу, а оттуда в Лондон, передавали дестабилизирующие импульсы, которые обрушили систему золотого стандарта. Такие импульсы обычно сдерживались доверием к приверженности золоту и международным сотрудничеством. Но к 1931 году доверие к золотому стандарту все чаще ставилось под сомнение. Влияние внутренних групп давления порождало сомнения в том, что поддержание золотого стандарта будет цениться выше других целей. Углубляющаяся Депрессия повышала издержки, связанные с тем, чтобы позволить ликвидации идти своим чередом. Сомнения, вызванные этими событиями, ослабили стабилизирующее влияние рынка, возложив растущее бремя на центральные банки и повысив важность международного сотрудничества.

Однако адекватного сотрудничества не последовало. Сопротивление фискальному сжатию в Британии и политический разброд в Германии делали частные банки нежелающими давать взаймы. Международные политические споры – в частности, репарационная неразбериха и предложение Германии о создании центральноевропейского таможенного союза – заставляли французское правительство колебаться. Федеральная резервная система не могла нести бремя в одиночку. Даже если бы она лучше понимала преимущества сотрудничества центральных банков, ФРС все равно потребовалось бы сотрудничество Банка Франции и других центральных банков. 1 млрд долларов, требуемый Германией летом 1931 года, не говоря уже об ошеломляющих суммах, предположительно необходимых Британии для защиты стерлинга, составлял все свободное золото, которым обладали Соединенные Штаты. Для ФРС ссудить всю эту сумму и остаться без подушки безопасности было немыслимо. Все резервы, находящиеся в ее распоряжении, скоро могли понадобиться для защиты доллара.

Таким образом, в отсутствие международного сотрудничества золотой стандарт представлял собой непреодолимый барьер для одностороннего проведения стабилизационных действий. Не только рефляционные денежно-кредитные и фискальные инициативы были несовместимы с поддержанием золотой конвертируемости, но и усилия по сдерживанию внутренней финансовой нестабильности наталкивались на препятствия и даже становились контрпродуктивными. По мере того как внутренние банковские паники заразно распространялись по странам, денежно-кредитные власти оставались безучастными наблюдателями.

Однако кризис также предоставлял возможность. Вынуждая страны отказаться от золотого стандарта, он открывал новые политические возможности. Одностороннее проведение рефляционных инициатив больше не ограничивалось рамками золотого стандарта. Рефляция больше не требовала международного сотрудничества. Но желание инициировать рефляционную политику должно было преодолеть другие препятствия, особенно страх, что конец золотого стандарта ознаменует начало новой инфляционной эры, характеризующейся финансовым и политическим хаосом. Было потеряно много времени, прежде чем эта нерешительность в принятии рефляционных мер была наконец преодолена.


(1) Показатели представляют собой среднегодовые значения, согласно Eichengreen and Hatton (1988), стр. 7–8.

(2) League of Nations (1933), стр. 70.

(3) Federal Reserve Bulletin (сентябрь 1937 г.), стр. 909. Temin (1989) предполагает, что волна банкротств банков в 1930 году угасла так быстро, поскольку она не обладала характеристиками паники. Значительная часть роста депозитов обанкротившихся банков приходилась на Caldwell and Company и Bank of the United States. Аргумент Темина заключается в том, что их трудности не нарушили работу реальной экономики и не деморализовали ее финансовые рынки, потому что они не перекинулись на другие банки или денежный рынок.

(4) Methodist (1938), стр. 86, 88.

(5) Из крупных должников только Аргентина продолжала полностью выплачивать проценты по своему внешнему долгу. Британия была важнейшим экспортным рынком Аргентины, и британское правительство было более склонно, чем его американский аналог, вводить торговые санкции в ответ на дефолт. Эта комбинация факторов побудила Аргентину поддерживать обслуживание долга на протяжении всех 1930-х годов, в отличие от других крупных латиноамериканских должников. См. Abreu (1984).

(6) Schloss (1958), стр. 30.

(7) Цитата из статьи 10 устава Банка.

(8) Schloss (1958), стр. 58. О переговорах в Брюсселе и Генуе см. главу 6.

(9) Эта и все последующие цитаты в данном абзаце взяты из Пятого годового отчета БМР (1936), стр. 41–48.

(10) Его оценка относилась к периоду с декабря 1930 по март 1931 года. Committee on Finance and Industry (1931), стр. 112.

(11) Eichengreen and Portes (1987), стр. 26.

(12) Notel (1984), стр. 140; Stiefel (1983), стр. 417.

(13) Notel (1984), стр. 152–153. Согласно Schubert (1990), к 1925 году капитальная база крупных венских банков сократилась до 22,5–15,4 от довоенного уровня. Для нашего последующего обсуждения важно, что этот эффект гиперинфляции наблюдался также и в Германии. См. Stolper (1940), стр. 113, и Hardach (1984), стр. 214–215.

(14) Schubert (1990), стр. 14–15.

(15) Убытки, объявленные 11 мая, составили 140 млн шиллингов. Оплаченный капитал составлял всего 125 млн шиллингов. Кроме того, имелся резервный фонд в размере 40 млн шиллингов. The Economist (16 мая 1931 г.), стр. 1045.

(16) Уже 16 мая The Economist (стр. 1045) предполагал, что фактические убытки банка превышают официально объявленные. Фактические убытки, согласно годовому отчету акционерам банка, представленному на их собрании 4 августа 1931 года, составили 160 млн шиллингов. Копия отчета содержится в Public Record Office (PRO) FO371/15153. Обратите внимание, что он охватывал операции только до 30 декабря 1930 года.

(17) В первые два дня кризиса Credit-Anstalt потерял 16 процентов своих депозитов. В течение двух недель общая сумма достигла 30 процентов. Schubert (1990), стр. 19. Первоначально банк выплачивал любую сумму, которую требовали вкладчики. К концу мая он скрупулезно соблюдал все условия по срочным депозитам. The Economist (6 июня 1931 г.), стр. 1218: Ellis (1941), стр. 27.

(18) Hoover (1952), стр. 63.

(19) Идея таможенного союза, призванная укрепить как политические, так и экономические отношения между двумя странами, обсуждалась с 1928 года. См. также главу 8. Внимание, которое он получил в 1931 году, было результатом попытки канцлера Германии Брюнинга противодействовать успехам национал-социалистов на выборах в сентябре 1930 года. Раздражение Франции по поводу предложения о таможенном союзе также способствовало задержке согласования международных займов на последующих этапах кризиса. См. стр. 276–277.

(20) На пике в конце 1930 года золотовалютные резервы Национального банка почти соответствовали годовому торговому дефициту. Статистика торгового баланса взята из League of Nations (1932), стр. 172. Резервы центрального банка указаны у Nurkse (1944), стр. 234.

(21) Schubert (1990), стр. 143, ссылается в этой связи на Wiener Boersen‑Kurier (16 ноября 1931 г.).

(22) Banque de France, Procès verbaux, 15 мая 1931 г.

(23) Сам БМР располагал активами лишь на сумму около 400 млн долларов (Clarke, 1967, стр. 147). Таким образом, масштабы поддержки, которую он мог оказать слабой валюте, были решительно ограничены.

(24) The Economist (20 июня 1931 г.), стр. 1326.

(25) PRO FO 371/15150, «British Legation in Vienna to Sir Robert Vansittart», 10 июня 1931 г.

(26) Банк Англии надеялся, что передышка даст австрийскому правительству время продать облигации населению и использовать выручку для погашения своего краткосрочного аванса Банку Англии. FRBNY (Harrison Papers), Confidential files, Subject: Austria, 18 июня 1931 г.

(27) Усилия по стимулированию иностранного кредитования путем более благоприятного налогового режима для иностранных ценных бумаг оказались неэффективными после дефолтов в Латинской Америке. Brown (1940), т. 2, стр. 990–992.

(28) Резервные банки ранее купили эти ценные бумаги, чтобы ослабить давление на банки-члены. Теперь они стремились их ликвидировать. Friedman and Schwartz (1963), стр. 378; Wicker (1966), стр. 161.

(29) Ellis (1941), стр. 360.

(30) Ellis (1941), стр. 30.

(31) Ellis (1941), стр. 360, и Schubert (1990), стр. 25, предоставляют более подробные хронологии эволюции австрийского валютного контроля.

(32) James (1984) ставит под сомнение роль краха Credit-Anstalt в германском банковском кризисе на том основании, что немецкие депозиты в Австрии были минимальны. См. также James (1986), стр. 302. Schuker (1988) аналогичным образом уделяет относительно мало внимания событиям в Австрии в своем анализе германского кризиса.

(33) The Economist (13 июня 1931 г.), стр. 1271.

(34) Madden and Nadler (1935), стр. 396; Committee Appointed on the Recommendation of the London Conference (1931), стр. 1–10.

(35) Deutsche‑Discounto Bank отложила 21 млн рейхсмарок, Danatbank – 10 млн рейхсмарок, Dresdner Bank – 6 млн рейхсмарок, Commerzbank – 5 млн рейхсмарок. The Economist Banking Supplement (май 1931 г.); Palyi (1972), стр. 253.

(36) Temin (1989), стр. 68–69.

(37) James (1986), стр. 304. Это был не первый случай нормирования кредита Рейхсбанком (предыдущие случаи были в 1924–25 и 1929 годах). См. Madden and Nadler (1935), стр. 384.

(38) Еще одной причиной, по которой вкладчики относились к Danat Bank с подозрением, было то, что в последние годы он выплачивал необычно высокие дивиденды, что воспринималось как признак необычно спекулятивных инвестиций. James (1986), стр. 304.

(39) Гаагские соглашения требовали, чтобы «любое предложение, которое может затронуть положения... [Банковского закона], должно быть представлено германским правительством Совету директоров Банка международных расчетов». Заявления о коэффициенте покрытия и банкнотах в обращении должны были предоставляться Комиссару по репарациям ежедневно. H.M. Government (1930), стр. 44 и далее. Соответствующие положения германского банковского закона были вставлены непосредственно в текст Гаагских соглашений. См. также Brown (1940), т. 2, стр. 942; James (1985), стр. 220. Что касается плана Юнга, то Глава 8, Раздел 5 Отчета экспертов, который согласно протоколу имел полный статус части соглашения по плану Юнга, гласил: «Германское правительство обязуется для целей этих положений, как и для общих целей плана, что рейхсмарка является и останется обмениваемой на золото или иностранную валюту в соответствии с Разделом 31 действующего Закона о Рейхсбанке». Цит. по Borchardt (1991), стр. 245.

(40) Кредит в 100 млн долларов, как отмечает Kent (1989), стр. 350, «был слишком мал, чтобы противодействовать растущей волне беспокойства среди зарубежных инвесторов по поводу сильной зависимости немецкой экономики от краткосрочных высокопроцентных иностранных кредитов».

(41) Золотодисконтный банк был учрежден в 1924 году для получения иностранных краткосрочных кредитов (главным образом в Лондоне) и предоставления торгового кредита немецким экспортерам. Прямое участие центрального банка в таком рискованном бизнесе могло бы бросить тень на его приверженность золоту; таким образом, Дисконтный банк был создан как отдельное юридическое лицо. Позже, в 1924 году, Рейхсбанк получил контрольный пакет акций Золотодисконтного банка, который впоследствии функционировал как его дочернее предприятие.

(42) Kent (1989), стр. 350.

(43) Hardach (1982), стр. 9.

(44) FRBNY (Harrison Papers), «Harrison conversation with Norman on 8 July 1931», Confidential Files, Subject: Germany, 9 июля 1931 г.; Columbia University (Harrison Papers), «Confidential for Governor» (Harrison to Moret), Outgoing Cablegram—Serial No. 6228, 9 июля 1931 г.

(45) Columbia University (Harrison Papers), «Confidential for Governor» (Harrison to Moret), Outgoing Cablegram—Serial No. 6228, 9 июля 1931 г.

(46) Bennett (1962), стр. 276; Clarke (1967), стр. 190–191; James (1985), стр. 220.

(47) Bennett (1962), стр. 23.

(48) Чтобы понять действие Гувера, важно отметить, что это было не в первый раз, когда он предлагал мораторий на межправительственные долги. См. главу 6.

(49) Британская реакция принадлежит Филипу Сноудену, британскому канцлеру казначейства, цитируется в The Economist (27 июня 1931 г., стр. 1363). Французская реакция такова, как ее охарактеризовал парижский корреспондент The Economist (27 июня 1931 г., стр. 1376).

(50) The Economist (11 июля 1931 г., стр. 55).

(51) Неясно, руководствовался ли Гувер необходимостью действий для стабилизации международной экономики или желанием защитить американские банки, которые активно инвестировали в Германию. Письменно излагая свои мысли спустя 20 лет, Гувер утверждал, что им двигало желание восстановить международную экономическую стабильность. Hoover (1952), стр. 67–70. Он утверждал, что узнал о масштабах владения американцами немецкими торговыми векселями и банковскими акцептами только во второй половине июля. Hoover (1952), стр. 73–74.

(52) Eichengreen and Portes (1987), стр. 28.

(53) Feinstein (1972), Приложение, Таблица 38.

(54) Morton (1943), стр. 31.

(55) Данные о форвардных ставках предоставлены Einzig (1937b).

(56) PRO T175/56, «Bank of England Gold Movements», без даты.

(57) Два недавних обзора дискуссии: Cairncross and Eichengreen (1983) и Kunz (1987).

(58) Это вывод, сделанный на основе моделирования платежного баланса Британии в период с 1926 по 1931 год в Cairncross and Eichengreen (1983), стр. 79–82.

(59) Со своей стороны, Банк Франции настаивал, чтобы любой французский кредит сопровождался соответствующим кредитом в Нью-Йорке. PRO T175/56, «French Discussions», без даты. Cairncross and Eichengreen (1983), Таблица 3.4, стр. 66; Clarke (1967), стр. 206.

(60) Для сравнения, общий дефицит консолидированного государственного сектора составлял всего 28 млн фунтов. Прогнозируемый дефицит текущего счета за ту часть года, когда стерлинг оставался на золоте, должен был достичь 67 млн фунтов.

(61) PRO T175/51, Hopkins to Snowden (без даты, предположительно 24 июля 1931 г.), стр. 5–7.

(62) Приведенные цифры доходов и расходов обозначают годовые ставки, а не суммы, которые будут сэкономлены или получены до конца финансового года. Оставшийся дефицит в 20 млн фунтов был ликвидирован на бумаге за счет сокращения ассигнований в фонд погашения долга. Mowat (1955), стр. 402.

(63) Так называемый «Инвергордонский мятеж» на самом деле был немногим более чем мягким протестом части британского флота, дислоцированной в Шотландии, но новость об этом событии, тем не менее, оказала дестабилизирующее влияние на финансовые рынки. Mowat (1955), стр. 403.

(64) Как Mowat (1955, стр. 350) описал позицию Лейбористской партии на всеобщих выборах в мае 1929 года: «Лейбористы... просто присвоили программу [лидера либералов] Ллойд Джорджа, утверждая, что смогут выполнить ее лучше, чем он».


В этой главе прослеживаются последствия распада системы золотого стандарта, проводится сравнение экономического восстановления в странах, отказавшихся от золота, с продолжающейся депрессией в странах, сохранивших его. Предпринимается попытка объяснить их соответствующие политические решения. Ситуация с США представляет собой некоторую аномалию и будет подробно рассмотрена в следующей главе. Первый раздел главы посвящен анализу новой международной экономической среды, сложившейся после девальвации стерлинга и отказа от золотого стандарта многими странами начиная с 1932 года. В остальных разделах рассматриваются давление на доллар, распространение девальвации, первоначальные меры стран, отказавшихся от золотого стандарта, а также реакция оставшихся стран «золотого блока».

Тысяча девятьсот тридцать второй год стал переломным. Страны, еще сохранявшие золотой стандарт, должны были решить, стоит ли отказываться от него. Страны, уже приостановившие размен валют на золото, должны были определиться: перейти к стимулирующим мерам или сохранять пассивную политику. Эти судьбоносные политические решения должны были предопределить ход выхода из Великой депрессии.

Решение о девальвации формировалось под влиянием двух групп факторов: давления со стороны внутренних групп интересов (как сторонников, так и противников) и сохранившихся воспоминаний об инфляции времен прошлой приостановки золотого размена. Политическая борьба групп интересов определялась тенденцией девальвации повышать цены на торгуемые на мировом рынке товары по сравнению с товарами, производимыми для внутреннего рынка. Ослабляя ограничения золотого стандарта, девальвация давала правительствам, готовым к согласованным действиям, возможность остановить падение цен. Поэтому ее поддерживали производители экспортно-импортных товаров, а также фермеры и прочие лица, обремененные долгами, тогда как кредиторы и производители товаров исключительно для внутреннего рынка выступали против нее. (1)

В странах, специализирующихся на экспортной продукции, производители оказывали интенсивное давление на правительство с целью девальвации национальной валюты. Если основной экспортный рынок приходился на Британию или другую страну, уже девальвировавшую свою валюту, возникал особенно веский аргумент для симметричных действий — чтобы стабилизировать двусторонний валютный курс и не допустить потери доли рынка. Например, правительства Дании и Новой Зеландии, двух стран, остро конкурировавших за долю британского рынка молочной продукции, испытывали сильное внутреннее давление с требованием провести девальвацию. На противоположном полюсе находились такие страны, как Франция и США, в меньшей степени зависимые от международной торговли; здесь политическое давление в пользу девальвации было слабее. Секторы, конкурирующие с импортом, можно было умиротворить с помощью пошлин и квот, в результате чего сторонниками девальвации оставались лишь изолированные группы экспортеров. Неслучайно Дания и Новая Зеландия девальвировали свои валюты в самом начале рассматриваемого периода, тогда как Франция и США оставались привержены золотому стандарту.

Решение о девальвации также отражало политическое противостояние между должниками и кредиторами. Фермеры, для которых реальная стоимость ипотечных обязательств значительно выросла из-за падения уровня цен, были в авангарде сторонников девальвации. Однако американские фермеры были обременены долгами гораздо сильнее, чем их французские или бельгийские коллеги, чьи ипотечные обязательства были облегчены инфляцией 1920-х годов. Поэтому американские фермеры лоббировали девальвацию гораздо активнее. (2) В тех случаях, когда сельскохозяйственные регионы одновременно были районами добычи серебра, как в США, фермеры могли объединиться с теми, кто лоббировал девальвацию, чтобы позволить правительствам скупать серебро и чеканить из него монету. С этой точки зрения неудивительно, что США девальвировали валюту на три года раньше Франции.

Для стран, являющихся международными финансовыми центрами, в частности Нидерландов и Швейцарии, стабильность валюты значила больше, чем ее курс. Иностранных вкладчиков и клиентов, проводящих международные финансовые операции в Амстердаме и Цюрихе, могло отпугнуть, если бы власти проявили хоть малейшие колебания в защите гульдена и франка. Неудивительно, что Нидерланды и Швейцария отказались от золотого стандарта последними.

Однако значимость золотого стандарта как символа финансовой стабильности учитывалась и при принятии решений в других странах. В странах, где десятилетием ранее неспособность достичь фискального соглашения спровоцировала затяжную инфляцию, политики опасались, что отказ от золотого стандарта чреват повторением тех же катастрофических событий. Такая опасность действительно существовала, как показал опыт Франции после девальвации 1936 года, хотя она была вовсе не неизбежной, о чем свидетельствует, например, опыт Бельгии. Тем не менее эти страхи побуждали французских политиков как можно дольше откладывать девальвацию.

Примечательно, что те же самые соображения продолжали определять действия правительств даже в странах, уже отказавшихся от золотого стандарта. И здесь политики опасались, что неразменность валюты открывает путь инфляции и финансовому хаосу. Согласно преобладавшему тогда мнению, после отмены золотого стандарта было тем более важно, чтобы политики вновь подтвердили свою приверженность бюджетной ортодоксии, а центральные банкиры продемонстрировали неизменную решимость бороться с инфляцией. Только когда становилось ясно, что неразменность не влечет за собой инфляцию, политики решались на более активную роль.

Поэтому первоначальная реакция правительств на обретенную свободу была крайне осторожной. В большинстве промышленно развитых стран, отказавшихся от золота, политики не решались инициировать экспансионистские операции на открытом рынке, чтобы активно увеличивать денежную массу и остановить дефляцию предыдущих лет. Именно эта нерешительность стала причиной замедленного экономического подъема в 1932 году. Отмена законодательных норм золотого стандарта была необходимым, но недостаточным условием для возобновления быстрого роста. Требовалось также отказаться от самой идеологии золотого стандарта, которая поощряла продолжение сдерживающей политики.


Первым следствием девальвации стерлинга стало перемещение давления на валютном рынке из Лондона в Нью-Йорк. Убытки, понесенные по стерлинговым депозитам, наглядно продемонстрировали центральным банкирам особые риски хранения резервов в иностранной валюте. Они поспешили ликвидировать свои долларовые остатки, требуя от США конвертировать их в золото. Чтобы защитить золотой стандарт, ФРС воздерживалась от проведения экспансионистских операций на открытом рынке. В отсутствие действий со стороны ФРС, которые могли бы компенсировать последствия второй волны банкротств американских банков, денежная масса США продолжила сокращаться по спирали.

Вторым следствием девальвации стерлинга стал отказ от золотого стандарта двух десятков других стран. Некоторые из них, столкнувшиеся с теми же проблемами на валютном рынке, что и Британия, имели мало выбора. Однако другие страны, покинувшие золотой стандарт в 1931–1932 гг., сделали это добровольно. Девальвация национальной валюты сместила внутренний спрос в сторону товаров отечественного производства и повысила конкурентоспособность экспортных товаров как на внутреннем, так и на мировых рынках. Стимулирование спроса остановило нисходящую спираль промышленного производства и вселило надежду в инвесторов. В большинстве стран, последовавших за Британией в отказе от золота, восстановление экономики началось уже в 1932 году. Однако, переключая спрос с импортных товаров и повышая конкурентоспособность экспорта, девальвация усугубила трудности стран, оставшихся в системе золотого стандарта.

Если бы этим всё и ограничилось, мировая экономика стабилизировалась бы в 1932 году. Экспорт стран с девальвированной валютой вырос бы, тогда как экспорт стран золотого стандарта продолжил бы падать. Промышленное производство в первых странах пошло бы вверх, а во вторых — снижалось. Положительное сальдо платежного баланса привело бы к увеличению денежного обращения в странах с девальвированной валютой, тогда как дефицит баланса вызвал бы сокращение объема банкнот в обращении в странах золотого стандарта. Поскольку страны, отказавшиеся от золота, могли наращивать денежную массу даже быстрее, чем росли их международные резервы, стимул для их экономик должен был с лихвой компенсировать ограничительные меры, к которым вынуждены были прибегать страны, теряющие золото. Тогда, вероятно, объем мировой торговли и производства начал бы расти.

Этого не произошло. Долларовая стоимость мировой торговли сократилась еще на 16 процентов в период с 1931 по 1932 год. Индекс обрабатывающей промышленности Лиги Наций упал еще на 13 процентов (см. Рисунок 10.1). (3) Экономическая активность в странах с девальвированной валютой восстанавливалась медленно и неравномерно, тогда как в странах золотого стандарта, особенно в США и Франции, объем производства резко снизился. Лишь в 1933 году началось восстановление производства в мировом масштабе.

Коллапс международной торговли отражал тенденцию бороться с огнем огнем: страны золотого стандарта вводили торговые барьеры в ответ на девальвацию валют. Подобно тому, как девальвирующие страны надеялись переключить спрос на свои товары с помощью изменения валютного курса, страны золотого стандарта стремились нивелировать эти сдвиги, вводя импортные пошлины и квоты. Им это удалось лишь частично. Торговые балансы стран золотого стандарта ухудшились в 1932 году. У стран с девальвированной валютой они, напротив, улучшились. Однако улучшение торгового баланса, там где оно происходило, было результатом сокращения импорта, а не роста экспорта. Одна группа стран ограничивала импорт с помощью девальвации, другая — путем введения торговых ограничений. Действия и тех, и других лишь усилили спад в международной торговле.

Однако эти меры не должны были существенно повлиять на уровень промышленного производства в мировом масштабе. (4) Отсутствие стабилизации экономической активности объяснялось не столько ростом торговых барьеров, сколько тенденцией к более быстрому сокращению денежной массы и кредита в странах золотого стандарта по сравнению с их ростом в странах с девальвированной валютой. Отчасти это было следствием перевода резервов из иностранной валюты в золото. Центральные банки, такие как Национальный банк Бельгии, понесшие значительные капитальные убытки из-за девальвации стерлинга, немедленно ликвидировали свои валютные активы. Банк Франции начал ликвидировать свои долларовые резервы в последние месяцы 1931 года и продолжал эти операции в течение нескольких лет, пока практически все его валютные резервы не были конвертированы в золото.

Но поскольку мировой запас монетарного золота на конкретный момент времени фиксирован, не все страны могли одновременно заменить валютные резервы золотом. Они были вынуждены повышать учетные ставки центральных банков и ограничивать внутренний кредит в отчаянной попытке приобрести золото друг у друга. В период с конца 1931 по конец 1932 года потери резервов стран, сохранявших золотой стандарт, вдвое превысили прирост резервов стран с девальвированной валютой. (5) Это несоответствие объяснялось ликвидацией валютных резервов, хранение которых становилось всё более рискованным после девальвации. Центральные банки спешно стремились заместить свои валютные резервы золотом. Повышая процентные ставки, они могли получить дополнительное золото друг у друга, но для всей группы в целом количество золота было ограничено. Таким образом, ликвидация резервов и сопровождавшая ее политика усилили общемировое давление на денежную массу.

В конечном итоге это давление было ослаблено ростом добычи золота. Снижение цен на сырьевые товары в странах золотого стандарта и повышение цены золота в валютах девальвировавших стран повысили рентабельность золотодобычи. Были освоены новые месторождения золота в Сибири, Австралии, Новой Зеландии, Канаде и даже Японии. (6) Началась разработка бедных руд, которые ранее было нерентабельно эксплуатировать. В США, Канаде и Южной Африке были расширены действующие рудники. Золото стало изыматься из тезаврационных запасов на Дальнем Востоке. Изъятие запасов и увеличение добычи смягчили необходимость для центральных банков Франции, Бельгии, Швейцарии, Нидерландов, Польши и США резко повышать свои процентные ставки и сокращать денежные обязательства, чтобы приобрести золото друг у друга. Однако потребовалось несколько лет, прежде чем возросшая добыча золота в полной мере отразилась на золотых запасах центральных банков.

Реальная проблема заключалась в том, что страны, освободившиеся от золотых оков, не смогли воспользоваться обретенной свободой. Инициировав покупки на открытом рынке, они могли бы расширить предложение денег и кредита гораздо быстрее, чем это происходило на самом деле. Девальвация, не сопровождаемая покупками на открытом рынке, все еще могла стимулировать восстановление, поскольку повышала цену импортных товаров по сравнению с отечественными и переключала спрос на последние. Однако восстановление пошло бы значительно быстрее, если бы правительства также расширили предложение денег и кредита. Это стимулировало бы внутренний спрос и, сводя к минимуму положительное сальдо платежного баланса девальвирующих стран, ослабило бы давление на остальные страны золотого стандарта. Предложение денег и кредита в мире могло бы вырасти, а не упасть. Нисходящую спираль экономической активности, возможно, удалось бы остановить.

Тем не менее, экспансионистские операции на открытом рынке были редкостью. Немногие центральные банки быстро пошли на расширение денежной массы, даже несмотря на то, что их больше не сдерживали жесткие ограничения золотого покрытия. Они ограничились снижением учетных ставок, поощряя коммерческие банки выдавать дополнительные кредиты и использовать свои избыточные резервы. Но стимулирующий импульс оставался слабым. Денежная масса в странах стерлинговой зоны (показанная в Таблице 10.1) оставалась практически неизменной в период с конца 1931 по конец 1932 года. Восточноевропейские страны, введшие валютный контроль, с еще свежими воспоминаниями об инфляции, не решались расширять денежную массу. Только в Латинской Америке, где золотой стандарт был фактически приостановлен на несколько лет, в 1932 году наблюдался значительный рост денежных запасов.

Почему европейские страны с девальвированной валютой так не решались на экспансию? В значительной степени их действия все еще определялись установками, сформировавшимися в прошлый период, когда золотой стандарт не действовал. Начало 1920-х годов было отмечено инфляцией, социальными потрясениями и политической нестабильностью. Этот хаос утих лишь после того, как внутренние группы интересов смогли достичь компромисса по вопросу распределения доходов и налогового бремени и скрепили свое согласие восстановлением золотого стандарта. Центральные банкиры не решались воспользоваться преимуществами приостановки золотого стандарта, пока не убедились, что ситуация не повторится.

Таким образом, чтобы сбросить золотые оковы, политикам необходимо было отказаться не только от институтов золотого стандарта, но и от его идеологии. Распад институтов не означал автоматического исчезновения идеологии. Политические ограничения и опасения по-прежнему часто связывали руки политикам, даже если законодательное требование защищать золотой стандарт уже утратило силу.


Капитал, который бежал из Британии в Соединенные Штаты, теперь устремился обратно, после того как стерлингу было позволено обесцениться. Другие европейские страны, включая Францию, Бельгию, Нидерланды и Швейцарию, также стали получателями американского золота. Хотя торговый баланс США все еще оставался сильным, потеря конкурентоспособности Америки из-за девальвации валют за рубежом предвещала последующее ослабление. Девальвация одной из двух ведущих резервных валют служила суровым напоминанием о том, что и другая также может быть девальвирована. Чем сильнее было давление на Совет управляющих Федеральной резервной системы с целью принятия рефляционных мер, тем выше становился риск девальвации доллара. Продолжающийся рост безработицы в Америке лишь усиливал это давление. Поскольку 1932 год был годом выборов, Конгресс непременно призывал ФРС действовать более решительно. В результате спекулянты ликвидировали свои долларовые депозиты, а центральные банки конвертировали свои долларовые резервы в американское золото.

Наиболее серьезную угрозу представляли депозиты Франции в Нью-Йорке. Будучи давними противниками системы золотодевизного стандарта, французы неуклонно конвертировали в золото валютные резервы, накопленные ими в ходе стабилизации 1926–27 годов, когда они проводили интервенции, чтобы ограничить повышение курса франка. Девальвация стерлинга лишь повысила для руководства Банка Франции срочность этой задачи. Банк все еще держал 62,5 миллиона фунтов стерлингов 19 сентября 1931 года, на чем понес капитальные убытки в размере 35 процентов. Он стремился минимизировать свою подверженность аналогичным рискам и укрепить доверие к франку путем конвертации своих долларовых остатков в золото. 21 сентября, через два дня после приостановки конвертируемости в Британии, управляющий Банка Франции Клеман Море отправил телеграмму своему коллеге Джорджу Харрисону в Нью-Йорк с вопросом, не будет ли Харрисон «возражать против конвертации части нашего остатка в Федеральном резервном банке Нью-Йорка в золото и в каком объеме». (7)

Решение Банка Франции активизировать ликвидацию долларов в тот момент, когда США теряли золото, грозило фатально подорвать доверие к доллару и дестабилизировать всю систему золотого стандарта. Согласно преобладавшей во Франции точке зрения, финансовая стабильность была необходима для экономического восстановления. А сохранение золотого стандарта являлось критически важным условием финансовой стабильности. Если доллар будет девальвирован, экспорт США станет еще более конкурентоспособным на международных рынках, усугубляя трудности Франции и других европейских экспортеров. Французский франк стал бы следующей логичной мишенью для спекулятивной атаки. Следовательно, девальвации доллара необходимо было избежать любой ценой. Французская делегация во главе с премьер-министром Лавалем посетила Соединенные Штаты в октябре, чтобы согласовать условия сохранения долларовых депозитов Банка Франции, хотя бы временно. Обеспокоенные мораторием Гувера, французы, по имеющимся данным, потребовали от американских властей согласия не предпринимать впредь односторонних действий по вопросам военных долгов и репараций. (8)

К внешнему оттоку добавился переход населения от депозитов к наличности, вызванный тревогой американской общественности из-за новой волны банковских банкротств. Классической реакцией денежных властей было кредитование в неограниченных объемах, но по штрафной ставке. После некоторых дебатов учетная ставка Нью-Йоркского ФРБ была повышена с 1,5 до 2,5 процента 8 октября и до 3,5 процента неделю спустя в ответ на «потерю золота и спрос на наличность». (9) Федеральная резервная система предоставляла неограниченное кредитование отечественным банкам, нуждавшимся в ликвидности. (10) Объем кредитов федеральных резервных банков вырос на 50 процентов в период с июля по октябрь 1931 года (см. Рисунок 10.2). За исключением ноябрьского спада, денежная база (по сути, наличные в обращении плюс депозиты коммерческих банков в ФРС) неуклонно росла во втором полугодии.

Однако из-за перетока средств из депозитов в наличные эти меры не смогли предотвратить сокращение более широких показателей денежной массы США. В период с августа по ноябрь М2 (наличные в обращении плюс депозиты до востребования и срочные депозиты коммерческих банков) сократился на 8 процентов. М1 (наличность плюс депозиты до востребования) за тот же период сократился на 5 процентов, как показано на Рисунке 10.1. Это не годовые темпы; падение на 5 процентов произошло всего за три месяца. Падение М1 в годовом исчислении более чем на 25 процентов не имело прецедентов в недолгой истории Федеральной резервной системы. (11)

В принципе, ФРС могла бы использовать экспансионистские операции на открытом рынке, чтобы предотвратить сокращение денежной массы. Она отказалась от этого из страха поставить под угрозу золотой паритет. Золотой запас сократился на 11 процентов в период с сентября по октябрь. Хотя коэффициент покрытия все еще превышал установленный законом минимум, тенденция была ясна. Объем кредитов федеральных резервных банков достиг пика в октябре 1931 года, после чего ФРС свернула свою деятельность. В декабре имел место разовый всплеск покупок на открытом рынке, чтобы компенсировать сокращение портфеля векселей резервных банков по истечении 90-дневных векселей, купленных в последствии кризиса стерлинга. Но это было исключением из общей осторожной политики ФРС.

Сокращение объема кредитов федеральных резервных банков, начавшееся в ноябре (показано на Рисунке 10.1), позволило стабилизировать золотой запас. Однако он так и не вырос. Поэтому ФРС не предпринимала никаких действий для пополнения своего портфеля векселей по мере их дальнейшего погашения в первом квартале 1932 года.

Невозможно с уверенностью сказать, был бы доллар вытеснен из системы золотого стандарта, если бы ФРС провела покупки на открытом рынке в масштабе, достаточном для компенсации ликвидации депозитов. М1 сократился почти на 2 миллиарда долларов в период с августа 1931 года по январь 1932 года (см. Рисунок 10.2). Два миллиарда долларов составляли почти две трети золотого запаса Федеральной резервной системы. Это было в 2,5 раза больше того объема, который оставался после выделения золота, требуемого в качестве обеспечения под приемлемые обязательства (и почти в 5 раз больше того объема, который оставался после потерь в октябре). Предполагая неизменность спроса на деньги, покупки на открытом рынке на сумму 2 миллиарда долларов привели бы к потере резервов на ту же сумму и вынудили бы Соединенные Штаты отказаться от золотого стандарта. Однако, если бы покупки на открытом рынке восстановили доверие к банковской системе, спрос на деньги мог бы вырасти настолько, чтобы предотвратить отток золота из ФРС в результате увеличения денежной массы. Но, будучи вопиющим нарушением правил игры, масштабные покупки на открытом рынке не успокоили бы иностранных вкладчиков, особенно французов, которые опасались девальвации. Вместо того чтобы вырасти, спрос на деньги мог бы упасть в ожидании такого развития событий.

До принятия Закона Гласса‑Стигалла в феврале 1932 года ФРС также была озабочена проблемой свободного золота. Помимо требования хранить золото в объеме 40 процентов от находящихся в обращении банкнот Федеральной резервной системы (резервное требование, типичное и для других стран с золотым стандартом), резервные банки должны были держать другие установленные активы в объеме, равном 60 процентам банкнот. (12) До 60 процентов обеспечения могли составлять «приемлемые ценные бумаги», к которым относились коммерческие, сельскохозяйственные и промышленные векселя, а также банковские акцепты, купленные резервными банками. Если резервные банки держали в своих портфелях государственные облигации и другие неприемлемые бумаги в таком объеме, что доля приемлемых ценных бумаг падала ниже 60 процентов от находящихся в обращении банкнот Федеральной резервной системы, недостающая часть должна была покрываться дополнительным золотом. Свободным золотом называлось количество золота, которым располагала ФРС после вычета стоимости 40 процентов находящихся в обращении банкнот Федеральной резервной системы и любого дополнительного золота, требовавшегося в качестве обеспечения из-за нехватки приемлемых ценных бумаг до уровня 60 процентов банкнот. (13)

Эти положения о свободном золоте имели непосредственное значение для операций на открытом рынке. Если Федеральная резервная система покупала государственные облигации на 100 долларов, тем самым вводя в обращение 100 долларов наличными, она была обязана держать дополнительно 100 долларов золотом, поскольку приобретенные дополнительные государственные облигации не являлись приемлемыми бумагами. Свободное золото сокращалось на 100 долларов, то есть один к одному с покупкой на открытом рынке. Таким образом, каждый доллар избыточных золотых резервов обеспечивал покупку государственных облигаций лишь на 1 доллар, а не на 2,50 доллара, как могло бы показаться из коэффициента покрытия в 40 процентов.

После приостановки конвертируемости в Великобритании объем свободного золота составлял 800 миллионов долларов. Потери резервов за первый месяц быстро сократили свободное золото до 400 миллионов долларов. (14) Это означало, что ФРС могла купить государственные облигации только на 400 миллионов долларов — ничтожную величину по сравнению с одновременным падением денежной массы на 2 миллиарда долларов.

ФРС могла обойти ограничение по свободному золоту, если бы удалось побудить банки-члены переучитывать коммерческие векселя и банковские акцепты, поскольку эти активы являлись приемлемыми ценными бумагами. Каждый доллар свободного золота позволял ФРС приобрести таких переучтенных векселей и акцептов на сумму 2,50 доллара. Если бы ФРС смогла стимулировать достаточный объем переучета и акцептов, она могла бы, опираясь на оставшиеся 400 миллионов долларов свободного золота, увеличить денежную базу на 1 миллиард долларов. Однако немногие банки-члены видели большое количество привлекательных инвестиционных возможностей для использования средств, полученных от ФРС. Учитывая их нежелание переучитывать коммерческие векселя, ФРС пришлось бы самой выйти на рынок и покупать приемлемые векселя для собственного портфеля. (15) Но даже если бы она сделала это в полном объеме, допустимом имеющимся у нее свободным золотом, ФРС все равно смогла бы компенсировать лишь половину параллельного сокращения М1.

Более того, продолжение покупки векселей до полного истощения свободного золота Системы грозило подорвать доверие к конвертируемости доллара. В этом случае ФРС была бы вынуждена сжимать денежную базу в несколько раз сильнее при любой последующей потере золотых резервов. Под давлением Конгресса центральный банк мог бы поколебаться, допустив такое развитие событий. Любое подобное колебание дало бы иностранцам веские основания ожидать изменения законодательства о золотом стандарте и стимул ликвидировать свои долларовые активы. Пятьсот миллионов долларов считались минимальной суммой свободного золота, оставляющей достаточный запас прочности. (16) 8 октября 1931 года Клеман Море (Clément Moret), недавно назначенный управляющий Банка Франции, предупредил Совет регентов Банка, что сокращение свободного золота до 500 миллионов долларов в то время, когда иностранные депозиты в США, возможно, втрое превышали эту сумму, дает серьезные основания для беспокойства. (17) В начале 1932 года изъятие и блокирование средств иностранцами происходили со скоростью 100 миллионов долларов в неделю. Возможно, министр финансов Огден Миллс (Ogden Mills) был склонен к преувеличению, когда впоследствии заявил, что «нас отделяли две-три недели от вынужденного отказа от золотого стандарта». (18) Однако, даже если бы у ФРС был запас времени больше, чем две-три недели, Совет всё равно считал себя скованным «ограниченным объемом... свободного золота перед лицом изъятия золота Европой», как выразился Рэндольф Бёрджесс (Raldolph Burgess) из Федерального резервного банка Нью-Йорка. (19)

Опасения девальвации имели и другое последствие. Если бы они привели к дальнейшей ликвидации депозитов, покупки на открытом рынке могли бы даже не смягчить банковский кризис. Иностранцы изымали бы свои средства из американских банков, чтобы избежать капитальных потерь в результате девальвации. Управляющий Юджин Мейер (Eugene Meyer), давая показания перед комитетом Сената в 1932 году, утверждал, что опасения девальвации сделали интервенции неэффективными. «Ввиду крупного изъятия средств из этой страны иностранцами и, полагаю, некоторых переводов средств за границу американцами из-за паники, покупки ценных бумаг резервными банками в то время были неосуществимы. Мы не могли предпринять ничего подобного в октябре без потери золота... Покупки в то время не оказали бы стабилизирующего эффекта» (20).

Можно утверждать, пользуясь ретроспективным знанием, что такие опасения были необоснованны или, по крайней мере, сильно преувеличены. Но, оправданны они были или нет, они явно оказали глубокое влияние на политику Федеральной резервной системы в последнем квартале 1931 года и первом квартале 1932 года.


Схожее давление испытывал и ряд других стран, для которых иностранные депозиты имели большое значение или чьи платежные балансы и без того были слабы. Не все бросились защищать золотой стандарт с такой же поспешностью, как Соединенные Штаты. Некоторые, например Швеция и Канада, быстро последовали за Британией в отказе от золота. Другие, находившиеся в более сильных внешнеэкономических позициях, покинули золотой стандарт добровольно. К концу сентября девять стран, включая Швецию, Данию, Норвегию и Канаду, приостановили конвертируемость. В октябре к ним присоединились Финляндия, Португалия, Боливия и Сальвадор, в декабре — Япония. Еще восемь государств отказались от золотого стандарта в первой половине 1932 года. На пике своего распространения в 1931 году на золотом стандарте находились 47 стран. К концу 1932 года единственными значимыми странами, сохранившими его, оставались Бельгия, Франция, Италия, Нидерланды, Польша, Швейцария и Соединенные Штаты. (21)

Приостановка конвертируемости, решив одну проблему, породила другую. Правительствам предстояло решить, что делать с валютным курсом. На одном полюсе была возможность вновь привязать валюту к золоту, возможно, по более низкому паритету. На другом — позволить курсу свободно плавать. Третья альтернатива заключалась в привязке валюты к валюте основного торгового партнера. Выбор того или иного варианта стал ключевым решением, определившим ход депрессии и восстановления на весь оставшийся период десятилетия.

Для стран с тесными экономическими связями с Британией решение было очевидным. Если бы они не последовали за стерлингом в отказе от золота, они столкнулись бы с падением конкурентоспособности экспорта и дальнейшим спадом производства. Девальвация и привязка к стерлингу ограничивали неопределенность валютного курса, которая в противном случае могла бы нарушить их экспортные продажи. Поскольку эти же страны активно занимали средства на лондонском рынке, привязка к стерлингу сводила к минимуму возможность того, что колебания курса изменят стоимость обслуживания долга в национальной валюте. Египет, Индия, Ирак и Португалия немедленно отказались от золотого стандарта и привязали свои валюты к стерлингу по курсу до девальвации. Австралия, уже покинувшая золотой стандарт, привязала свою валюту к стерлингу в декабре. Южная Африка, вложившая в золотой стандарт больше, чем любая другая страна, выждала год, прежде чем приостановить конвертируемость и привязать свою валюту к стерлингу на уровне 1931 года. Скандинавские страны и Япония позволили своим валютам колебаться, прежде чем привязать их к стерлингу в 1933 году.

Канада была единственной страной Содружества, избравшей иной путь. С середины 1930 года существовало значительное число сторонников официального признания фактического обесценения валюты (описанного в Главе 8). Падение стерлинга придало новую силу аргументам лобби сторонников девальвации. В течение нескольких недель после приостановки конвертируемости в Британии фактическое ограничение на вывоз золота в Канаде было заменено официальным запретом. Канадский доллар обесценился еще больше. Однако позволить валюте колебаться вместе со стерлингом означало бы нарушить экспортную торговлю с США.

Значительная девальвация сильно увеличила бы стоимость обслуживания кредитов, номинированных в долларах США, в национальной валюте. (22) Учитывая важность экономических отношений с Соединенными Штатами, Канада избрала компромиссный путь, привязав свою валюту не к стерлингу, а к корзине стерлинг-доллар с равными весами обеих валют.

Таким образом, обесцениваясь по отношению к США, канадский доллар дорожал по отношению к стерлингу. Экспорт в Британию становился все более затруднительным. Канадские производители пшеницы оказались в невыгодном положении из-за более быстрой девальвации австралийского фунта и аргентинского песо. Экспорт в США облегчился, но стимул был ограничен тем, что экономика США оставалась в депрессии, а Канада специализировалась на таких продуктах, как газетная бумага, спрос на которые был неэластичен по цене. (23) В отличие от промышленного производства в Британии, промышленное производство в Канаде продолжало падать. Как видно на Рисунке 10.3, оно начало восстанавливаться только в 1933 году, одновременно с восстановлением в США.

Таковы были аргументы в пользу девальвации. Аргументы против нее основывались на желании избежать повторения инфляционных излишеств предыдущего десятилетия. Этот довод имел особый вес во Франции, Бельгии, Италии и Польше, а также в центральноевропейских странах, которые теперь ввели валютный контроль. Во всех этих странах инфляция была симптомом неспособности достичь консенсуса по уровню государственных расходов и распределению налогов. Это был рыночный способ примирения несовместимых требований. Но инфляция перераспределяла доходы от кредиторов к должникам, поляризуя общество на конкурирующие фракции, возглавляемые имущими классами и рабочим классом. Неспособность разрешить конфликт по поводу распределения и обуздать инфляцию привела к тому, что политическая нестабильность и финансовый хаос продолжались почти десятилетие. Компромисс по распределению доходов и налогового бремени был достигнут лишь в конце долгого и изнурительного процесса.

Золотой стандарт символизировал собой этот компромисс. Отказ от него грозил вновь открыть дебаты и разрушить хрупкий консенсус, столь тщательно выстроенный во второй половине 1920-х годов. Как отмечала Лига Наций:

в странах, чьи валюты рухнули всего несколькими годами ранее, возникла твердая решимость не допустить повторения. Уничтожение сбережений и экономическая дезорганизация, вызванные инфляцией, нанесли такой урон, что это совершенно естественно стало восприниматься как основное зло, которого необходимо избегать любой ценой. Действительно, во многих из этих стран существовала тенденция отождествлять инфляцию с девальвацией. (24)

Символ компромисса не просуществовал бы долго, если бы его считали несовместимым с процветанием. Однако, будучи далеко не несовместимым, золотой стандарт в этих странах рассматривался как необходимое условие экономического восстановления. Его незаменимость вытекала из определенной интерпретации причин Великой депрессии. На большей части Европы Депрессию считали следствием чрезмерного создания кредита центральными банками, которые не смогли соблюдать правила золотого стандарта. (25) Согласно этой точке зрения, после окончания Первой мировой войны производственные мощности в мире росли быстрее, чем предложение монетарного золота. Поскольку спрос на деньги возрастал вместе с производственными мощностями, для обеспечения соответствующего увеличения предложения реальных денежных остатков было необходимо снижение цен. В условиях золотого стандарта плавная дефляция, подобная той, что наблюдалась в 1873–1893 годах, была нормальной реакцией. Но центральные банки блокировали нисходящую корректировку цен в 1920-х годах, создавая резервы в иностранной валюте. Чрезмерно мягкая политика Федеральной резервной системы в середине десятилетия действовала в том же направлении. Возникшее в результате обильное предложение кредита подпитывало спекуляции на финансовых рынках, поднимая цены активов до неустойчивых высот и создавая условия для их краха осенью 1929 года. С этим шоком центральные банки бросились ликвидировать свои валютные резервы. Цены резко упали до более реалистичных уровней. Внезапная дефляция была далеко не плавной: она привела к банкротствам должников, подорвала инвестиции и нарушила экономическую активность, вызвав Депрессию, от которой мир в то время страдал.

Согласно этому взгляду, Великая депрессия была неизбежным следствием нереалистичной политики, проводимой центральными банками в предшествующие годы. Предотвратить сейчас прохождение дефляции полным циклом означало рисковать открыть новую эру спекулятивных излишеств и, в конечном счете, еще одну депрессию. Лучше было позволить избыточной ликвидности быть вычищенной, а ценам упасть до устойчивых уровней. Только когда корректировка завершит свой ход, инвесторы смогут быть уверены, что наступила новая эра здравых финансов. Только тогда могло начаться восстановление. (26)

Этого взгляда на роль политики наиболее твердо придерживались в странах, переживших высокую инфляцию десятилетием ранее. Однако в значительной степени он преобладал и в странах, избежавших инфляции в 1920-х годах и теперь отказавшихся от золотого стандарта. Политики там оглядывались на опыт своих соседей, оценивая опасности, связанные с неконвертируемостью. В результате они формулировали денежно-кредитную и бюджетную политику с большой осторожностью. Потребовалось более года практики, чтобы убедить их в том, что неконвертируемость не представляет инфляционной угрозы. Постепенно они переходили от удовлетворения кредитных запросов промышленности и предприятий к политике стабилизации цен, а затем к политике рефляции. Но трансформация шла медленно. Как писал один наблюдатель о Швеции, одной из первых стран, принявших последовательную программу стабилизации цен: «Правление Риксбанка, по-видимому, формулировало свою политику в течение первой половины 1932 года во многом так, как если бы Швеция не отказывалась от золота». (27)

Рисунок 10.4.

Хотя золотой стандарт распался в 1931 году, его идеология продолжала влиять на формирование политики даже там, где он больше не действовал. Обретенная политиками свобода от его ограничений, которая позволила бы им проводить более экспансионистскую политику, была использована далеко не полностью. В результате восстановление экономики на тот момент также оставалось неполным.


Быстро упав после отказа Британии от золотого стандарта, стерлинг начал восстанавливаться. (28) С минимума в 3,25 доллара в начале декабря 1931 года он вырос до 3,40 доллара к концу года. Затем курс стерлинга продолжил укрепляться, достигнув в феврале 1932 года 3,70 доллара.

Хотя политики и британская общественность проявляли беспокойство по поводу инфляции, возврат к золотому стандарту пользовался незначительной поддержкой. Восстановление довоенного паритета в 1925 году не принесло ожидаемых его сторонниками выгод. Возврат к золоту обернулся стагнацией и безработицей, а не процветанием. Надежды на то, что золотой стандарт будет способствовать быстрому расширению международной торговли, не оправдались. Любые выгоды, получаемые Сити, были сведены на нет девальвацией. Раз уж Британию однажды вынудили отказаться от золотого стандарта, мало кто сомневался, что правительство и Банк Англии могут допустить повторение этого. Отныне стерлинговый паритет больше не был синонимом стабильности валютного курса в мирное время. Инвесторы, державшие депозиты в Лондоне, и трейдеры, выставлявшие счета в стерлингах, получили новый повод для хеджирования своих рисков. Они диверсифицировали свои портфели и перенесли часть своего международного финансового бизнеса в другие центры. Поэтому аргументы в пользу возврата к золоту после 1931 года были слабее, чем до 1925 года. (29)

Однако позволить обменному курсу свободно плавать было столь же нежелательно, поскольку колебания валюты грозили нарушить экспортную торговлю, от которой зависела британская промышленность. Банк Англии при поддержке Казначейства проводил интервенции, чтобы сгладить колебания валютного курса. Первоочередной задачей Банка было пополнение своих международных резервов. Поначалу он был рад продавать стерлинги в обмен на иностранную валюту и сдерживать рост курса, поскольку эти продажи позволяли ему пополнить запасы иностранной валюты. (30) Чиновники Казначейства, такие как Ральф Хоутри, рекомендовали покупать векселя, ценные бумаги и иностранные активы, чтобы удерживать обменный курс на уровне не выше 3,40 доллара. Их цель заключалась в стимулировании экспорта, укреплении торгового баланса и повышении занятости. Если впоследствии мировые цены начнут расти, тогда, возможно, было бы желательно договориться о международном (то есть англо-американском) соглашении по стабилизации цен и, предположительно, валютных курсов. (31)

К февралю шесть месяцев накопившихся свидетельств обратного наконец смогли ослабить опасения, что девальвация разожжет инфляционную спираль. Банк Англии снизил свою учетную ставку. К июню банковская ставка была снижена до 2 процентов с 6 процентов, на которых она находилась в начале года. Ставка по казначейским векселям, составлявшая 5 процентов в январе, к сентябрю упала до менее чем 1 процента. Однако, помимо снижения процентных ставок, политика центрального банка оставалась в значительной степени пассивной. Денежная база (наличность у населения плюс депозиты в Банке Англии) незначительно сократилась в период с третьего квартала 1931 года по второй квартал 1932 года. Лишь после этого Банк Англии позволил своим денежным обязательствам начать расти. (32)

Снижение банковской ставки, а вместе с ней и рыночных процентных ставок, сделало стерлинговые активы менее привлекательными для иностранных инвесторов, и обменный курс снова начал ослабевать. Власти покупали стерлинги, чтобы замедлить его падение. Механизмом для этого стал Валютно-стабилизационный фонд (Exchange Equalisation Account), открытый в июле 1932 года и отвечавший за интервенции на валютном рынке. Активы фонда контролировались Казначейством, но повседневные операции входили в обязанности Банка Англии. Несмотря на интервенции фонда, обменный курс продолжил падать, опустившись до 3,15 доллара в последние месяцы 1932 года. (33)

Эти колебания, когда стерлинг сначала вырос на 15 процентов по отношению к валютам золотого блока, а затем упал на ту же величину, не помешали большинству стран Содружества привязать свои валюты к фунту. Но они заставили другие страны колебаться. Некоторые восприняли этот период как возможность снизить курсы собственных валют и укрепить свои позиции на экспортных рынках. Дания и Новая Зеландия, два основных источника британского импорта молочной продукции, были в числе стран, у которых ставки были наиболее высоки. Дания продавала 60 процентов своего экспорта в Британию. (34) Она особенно зависела от британского рынка молочных продуктов после того, как импортные барьеры ограничили ее доступ в Германию. Учитывая важность британского рынка, Дания быстрее своих скандинавских соседей рассмотрела вопрос о стабилизации курса по отношению к стерлингу. Почти сразу после выхода из золотого стандарта центральный банк Дании обратился в Банк Англии за кредитом в 250 000 фунтов стерлингов, чтобы иметь возможность привязать крону к стерлингу. В просьбе было отказано, поскольку это противоречило официальной британской политике препятствования иностранному кредитованию. (35)

Первоначально датская крона быстро снижалась, потеряв почти треть своей стоимости по отношению к валютам золотого блока за последний квартал 1931 года. Внезапная потеря доверия ко второму по величине датскому финансовому институту грозила набегом на банковскую систему. Но, поскольку золотой стандарт был приостановлен, Национальный банк мог свободно учитывать векселя для нуждающихся банков. Центральный банк не отказывал ни одной заявке на кредит от банков, испытывавших временные трудности в последние месяцы 1931 года. Начинающийся банковский кризис был локализован.

Когда стало ясно, что главный конкурент Дании на британском экспортном рынке, Новая Зеландия, позволяет своей валюте опускаться еще ниже паритета, датские экспортеры с нарастающей интенсивностью лоббировали отказ от установления привязки к стерлингу на традиционном двустороннем уровне. Еще в январе 1931 года новозеландский фунт обесценился на 10 процентов. В 1932 году правительственный комитет Новой Зеландии рекомендовал позволить валюте упасть до дисконта в 25 процентов к стерлингу. Валютный рынок, ожидая принятия этой рекомендации, толкал валюту вниз. За этими событиями в Дании следили внимательно. В апреле 1932 года кроне впервые позволили опуститься ниже ее традиционного курса к стерлингу. Во второй половине года центральный банк приступил к политике кредитной экспансии, направленной на повышение цен и снижение валютного курса. Экспансионистские операции на открытом рынке увеличили портфель ценных бумаг Национального банка с 49 миллионов крон в конце 1931 года до 145 миллионов крон в конце 1932 года. В результате денежная база (наличность, монета и депозиты в центральном банке) росла быстрее в течение 1932 года, чем в любой другой стране, включенной в Рисунок 10.5. Курс валюты был снижен еще на 20 процентов по отношению к британскому фунту. После того как двусторонний курс между Данией и Новой Зеландией вернулся к уровням золотого стандарта, обе страны стабилизировали свои валюты с дисконтом в 25 процентов к стерлингу. (36)

Экспансионистские операции Национального банка Дании на открытом рынке не были достаточными, чтобы поднять широкие показатели денежной массы, учитывая продолжающееся ухудшение условий на многих экспортных рынках Дании, хотя они и не позволили М1 сократиться более чем незначительно в течение 1932 года (см. Рисунок 10.6). Поскольку внутренний спрос существенно не вырос, основным следствием датской девальвации стало сокращение дефицита торгового баланса. Дефицит в 135 миллионов крон 1931 года сменился сбалансированной торговлей в 1932 году, главным образом в результате сокращения импорта. Экспорт продолжал падать в 1932 году, поскольку немецкие импортные ограничения, французские импортные квоты и британский общий тариф создавали барьеры для датской молочной продукции, но он восстановился в 1933–34 годах. К 1933 году промышленное производство Дании начало расти.

Швеция также позволила своей валюте упасть по отношению к стерлингу. Как и Британия, она имела мало выбора в вопросе девальвации. В первые месяцы 1931 года Стокгольм был получателем притока капитала. Германский кризис вызвал обратный отток этих средств. Иностранные банки с замороженными в Германии средствами сокращали свои все еще ликвидные шведские остатки. Международные резервы Риксбанка начали сокращаться в июле. Кризис стерлинга, поставивший под вопрос обменные курсы торговых партнеров Британии, ускорил отток. Швеция не входила в число стран с достаточными международными резервами. К 21 сентября резервы Риксбанка упали почти до установленного законом минимума. Правительство пыталось защитить конвертируемость, получив иностранный заем, но переговоры сорвались в выходные после отказа Британии от золота. (37) 27 сентября Риксбанк обратился к правительству с просьбой освободить его от ответственности за конвертируемость.

Как и Британия, Швеция сохраняла возможность пополнить резервы и вернуться к золоту, возможно, по более низкому паритету. Первоначальная приостановка конвертируемости была ограничена двумя месяцами, и министр финансов заявил о намерении правительства вернуться к золотому стандарту как можно скорее. Хотя Швеция не входила в число стран, переживших затяжную девальвацию в 1920-х годах, «даже среди большинства экономистов существовал широко распространенный страх инфляции». (38) Подходили к перезаключению профсоюзные соглашения, и инфляционные ожидания грозили спровоцировать резкий рост требований о повышении заработной платы. Чтобы успокоить лидеров профсоюзов и иностранных инвесторов, Риксбанк повысил свою учетную ставку до 8 процентов и настоятельно призвал коммерческие банки ограничить кредитование импортеров. (39)

Когда расчёт на разгон инфляции не оправдался, чиновники рассмотрели другие варианты. Одной из возможностей была привязка к стерлингу. Спекулянты, ожидая, что власти свяжут две валюты, толкали крону то вверх, то вниз вместе со стерлингом. Но экспорт в Британию был не так важен для Швеции, как для Дании. Шведские чиновники были озабочены не столько необходимостью стабильности валютного курса для поощрения торговли, сколько необходимостью стабильности цен для стимулирования производства и инвестиций.

Не совсем ясно, почему шведские власти, в отличие от политиков других стран, сосредоточились именно на стабильности цен, а не на других целях. Предпочтительным объяснением среди экономистов, естественно, является сила экономического совета. Викселль (Wicksell), Кассель (Cassel) и Олин (Ohlin) давно подчеркивали важность стабильности цен как предварительного условия процветания. Кассель был близким советником министра финансов. Экономисты популяризировали свои взгляды в многочисленных газетных статьях. Следовательно, шведская общественность и политики были исключительно «настроены на уровень цен». (40)

Не было никакой гарантии, что Банк Англии будет проводить политику, совместимую со стабильностью цен. Поэтому Кассель, Давидссон (Davidsson) и Хекшер (Heckscher) рекомендовали Риксбанку, вместо привязки к стерлингу, разработать целевой показатель уровня цен для денежно-кредитной политики. (41) Центральный банк построил для этой цели индекс потребительских цен.

Как только Риксбанк решил формулировать денежно-кредитную политику с привязкой к уровню цен, предстояло определить, должна ли цель заключаться в стабилизации цен на текущем уровне или в возврате к ценам 1929 года. В конечном итоге цель стабилизации цен сменилась политикой постепенного стимулирования инфляции до восстановления докризисного уровня цен. Но трансформация завершилась лишь в 1933 году, когда парламент принял доклад, предписывающий денежным властям обеспечить «умеренный рост внутреннего уровня оптовых цен». Мнение профессиональных экономистов склонилось к этой позиции к концу 1932 года. Однако мнение чиновников Риксбанка, продолжавших опасаться инфляции, оставалось иным. Правление Банка подтвердило свою приверженность предотвращению дестабилизирующего влияния колебаний цен за рубежом на уровень шведских цен, но не более того. Они допускали лишь самые осторожные рефляционные инициативы. (42)

Крона оставалась выше своего традиционного паритета против стерлинга до начала 1932 года. В марте ситуация изменилась из-за самоубийства Ивара Крейгера, колоритного промышленника и печально известного финансового махинатора. Разоблачения, что Крейгер подделывал обеспечение, породили сомнения в платежеспособности предприятий, связанных с его конгломератом, включая его основного кредитора — Скандинавский банк. Вкладчики стали изымать свои средства, и назревал финансовый кризис. Но, уже приостановив золотую конвертируемость, Риксбанк, как и Национальный банк Дании, мог свободно предоставлять кредиты. Он приобрел государственных ценных бумаг на сумму более 200 миллионов крон после кризиса Крейгера. В отличие от Австрии, Германии, Венгрии и США, которые пережили свои банковские кризисы, оставаясь на золотом стандарте, в Швеции центральный банк не был лишен возможности проводить интервенции для поддержки банковской системы. Риксбанк не был обязан поддерживать обменный курс на уровне, несовместимом с предоставлением дополнительной ликвидности.

Расширение внутреннего кредита, наряду с шоком для доверия, привело к падению обменного курса, что видно из Рисунка 10.4. Находившаяся накануне банковского кризиса с премией в 1 процент к стерлингу, крона быстро упала до дисконта в 7,5 процента. Обнаружив, что увеличение кредита и падение кроны не имеют заметных инфляционных последствий, Риксбанк не предпринял никаких действий для их изменения. Таким образом, Швеция была одной из немногих стран, где денежная база значительно выросла (почти на 6 процентов) в период между концом 1931 и концом 1932 года. (43)

Как только кризис миновал, крона начала восстанавливать утраченные позиции. На протяжении лета 1932 года Риксбанк покупал стерлинги и доллары, чтобы ограничить укрепление валюты и не допустить падения уровня цен. (44) Риксбанк накопил значительное количество иностранных депозитов, как показано на Рисунке 10.8. Тем не менее, в декабре крона почти достигла прежнего двустороннего курса по отношению к стерлингу. (45) Ее падение по отношению к валютам золотого блока укрепило конкурентные позиции шведских экспортеров. Производство газетной бумаги смогло предложить более низкие цены, чем канадские конкуренты в Европе. Дефицит торгового баланса сократился на 33 процента в 1932 году; в 1933 году он упал до нуля. (46) Хотя промышленное производство упало после кризиса Крейгера, к четвертому кварталу 1932 года началось восстановление.

Япония была одной из немногих других стран, где денежная база выросла в течение 1932 года (см. Рисунок 10.5). Пережив разрушительное землетрясение в 1923 году и банковский кризис в 1927 году, Япония смогла восстановить золотую конвертируемость только в 1930 году. К тому времени уже не было очевидно, что золотой стандарт является двигателем экономического роста. Члены оппозиционной партии Сэйюкай (Seiyukai Party) выступали за денежную экспансию. Но правящая партия Минсэйто, традиционно выступавшая против инфляции и находившаяся под влиянием в вопросах денежно-кредитной политики министра финансов Дзюнноскэ Иноуэ (Junnosuke Inoue), бывшего управляющего центральным банком, настаивала на восстановлении довоенного паритета. (47)

Время для этого было выбрано наихудшим. Возврат к золоту, последовавший за экономическим спадом в Европе и Америке, усугубил конкурентные трудности японской промышленности. Банк Японии терял золото на протяжении всего 1930 года, что вынуждало его сжимать денежную массу. Девальвация стерлинга усугубила и без того сложное положение. Британские и японские текстильные фирмы напрямую конкурировали в Азии. Следовательно, финансовые рынки быстро определили иену как переоцененную валюту. Банк Японии потерял 350 миллионов иен золотом за три месяца после приостановки конвертируемости в Британии. Он повысил свою учетную ставку до 7 процентов. Внутренний кредит становился все более жестким.

Политики начали высказывать сомнения по поводу введения дальнейших ограничений на внутренние расходы для отраслей промышленности, уже находящихся под угрозой потери своих экспортных рынков. Однако в конечном итоге японский золотой стандарт был отменен не из-за несовместимости конвертируемости и промышленного восстановления, а из-за несовместимости внешних ограничений с военными амбициями страны. Защита конвертируемости требовала фискальной экономии. Но значительное сокращение государственных расходов было неосуществимо ввиду затрат на вторжение в Маньчжурию. Это поставило партию Минсэйто, приверженную как золотому стандарту, так и маньчжурской авантюре, в невозможное положение. 13 декабря руководство перешло к оппозиции. Четыре дня спустя новый министр финансов Корэкиё Такахаси вновь ввел эмбарго на вывоз золота.

В отличие от Германии, Франции и Бельгии, Япония не пережила инфляцию и быстрого расширения кредита в период, предшествовавший восстановлению золотой конвертируемости. Цены оставались стабильными в период с 1922 по 1924 год. С 1925 по 1930 год они не только упали, но и снижались быстрее, чем в Британии или США. Внутренняя политика не характеризовалась чередой коалиционных правительств, чья способность управлять подрывалась спорами о налоговом бремени. Обесценение не ассоциировалось с инфляцией и политической нестабильностью в той же степени, что в Европе. Поэтому в июле 1932 года лимит необеспеченной эмиссии (количество необеспеченных золотом банкнот и монет, которое Банку Японии разрешалось выпускать) был увеличен со 120 миллионов иен до 1 миллиарда иен. Иене позволили обесцениться на 30 процентов в первый месяц и на 60 процентов в первый год после эмбарго — гораздо быстрее, чем стерлингу или другим неконвертируемым валютам. Это не означает, что японские чиновники и бизнесмены не осознавали инфляционной угрозы. В первой половине 1932 года в деловых кругах росли опасения, что девальвация спровоцирует инфляцию заработной платы. Банк Японии начал проводить интервенции, чтобы замедлить падение курса. В июле правительство ввело первый закон о валютном контроле — Закон о предотвращении бегства капитала (Capital Flight Prevention Act). В ноябре оно обязало все банки отчитываться о покупках иностранной валюты. Еще более строгий валютный контроль был введен следующей весной. (48)

Но главным импульсом для экспансии послужила необходимость финансирования военных расходов. Вместо сокращения государственных расходов правительство их увеличило. Валютный контроль, ограничивающий возможность японских инвесторов покупать иностранные ценные бумаги, побуждал их приобретать внутренние облигации. Этому способствовало и снижение доходности по сберегательным счетам почтовых отделений. Выпуски, которые не могли быть размещены среди населения, продавались напрямую центральному банку. (49) Денежная база выросла более чем на 4 процента в период с конца 1931 по конец 1932 года. Денежная база росла быстрее, чем более широкие денежные агрегаты, что свидетельствует о тенденции правительства вливать ликвидность в финансовую систему с опережением спроса. (50)

В течение 12 месяцев после девальвации иена упала с 30-процентной премии по отношению к стерлингу до 40-процентного дисконта. Сообщалось, что японские ткани продавались в Германии немногим дороже половины местных цен, в Норвегии — немногим дороже стоимости импортной пряжи для норвежских производителей, в Конго — по ценам на 30–50 процентов ниже, чем у бельгийских конкурентов. Впервые на зарубежных рынках появились японские электрические лампочки, машины, изделия из искусственного шелка и обработанные пищевые продукты. (51) Промышленное производство быстро восстанавливалось, чему способствовал рост экспорта.

Предоставляя конкурентное преимущество девальвировавшим странам, обесценение валют усилило давление на оставшиеся валюты золотого стандарта. Экспортеры в странах золотого блока, сталкиваясь с растущими трудностями в международной конкуренции, сокращали производство. Любое желание политиков принять рефляционные инициативы подавлялось ухудшением платежного баланса.

Импортные барьеры, валютный контроль и денежно-кредитные рестрикции были теми инструментами, которые имелись в распоряжении стран, все еще приверженных защите своих золотых паритетов. Большинство из них уже повысили свои тарифы вслед за принятием в США закона Смута‑Хоули и в ответ на аграрный спад. Теперь они вводили дополнительные импортные пошлины и квоты в ответ на зарубежную девальвацию. Франция ввела квоты на импорт сырья и продовольствия, начиная с июля 1931 года. Эти меры были значительно расширены в течение шести месяцев после отказа Британии от золота. В феврале 1932 года производители пшеницы добились принятия закона, требующего, чтобы 90 процентов пшеницы, используемой для производства муки во Франции, были отечественного происхождения. Система квот была распространена на промышленные товары, и к началу 1933 года она охватывала почти 20 процентов облагаемого пошлиной импорта. Нидерланды повысили все импортные пошлины на 25 процентов в сентябре 1931 года. Вместе с Бельгией и Швейцарией они приняли систему квот по французскому образцу. (52)

В Центральной Европе тарифы дополнялись валютным контролем. Чтобы сдержать давление на рейхсмарку после девальвации стерлинга, Германия ввела правила, требующие от владельцев золота и иностранных активов декларировать свои запасы и продавать их Рейхсбанку. Центральный банк ограничивал валюту, предоставляемую импортерам, и требовал от экспортеров сдавать ему всю валютную выручку. Австрия отреагировала на девальвацию стерлинга нормированием иностранной валюты и требованием к экспортерам сдавать валюту центральному банку. (53) Однако во Франции, Бельгии, Нидерландах и Швейцарии валютный контроль считался несовместимым с духом золотого стандарта и поэтому не применялся.

Поскольку страны, девальвировавшие свои валюты, также вводили тарифы и квоты, этих мер оказалось недостаточно, чтобы остановить ухудшение платежного баланса стран золотого стандарта. (54) Члены золотого блока были вынуждены прибегнуть к третьему варианту: денежной дефляции.

Необходимый масштаб дефляции зависел от серьезности нарушения платежного баланса. Во Франции, чьи внешние счета оставались относительно сильными, требовалась лишь умеренная дефляция. Еще в конце 1931 года платежный баланс Франции оставался положительным. Даже торговый дефицит сокращался, отражая успех, с которым тарифы и квоты нейтрализовали влияние девальвации за рубежом. Однако мало что можно было сделать, чтобы обратить вспять ухудшение других компонентов внешних счетов. В 1932 году из-за прекращения поступлений по военным долгам и репарациям, а также дефолтов заемщиков за рубежом, процентные доходы от зарубежных инвестиций снизились до немногим более трети от уровня 1931 года. Краткосрочные притоки капитала, столь значительные в 1931 году, исчезли в 1932 году. Спекулятивный капитал, бежавший во Францию в ходе финансового кризиса 1931 года, был важной кредитовой статьей платежного баланса. Краткосрочный приток капитала в 1931 году в четыре раза превышал размер торгового дефицита и в три раза превышал размер торгового дефицита вместе с долгосрочным иностранным кредитованием. В 1932 году он упал до нуля.

Однако, поскольку торговый дефицит продолжал сокращаться, внешние счета Франции оставались шатко сбалансированными. Банк Франции продолжал накапливать золото в первой половине 1932 года, хотя это отражало возобновление усилий по ликвидации его иностранных депозитов, а не какую-либо глубинную силу платежного баланса. Сумма золотых и валютных резервов Банка сократилась чуть более чем на 2,5 процента в течение календарного года (см. Рисунок 10.7). Небольшое падение резервов привело к небольшому сокращению денежной массы, учитывая строгое соблюдение Банком законов о золотом стандарте. Денежная база сократилась на 5 процентов, сумма наличности, монет и депозитов до востребования коммерческих банков (М1) сократилась несколько меньше в течение 1932 года. (55)

Но денежная стабильность не гарантировала экономической стабильности, пока экономическая активность в Северной Америке и других частях мира продолжала падать. И цены, и производство во Франции продолжали снижаться. В 1932 году французский ВНП уменьшился на 7 процентов в реальном выражении. Промышленное производство упало на 13 процентов.

Доходы правительства сокращались вместе с экономической активностью, вынуждая бюджет сводиться с дефицитом. Пока внешние счета были сбалансированы, а золотые резервы Банка Франции все еще составляли почти 75 процентов его обязательств, непосредственной угрозы для франка не было. Но бюджетные дефициты имели тревожный оттенок для французской общественности, все еще озабоченной их последствиями менее чем десятилетней давности.

Иностранные инвесторы скептически относились к способности коалиционного правительства добиться сотрудничества граждан, которые скорее готовы умереть за свою страну, чем платить ей налоги. Капитал начал утекать в ожидании будущих трудностей. Хотя в 1933 году основной мишенью спекулянтов должен был стать доллар, а не франк, становилось все более ясно, что следующим будет французский франк. К концу 1932 года Банк Франции уже начал терять резервы.

Ликвидировать бюджетный дефицит было непросто. Хотя в 1927 году избирательная система Франции была реформирована с целью уменьшения степени пропорциональности, политическая система оставалась фрагментированной. Выборы 1932 года принесли первое левое большинство во Франции с 1926 года, но оно не смогло сформировать стабильное правительство большинства. Социалисты были расколоты между более умеренным течением «Vie Socialiste», выступавшим за сотрудничество с радикалами, и «Bataille Socialiste», члены которого выступали за сотрудничество с коммунистами. Сама партия радикалов, находившаяся чуть левее центра политического спектра, представляла собой рыхлую коалицию умеренных политиков, представлявших крестьян, независимых собственников, ремесленников и государственных служащих. (56) Многие из этих групп были враждебны социализму, что вынуждало лидера радикалов Эррио отвергнуть минимальные требования, на которых социалисты обусловливали свое участие в коалиции. Эррио был вынужден сформировать нестабильное правительство меньшинства, которое первоначально поддерживалось разнородной группой диссидентов слева и справа.

Отражая разнородность своей поддержки, радикалы не имели последовательной экономической программы. Единой экономической целью, с которой соглашались все сторонники партии, была необходимость поддержания финансовой стабильности. Правительство радикалов председательствовало во время инфляции 1920-х годов и было свергнуто крахом франка, положив начало шести годам консервативного правления. Поэтому было необходимо защищать золотой стандарт, чтобы это не повторилось вновь.

Следовательно, новое правительство Эррио стремилось решить фискальную проблему с помощью комбинации умеренного повышения налогов и сокращения расходов (включая 5-процентное сокращение зарплат госслужащих). Государственные служащие, организованные в мощные синдикаты, аффилированные с социалистической Всеобщей конфедерацией труда, оказывали политическое давление и устраивали забастовки. В Палате депутатов все его предложения по экономии, за исключением сокращения военных расходов, были отклонены социалистами и левыми радикалами в Финансовой комиссии. Обе группы возражали против влияния сокращения зарплат в госсекторе на уровень жизни рабочего класса. Обе требовали замены их налогами на богатых. Но правые партии были все еще достаточно сильны, чтобы блокировать значительное повышение налогов на богатство и доходы. Хрупкая коалиция Эррио распалась менее чем через шесть месяцев. Бюджетный дефицит был замаскирован включением в доходную часть счетов некоторых разовых статей — уловка, которая обещала усугубить фискальный кризис в следующем году. (57) Финансовые и политические перспективы на 1933 год все больше начинали напоминать 1923 год.

За исключением Польши, ни одна из других европейских стран — членов золотого блока (Бельгия, Нидерланды, Швейцария и Чехословакия) не находилась под угрозой в 1932 году. Некоторые страны испытывали серьезные экономические трудности, но ни одна не столкнулась со столь мрачными фискальными перспективами. Позиция Бельгии была наименее прочной. По сравнению с Францией, бельгийская промышленность в большей степени зависела от экспорта, и, учитывая важность торговли с Британией, девальвация стерлинга нанесла ей мощный удар. Сельскохозяйственный сектор был особенно уязвим к последствиям девальвации валют соседних стран. Финансовые посредники, активно кредитовавшие промышленность и сельское хозяйство, находились, следовательно, в относительно слабом положении. Когда экспортеры начали требовать девальвации, финансовые круги, что понятно, сдерживали свои возражения. (58)

Однако все эти соображения значили меньше, чем поддержание контроля над бюджетом — бюджетное равновесие делало защиту конвертируемости относительно легкой. Брюссель был одним из главных центров, в которые Нью-Йорк терял золото после девальвации стерлинга. Когда проблемы платежного баланса США вновь возникли в 1932 году, Бельгия импортировала из США еще большие количества золота. (59) Пока трудности ее банковской системы не стали широко известны, Бельгия оставалась убежищем для финансового капитала.

То же самое относилось к Нидерландам и Швейцарии. В Голландии золотой запас продолжал превышать две трети депозитов. (60) Центральный банк Нидерландов накопил значительные объемы иностранной валюты в течение 1932 года, как показано на Рисунке 10.8. В результате притока капитала денежная база фактически выросла — более чем на 4 процента, как показано на Рисунке 10.5. Более широкие денежные агрегаты снизились лишь незначительно. Интенсивная денежная дефляция последующих лет еще не проявилась. Но в Голландии, как и во Франции, денежная стабильность не могла обеспечить экономическую стабильность. Промышленное производство продолжало падать, сократившись на 12 процентов в период с 1931 по 1932 год. (61)

Продолжающееся ухудшение экономических условий вызывало удивительно слабое давление в пользу девальвации. Желание сохранить статус Амстердама как международного финансового центра служило сильным противовесом. Кроме того, давление в пользу девальвации отклонялось из-за специфической конфигурации голландской политики. Политика не была организована по экономическому признаку. Там, где существовал экономический интерес, он был разделен на католические, протестантские, либеральные и социалистические «столпы» (zuilen). (62) Одному католическому столпу часто было легче объединиться с другим, чем группам с общими экономическими интересами, но социальными и религиозными различиями, сформировать коалицию. Это приводило к созданию коалиций, объединенных социальными и религиозными общностями, которые пересекали экономические линии. Это подавляло конфликты распределения между капиталом и трудом и между секторами, производящими торгуемые и неторгуемые товары. Таким образом, профсоюзы и сельскохозяйственное лобби не могли оказывать эффективного давления в пользу девальвации до гораздо более позднего времени.

Соединенные Штаты были одним из верных приверженцев золотого стандарта, который не пережил инфляции в 1920-х годах и не полагался в значительной степени на бизнес международных банковских операций. Девальвация была маловероятна, пока Совет управляющих ФРС оставался под влиянием ликвидационистов и Совету было позволено формулировать политику независимо. Устойчивое восстановление было возможно, с точки зрения ликвидационистов, только после того, как избыточная ликвидность будет вычищена, а цены снижены до реалистичных уровней. Только когда финансовая система будет восстановлена на прочной основе, инвесторы воспрянут духом; такое восстановление было возможно только при сохранении золотого стандарта. Следовательно, предоставленный сам себе, Совет управляющих предпочел бы позволить ликвидации идти своим чередом.

Но в год выборов Конгресс не был склонен предоставлять ФРС такую свободу. Законодатели сначала либерализовали требования к обеспечению банкнот Федеральной резервной системы, устранив проблему свободного золота. Затем они оказали прямое давление на Систему с целью начала экспансионистских операций на открытом рынке. (63) Совет уступил давлению. Под руководством Комитета по операциям на открытом рынке 12 резервных банков купили ценных бумаг на сумму более 1 миллиарда долларов в период с февраля по июнь 1932 года. Как Джордж Харрисон (George Harrison) объяснял обоснование этой программы управляющему Банка Франции Клеману Море (Clément Moret): «Эта политика соответствует общей программе здесь, направленной на остановку дефляции и стимулирование некоторого увеличения объема кредита, который сокращался очень быстро». (64)

Эффект был не тем, который ожидался. Хотя оптовые цены выросли на 5 процентов в марте и еще на 3 процента в апреле, промышленное производство стабилизироваться не смогло. Рисунок 10.3 показывает его продолжающуюся тенденцию к падению в первой половине 1932 года. Это послужило подтверждением предположения членов Совета о том, что денежная экспансия способствует не экономическому восстановлению, а инфляции.

Объяснение отсутствия реакции промышленности найти нетрудно. Промышленники имели все основания ожидать, что рефляционные меры ФРС носят временный характер. Конгресс должен был прервать работу в июле, когда члены вернутся в свои округа для ведения предвыборной кампании. Освободившись от давления Конгресса, ФРС могла вернуться к своей предпочтительной политике бездействия. Зная это, американская промышленность скептически относилась к тому, что операции на открытом рынке начала 1932 года сигнализируют об устойчивом росте спроса и необратимом улучшении деловой конъюнктуры. (65)

Срочность возврата к политике бездействия усиливалась из-за внешнего оттока, спровоцированного покупками ФРС на открытом рынке. (66) Соединенные Штаты теряли золото каждый месяц с марта по июнь. Чистый экспорт золота достиг 206 миллионов долларов в июне — уровень, наблюдавшийся в последний раз в месяц после девальвации стерлинга. Золото, блокированное резервными банками для иностранных счетов, также выросло. С марта по июнь монетарный золотой запас Соединенных Штатов сократился на 11 процентов. Французы возобновили конвертацию долларов в золото. Банк Англии попросил ФРС блокировать золото в обмен на британские долларовые депозиты. Отправки американских бумажных денег из Европы в мае и июне выросли до более чем 27 миллионов долларов, по сравнению с незначительными уровнями в соответствующие месяцы предыдущего года. В отчете от 8 мая The New York Times предупреждала, что из-за опасений девальвации европейцы не решаются принимать платежи в долларах. (67)

Существовало множество свидетельств того, что, если операции на открытом рынке не будут прекращены, конвертируемость придется приостановить. По сообщениям, на Уолл-стрит шансы на то, что США откажутся от золотого стандарта до конца июня, оценивались как один к трем. (68) Применялись требования по обеспечению, и некоторые резервные банки уже опасно приблизились к нарушению своих законодательных ограничений по покрытию. Резервные банки с избыточными золотыми резервами могли обменять их на процентные активы резервных банков с недостаточным золотом, как они делали в 1920 году, но это ограничило бы их способность вмешиваться в поддержку местных банков в случае нового всплеска финансовой нестабильности. Поэтому резервные банки с лишним золотом не желали помогать резервным банкам без него. Те, кто испытывал наиболее сильное давление, соответственно, отозвали свою поддержку программы покупок на открытом рынке. (69)

Возврат ФРС к своему типу был предсказуем. Ничто еще не поколебало ее приверженности золотому стандарту и ликвидации. Правильно предвидя, что ФРС отступит, производители и инвесторы оставались в стороне. Для того чтобы инициировать экономическое восстановление США, необходимо было более фундаментальное изменение обстоятельств — а именно, отказ от золотого стандарта.

(1) Различая эффекты благосостояния, вызванных девальвацией изменений относительных цен, в зависимости от сектора экономики, в котором заняты индивиды, я опираюсь на модель специфических факторов в торговле и производстве. Альтернативой было бы использование модели Хекшера‑Улина, как в работе Роговски (Rogowski, 1989), и различение факторов производства по интенсивности их использования в разных секторах. Модель Хекшера‑Улина предполагала бы, что девальвация выгодна факторам, интенсивно используемым в производстве торгуемых товаров, а не всем занятым в секторах торгуемых товаров. Модель специфических факторов более уместна в краткосрочном периоде, когда факторам сложно перемещаться между секторами, в то время как модель Хекшера‑Улина, вероятно, лучше подходит для долгосрочного периода. Мой выбор первой модели отражает убеждение, что лоббирование за и против альтернативных политик в 1930-х годах отражало главным образом краткосрочные соображения.

(2) Структура производимой продукции также имела значение. Там, где фермеры производили международно-торгуемые сельскохозяйственные товары, как, например, фермеры, выращивающие пшеницу в США, они активно выступали за девальвацию. Там, где они выращивали более специализированную продукцию для внутреннего рынка, как, например, мелкие фермеры во Франции, цены на продукцию которых держались относительно хорошо, они относились к этому вопросу с меньшей озабоченностью.

(3) Лига Наций (League of Nations, 1938a), стр. 123.

(4) Совокупный эффект внутренней девальвации и иностранного тарифа, который оставляет неизменным международное распределение потребительских расходов, является неоднозначным в теоретической модели, анализируемой в работе Айхенгрина (Eichengreen, 1989b). Поскольку такая политика повышает внутренние цены по сравнению с внешними, она должна стимулировать совокупное предложение. Поскольку более высокие цены снижают реальную стоимость денежных остатков и тем самым оказывают повышательное давление на процентные ставки, спрос будет иметь тенденцию к снижению. Эти два эффекта действуют в противоположных направлениях, и показано, что их совокупное влияние на объем производства и занятость невелико при правдоподобных значениях параметров.

(5) Потери резервов стран, оставшихся на золотом стандарте, не обязательно должны были равняться приросту резервов стран с девальвированными валютами, поскольку ликвидация валютных резервов сократила международные резервы, доступные для мира в целом. Согласно Нурксе (Nurkse, 1944), Приложения II–III, страны, оставшиеся на золотом стандарте, потеряли 88 миллионов долларов международных резервов в период между концом 1931 и концом 1932 года, в то время как страны, девальвировавшие валюты к концу 1931 года, получили только 37 миллионов долларов. Помимо стран с золотым стандартом и стран с девальвированными валютами, существовала третья группа стран: те, которые сохранили свои официальные золотые паритеты, но ввели валютный контроль. Германия, главный представитель этой группы, потеряла 42 миллиона долларов резервов в период между концом 1931 и концом 1932 года. 88 миллионов долларов потерь резервов стран золотого стандарта плюс 42 миллиона долларов потерь резервов Германии минус 37 миллионов долларов прироста резервов стран с девальвированными валютами дает 93 миллиона долларов, что примерно соответствует сокращению международных резервов на 105 миллионов долларов в данных Нурксе. Оставшиеся расхождения отражают тот факт, что расчеты Нурксе охватывают только 24 основные страны золотого стандарта.

(6) Лига Наций (League of Nations, 1932), стр. 297.

(7) Обоснование Море было следующим: «Отказ Великобритании от золотого стандарта влечет за собой потери для нашей национальной экономики и особенно для Банка де Франс в связи с его кредитовыми остатками в Лондоне. Нам представляется, что мы должны предпринять шаги для реагирования. Увеличение металлического покрытия наших банкнот представляется нам в настоящих обстоятельствах способным укрепить доверие к нашей национальной валюте». Колумбийский университет (Архивы Харрисона), «Confidential for Governor» (Море — Харрисону), Входящая телеграмма — Серийный № 6202, 21 сентября 1931 г.

(8) Уилер‑Беннетт (Wheeler‑Bennett, 1933), стр. 121. См. также Эйнциг (Einzig, 1931b). Решение Франции ускорить ликвидацию долларовых резервов после девальвации стерлинга описано в меморандуме, содержащемся в архивах Министерства финансов, Min. Fin. B32318, «Note sur la liquidation des devises de la Banque de France», 23 мая 1933 г. О моратории Гувера см. главу 9.

(9) Это было заявленное Харрисоном обоснование для рекомендации повысить ставку. Колумбийский университет (Архивы Харрисона), «Dr. W.R. Burgess. S.S. Ile de France», Исходящая телеграмма — Серийный № 7614, 15 октября 1931 г.

(10) Уикер (Wicker, 1966), стр. 164. Восемнадцатый ежегодный отчет Совета управляющих Федеральной резервной системы о деятельности за 1931 год (Eighteenth Annual Report of the Federal Reserve Board Covering Operations for the Year 1931, 1932), стр. 1.

(11) Цифра в 25 процентов относится к периоду август 1931 г. – январь 1932 г. Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), стр. 317–318.

(12) Подробности см. в главе 7.

(13) Фактические положения, определяющие требуемое законом количество золотого обеспечения, были несколько сложнее. Опять же, см. главу 7.

(14) Эта сумма могла быть увеличена до 500 миллионов долларов, если бы резервные банки сократили свои собственные запасы банкнот Федеральной резервной системы. Девятнадцатый ежегодный отчет Совета управляющих Федеральной резервной системы за 1932 год (Nineteenth Annual Report of the Federal Reserve Board for 1932, 1933), стр. 18.

(15) После 1928 года объем векселей, купленных напрямую или по соглашениям об обратном выкупе, никогда не превышал 400 миллионов долларов. Таким образом, покупки векселей должны были бы достичь беспрецедентных высот. Более того, многие векселя, обычно покупаемые ФРС, были банковскими акцептами, основанными на импорте в США и экспорте из США. Поскольку международная торговля продолжала сокращаться, таких векселей становилось все меньше. ФРС была бы вынуждена полагаться в основном на акцепты, возникающие в связи с внутренней торговлей в США или других странах, таких как Канада.

(16) Таково было мнение Бенджамина Стронга. FRBNY (Архивы Стронга), Стронг — Норману, 30 августа 1927 г. См. также Бёрджесс (Burgess, 1929).

(17) Банк Франции, Procès verbaux, 8 октября 1931 г.

(18) Цитируется по Гувер (Hoover, 1952), стр. 116.

(19) Архивы FRBNY (Архивы Харрисона), Письмо Бёрджесса Харрисону, 16 февраля 1932 г. Работа Бёрджесса (Burgess, 1929) проливает свет на то, почему события интерпретировались в таком свете.

(20) «Восстановление и поддержание средней покупательной способности доллара» («Restoring and Maintaining the Average Purchasing Power of the Dollar»), Слушания в Комитете по банковскому делу и валюте Сената США, 72-й Конгресс, 1-я сессия (1932), стр. 195. Цитируется по Уикер (Wicker, 1966), стр. 168.

(21) Для полноты картины, другие страны, находившиеся на золотом стандарте по состоянию на 1 января 1933 года: Албания, Данциг, Голландская Ост-Индия и Литва.

(22) Паркинсон (Parkinson, 1934), стр. 83–84. Бордо и Редиш (Bordo and Redish, 1987) подчеркивают увеличение стоимости обслуживания внешнего долга в национальной валюте как фактор канадского решения.

(23) Кроме того, главный международный конкурент Канады в торговле газетной бумагой, Швеция, значительно девальвировала свою валюту по отношению к канадскому доллару. См. стр. 306–308.

(24) Лига Наций (League of Nations, 1938b), параграф 8.

(25) Особенно ясное изложение этой точки зрения можно найти у Риста (Rist, 1933). Другие примеры подобного жанра включают Ако (Hacault, 1930) и Брокара (Brocard, 1932).

(26) Четкое изложение этих последствий содержится у Кайо (Caillaux, 1932).

(27) Лестер (Lester, 1939), стр. 241.

(28) Первоначальное падение и последующее восстановление стерлинга можно понять как пример эффекта чрезмерной реакции (overshooting), изученного Дорнбушем (Dornbusch, 1976). Его анализ показывает, что обменный курс, вероятно, превысит свое долгосрочное равновесное значение, когда валютные рынки очищаются мгновенно, но цены на товары приспосабливаются медленно. Проблема чрезмерной реакции была признана современниками: см., например, Холл (Hall, 1935), стр. 3, или PRO T175/56, Х. Д. Хендерсон, «Pegging the Pound. II», 6 октября 1931 г., стр. 4.

(29) И наоборот, поддержка стерлинга на более высоком уровне была бы невозможна до тех пор, пока резервы не будут пополнены. Хаусон (Howson, 1980), стр. 6.

(30) Как выразился Х. А. Сипман из Банка Англии, «мы одним ударом отказались от части нашей банковской задолженности перед иностранцами, которые доверили нам свои деньги». PRO T175/56, «Siepmann to Leith Ross», 25 сентября 1931 г.

(31) PRO T175/56, Р.Дж. Хоутри, «Pegging the Pound. II», 28 сентября 1931 г., стр. 2.

(32) Более важной была реакция банковской системы и публики на снижение процентных ставок: М3 (наличность плюс все банковские депозиты) вырос на 2 процента во II квартале 1932 г. и на 6 процентов в III квартале 1932 г. Оценки британской денежной массы взяты из Кейпи и Уэббера (Capie and Webber, 1985).

(33) Сэйерс (Sayers, 1976), том 2, стр. 452–453; см. также Лис (Lees, 1953).

(34) Иверсен (Iversen, 1936), стр. 77; Киндлбергер (Kindleberger, 1934), стр. 416–417. Чистые иностранные требования банковской системы Дании более чем компенсировали иностранные требования к датским банкам. Внешний долг Дании был почти полностью долгосрочным. Соотношение долга к экспорту (рассчитанное по данным Иверсена, 1936, стр. 72 и Митчелла, 1975, стр. 304) составляло всего 63 процента на конец 1930 года.

(35) PRO T174/56, Неназванный меморандум канцлеру казначейства.

(36) Подробности о внешнеэкономической политике Новой Зеландии представлены в работе Хоука (Hawke, 1985), главы 7–8. Точные уровни девальвации составили 24 процента для Дании и 25 процентов для Новой Зеландии. Киндлбергер (Kindleberger, 1934), стр. 419.

(37) Линдаль (Lindahl, 1936), стр. 82. Дополнительные сведения о переговорах по займу см. Чьелльстрём (Kjellstrom, 1934), стр. 29–30.

(38) Лестер (Lester, 1939), стр. 230–231. См. также Чьелльстрём (Kjellstrom, 1934), стр. 27; Томас (Thomas, 1936), стр. 185, 187.

(39) Чьелльстрём (Kjellstrom, 1934), стр. 53; Монтгомери (Montgomery, 1938), стр. 39; Улин (Ohlin, 1932), стр. 269.

(40) Лестер (Lester, 1939), стр. 266. См. также Йонунг (Jonung, 1979), стр. 86.

(41) Кроме того, они рекомендовали принять другие меры для стимулирования экономической активности, как только будет уверенность, что стабильность цен восстановлена. Йонунг (Jonung, 1979), стр. 97–99.

(42) Цитата из Лестера (Lester, 1939), стр. 233. Другая информация в этом абзаце взята со стр. 231.

(43) Это сумма банкнот в обращении, обязательств центрального банка до востребования и разменной монеты у населения, из Лиги Наций (League of Nations, 1938c), стр. 119.

(44) Чьелльстрём (Kjellstrom, 1934), стр. 61–63. Направление интервенций летом 1932 года можно вывести из данных о запасах иностранной валюты Риксбанка, приведенных Чьелльстрёмом на стр. 67. Более точно, новая денежная программа, принятая в мае 1932 года, исходила из наблюдения, что оптовые цены упали быстрее, чем стоимость жизни после 1929 года. Утверждалось, что, обратив этот процесс вспять, можно повысить оптовые цены, не раздувая стоимость жизни.

(45) Затем он снова упал до 3-процентного дисконта в феврале 1933 года. Йонунг (Jonung, 1981), стр. 301.

(46) Маркус (Marcus, 1954), стр. 105; Иверсен (Iversen, 1936), стр. 76.

(47) Синдзё (Shinjo, 1958), стр. 5.

(48) Тагаки (Tagaki, 1988), стр. 9; частная переписка с Синдзи Тагаки (16 декабря 1988 г.).

(49) Камии (Kamii, 1937), стр. 35–36; Фукаи (Fukai, 1937), стр. 389–390.

(50) Банковские депозиты увеличились на 7 процентов в 1932 году и снова в 1933 году. Рост соотношения наличность/депозиты был противоположен опыту таких стран, как Британия и Швеция. Синдзё (Shinjo, 1958), стр. 10–12.

(51) Дауд (Dowd, 1957), стр. 6–7; Тагаки (Tagaki, 1988), стр. 11–13.

(52) Гриффитс и Лангевельд (Griffiths and Langeveld, 1987), стр. 5; Джонс (Jones, 1934), стр. 139–144.

(53) См. главу 9. Иностранные государства угрожали ответными мерами против этой практики, что привело к переговорам о клиринговых соглашениях.

(54) Бразилия, Дания и Турция ввели импортные квоты и лицензионные требования в течение двух месяцев после девальвации Британии. Новые импортные пошлины и налоги были введены впоследствии многочисленными странами с девальвированными валютами, включая Аргентину, Австралию, Канаду, Данию, Румынию и Британию.

(55) На Рисунках 10.5 и 10.6 приведены оценки французских денежных агрегатов Лиги Наций для максимальной сопоставимости с данными по другим странам. Альтернативные оценки для Франции, сделанные Сент-Этьеном (Saint‑Etienne, 1983), Приложение 2, дают в основном ту же картину.

(56) Лармур (Larmour, 1964), стр. 31.

(57) Джексон (Jackson, 1985), стр. 57–63.

(58) См. обсуждение в Бодюэн (Baudhuin, 1936).

(59) Импорт золота Бельгией из США составил 15 миллионов долларов в 1931 году, но 84 миллиона долларов в 1932 году. Ежегодный отчет Совета управляющих Федеральной резервной системы за 1934 год (Annual Report of the Federal Reserve Board for the Year 1934, 1935), стр. 121.

(60) Веррейн Стюарт (Verrijn Stuart, 1937), стр. 246.

(61) Цитируемые данные взяты из Митчелла (Mitchell, 1975).

(62) Приблизительный перевод «zuilen» — группы или объединения. Подробный анализ этих вопросов можно найти в Гриффитс и Лангенвельд (Griffiths and Langenveld, 1987), стр. 13–16 и далее. См. также главу 3.

(63) Эту позицию отстаивают Эпштейн и Фергюсон (Epstein and Ferguson, 1984).

(64) Колумбийский университет (Архивы Харрисона), «No. 103, Confidential for Governor Moret» (Харрисон — Море), Исходящая телеграмма — Серийный № 417, 13 апреля 1932 г.

(65) Тот же тезис выдвигают Темин и Уигмор (Temin and Wigmore, 1990).

(66) Джозефсон (Josephson, 1972), стр. 125.

(67) Min. Fin. B32318, «Note sur les importations d'or», стр. 3. New York Times, 8 мая 1932 г.

(68) Надлер и Боген (Nadler and Bogen, 1933), стр. 86.

(69) Эпштейн и Фергюсон (Epstein and Ferguson, 1984), стр. 973–976.


В этой главе анализируется критический период весны 1933 года, когда произошёл разворот в политике США и доллар был девальвирован. Отказ Рузвельта от золотого стандарта совпал по времени с работой Всемирной экономической конференции, проходившей в Лондоне в июне 1933 года, которая стала последней попыткой совместного реагирования на экономический кризис. Прослеживается связь между обесценением доллара и Лондонской конференцией, а также даётся объяснение причин провала последней. Различные разделы главы посвящены предыстории переговоров, самой конференции, международным валютным последствиям и влиянию девальвации доллара.

Никогда прежде неопределенность относительно будущего мировой экономики не была столь всеобъемлющей, как в начале 1933 года. В то время как экономические условия уже начали улучшаться во многих странах, покинувших золотой стандарт в 1931 году, ситуация продолжала ухудшаться в Северной Америке и значительной части Европы. Напряженность в платежных балансах между странами, все еще придерживающимися золотого стандарта, и странами с девальвированными валютами не проявляла признаков ослабления. Во Франции правительство Эррио (Herriot Government) пало в конце 1932 года, внешне из-за вопроса о выплате очередного взноса по военному долгу Соединенным Штатам, а в действительности — из-за неспособности добиться бюджетной экономии, рассматриваемой как необходимой для стабильности франка. (1) Его преемник во главе с нерешительным Жозефом Поль-Бонкуром (Joseph Paul‐Boncour) был столь же неспособен провести необходимые фискальные меры. Национальное правительство Британии придерживалось осторожного среднего курса между имперскими идеалами канцлера казначейства Невилла Чемберлена и интернационализмом премьер-министра Рамсея Макдональда. При Гитлере Германия принимала все более автаркическую политику. Международные экономические намерения новоизбранного американского президента Франклина Делано Рузвельта оставались неясными.

Обстоятельства едва ли казались благоприятными для международных переговоров. Однако именно в этот момент страны мира предприняли последнюю отчаянную попытку организовать международное скоординированное противодействие Великой депрессии. Стремясь стабилизировать обменные курсы, восстановить международную торговлю, устранить долговое бремя и стимулировать экономическое восстановление, они созвали Всемирную экономическую конференцию в Лондоне в июне 1933 года.

Конференция потерпела полный и безоговорочный провал. И без того фрагментированная международная валютная система раскололась на дополнительные валютные блоки. Дефляционное давление на страны золотого стандарта только усилилось. Международная торговля оставалась на низком уровне. Проблема межправительственных долгов продолжала оставаться яблоком раздора среди союзников, в то время как бремя невыплаченных коммерческих долгов препятствовало восстановлению международных рынков капитала.

Обычно вину за провал конференции возлагают на американского президента Ф.Д. Рузвельта. Утверждается, что, отказавшись от золотого обеспечения доллара в середине переговоров, Рузвельт сорвал усилия по заключению соглашения о стабилизации обменных курсов. Это объяснение, делающее акцент на действиях одного человека, не является полностью удовлетворительным. На самом деле за провалом конференции стояли более системные препятствия для сотрудничества. Политики Франции, Британии и США не смогли договориться о соглашении по стабилизации обменных курсов, потому что они кардинально по-разному воспринимали природу экономического кризиса. Не имея общего диагноза проблемы, они не могли предписать совместных мер реагирования. Решение Рузвельта девальвировать доллар в разгар конференции было лишь симптомом этих более глубоких разногласий. (2)

Международное соглашение все еще могло быть достигнуто, если бы одна группа стран согласилась на уступки по валютному вопросу в обмен на уступки по другим вопросам со стороны своих зарубежных партнеров. Британию и Соединенные Штаты можно было бы убедить стабилизировать свои валюты, например, в обмен на согласие Франции смягчить импортные тарифы и квоты. Дополнительные закупки французскими потребителями американских и британских товаров позволили бы Банку Англии и Федеральной резервной системе расширить внутренний кредит и стимулировать спрос, не допуская дефицита платежных балансов Британии и США. Франция получила бы желанную стабильность обменного курса. Соединенные Штаты и Британия смогли бы проводить рефляционные денежные инициативы, которым они отдавали приоритет. Политики во всех трех странах расценили бы такой обмен уступками как победу.

Однако здесь внутренняя политика стала непреодолимым препятствием для соглашения. Внутреннее давление со стороны пострадавших секторов сделало для правительства Даладье во Франции невозможным предложить торговые уступки. Давление в пользу рефляции и монетизации серебра в Соединенных Штатах делало для Рузвельта политически затратным, если не невозможным, стабилизировать доллар.

Таким образом, сочетание несовместимых концептуальных подходов и внутриполитических ограничений в конечном счете стало причиной провала конференции. И все же это не было ничем не смягченной экономической катастрофой. Под прикрытием плавающего фунта стерлингов Британия могла беспрепятственно продолжать политику дешевых денег, направленную на стимулирование внутренней экономической активности. Девальвация доллара аналогичным образом позволила Соединенным Штатам проводить политику, нацеленную на стабилизацию своей экономики, хотя только в 1934 году эта политика нашла отражение на финансовых рынках, и экономическое восстановление США наконец началось. В противоположность этому, оставшиеся страны золотого стандарта переживали продолжающуюся депрессию и испытывали на себе последствия краха Всемирной экономической конференции.


Идея международной конференции для решения глобальных экономических диспропорций обсуждалась уже некоторое время. Страны-должники Центральной Европы и Латинской Америки давно настаивали на взаимосвязанном характере дефляции, тарифов, внешних долгов и нестабильности валютных курсов. Они отчаивались решить какую-либо из этих проблем в изоляции от других. Еще в 1930 году Германия, неудовлетворенная итогами переговоров по плану Юнга, которые касались лишь подмножества международных экономических вопросов, выдвинула идею конференции, на которой рассматривался бы весь спектр проблем. (3) Эта возможность вновь возникла в 1931 году в ходе франко-американских обсуждений моратория Гувера и в 1932 году во время переговоров между госсекретарем США Генри Стимсоном (Henry Stimson) и британскими официальными лицами. (4)

Основы были заложены на Лозаннской конференции в 1932 году. Продолжительность и глубина Депрессии обнажили нереалистичность графика платежей по плану Юнга, и Лозанна наконец отменила германские репарации. Делегаты отменили график платежей в обмен на согласие Германии передать кредиторам облигации на сумму 3 миллиарда золотых марок. Репарации, уже мертвые, были теперь окончательно похоронены. Избавившись, наконец, от этого бремени, Германия могла либерализовать свою внешнюю торговлю — или, по крайней мере, на это надеялись участники Лозаннской конференции. Они учредили комитет, известный как Стрезская конференция, для рассмотрения средств оживления европейской торговли. Бельгия, Голландия и Люксембург были поощрены к переговорам о таможенном соглашении, чтобы направить западноевропейскую торговлю по пути к восстановлению. Их соглашение, подписанное в Женеве в июле 1932 года, предусматривало немедленное 10-процентное снижение пошлин на товары друг друга и график последующих сокращений. Наконец, Лозаннские протоколы призывали Лигу Наций созвать «Международную валютно-экономическую конференцию» для решения международных проблем в глобальном масштабе.

Три очевидных препятствия ограничивали успех любой такой конференции: спор о военных долгах, рост протекционизма и фундаментальные разногласия по поводу валютно-курсовой политики. Решение Британии и Франции прекратить репарации не вызвало уступок со стороны США по военным долгам. Летом 1932 года президент Гувер предложил продлить свой мораторий на военные долги на второй год, и эта инициатива нашла поддержку в Конгрессе. Однако американская общественность не осознавала вклад выплат по военным долгам в трудности платежного баланса Европы. Она оставалась в подавляющем большинстве против аннулирования и рассматривала продление моратория как еще один шаг по этому пути. Предложение Гувера не было принято.

Как только мораторий Гувера истек, Британия и Франция попытались возобновить переговоры о графике платежей. Но они быстро осознали целесообразность отсрочки переговоров до окончания выборов в ноябре 1932 года, когда необходимость для американских политиков занимать жесткую линию в целях избирательной кампании перестанет быть столь острой. Европейцы также надеялись, что новый американский президент и Конгресс могут оказаться более сговорчивыми. После победы Рузвельта британское и французское правительства дали понять, что их ратификация Лозаннского соглашения о репарациях зависит от уступок США по военным долгам. Другие европейские страны одновременно потребовали возобновления переговоров о военных долгах и подтвердили свою солидарность, направив в Вашингтон ноты с идентичным текстом.

Новоизбранный президент Рузвельт, стремясь сохранить свободу рук, отказался сотрудничать с уходящей администрацией Гувера в обсуждениях с европейскими должниками. (5) Поскольку администрация, находящаяся в положении «хромой утки», была не в состоянии проявить инициативу, европейцы действовали в одностороннем порядке. Франция, Бельгия, Польша, Венгрия и Эстония объявили дефолт по взносу в счет военного долга, подлежавшему уплате 15 декабря 1932 года. Британия произвела свой платеж 15 декабря, заблокировав золото на сумму 95,5 миллиона долларов в хранилищах Банка Англии. Завуалированная угроза заключалась в том, что если США попытаются репатриировать это золото, Банк Англии ликвидирует свои долларовые остатки, что потребует от ФРС заблокировать сопоставимое количество золота от имени Британии.

Дефолт европейских правительств разжег американское общественное мнение и поставил под угрозу участие США во Всемирной экономической конференции. Апеллируя к призраку внутренней оппозиции и угрозе неучастия, администрация Рузвельта добилась от европейцев согласия на то, что военные долги будут исключены из повестки дня конференции. В конечном счете, однако, крах переговоров вызвали не сопротивление США отмене военных долгов, а другие вопросы. Тем не менее, особый статус, приданный военным долгам по настоянию США, значительно осложнил обсуждения.

Не были благоприятными условия и для торговых переговоров. По мере углубления Депрессии поддержка тарифной защиты росла практически в каждой стране. Французские фермеры, страдающие от нового падения цен на сельскохозяйственную продукцию, требовали ужесточения импортных квот и возражали против любых разговоров о либерализации торговли. (6) Одновременно с Лозаннской конференцией проходила конференция стран Британского Содружества в Оттаве. Оттавские соглашения предоставляли производителям Содружества преференциальный доступ на британский рынок, а британским производителям — преференциальный доступ на рынки Индии и самоуправляющихся доминионов. Они положили конец почти столетию британской свободной торговли. Фактически, Британия взяла на вооружение дискриминацию в торговле именно в тот момент, когда Западную и Центральную Европу призывали отказаться от нее. Оттавские соглашения высветили конфликт между желанием Британии реконструировать международную экономику и ее стремлением развивать более тесные экономические связи с Империей. По всем этим причинам перспективы снижения тарифов казались туманными.

Валютно-курсовой вопрос был самым спорным из всех. Французское и бельгийское правительства возлагали вину за Депрессию на валютно-финансовую нестабильность и считали возвращение Британии к золотому стандарту необходимым условием для восстановления стабильности и прекращения экономического кризиса. Британские официальные лица, напротив, успели оценить преимущества дешевых денег и свободы действий, которую давал плавающий валютный курс. Они не решались привязать свой курс, а значит, и свою денежно-кредитную политику, к политике таких институтов, как Банк Франции, руководствовавшихся совершенно иным подходом. Сознавая, что стабилизация стерлинга станет центральным вопросом на любой конференции, они не были готовы уступить в этом при отсутствии обязательств со стороны других стран проводить рефляцию. А страхи Франции перед инфляцией делали крайне маловероятным принятие каких-либо значимых обязательств. Когда Монтегю Нормана из Банка Англии спросили, что выйдет из международной конференции, он ответил: «Ничего». (7)

Американскую позицию было трудно оценить. Как и его французские коллеги, Герберт Гувер считал, что финансовая нестабильность несет ответственность за Депрессию и что сохранение золотого стандарта является предпосылкой для устойчивого восстановления. Гувер рассматривал возвращение Британии к золоту как центральную цель переговоров. Он надеялся, что конференцию можно будет созвать в декабре 1932 года, когда республиканцы все еще будут руководить внешней политикой США.

Ошеломляющая победа Рузвельта разрушила эти ожидания. Международные валютные цели избранного президента были далеко не ясны. Не было даже уверенности в том, что он согласится участвовать в конференции после того, как Франция и другие страны объявили дефолт по своим военным долгам. К тому времени, когда он решил действовать, Рузвельт уже склонялся к девальвации доллара. Его взгляды все больше походили на те, что определяли политику Британии. К лету 1933 года Рузвельт стал отдавать приоритет денежной рефляции, направленной на восстановление докризисного уровня цен в США. Учитывая нежелание Франции проводить денежную рефляцию, он решил не стабилизировать валютный курс.

Несмотря на глубину разногласий по валютному вопросу, все еще можно было представить себе соглашение, которое принесло бы выгоду всем сторонам. В обмен на согласие Британии и США стабилизировать свои валютные курсы французы могли бы согласиться смягчить свои тарифы и квоты. Франция, таким образом, получила бы желаемую стабильность валютного курса. Увеличение французского импорта американских и британских товаров позволило бы Банку Англии и ФРС проводить экспансионистскую политику, которой они отдавали приоритет, не ставя под угрозу стабильность стерлинга и доллара. Сочетание этих мер помогло бы ослабить давление на платежные балансы, которое изначально и спровоцировало введение тарифов, квот и девальвацию валют.

Эта цепочка взаимных уступок оставалась не менее осуществимой и после того, как Соединенные Штаты отказались от золотого стандарта. До апреля 1933 года взаимоприемлемый пакет мер предполагал бы согласие Британии на стабилизацию, согласие Франции на либерализацию и согласие США на прощение военных долгов или снижение тарифов. После апреля 1933 года потребовалось бы, чтобы Британия стабилизировала курс, Франция либерализовала торговлю, а Соединенные Штаты стабилизировали доллар и, возможно, предоставили уступки по военным долгам или тарифам. Упреждающий ход Рузвельта мог увеличить объем сокращения тарифов, который должна была бы предложить Франция (и, возможно, также Британия). Но это, очевидно, не изменило основного содержания пакета.

Официальные лица во всех трех странах осознавали возможность взаимовыгодного обмена уступками. Обмен тарифных уступок на стабилизацию валютных курсов был подразумеваемой основой в Проекте аннотированной повестки (Draft Annotated Agenda) дня Комитета экспертов, заседавшего перед Лондонской конференцией. Министр финансов США Огден Миллс (Ogden Mills) набросал условия этой сделки в последние месяцы администрации Гувера. Чиновники французского Министерства финансов предвидели, что правительству будет предложено обменять торговую либерализацию на валютную стабилизацию со стороны стран, которые винили французские импортные квоты в нестабильности валют. (8)

Однако здесь вмешалась внутренняя политика. Внутреннее давление сделало для Франции невозможным предложить тарифные уступки. Давление в пользу рефляции и монетизации серебра в Соединенных Штатах заставило Рузвельта колебаться с решением стабилизировать доллар. Хотя обмен политическими уступками, приемлемый для переговорщиков, возможно, и существовал, он не был приемлем для тех, на чью поддержку они рассчитывали. Как впоследствии писал Герберт Фейс (Herbert Feis), тогда сорокалетний экономический советник Государственного департамента США и член ближайшего окружения Рузвельта, программа, набросанная Комитетом экспертов, «была ошибочной по одной главной причине: соответствующие правительства больше не были в состоянии ее выполнить». (9)


Прелюдией к девальвации доллара стала банковская паника, встретившая Рузвельта при вступлении в должность. Барабанная дробь банкротств банков неуклонно нарастала. В середине февраля набеги на банки вынудили губернатора Мичигана Уильяма Комстока (William A. Comstock) закрыть банковскую систему своего штата на неделю. Набеги и банковские каникулы распространились на все уголки страны. Первым действием Рузвельта на посту президента стало объявление общенациональных банковских каникул.

Уязвимость американской банковской системы обычно приписывают кумулятивным последствиям Депрессии. (10) Падение цен облигаций и дефолты по кредитам ослабили капитальную позицию банков. Время краха связывают с Конгрессом, который, критикуя использование государственных средств для спасения банков, распорядился опубликовать данные о кредитах, выданных Финансовой корпорацией реконструкции (ФКИ) (Reconstruction Finance Corporation). Финансовая корпорация реконструкции, созданная в январе 1932 года, с капиталом в 500 миллионов долларов и получила право предоставлять экстраординарные кредиты нуждающимся банкам. Члены Конгресса критиковали тенденцию Финансовой корпорации реконструкции направлять основную часть своих ресурсов на помощь крупным банкам. Они ставили под сомнение честность и беспристрастность банкиров, входивших в консультативный комитет Финансовой корпорации реконструкции. Таким образом, начиная с ноября 1932 года спикер Палаты представителей Джон Нэнс Гарнер (John Nance Garner) добился публикации ежемесячных списков кредитов RFC, а в начале 1933 года Гарнер и представитель Гамильтон Фиш (Hamilton Fish) из Нью-Йорка обеспечили публичное раскрытие всех получателей помощи до июля 1932 года. Раскрытие информации об операциях Финансовой корпорацией реконструкции показало, что некоторые банки находятся в тяжёлом положении. Например, известие о том, что компания Union Guardian Trust Company из Детройта получила от Финансовой корпорацией реконструкции аванс в размере более 16 миллионов долларов, деморализовало Детройт, «известный своим местным патриотизмом и чувством традиций, в которых здоровая финансовая система играла важную роль». (11) Guardian Trust входила в холдинговую компанию, контролировавшую другие местные банки и трастовые компании, что создавало канал для распространения заразы страха. Банк был тесно связан с автомобильной промышленностью; его бедственное положение вызвало опасения за стабильность всей региональной экономики. (12)

Банковские каникулы в Мичигане истощили средства соседних штатов, необходимые для осуществления платежей, которые обычно покрывались чеками, выписанными на местные банки. Корпорации, базирующиеся в Мичигане, получали наличные для выплаты зарплаты из Чикаго и Нью-Йорка. Последовавшее за этим изъятие наличности из банков этих городов обеспокоило вкладчиков по всему Иллинойсу и Нью-Йорку. За четыре дня, последовавшие за объявлением банковских каникул в Мичигане, чикагский ФРБ потерял более 75 миллионов долларов наличными. Легислатуры штатов ограничили процент средств клиента, который можно было снять, что усилило беспокойство вкладчиков. К 2 марта одиннадцать штатов объявили банковские каникулы, а другие приняли законы, разрешающие государственным банковским комиссарам ограничивать изъятие средств. (13)

ФРС осознавала потребность банковской системы в ликвидности. Но к началу марта ее золотое покрытие упало до 45 процентов. Предоставление дополнительной ликвидности, следовательно, грозило нарушением законов о золотом стандарте и вынужденной приостановкой золотой конвертируемости. Чтобы избежать капитальных потерь, которые они понесли бы при девальвации, иностранцы ликвидировали свои долларовые остатки. Стерлинг вырос с 3,34 доллара 7 января до 3,43 доллара 11 февраля. Форвардный дисконт, приблизительная мера рыночных ожиданий будущих изменений доллара, неуклонно расширялся, достигнув 2,25 центов 18 февраля. 16 февраля, через два дня после объявления банковских каникул в Мичигане, агентство Ассошиэйтед Пресс сообщило из Парижа, что «Доллар упал сегодня на рынке, который банкиры охарактеризовали как деморализованный, что отражает озабоченность Франции ситуацией в банковской сфере Мичигана». (14) Гейтс Макгарра (Gates McGarrah), один из американских директоров Банка международных расчетов и давний служащий нью-йоркского ФРБ, позвонил Харрисону из Европы 23 февраля, чтобы предупредить, что «в Европе существует большая озабоченность и беспокойство по поводу положения американских банков». (15)

Банк Англии вмешался, чтобы предотвратить дальнейший рост стерлинга, купив 150 миллионов долларов в первые три недели февраля. Но Норман не желал накапливать дополнительные доллары. 24 февраля он предупредил Харрисона, что планирует потребовать от ФРС заблокировать золото от имени Банка Англии. (16) За февраль ФРС потеряла более 174 миллионов долларов золота в результате экспорта и блокирования. (17) Если бы Банк Англии выполнил свою угрозу конвертировать свои долларовые остатки, он мог бы удвоить эту сумму.

Американцы, имеющие возможность получить золото или иностранные ценные бумаги, отреагировали аналогичным образом. В результате большая часть ликвидности, влитой в банковскую систему США, почти немедленно утекала обратно. Внутренние резиденты защищали себя от девальвации, тезаврируя золотые монеты и золотые сертификаты. Объем золотых монет и сертификатов вне Казначейства и Федеральных резервных банков, показанный на Рисунке 11.2, заметно вырос в феврале. Как и после отказа Британии от золота, американские вкладчики переключались на золото, чтобы избежать капитальных потерь, которые понесли бы держатели долларов при девальвации. (18)

Снижение запасов золота распределялись неравномерно среди резервных банков. Нью-Йорк испытывал наибольшее давление. Нью-йоркскому ФРБ приходилось не только оказывать помощь банкам округа, страдающим от изъятия средств внутренними вкладчиками, но и подавляющее большинство иностранных депозитов хранилось в нью-йоркских банках. Вдобавок, трудности в Мичигане и других внутренних районах привели к ликвидации корреспондентских остатков в Нью-Йорке. 4 марта, когда золотые резервы США составляли 44 процента от обязательств по банкнотам и депозитам Федеральной резервной системы, резервы Федерального резервного банка Нью-Йорка упали до установленного законом минимума в 40 процентов. (19) Пока Нью-Йоркский ФРБ не получил дополнительное золото, у него не было возможности учитывать векселя любого типа. Коммерческим банкам в ведущем финансовом центре США некуда было обратиться за ликвидностью. «Пункт о 40-процентном золотом покрытии, таким образом, оказался горлышком бутылки, и был главным фактором, который в конечном итоге вынудил закрыть банки по всей стране», пришли к заключению эксперта. (20)

В принципе, Нью-Йоркский ФРБ мог получить дополнительное золото из других округов, которым он сам предоставлял ликвидность тринадцатью годами ранее. (21) За две недели с 21 февраля по 2 марта другие резервные банки учли векселей на сумму 210 миллионов долларов от имени Нью-Йоркского ФРБ и помогли ему пополнить золотые резервы другими способами. (22) 1 марта Федеральный резервный банк Чикаго, главное хранилище избыточных золотых резервов Системы, предоставил своему нью-йоркскому коллеге кредит в размере 105 миллионов долларов, купив по соглашению об обратном выкупе государственных облигаций на 75 миллионов долларов и акцептов на 40 миллионов долларов. Без этой сделки баланс нью-йоркского банка на 1 марта показал бы его резервы ниже установленного законом минимума. (23)

3 марта межокружное сотрудничество было прекращено. Чикагский ФРБ отказался покупать или переучитывать дополнительные государственные ценные бумаги на 150 миллионов долларов в пользу Нью-Йоркского ФРБ. У Чикаго были свои проблемы. Жители Мичигана изъяли все возможные средства из банков Иллинойса. Соседние банковские каникулы в Мичигане подорвали доверие среди местных вкладчиков. Банки на периферии Чикагского округа страдали от набегов. Относительно сильные банки делового центра Чикаго испытывали изъятие средств корпорациями и частными лицами, ожидавшими всеобщего моратория. Чикагские банкиры сомневались, что Нью-Йорк, теряющий золото в пользу иностранцев так быстро, как только появлялось судовое пространство, будет значительно укреплен передачей средств, но были убеждены, что их собственное положение ослабнет. По их мнению, потери золота Нью-Йорком можно было остановить только каким-то фундаментальным изменением политики. А Федеральная резервная система не могла договориться о том, каким должно быть это изменение. (24)

Первый национальный банк Чикаго, в хранилищах которого находилось 75 миллионов долларов банкнотами Федеральной резервной системы, пригрозил обменять их на золото, если Чикагский ФРБ не согласится больше не отправлять золото в Нью-Йорк. (25) Чикагский ФРБ уступил угрозе. На следующий день Совет управляющих ФРС рассмотрел ситуацию, но отказался принуждать Чикагский ФРБ к сотрудничеству с Нью-Йорком. (26) С резервами на уровне установленного законом минимума Нью-Йоркский ФРБ остался без возможности предоставлять дополнительную ликвидность коммерческим банкам своего округа. Когда ведущий финансовый центр США оказался деморализован, всеобщий мораторий был уже близок.

Что же изначально вызвало кризис? Ухудшение инвестиционных портфелей коммерческих банков, несомненно, сыграло свою роль. Но это ухудшение продолжалось уже некоторое время, и далеко не ясно, почему именно оно должно было привести к панике в первую неделю марта. Аналогичным образом, последствия операций ФКИ неоднозначны. Хотя раскрытие информации о кредитах ФКИ могло навредить репутации отдельных банков, сам факт того, что ФКИ предоставлял ликвидность нуждающимся банкам, должен был укрепить доверие к банковской системе.

Новым элементом в марте 1933 года, подорвавшим доверие и ограничившим способность ФРС выполнять функции кредитора последней инстанции, стало ожидание девальвации доллара. Страхи, что Рузвельт может девальвировать доллар, побуждали вкладчиков изымать свои остатки даже из фундаментально сильных банков США, чтобы обменять свои банкноты Федеральной резервной системы на золото. Уходящий министр финансов Огден Миллс (Ogden Mills) был по крайней мере наполовину прав, когда заметил, что «не поддержание золотого стандарта вызвало банковскую панику 1933 года и отток золота... а определенный и растущий страх, что новая администрация сделает то, что они в конечном итоге и сделали — то есть откажется от золотого стандарта». (27)

Рузвельт избегал поднимать вопрос о девальвации во время избирательной кампании, оставляя обсуждение денежных вопросов таким сторонникам твердой валюты, как Картер Гласс (Carter Glass). (28) Демократическая платформа не содержала подробных денежных предложений, обещая лишь «твердую валюту, которую следует сохранять любой ценой». Однако было известно, что некоторые экономические советники избранного президента, такие как специалист по сельскохозяйственной экономике Корнеллского университета Джордж Уоррен (George Warren), выступали за стабилизацию цен на сырьевые товары в долларах и их повышение в случае необходимости. (29) Если другие страны золотого стандарта не проводили рефляцию, это предложение было равносильно девальвации.

Новый президент непременно столкнулся бы с давлением в пользу рефляции, даже если это грозило девальвацией. Значительное меньшинство деловых кругов, от имени которых выступал Комитет нации за восстановление цен и покупательной способности, поддерживало экспансионистские инициативы. Его триста членов одобряли отказ от золотого стандарта, если это было необходимо для повышения цен. Инфляционистские настроения нарастали в Конгрессе с начала 1933 года. (30) По мере роста числа изъятий фермерских хозяйств за долги сенаторы от аграрных штатов, такие как Элмер Томас (Elmer Thomas) и Джон Симпсон (John Simpson) из Оклахомы и Том Конналли (Tom Connally) из Техаса, настаивали на принятии денежно-кредитной политики, направленной на восстановление цен до уровней 1920-х годов. Томас выступал за выпуск достаточного количества необеспеченной валюты, чтобы поднять цены до уровня 1921–28 годов. Конналли предложил уменьшить золотое содержание доллара на треть, что было эквивалентно 33-процентной девальвации. Хотя поправка Конналли, внесенная в Сенат в январе, была отклонена, благожелательный прием, который она получила, проиллюстрировал растущее влияние лобби сторонников девальвации. Представитель Хьюи Лонг (Huey Long) из Луизианы и сенатор Бертон Уилер (Burton Wheeler) из Монтаны лоббировали законопроект, который потребовал бы от правительства покупать серебро — по его текущей рыночной цене по плану Лонга, по традиционному биметаллическому соотношению 16:1 по плану Уилера — и оплачивать его банкнотами или сертификатами, имеющими статус законного платежного средства. Никто не отрицал несовместимости этих предложений с сохранением конвертируемости доллара в золото. Томас прямо ссылался на преимущества девальвации, которые в то время получала Британия, и приводил в пример стимул от обесценения валюты, которым пользовались экономики Франции и Италии десятилетием ранее. (31)

Зарубежные события усилили позиции конгрессменов, выступающих за односторонние действия. Падение стерлинга во второй половине 1932 года снизило импортные цены США, обострив конкурентные трудности американских производителей. Дефолт Франции по декабрьскому взносу военного займа ослабил позиции интернационалистов в Конгрессе.

В частном порядке Рузвельт уже некоторое время выказывал готовность рассматривать девальвацию. Он обсуждал это на встрече в Олбани через месяц после своей победы на выборах. В разговорах с журналистами и ведущими бизнесменами он признавал, что девальвация может быть необходимым следствием эффективных рефляционных мер. Он дал понять потенциальным членам Кабинета, что не желает исключать этот вариант. Он поощрял подозрения, назначив в свою администрацию таких лиц, как назначенный министр сельского хозяйства Генри Уоллес, который открыто выступал за девальвацию.

Слухи о намерениях Рузвельта ходили повсюду. «В течение второй половины января, — вспоминал один наблюдатель, — банковские и финансовые круги буквально кипели слухами из Уорм-Спрингс о том, что в новой администрации следует ожидать каких-то необеспеченных денег. Операторы Уолл-стрит, которые широко признавались политическими приближенными г-на Рузвельта, нашептывали своим деловым партнерам, что ревалоризация доллара витает в воздухе». (32) 30 января сообщение Washington Herald о том, что Рузвельт привержен политике согласованной рефляции, было занесено в Congressional Record. Банкиры, экономисты и члены уходящей администрации Гувера, включая самого президента, публично призывали вступающего в должность президента подтвердить свою оппозицию девальвации. (33) Среди республиканцев отказ Рузвельта публично высказаться против девальвации был воспринят как указание на то, что он ее поддерживает. (34)

Междуцарствие между выборами и инаугурацией растянулось на четыре месяца — трудно было представить обстоятельства, более способствующие набегу на доллар. Рузвельт не сделал ничего, чтобы подавить страхи перед девальвацией. Он не выступил с успокаивающим заявлением. Если бы он и сделал это, спекулянтов все равно соблазняла бы односторонняя ставка. Если бы ожидания девальвации не оправдались, они могли бы выкупить проданные ранее доллары, понеся лишь транзакционные издержки. Если бы их ожидания оправдались, они избежали бы существенных капитальных потерь по своим долларовым активам. Таким образом, у них были все стимулы конвертировать свои долларовые остатки в золотые сертификаты или иностранную валюту. Джордж Харрисон из Нью-Йоркского ФРБ осознавал, что Соединенные Штаты переживают не просто внутренние банковские набеги, но зарождающийся кризис конвертируемости. 23 февраля он предупредил своих коллег-директоров, что кризис «представляет собой нечто большее, чем тезаврацию валюты, отражающую недоверие к банкам. Он сам по себе представляет недоверие к валюте и вызван разговорами о девальвации доллара». (35)

Отток золота ускорился по мере приближения инаугурации Рузвельта. В авангарде бегства от доллара, согласно Wall Street Journal, были спекулянты в европейских финансовых центрах. За неделю, закончившуюся 1 марта, ФРС потеряла 116 миллионов долларов золота из-за блокирования. Только 3 марта, по одной оценке, более 109 миллионов долларов золота было заблокировано в Нью-Йорке. (36)

Начинался массированный переход из депозитов в наличность и золото. К концу дня инаугурации Рузвельта каждый штат полностью или частично находился под банковскими ограничениями. В пятницу, 3 марта, Совет управляющих ФРС и представители финансового сообщества настоятельно призвали Гувера объявить общенациональные банковские каникулы. Не сумев заручиться согласием Рузвельта, уходящий президент отказался. Поскольку брокерские ссуды стали недоступны и назревали вынужденные распродажи, Нью-Йоркская фондовая биржа и другие биржи по всей стране приостановили работу 4 марта. Банковская система была бы закрыта для бизнеса в понедельник, 6 марта, с вмешательством Рузвельта или без него. Объявив в понедельник банковские каникулы на основании полномочий, предоставленных президенту Законом о торговле с врагом (пережитком Первой мировой войны), Рузвельт просто подчинился неизбежному.

Подобно тому, как ожидания девальвации сыграли роль в банковском кризисе, они сыграли видную роль и в восстановлении финансовой стабильности. Вступив в должность, Рузвельт мог бы активно попытаться понизить курс доллара. Его отказ удивил тех, кто делал ставку на то, что он девальвационист, и возродил доверие к валюте. 5 марта новый министр финансов Уильям Вудин (William Woodin) заверил страну, что Соединенные Штаты не отказались от золотого стандарта. (37) 6 марта лондонская Times заверила своих читателей, что вероятность того, что США будут вынуждены отказаться от золота, мала. 7 марта United Press сообщило мнение Daily Telegraph о том, что «Америка должна быть в состоянии вернуться к золотому стандарту по старому паритету доллара и удержать его». (38) На своей первой пресс-конференции 8 марта Рузвельт заявил, что золотой стандарт в безопасности. Шли дни, а Рузвельт не отказывался от золотого стандарта, и средства начали возвращаться в банки. Широко распространилось мнение, что банковские каникулы Рузвельта и другие меры носят лишь временный характер. (39)

Действительно, для эффективных банковских каникул требовалось, чтобы ограничения на свободу банков выплачивать наличные сопровождались ограничениями на право вывоза золота. 9 марта Рузвельт провел через обе палаты Конгресса чрезвычайное законодательство, разрешающее ему регулировать или запрещать экспорт, тезаврацию или блокирование золота или серебра, и уполномочивающее министра финансов требовать сдачи всего золотого монетного металла, слитков и сертификатов, находящихся у населения. Хотя банкам при открытии по-прежнему запрещалось совершать большинство валютных операций и выплачивать золото или золотые сертификаты, экспорт золота, заблокированного для иностранных правительств или центральных банков и для Банка международных расчетов, был разрешен. Лицензии, хотя и требовались, выдавались. Золотой стандарт не был отменен. До тех пор, пока ограничение на золотые платежи рассматривалось как временная мера, у доллара не было причин падать. Фридман и Шварц предполагают, что ограничение воспринималось именно так. «Приостановка [свободного экспорта золота], по-видимому, рассматривалась как часть банковской чрезвычайной ситуации, — пишут они, — и, следовательно, ожидалась временной». (40)

У участников рынка были веские основания считать ситуацию устойчивой. Платежный баланс США, в конце концов, оставался фундаментально сильным. После падения 3 марта до 3,95 цента по отношению к французскому франку, когда операции с долларом возобновились десять дней спустя, курс доллара восстановился до 3,92 цента. В течение следующего месяца доллар оставался постоянно в пределах золотых точек по отношению к франку и другим валютам золотого стандарта. Золотые запасы Федеральной резервной системы выросли более чем на 700 миллионов долларов в период с 11 марта по 19 апреля.

Как только страхи перед девальвацией отступили, ликвидация депозитов прекратилась. В период с 11 марта по 19 апреля, когда население стало переходить обратно из наличности в депозиты, банкноты Федеральной резервной системы в обращении сократились на 838 миллионов долларов. Маловероятно, что эмбарго на частный экспорт золота сыграло значительную роль. Хотя вкладчики больше не могли конвертировать свои долларовые остатки в золото, они все еще могли обменивать свои доллары на иностранную валюту, если эти покупки иностранной валюты можно было оправдать как законные деловые операции. Нью-йоркским банкам, возможно, было запрещено участвовать в спекулятивных валютных операциях, но по-прежнему можно было свободно продавать доллары в Лондоне и Париже. Также не похоже, что стабильность валютного курса поддерживалась покупками долларов со стороны иностранных центральных банков. Например, запасы иностранной валюты Банка Франции сократились в период с конца февраля по конец марта и снова с конца марта по конец апреля. (41) Публика, а не власти, проявила новую готовность держать доллары. Без страхов девальвации средства потекли в доллары и обратно в банковскую систему США.

Возможно, другие факторы способствовали быстрому восстановлению финансовой стабильности. 7 марта Совет управляющих ФРС обязал другие резервные банки возобновить межокружной переучет векселей в пользу Нью-Йоркского ФРБ. Это позволило Нью-Йоркскому ФРБ делать то же самое для банков-членов. Но при отсутствии других изменений Федеральная резервная система продолжала бы терять золото. В конце концов, избыточные золотые резервы Системы были бы исчерпаны, и ограничения по покрытию снова вступили бы в силу. Возможно, оптимистичный настрой Рузвельта оказал благоприятное психологическое воздействие. Возможно, прервав заразу страха, банковские каникулы позволили вкладчикам собраться с мыслями. Возможно, усиление федерального надзора за банками помогло восстановить доверие, хотя это трудно себе представить, учитывая произвольные стандарты, использовавшиеся для определения того, какие банки могут открыться. (42) Трудно оценить, насколько значительными были эти психологические эффекты. В любом случае, единственным фундаментальным изменением в политике, которое их сопровождало, было решение Рузвельта остаться на золотом стандарте.

Сила доллара сохранялась до середины апреля. В этот момент ситуация резко ухудшилась. Валютный курс опустился к золотой экспортной точке, и Казначейство выдавало лицензии на экспорт золота, чтобы остановить падение. На третьей неделе апреля 500 000 долларов золота было экспортировано в Голландию. Это была лишь капля в море. Распространились слухи, что голландские инвесторы мобилизовали 125 миллионов долларов для спекуляции против доллара. С 15 по 17 апреля были выданы дополнительные лицензии на экспорт еще 9 миллионов долларов золота во Францию, но доллар не проявлял признаков укрепления. (43)

Перелом на рынке был вызван ожиданиями сдвига в политике США. Будучи еще в середине марта нерешительным, Рузвельт в конце концов выбрал девальвацию. К середине апреля рынок уловил его намерения. Президент убедился, что для прекращения Депрессии необходимо повысить цены до уровня 1929 года. «Вашингтон и Уолл-стрит гудят от разговоров о неизбежной инфляции», говорилось в статье Business Week, подготовленной к публикации 19 апреля. (44)

Для восстановления цен до этих уровней требовалось больше денежной рефляции, чем было совместимо с сохранением золотой конвертируемости, учитывая взгляды Франции на этот вопрос. Говоря о периоде 11–15 апреля, New York Times заметила: «Обсуждения на рынках на этой неделе были в значительной степени посвящены мысленным образам обесцененной валюты». (45)

На такого прагматичного президента, должно быть, повлияло растущее давление Конгресса. В 1933 году аграрный блок и сторонники серебра наконец образовали эффективный союз в Конгрессе. (46) В ходе дебатов по поправке сенатора Бертона Уилера к сельскохозяйственному законопроекту, которая разрешила бы неограниченную чеканку серебра в соотношении 16:1, сенаторы от штатов, добывающих серебро, неоднократно ссылались на тяжелое положение фермеров, предлагая денежные меры, направленные на повышение цен. Сенаторы от аграрных штатов подчеркивали, что трудности их избирателей разделяются и промышленными регионами. 17 апреля Сенат отклонил поправку Уилера 33 голосами против 43. Все четырнадцать сенаторов от семи западных штатов, добывающих серебро, проголосовали за поправку; к ним присоединились почти двадцать других сенаторов со Среднего Запада и Юга. Администрация знала, что по крайней мере десять сенаторов воздержались от поддержки только из-за крайности этой меры. (47) Не случайно это голосование совпало с падением доллара до золотой экспортной точки.

Рузвельт стремился направить это давление в русло, поддержав более умеренную поправку Томаса (Thomas Amendment). По словам Рэймонда Моли (Raymond Moley), ведущего советника Рузвельта, у президента все еще не было конкретной экономической программы, и он согласился на поправку Томаса как на способ сдержать восстание инфляционистов в Сенате. «Суровая правда заключается в том, что инфляционное движение к 18 апреля достигло такой грозной силы, что Рузвельт понял, что не может его заблокировать, что он может, самое большее, попытаться направить его», писал Моли. (48) Поправка Томаса и эмбарго на вывоз золота были самыми консервативными шагами, которые Рузвельт мог предпринять в ответ на инфляционистское давление. (49)

Поправка Томаса уполномочивала Рузвельта стимулировать инфляцию несколькими способами. Он мог поручить ФРС купить до 3 миллиардов долларов государственных ценных бумаг. Если ФРС откажется, он мог санкционировать выпуск 3 миллиардов долларов «гринбеков». Он мог уменьшить золотое содержание доллара. Он мог санкционировать чеканку серебряной монеты. Хотя он был вынужден приспособиться к растущему инфляционистскому давлению в Конгрессе, Рузвельт, возможно, был доволен этими вариантами, как потому, что они соответствовали его собственным активистским наклонностям, так и потому, что позволяли ему отвести более радикальные предложения.

Вопреки единогласному мнению Совета управляющих Федеральной резервной системы, Рузвельт ввел эмбарго на экспорт золота, прекратив выдачу экспортных лицензий. В сложившихся обстоятельствах у него не было выбора. Положение поправки Томаса, требующее масштабных покупок на открытом рынке, привело бы к новому набегу на золотые запасы ФРС, если бы оно не сопровождалось эмбарго.

Доллар резко упал. В период с 15 по 22 апреля цена стерлинга выросла с 3,44 до 3,81 доллара. Ненадолго изменив направление, в начале мая она поднялась до более чем 4 долларов. После этого он колебался в тревожном ожидании информации о намерениях Рузвельта и исходе Всемирной экономической конференции.


К тому времени, когда Рузвельт 19 апреля отказался от золотого обеспечения доллара, подготовительные встречи экспертов уступили место консультациям между министрами и главами государств. Макдональд и Эррио уже находились в пути в Соединенные Штаты для встречи с американским президентом. Сообщается, что Макдональд узнал о девальвации доллара из бюллетеня, прикрепленного к доске объявлений на его корабле.

Признавая дестабилизирующий характер валютного вопроса, три лидера попытались согласовать международное валютное соглашение, которое было бы представлено конференции как свершившийся факт. Советники Рузвельта предложили стабилизировать курс доллара по отношению к франку и фунту на уровне на 25 процентов ниже того, который преобладал до событий апреля. Президент предложил остановиться на 15 процентах. Он предложил создать совместный стабилизационный фонд, ответственный за интервенции в случае отклонения обменных курсов от желаемых уровней. По-видимому, его готовность стабилизировать курс на этих условиях была искренней. (50) Но французы и британцы не приняли ни уровень курса, ни механизм. Три державы договорились лишь о том, чтобы провести переговоры о конвенции по стабилизации валют на время работы конференции, открывшейся в Лондоне 12 июня.

15 июня три правительства достигли предварительного соглашения. Они договорились зафиксировать цену стерлинга на уровне 4 доллара плюс-минус не более 12 центов на время работы конференции. Это соглашение было смягчено различными оговорками, позволяющими от него отступить. (51) К сожалению, в период, предшествовавший его объявлению, рынки были наводнены дезинформацией. Американская делегация в Лондоне не смогла должным образом информировать президента и его советников о своих успехах, жаловался Вашингтон. (52) «Всевозможные дикие сообщения здесь о стабилизации по какому-то фиксированному курсу — одни сообщения говорят о четырех долларах, другие — о других курсах», сообщал Рузвельт. (53) Отражая ожидания стабилизации на относительно высоком уровне, доллар начал расти. Только 16 июня он вырос на 4 процента по отношению к валютам золотого блока.

Последствия были разрушительными. Финансовые и товарные рынки, которые значительно укрепились после приостановки конвертируемости, развернули свой курс. Курсы акций упали. Цены на сырьевые товары пошли вниз. Наблюдатели были единодушны, приписывая эту реакцию опасениям инвесторов, что ФРС и Казначейству для поддержки вновь стабилизированного доллара придется возобновить свою ограничительную политику. Эта реакция устранила любые остаточные сомнения, которые Рузвельт, возможно, питал относительно валютной политики. Он отверг план своих советников стабилизировать обменные курсы, даже временно, как несовместимый с целью внутренней стабильности цен и промышленного восстановления. Даже временная стабилизация, объяснил 17 июня по трансатлантическому телефону своему начальнику Джорджу Харрисону Рэндольф Бёрджесс, заместитель управляющего Федерального резервного банка Нью-Йорка, теперь рассматривается в Вашингтоне как представляющая «серьезный удар для внутреннего бизнеса и восстановления цен». (54) Как передала позицию Рузвельта делегация США,

Американское правительство в Вашингтоне считает, что меры временной стабилизации сейчас были бы несвоевременны. Причина, по которой это считается несвоевременным, заключается в том, что американское правительство считает, что его усилия по повышению цен являются наиболее важным вкладом, который оно может внести, и что все, что могло бы помешать этим усилиям и, возможно, вызвать резкий спад цен, нанесло бы конференции больший вред, чем отсутствие немедленного соглашения о временной стабилизации. (55)

Доллар возобновил свое падение. Рузвельт предложил вмешиваться только в случае его «чрезмерного» падения. Второй план стабилизации, согласованный 30 июня, в том числе Рэймондом Моли, снова был отвергнут американским президентом в знаменитом послании, которое стало «бомбой», где он высмеял усилия по стабилизации обменных курсов как «старые фетиши так называемых международных банкиров» и отверг как «обманчивый софизм» аргумент о том, что стабильность валютного курса необходима для восстановления экономики. (56)

Ни американцы, ни британцы не были заинтересованы в стабильности обменного курса как таковой. Оба теперь отдавали приоритет стабильности цен и свободе действий. Обе стороны не решались отказаться от гибкости валютного курса, поскольку она облегчала одностороннее проведение политики, соответствующей их целевым показателям уровня цен. Только если бы французы, голландцы и швейцарцы продемонстрировали готовность проводить рефляцию и взяли на себя обязательства по экспансионистской политике, британцы и американцы добровольно связали бы свою судьбу с судьбой стран золотого стандарта. «Мы заинтересованы в американских ценах на сырьевые товары», — говорилось в заявлении делегации США. «Какова будет стоимость доллара в иностранной валюте, не является и не может быть нашей непосредственной заботой». Это заявление усилило более раннее заявление Невилла Чемберлена, британского канцлера казначейства, который назвал в качестве предварительного условия для стабилизации валютного курса «повышение общего уровня оптовых цен на сырьевые товары, достаточное для восстановления равновесия между ценами и издержками». (57)

Были веские основания сомневаться, согласится ли Франция, а следовательно, и другие страны золотого стандарта. Денежная рефляция потребовала бы пересмотра законов, запрещающих Банку Франции проводить экспансионистские операции на открытом рынке. Эта проблема была поднята в январе на втором заседании Подготовительного комитета экспертов Всемирной экономической конференции, когда британцы потребовали в качестве условия возврата к золоту, чтобы Франция изменила свои правила регулирования центрального банка с целью содействия более равномерному международному распределению золота. Британцы предложили снизить коэффициенты покрытия и легализовать экспансионистские операции на открытом рынке. «Боюсь, что шансов на реальное сотрудничество Банка Франции в этой политике мало», признал сэр Фредерик Филлипс из британского Казначейства. Тем не менее, британские делегаты повторили эти требования, не называя Франции, в своей Декларации о политике в начале конференции. (58)

Франция не желала соглашаться — инфляционные страхи все еще были сильны. Французские официальные лица продолжали утверждать, что безрассудное расширение кредита подорвет доверие инвесторов. Они отвергали планы повышения мировых цен как искусственные и контрпродуктивные. Стабилизация валютного курса, утверждали они, поощряя торговлю и инвестиции, была не просто необходимой, но и достаточной для стимулирования восстановления. (59)

Таким образом, привязка стерлинга или доллара к франку грозила повесить на шею американским и британским политикам тяжелый груз. Односторонняя рефляция, в сравнении с этим, имела мало издержек и значительные потенциальные выгоды. Французский контраргумент заключался в том, что одновременные действия превосходят одностороннюю рефляцию. Они отмечали, что рефляционные инициативы, предпринятые в одностороннем порядке, ослабляются их тенденцией снижать уровни цен в соседних странах. Этот эффект «разори соседа» сводил к минимуму выгоды для инициирующей страны. Изменения валютных курсов также угнетали внешнюю торговлю и инвестиции. «Как мы можем восстановить циркуляцию товаров, если мера стоимости продолжает зависеть от случая или шанса?», задавался вопросом премьер-министр Франции Эдуар Даладье. «Кто захочет давать взаймы с постоянным страхом быть выплаченным обесцененной валютой?», вторил ему министр иностранных дел Жорж Бонне. (60)

Ни британцы, ни американцы не отрицали преимуществ скоординированных действий. «Правительство Его Величества... убеждено, что хорошо скоординированные действия между ведущими центральными банками, вероятно, окажут большее влияние на улучшение мировых условий, чем изолированные усилия отдельных стран»,  говорилось в одном меморандуме посольства Британии в Государственный департамент США. (61) Вместо этого они отрицали, что скоординированные действия осуществимы в свете оговорок Франции относительно экспансии.

Франция все еще могла бы добиться уступок от Британии и США по валютным и денежным вопросам, если бы предложила что-то взамен. Очевидной возможностью было снижение тарифов и квот. (62) Британские переговорщики рассматривали торговую либерализацию со стороны Франции как необходимое сопутствующее условие любой стабилизации стерлинга. Поскольку и девальвация стерлинга, и денежная экспансия во Франции были исключены, ограничение со стороны платежного баланса связало бы Банк Англии, если бы импорт французских товаров не вырос. Американские представители в Подготовительном комитете экспертов аналогичным образом подчеркивали торговую либерализацию как французскую компенсацию (quid pro quo) за стабилизацию со стороны Британии, отмену валютного контроля Германией и аннулирование военных долгов Соединенными Штатами. Корделл Халл (Cordell Hull), председатель американской делегации в Лондоне, придавал большое значение устранению тарифов и квот.

К сожалению, правительство Даладье было не в состоянии предложить такие уступки. Оно было одним из одиннадцати министерств, сменявших друг друга в период политической нестабильности с мая 1932 по май 1936 года. Партия радикалов, находившаяся в центре правительственных коалиций того периода, была меньшинством в Палате депутатов. Даладье был вынужден неоднократно идти на уступки как социалистам, так и умеренным правым, чтобы сохранить их поддержку. Правительство Даладье особенно зависело от поддержки депутатов из преимущественно сельскохозяйственных департаментов, которые возвращали в Палату депутатов от радикалов, Французской федерации или «Vie Socialiste». Весной 1933 года, в связи с падением цен на сельскохозяйственную продукцию, Даладье испытывал интенсивное давление со стороны этих депутатов с требованием ввести более всеобъемлющие меры по установлению минимальных цен на пшеницу. (63) Законопроект в этом направлении был принят единогласно в Сенате и почти единогласно в Палате.

Очевидно, что любая попытка поддержать внутренние цены на пшеницу провалилась бы, если бы импортные ограничения были ослаблены. Сельскохозяйственные круги были поэтому бдительны в отношении возможности того, что правительство может предложить коммерческие уступки. Каждый департамент имел Сельскохозяйственную палату, которая регулярно собиралась и лоббировала избранных представителей и министерских чиновников. Архивы Министерства финансов Франции переполнены письмами от этих Палат с осуждением коммерческих уступок. (64) Кроме того, были созданы специальные ассоциации для представления интересов производителей конкретных продуктов — к 1930-м годам половина фермеров принадлежала к таким союзам. Эти организации характеризуются как «первые действительно эффективные группы давления фермеров, которые когда-либо знала Франция». (65) Они лоббировали членов Палаты депутатов с особой интенсивностью. Хотя фермеры составляли лишь треть национального электората, сельские избиратели обеспечивали избирательное большинство более чем в половине всех округов. (66)

Наряду с Анри Кёем (Henri Queuille), министром сельского хозяйства, ведущим представителем протекционистов в кабинете в правительстве Даладье был Луи Серр (Louis Serre), министр торговли. В начале апреля на межминистерской конференции для определения французской позиции на Лондонской конференции Серр отметил, что другие страны потребуют отмены квот и снижения тарифов. Он предложил немедленно повысить тарифы, чтобы обеспечить пространство для их последующего снижения без ущерба для защиты, предоставляемой сельскому хозяйству и промышленности. Присутствующие согласились, что для правительства неприемлемо обменивать на уступки политику тарифов и квот Франции. (67) Таким образом, министерство Даладье было совершенно неспособно предложить торговую либерализацию в обмен на обязательства иностранных государств стабилизировать свои валютные курсы и адаптировать свою денежно-кредитную политику к политике Банка Франции.

Все это не означает отрицания того, что колебания доллара и пренебрежительные заявления Рузвельта о золотом стандарте осложнили усилия по согласованию международного соглашения. Но внутриполитические препятствия и разногласия во Франции, Британии и Соединенных Штатах по поводу роли денежно-кредитной политики препятствовали бы согласованию совместного решения, даже если бы доллар оставался привязанным к золоту.


Конференция завершилась с принятием формальных резолюций, но без соглашения по существенным вопросам. Страны золотого стандарта понесли потери. Девальвация доллара привела к тому, что наблюдатели стали ожидать конкурентного обесценения стерлинга, которое побудило бы торговых партнеров Британии, таких как Дания и Швеция, последовать их примеру, тем самым подрывая внешние позиции золотого блока. Уже в июне валюты золотого блока, особенно голландский гульден, подверглись спекулятивным продажам. Нидерланды не только обширно торговали со своими скандинавскими соседями, но и были вовлечены в спор с Германией по поводу приостановки обслуживания облигаций планов Дауэса и Юнга, находившихся у голландских инвесторов. Германские остатки были выведены из Амстердама, чтобы не допустить их замораживания голландскими властями в отместку.

Страны золотого стандарта предприняли шаги по укреплению внешних позиций Голландии. После «послания-бомбы» Рузвельта от 3 июля, прозвучавшего похоронным звоном по стабилизации доллара, Франция, Бельгия, Нидерланды, Швейцария и Италия выпустили совместную декларацию. Она подтверждала их приверженность золоту и объявляла о намерении сотрудничать в защите своих паритетов. Подписавшиеся обязались предоставить свои коллективные резервы в поддержку самой слабой валюты золотого блока. Пять дней спустя главы их центральных банков встретились в Париже, чтобы оформить соглашение. Спекуляции против гульдена утихли, как только стало известно, что резервы всего блока могут быть задействованы для его поддержки.

Ответом Британии стало оформление стерлинговой зоны. Делегаты всех стран Содружества, за исключением Ирландии, подписали Декларацию о валюте Британской империи. Она подтверждала их приверженность избеганию чрезмерных колебаний покупательной способности золота. Денежно-кредитная политика должна была направляться на рефляцию до восстановления докризисного соотношения цен и издержек.

Декларация о валюте Британской империи (British Empire Currency Declaration) также подтверждала желательность распространения стабильности валютных курсов на более широкую зону, в идеале — через всеобщее возвращение к международному золотому стандарту. Но стабилизация обменных курсов между стерлинговой зоной и золотым блоком была осуществима только в том случае, если бы члены двух групп согласились на общую рефляционную политику. При отсутствии такого соглашения подписавшиеся надеялись получить некоторые выгоды от стабильности валютного курса, привязав свои валюты к стерлингу. (68) Сознавая это стремление к стабильности, Франция попросила Британию присоединиться к подписанию декларации, выпущенной странами золотого блока. Британское правительство отказалось. Подписав этот документ, предупредил Чемберлен, Британия может заставить Содружество усомниться в ее приверженности стабилизации цен. Опасения, что Британия перешла к политике дорогих денег, могли привести к распаду стерлинговой зоны и возобновлению валютной нестабильности. (69)

Декларация о валюте Британской империи поощряла другие страны, даже находящиеся за пределами Содружества, привязываться к стерлингу, чтобы «сделать возможным достижение стабильности валютных курсов на широкой территории». (70) Растущая нестабильность доллара и оформление стерлинговой зоны повысили привлекательность этого варианта. Дания, Швеция и Аргентина быстро присоединились к стерлинговой зоне. Стабилизация по отношению к стерлингу сводила к минимуму риск хранения валютных резервов в Лондоне. Доля иностранной валюты в резервах пятнадцати стран стерлинговой зоны выросла с 37 процентов на конец 1931 года до 51 процента к концу 1933 года. (71) Укрепление стерлинговой зоны, таким образом, помогло обратить вспять ликвидацию валютных резервов, наблюдавшуюся в предыдущие годы.

Соединенные Штаты, напротив, мало что сделали для поощрения других стран к привязке к доллару или хранению валютных резервов в Нью-Йорке. Они позволили доллару колебаться по отношению к европейским валютам, что вряд ли способствовало укреплению статуса доллара как ключевой валюты.

Ориентиры для денежно-кредитной политики США черпались из необычных источников. На Рузвельта произвели впечатление графики, подготовленные специалистом по аграрной экономике Джорджем Уорреном, на которых отображалась корреляция между долларовой ценой сельскохозяйственных товаров и долларовой ценой золота. Под все более интенсивным давлением со стороны сельскохозяйственного сектора, который с июля страдал от нового падения цен на урожай, президент воспринял программу Уоррена по воздействию на цены сырьевых товаров через манипулирование ценами на золото. В сентябре он поручил Финансовой корпорации реконструкции скупать все вновь добытое золото отечественного происхождения по цене, равной самой высокой цене на любом свободном золотом рынке. RFC было разрешено финансировать свои покупки путем выпуска собственных векселей, обеспеченных безусловной гарантией правительства США. Покупки в сентябре и октябре производились по ценам, колебавшимся от 29 долларов за унцию до немногим более 32 долларов (старый паритет золотого стандарта составлял 20,67 доллара за унцию). Начиная с 25 октября, Уоррен, глава Федерального фермерского бюро (вскоре ставший министром финансов) Генри Моргентау и Джесси Джонс собирались каждое утро в спальне президента, чтобы устанавливать последовательно повышающиеся цены на золото.

Последствия были не совсем теми, которых желали Рузвельт и его советники. Связь Уоррена между ценами на золото и сырьевыми ценами страдала от двух значительных источников искажения: между долларовой ценой золота и обменным курсом, и между обменным курсом и ценами на сырье. Связь между долларовой ценой золота и обменным курсом была ослаблена американским эмбарго на вывоз золота, которое нарушило арбитраж между американским и европейским рынками золота. Без эмбарго арбитраж на рынке золота повысил бы долларовую цену французского франка и долларовую цену золота в одинаковой пропорции. (72) Но с нарушенным арбитражем обменный курс мог в некоторой степени двигаться независимо. Колебания обменного курса между франком и долларом определялись ожидаемыми будущими событиями не в меньшей степени, чем текущей долларовой ценой золота. Поначалу доллар обесценивался, как того и желал Рузвельт; к середине ноября франк стоил 6,52 американских цента (старый паритет золотого стандарта составлял 3,92 американских цента). Затем рынок облетели слухи о стабилизации валютного курса. Доллар укрепился, и цена французского франка упала до 5,91 американского цента, несмотря на отсутствие заметных изменений в цене покупки золота Казначейством США.

Связь между обменным курсом доллара и ценами на сырье в США была не более предсказуемой. В период с 1 апреля по 18 июля цены на сырье росли, в то время как обменный курс обесценивался, как и предсказывал Уоррен. Но цены на сырье росли значительно быстрее, чем обменный курс, как ясно показывает Рисунок 11.3. Индекс цен на основные сырьевые товары Moody вырос более чем на 70 процентов; долларовая цена стерлинга, обменный курс, показанный на рисунке, вырос всего на 40 с небольшим процентов.

Источником этого расхождения были ожидания относительно денежно-кредитной политики Британии. (73) Расхождение между долларовой ценой сырьевых товаров и долларовой ценой стерлинга значительно увеличилось в июле, непосредственно перед тем, как делегаты, собравшиеся в Лондоне, представили свои отчеты и проекты резолюций. Денежная группа представила слабо сформулированное заявление. Было очевидно, что британское правительство не будет связано результатами конференции. Оно будет свободно проводить политику, которая окажет повышательное давление на внутренние цены сырьевых товаров. Фактически, британские оптовые цены только за период с апреля по июль выросли почти на 5 процентов. (74) Рост долларовой цены сырьевых товаров отражал не только ожидаемый темп обесценения доллара в Лондоне, но и ожидаемый рост цены сырьевых товаров в стерлингах.

На данный момент денежно-кредитная политика стран Британского Содружества действовала в пользу Вашингтона. Как и политика самого Рузвельта, она оказывала повышательное давление на цены сырьевых товаров в США. Но не было гарантии, что так будет и дальше. К сентябрю долларовая цена сырьевых товаров начала падать, абсолютно и относительно обменного курса стерлинг-доллар. Расширяясь в годовом исчислении более чем на 2,5 процента в первой половине 1933 года, денежная масса Британии сократилась еще более быстрыми темпами во второй половине года. (75) Британские цены на сырьевые товары перестали расти, и американская рефляция замедлилась.


Курсы акций в США быстро восстановились после мартовского дна 1933 года. Хотя после июля они несколько сдали позиции, в декабре цены на акции были все же на 63 процента выше, чем в марте, и на 40 процентов выше, чем в январе, до банковской паники и закрытия американского фондового рынка. (76) Инвестиции отреагировали немедленно на переоценку существующих заводов и оборудования на фондовом рынке. С апрельского минимума новые заказы на «заводское оборудование» резко росли в течение пяти месяцев подряд. Производство инвестиционных товаров увеличилось на 58 процентов между первым и вторым кварталами 1933 года. (77) Однако впоследствии оно снова упало. Реакция потребления была еще более неравномерной. Поскольку более высокие цены еще не сопровождались более высокой заработной платой, инфляция означала снижение доходов даже для тех, кому посчастливилось иметь работу. Пока эффекты от увеличения инвестиционных расходов распространялись по экономике, было мало причин для резкого роста доходов, а следовательно, и потребления. Промышленное производство оставалось нестабильным, колеблясь в период с апреля по декабрь 1933 года вокруг уровней примерно на 15 процентов выше, чем в предыдущем году (см. Рисунок 11.5).

Восстановление американского производства не было более устойчивым, потому что стимул, обеспечиваемый политикой, был столь ограниченным. Хотя Рузвельт санкционировал интервенции Казначейства с покупками золота на международном рынке, он не мог заставить ФРС поддержать эти действия масштабными покупками государственных ценных бумаг, направленными на увеличение денежной массы. В ответ на давление президента ФРС купила умеренное количество государственных ценных бумаг на сумму 385 миллионов долларов в период с конца мая по конец октября, но это оказало незначительное влияние на внутренние рынки. Денежная база (наличность в обращении плюс частные депозиты в ФРС) фактически сократилась на 56 миллионов долларов, или на 1,3 процента, в период с марта по декабрь 1933 года, поскольку США продолжали экспортировать золото. С восстановлением доверия к банковской системе готовность хранить банковские депозиты выросла по сравнению с готовностью хранить наличность: М1 (наличность плюс депозиты до востребования в коммерческих банках) вырос на 3,7 процента за этот период, М3 (наличность плюс все банковские депозиты) — на 1,8 процента. (78) Эти суммы были невелики. Хотя более высокая долларовая цена золота означала обесцененный доллар и повышение внутренних цен на сырьевые товары, это не означало повышения внутреннего спроса при отсутствии увеличения предложения денег и кредита.

Не наблюдалось и сильного восстановления иностранного спроса на экспорт США с девальвацией доллара. Падение доллара оказало незначительное влияние на торговый баланс США. На протяжении всего лета американские экспортеры имели все основания ожидать дальнейшего обесценения. Они сдерживали экспорт в надежде получить дополнительную прибыль по мере продолжения роста долларовой цены иностранной валюты. Импортеры, напротив, ускорили свои закупки, чтобы избежать возможного будущего увеличения долларовой стоимости иностранной валюты. Объем импорта США вырос на 10 процентов в период с 1932 по 1933 год. Напротив, экспорт стагнировал. Следствием стало ухудшение торгового баланса.

Таким образом, умеренный стимул, примененный к внутреннему спросу, в сочетании с отсутствием сильного роста иностранного спроса на американский экспорт товаров при девальвации доллара, ограничил восстановление промышленного производства США в 1933 году. Производство резко восстановилось непосредственно после приостановки конвертируемости, отражая надежды инвесторов на принятие всеобъемлющего пакета экспансионистских мер. Впоследствии оно снова упало, когда стало очевидно, что выход Америки из золотого стандарта не открыл новую эру быстрой денежной экспансии. (79)

Национальный закон о восстановлении промышленности (National Industrial Recovery Act), краеугольный камень «Первого нового курса» Рузвельта, также парадоксальным образом способствовал медленному восстановлению американского производства и занятости. Подписанный 16 июня 1933 года, Закон заложил основу для кодексов «добросовестной конкуренции», принятых 450 отраслями промышленности, охватывающих 23 миллиона рабочих, в первый год своего действия. К январю 1934 года было охвачено 80 процентов американской промышленности. (80) Все эти кодексы устанавливали минимальную заработную плату в 40 центов в час, а многие пересмотрели в сторону повышения всю структуру отраслевой заработной платы. Девальвация повысила долларовые цены международно-торгуемых товаров, но, увеличивая стоимость жизни, она также оказала повышательное давление на затраты на рабочую силу. Усиливая второй эффект, положения Закона, затрагивающие затраты на рабочую силу, уменьшили реакцию предложения, последовавшую за девальвацией. Но в отличие от ситуации во Франции тремя годами позже, сопутствующая политика в Соединенных Штатах, хотя и не была единообразно полезной, в то же время была недостаточной, чтобы нейтрализовать стимулирующие эффекты девальвации. (81)

Поскольку американские экспортеры не отреагировали агрессивно, другие страны не были наводнены американскими товарами. Более того, международное движение капитала мало что сделало для компенсации тенденций торгового баланса. У валютных трейдеров не было причин покупать доллары, пока они не увидят доказательств завершения политики Рузвельта по прогрессивному обесценению валютного курса. Таким образом, Соединенные Штаты продолжали экспортировать золото до конца 1933 года. Это свело к минимуму эффекты «разори соседа». (82) Хотя неопределенность относительно будущих движений доллара, созданная программой покупки золота Рузвельта, свела к минимуму стимул для экономики США, она также свела к минимуму разрушительные последствия за рубежом.

Однако, начиная с 1934 года, эффекты «разори соседа» проявились в полную силу. Как только Рузвельт стабилизировал девальвированный доллар в январе, торговый баланс США резко восстановился. Экспортеры начали отгружать товары, которые они ранее придерживали в ожидании дальнейшего роста долларовых цен по мере продолжения обесценения валютного курса. Больше не было стимула ускорять закупки импортных товаров. Начался массированный приток капитала в Соединенные Штаты. Спекулянты, продававшие доллары в ожидании дальнейшего обесценения, теперь закрывали свои позиции. Казначейство приобрело 650 миллионов долларов золота за два месяца после стабилизации доллара. По мере того как действия Гитлера становились все более тревожными, европейский капитал начал мигрировать в Соединенные Штаты. Отток капитала из США в 1933 году был более чем полностью компенсирован притоком в 1934 году. Затем в 1935 году наблюдался приток капитала в Соединенные Штаты в беспрецедентных масштабах. Денежная база США выросла более чем на 14 процентов в период с декабря 1933 по декабрь 1934 года, поскольку устойчивый приток золота увеличил денежное обращение. М1 вырос на 15 процентов, М2 — на 11 процентов. Как стабилизация внутренней цены золота, сделавшая долларовые депозиты более привлекательными, так и бегство капитала из Европы способствовали расширению денежной массы и подстегнули восстановление экономики США. (83)

Если бы ФРС расширяла внутренний кредит быстрее, она могла бы свести к минимуму этот приток золота и капитала из-за рубежа. Увеличение спроса на деньги и кредит, связанное с экономическим восстановлением Америки, могло бы быть удовлетворено за счет внутренних источников, не требуя притока финансового капитала и золота. Те немногие случаи, когда ФРС позволяла внутреннему кредиту расширяться, иллюстрировали ее способность влиять на направление международных потоков капитала. Например, в начале августа 1934 года Рузвельт, используя полномочия, предоставленные ему поправкой Томаса, приказал обменять все серебро в Соединенных Штатах на валюту в течение 90 дней. Одновременно правительство США начало покупать серебро в Лондоне, Шанхае и других центрах. Денежная масса в обращении двинулась вверх. (84) В сентябре, впервые с января, чистый экспорт золота был положительным. Рост денежной массы в обращении на 60 миллионов долларов между концом августа и концом сентября привел к потере золота на 19 миллионов долларов. (85)

Но за исключением нескольких исключительных операций, таких как покупки серебра в августе 1934 года, денежно-кредитная политика США оставалась в значительной степени пассивной. Поскольку девальвация доллара ослабила внешние ограничения, это больше не было обязательно так. С переоценкой монетарного золота с 20,67 до 35 долларов за унцию Казначейство могло бы напечатать дополнительные 3 миллиарда долларов бумажных денег или золотых сертификатов, не нарушая оставшихся в силе законов о золотом покрытии. (86) Вместо этого основная часть прибыли от переоценки была направлена в Стабилизационный валютный фонд, созданный в 1934 году, который едва ли требовал обширных ресурсов для поддержки, если уж на то пошло, чрезмерно сильного доллара. Федеральная резервная система также не инициировала экспансионистских действий. «В течение 1934 года дальнейших покупок ценных бумаг на открытом рынке федеральными резервными банками не производилось», сообщал Совет управляющих ФРС. (87) Учетная ставка ФРС поддерживалась выше краткосрочных рыночных процентных ставок, что исключало дисконтное окно как механизм денежной экспансии. (88)

Таким образом, увеличение денежной массы США в 1934 году было полностью обусловлено накоплением иностранных резервов. Приток золота мог бы поддержать гораздо большее увеличение денежной массы, чем это произошло на самом деле. В период с января по декабрь 1934 года золотые резервы США выросли на 1409 миллионов долларов, но денежная масса в обращении увеличилась только на 247 миллионов долларов. В период с января по декабрь 1935 года увеличение золотых резервов составило 1734 миллиона долларов, а увеличение денежного обращения — лишь 502 миллиона долларов. (89) Американская политика, казалось, была специально разработана для максимизации оттока золота из остального мира и усиления давления на страны золотого блока.

Опять же, объяснение неспособности Америки проводить более экспансионистские инициативы крылось в страхах перед инфляцией. Расширение внутреннего кредита вызывало озабоченность из-за его потенциальных инфляционных последствий. (90) Растущее накопление избыточных резервов коммерческими банками усиливало эти опасения. Существовал «всеобщий страх», по словам Уильяма Макчесни Мартина-старшего (William McChesney Martin, Sr), управляющего Федерального резервного банка Сент-Луиса, что «избыточные резервы нынешнего масштаба рано или поздно приведут в движение инфляционные силы, которые, если с ними не разобраться до того, как они наберут силу, могут оказаться невозможными для контроля». (91)

Постепенно промышленное производство США начало расти. Но его восстановление оставалось неуверенным из-за неспособности американских политиков воспользоваться своей новообретенной свободой. Хотя золото продолжало каскадом поступать в Соединенные Штаты, стерилизация сводила к минимуму стимул для американской экономики и усиливала давление на оставшиеся страны золотого стандарта. Девальвация, возможно, освободила ФРС и администрацию Рузвельта от их золотых оков, но они не смогли в полной мере воспользоваться своей свободой. Франция, Бельгия и другие члены европейского золотого блока должны были понести наиболее разрушительные последствия.


(1) См. главу 10. Весной 1932 года французские избиратели отстранили правое правительство Лаваля и заменили его левой коалицией Эррио. Социалисты отказались присоединиться к коалиции, сорвав усилия Эррио по решению бюджетной проблемы. Джексон (Jackson, 1985), стр. 62–63.

(2) Изложение в Киндлбергер (Kindleberger, 1973), Глава 9, является характерным примером стандартного взгляда, возлагающего вину непосредственно на плечи Рузвельта.

(3) Беннетт (Bennett, 1962), стр. 32.

(4) Фейс (Feis, 1966), стр. 21–23; Мур (Moore, 1972), стр. 23–24. О моратории Гувера см. главу 9.

(5) Моли (Moley, 1966), стр. 27–30.

(6) Обильный урожай 1932 года во многом был ответственен за эту тенденцию. За год, закончившийся в апреле 1933 года, цены на пшеницу во Франции упали на 40 процентов. См. Айхенгрин и Узан (Eichengreen and Uzan, 1990).

(7) Фейс (Feis, 1966), стр. 23. Уже в середине ноября французские представители предупреждали свое правительство о настойчивости британцев в том, что любой план стабилизации стерлинга должен быть обусловлен соглашением о повышении уровня мировых цен. Min. Fin. B23217, «Note au sujet de la Conference Mondiale», 15 ноября 1932 г.

(8) О докладе Комитета экспертов см. Лига Наций (League of Nations, 1933a). Взгляды Миллса описаны Муром (Moore, 1972), стр. 67. Французские предчувствия описаны Фейсом (Feis, 1966), стр. 33, 116; Муром (Moore, 1972), стр. 74; Min. Fin. B32317, «Note sur la 2nd Reunion de la Commission preparatoire de la Conference de Londres», 29 декабря 1932 г.; Min. Fin. B32317, «Note au sujet de la Conference Mondiale», 15 ноября 1932 г.; Min. Fin. B32319, "Note sur la situation de la France à la conference économique mondiale," 1 марта 1933 г.

(9) Фейс (Feis, 1966), стр. 116. Другой историк пришел к аналогичному выводу, что сторонники этой схемы игнорировали «серьезную внутреннюю оппозицию... во многих странах» каждому из ее элементов. Мур (Moore, 1972), стр. 74.

(10) Банковский кризис февраля-марта 1933 года, несомненно, отражал несколько лет нарастающих экономических и финансовых трудностей. Я не пытаюсь дать здесь полный анализ этих событий. Меня интересует взаимосвязь между банковским кризисом и кризисом конвертируемости, и конкретно два вопроса: как банковский кризис усилил аргументы в пользу девальвации и как ожидания девальвации углубили банковский кризис.

(11) Ходсон (Hodson, 1938), стр. 208–209. См. также Эйнциг (Einzig, 1933), стр. 67–68.

(12) Кеннеди (Kennedy, 1973), стр. 77–80.

(13) Джеймс (James, 1938), стр. 1053–1054. Подробный отчет о распространении кризиса представлен Кеннеди (Kennedy, 1973).

(14) Цитируется по Надлер и Боген (Nadler and Bogen, 1933), стр. 147.

(15) FRBNY (Архивы Харрисона), «To Confidential files from Governor Harrison», 23 февраля 1933 г.

(16) FRBNY. Краткое содержание телефонного разговора Нормана с Харрисоном, «To Confidential files from Governor Harrison», пятница, 24 февраля 1933 г.

(17) Эйнциг (Einzig, 1937a), стр. 474; Двадцатый ежегодный отчет Совета управляющих Федеральной резервной системы за 1933 год (Twentieth Annual Report of the Federal Reserve Board for 1933, 1934), стр. 138. Цифра в 174 миллиона долларов включает также 13 миллионов долларов потерь золота по другим причинам.

(18) Двадцатый ежегодный отчет Совета управляющих Федеральной резервной системы за 1933 год (Twentieth Annual Report of the Federal Reserve Board for 1933, 1934), стр. 142; Баллантайн (Ballantine, 1948), стр. 134–135. 9 февраля У. П. Конвей, вице-президент Guaranty Trust Co., описал Джорджу Харрисону случай с консервативным клиентом, который запросил и получил ссуду в размере 6000 долларов для покупки золота. Но Конвей предположил, что еще более крупные спекулятивные операции проводились иностранными компаниями, имевшими счета в Guaranty Trust. Колумбийский университет (Архивы Харрисона, том 46), «To Confidential Files from Governor Harrison; Guaranty Trust Company. Requests for and custody of gold for account of customers», 9 февраля 1933 г.

(19) Это относится к отчетности от 8 марта, хотя резервные банки приостановили операции 4 марта.

(20) Надлер и Боген (Nadler and Bogen, 1933), стр. 154.

(21) Описание переводов золота в 1920 году из Нью-Йоркского ФРБ другим резервным банкам см. в главе 4.

(22) Браун (Brown, 1940), том II, стр. 1248.

(23) 2 марта Нью-Йорк получил еще 60 миллионов долларов. Джеймс (James, 1938), стр. 1060; Кеннеди (Kennedy, 1973), стр. 150–151.

(24) «В последние два месяца до банковских каникул не существовало ничего, что можно было бы назвать политикой Системы... Каждый банк действовал сам по себе». Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), стр. 391.

(25) Уигмор (Wigmore, 1987), стр. 747.

(26) Джеймс (James, 1938), стр. 1062–1063.

(27) New York Times (15 мая 1935 г.), стр. 4. Миллс не указал на другую половину уравнения: что банкротства банков, возникающие по независимым причинам, могли вызвать бегство от доллара иностранных вкладчиков и отток золота из Федеральной резервной системы.

(28) Кеннеди (Kennedy, 1973), стр. 60.

(29) Линдли (Lindley, 1933), стр. 19–24.

(30) См., например, отчет в Business Week (18 января 1933 г.), стр. 15.

(31) Ромаско (Romasco, 1983), стр. 35.

(32) Салливан (Sullivan, 1936), стр. 68–69.

(33) Congressional Record — Senate (30 января 1933 г., стр. 2864–2865). Письмо Рузвельту от двадцати ведущих экономистов с призывом сохранить золотой стандарт было обнародовано 2 января. Commercial and Financial Chronicle (7 января 1933 г.), стр. 71. См. также Уигмор (Wigmore, 1987), стр. 743–744; Киндлбергер (Kindleberger, 1973), стр. 197.

(34) Гувер (Hoover, 1952), том 3, стр. 201–202; Салливан (Sullivan, 1936), стр. 69–77.

(35) Заседание Совета управляющих Федерального резервного банка Нью-Йорка, 23 февраля 1933 г., Архивы Харрисона, цитируется по Фейс (Feis, 1966), стр. 347.

(36) Фрейдель (Freidel, 1973), стр. 179; Ходсон (Hodson, 1938), стр. 211; Надлер и Боген (Nadler and Bogen, 1933), стр. 155.

(37) Словами Вудина: «Нелепо и вводит в заблуждение говорить, что мы отказались от золотого стандарта, как и говорить, что мы отказались от валютного стандарта. Мы определенно на золотом стандарте. Золото просто нельзя получить в течение нескольких дней». Цитируется по Commercial and Financial Chronicle (11 марта 1933 г.), стр. 1666.

(38) Оба мнения из Лондона были сообщены в Commercial and Financial Chronicle 11 марта (стр. 1142–1143).

(39) Джонсон (Johnson, 1939), стр. 10.

(40) Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), стр. 463.

(41) Совет управляющих Федеральной резервной системы (Board of Governors of the Federal Reserve System, 1943), стр. 642.

(42) Бирд и Смит (Beard and Smith, 1940), стр. 78–81; Моли (Moley, 1966), стр. 155; Уигмор (Wigmore, 1987), стр. 752.

(43) Париж (Paris, 1938), стр. 17; Линдли (Lindley, 1933), стр. 117–118.

(44) Business Week (19 апреля 1933 г.), стр. 1.

(45) New York Times (17 апреля 1933 г.), стр. 21.

(46) См. Николс (Nichols, 1934).

(47) Моли (Moley, 1939), стр. 158.

(48) Моли (Moley, 1939), стр. 159.

(49) Брайнес (Brynes, 1958), стр. 77. Некоторые историки ставят под сомнение, был ли Рузвельт на самом деле вынужден внутренними политическими соображениями принять поправку Томаса. См., например, Фрейдель (Freidel, 1973), стр. 331, 333. Для наших целей достаточно лишь отметить, что внутренняя политика повлияла на решение. Как выразился Уикер (Wicker, 1971, стр. 868): «Без страха перед безответственными действиями Конгресса, подстегивающего его к решению, девальвация доллара, вероятно, не произошла бы тогда, когда она произошла. Но условия на валютном рынке также были благоприятны для каких-то правительственных действий по стабилизации доллара».

(50) Фейс (Feis, 1966), стр. 147.

(51) Государственный департамент США (U.S. Department of State, 1933), I, стр. 643.

(52) FRBNY (Архивы Харрисона), Телефонный разговор с управляющим Харрисоном в Лондоне, to Confidential files from L.W. Knoke, 16 июня 1933 г.

(53) Государственный департамент США (U.S. Department of State, 1933), I, стр. 641.

(54) FRBNY (Архивы Харрисона), «Transatlantic telephone conversation between Mr. Burgess and Governor Harrison, to files from Allen Sproul», 17 июня 1933 г.

(55) Курсив добавлен. Цитируется по Пасвольски (Pasvolsky, 1933), стр. 70.

(56) Государственный департамент США (U.S. Department of State, 1933), I, стр. 673.

(57) Государственный департамент США (U.S. Department of State, 1933), I, стр. 693; Лига Наций, Journal of the Monetary and Economic Conference, № 5, 15 июня 1933 г., стр. 24.

(58) PRO T188/78, «Note by Sir F. Phillips on Monetary Policy», 8 марта 1933 г.; Пасвольски (Pasvolsky, 1933), стр. 23–24; Джексон (Jackson, 1985), стр. 169.

(59) Самое большее, на что французские представители были готовы пойти в плане сотрудничества, — это предложить фонд помощи от правительств центральным банкам, стремящимся ликвидировать валютный контроль. Это предложение, также обсуждавшееся в Лозанне, не было встречено с энтузиазмом. Min. Fin. B32318, «Note au sujet de la constitution d'un fonds destiné à faciliter l'abolition des restrictions de change», 10 октября 1932 г.

(60) Цитируется по Ходсон (Hodson, 1938), стр. 183, 201.

(61) Государственный департамент США (U.S. Department of State, 1933), I, стр. 466.

(62) Французские negotiators полностью осознавали это. Min. Fin. B32317, «Note sur la situation de la France», 1 марта 1933 г.; «Rapport», 8 апреля 1933 г., там же.

(63) Хотя законопроект был быстро принят, не было ясно, будет ли правительство на самом деле вмешиваться, чтобы установить обязательный нижний предел внутренних цен на пшеницу, поскольку у него не было фискального пространства для маневра. Джексон (Jackson, 1985), стр. 83–89.

(64) Эти письма были направлены министру финансов Финансовой комиссией Палаты депутатов. Их можно найти в Min. Fin. B32321.

(65) Райт (Wright, 1955), стр. 79. Только в Бретани сельскохозяйственные союзы не смогли пустить корни. См. Мулен (Moulin, 1988), глава 4.

(66) Согласно Райту (Wright, 1964, стр. 14), только один из четырех депутатов мог безопасно игнорировать сельские интересы, если он надеялся быть переизбранным. Электорат Сената был, если уж на то пошло, еще более непропорционально сельским.

(67) Min. Fin. B32317, «Compte‑rendu de la 2eme seance de la commission interministérielle», 8 апреля 1933 г.

(68) PRO Cab 29/143, «Declaration by Delegations of the British Commonwealth.»

(69) PRO Cab 29/142, «Note of a Conversation in the Treasury Board Room on Sunday, 2nd July at 5.45 PM.» «Note of a Conversation in the Treasury Board Room on Sunday, 2 July 1933, at 6.15 PM.» Min. Fin. B32320, «Le Ministre des Affaires Étrangères, A Monsieur Le Ministre des Finances», 4 июля 1933 г.

(70) PRO Cab 29/143, «Declaration by Delegations of the British Commonwealth.»

(71) Нурксе (Nurkse, 1944), стр. 55.

(72) Предположим отсутствие эмбарго на экспорт золота из США. Арбитраж между американским и французским рынками золота тогда осуществлялся бы через следующий механизм. Если бы цена золота в Нью-Йорке составляла 30 долларов, арбитражеры могли бы купить унцию золота за 30 долларов США, отправить ее в Париж и обменять в Банке Франции на 765 франков — цену, установленную положениями французского золотого стандарта. Если бы цена золота в США выросла на 10 процентов, до 33 долларов, арбитражеры могли бы тогда купить унцию золота за 33 доллара, отправить ее в Париж и получить все те же 765 французских франков. Цена франка в долларах выросла бы с 30/765 до 33/765, или на 10 процентов. Некоторые колебания такого рода были бы возможны и без эмбарго из-за затрат на перевозку и страховку. (Именно эти издержки породили при золотом стандарте так называемые золотые точки, описанные в главе 2.) Но без золотого эмбарго колебания порядка 10 процентов, как в ноябре-декабре 1933 года, были бы невозможны. См. также Джонсон (Johnson, 1939), стр. 25–26.

(73) Популярное объяснение более быстрого роста цен на сырьевые товары заключается в том, что трейдеры взвинтили их в ожидании последующей девальвации доллара. Ожидая, что Рузвельт предпримет шаги по понижению курса доллара, спекулянты бросились использовать более высокие долларовые цены, которые будут получены за экспорт сырья при неизменных ценах в стерлингах. Однако это объяснение не может быть верным. У спекулянтов были равные стимулы покупать иностранную валюту в ожидании последующей девальвации доллара, поднимая долларовую цену стерлинга в той же степени.

(74) Это движение индекса Совета по торговле (Board of Trade), из Метхорст (Methorst, 1938), стр. 207.

(75) Рассчитано по данным Кейпи и Уэббера (Capie and Webber's, 1985, стр. 87) об изменении М3 между декабрем 1932 г. и июнем 1933 г. и между июлем 1933 г. и январем 1934 г.

(76) Совет управляющих Федеральной резервной системы (Board of Governors of the Federal Reserve System, 1943), стр. 481.

(77) Темин и Уигмор (Temin and Wigmore, 1990), Таблица 2 и Рисунок 2.

(78) О покупках ФРС на открытом рынке см. Уикер (Wicker, 1971), стр. 870–871. Цифры в тексте рассчитаны по таблицам приложений Фридмана и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963).

(79) Таким образом, моя интерпретация отличается от интерпретации Темина и Уигмора (Temin and Wigmore, 1990), которые утверждают, что девальвация доллара решительно сигнализировала о «смене режима», в терминологии Сарджента (Sargent, 1986a), заставляя американских инвесторов и производителей ожидать более экспансионистской политики от властей США, освободившихся от ограничений золотого стандарта. Аргумент здесь заключается в том, что производители и инвесторы во второй половине 1933 года были разочарованы отсутствием свидетельств более экспансионистской политики. Промышленное производство, следовательно, упало, и его устойчивое восстановление должно было ждать стабилизации доллара в 1934 году, наряду с сопутствующим ростом экспорта сырья и импорта капитала.

(80) Дополнительные сведения о действии положений Закона о восстановлении промышленности можно найти в Вайнштейн (Weinstein, 1981).

(81) Я регрессировал процентное изменение номинальной заработной платы на константу, фиктивную переменную для периода действия положений Закона о восстановлении промышленности, занятость и долларовую цену золота (где последняя переменная является proxy для эффектов обесценения валюты), процентное изменение цен производителей и процентное изменение номинальной заработной платы с лагом в один месяц. Были использованы ежемесячные данные за период февраль 1923 г. — июнь 1936 г. Данные о занятости, заработной плате и ценах взяты из Бени (Beney, 1936). Даты положений Закона о восстановлении промышленности взяты из Администрации национального восстановления США (U.S. National Recovery Administration, разные выпуски). Обменный курс (долларовая цена золота) взят из Уоррен и Пирсон (Warren and Pearson, 1935). Результаты представлены в следующей таблице.

Относительная величина эффектов положений Закона о восстановлении промышленности и девальвации доллара варьируется в зависимости от отрасли. Но сумма двух эффектов невелика по сравнению с одновременным ростом долларовой цены золота и индекса оптовых цен, что подтверждает, что девальвация доллара все равно должна была иметь сходные эффекты. Аналогичные регрессии также представлены Брауном (Brown, 1985). О сравнении с Францией см. главу 12.

(82) То, что масштаб эффектов «разори соседа» пропорционален объему притока золота, полученного девальвирующей страной, продемонстрировано Эйхенгрин и Саксом (Eichengreen and Sachs, 1986).

(83) Роль притока капитала в инициировании устойчивого восстановления в Соединенных Штатах также подчеркивается Ли (Lee, 1989), хотя объяснение Ли движения капитала совершенно иное. См. также Блумфилд (Bloomfield, 1950).

(84) Другой компонент денежной базы, банковские депозиты в резервных банках, также вырос в августе, прежде чем упасть в сентябре. Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), стр. 740.

(85) Двадцать первый ежегодный отчет Совета управляющих Федеральной резервной системы за 1934 год (Twenty‑First Annual Report of the Federal Reserve Board for 1934, 1935), стр. 8–9, 122–123. Увеличение предложения наличности привело к потере золота, потому что оно не сопровождалось увеличением спроса на деньги. Оценки М1 и М3 Фридмана и Шварц показывают снижение в период с августа по сентябрь. Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), стр. 714.

(86) Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), стр. 470.

(87) Двадцать первый ежегодный отчет Совета управляющих Федеральной резервной системы за 1934 год (Twenty‑First Annual Report of the Federal Reserve Board for 1934, 1935), стр. 14.

(88) Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), стр. 513–514.

(89) Золотые резервы включают резервы как ФРС, так и Казначейства, согласно данным Совета управляющих Федеральной резервной системы (Board of Governors of the Federal Reserve System, 1943), стр. 415, 546.

(90) Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), стр. 514.

(91) Заявление, зачитанное управляющим Мартином на совещании 17 декабря 1935 года, Архивы Харрисона, Open Market, том III, цитируется по Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz, 1963), стр. 522–523.


К 1934 году невозможно было игнорировать контраст между сохранением депрессии в странах золотого стандарта и ускорением восстановления в остальном мире; в связи с этим продолжающаяся приверженность золоту нескольких европейских стран во главе с Францией стала рассматриваться как загадка. В этой главе показано, как внутренняя политика в сочетании с коллективной памятью об инфляционном хаосе 1920-х годов поддерживала сопротивление обесценению валюты. Действительно, тревога по поводу инфляции в золотом блоке была не совсем беспочвенной и иногда оказывалась самореализующимся пророчеством. Когда обесценение валюты наконец пришло во Францию в 1936 году, оно сопровождалось инфляцией и социальными потрясениями, но не теми благотворными эффектами, которые были очевидны в других странах. Здесь, как и в остальной части книги, бремя объяснения несут исторические и политические факторы, а не только экономика.

В период с 1934 по 1936 год последние остатки золотого стандарта рухнули и исчезли с международной арены. Одна за другой страны золотого блока были вынуждены приостановить конвертируемость. Девальвация доллара, удешевив американские товары на международных рынках, значительно усилила давление на платежный баланс его членов. Массированный поток финансового капитала и золота в Соединенные Штаты увеличил отток резервов из хранилищ их центральных банков. Каждая последующая девальвация еще больше усиливала давление на те немногие страны, которые все еще оставались на золотом стандарте. Их правительства пытались применять дополнительные дефляционные меры для защиты своих золотых паритетов. Но к середине десятилетия противники дефляции наконец обрели достаточное влияние, чтобы блокировать введение дальнейших мер экономии. Связь между девальвацией и экономическим восстановлением в странах, отказавшихся от золотого стандарта, становилась все труднее отрицать. Дефляция и защита золотого стандарта, напротив, не стабилизировали экономическую активность и не положили начало экономическому восстановлению, как предсказывали сторонники финансовой ортодоксии. Скорее, они лишь добавили бремени, которое несли должники, наемные работники и безработные. После 1933 года эти группы усилили свое сопротивление призывам к жертвам во имя финансовой стабильности. Политики оказались раздираемы между двумя несовместимыми направлениями. Как один британский чиновник описал дилемму французского правительства в 1935 году, оно было «разрываемо между настойчивостью финансовых властей в отношении экономии и сопротивлением Парламента её введению». (1)

Правительства Франции, Бельгии, Швейцарии, Нидерландов и Польши, раздираемые этими двумя несовместимыми направлениями, оказались неспособны действовать решительно. Беспорядки в финансовой сфере перекинулись на политическую арену; в свою очередь, политический хаос еще больше нарушил финансовые дела. В конечном счете, девальвация была навязана Франции и ее партнерам по золотому блоку только после затяжного политического тупика и разрушительной политической борьбы.

Для стран золотого блока, как и для других наций, ранее отказавшихся от золота, за девальвацией последовало возобновление экономического роста. Единственным исключением из этого обобщения была Франция. Девальвация франка в 1936 году положила начало периоду инфляции и экономической стагнации, а не возобновлению роста. Во Франции, больше чем в какой-либо другой стране, девальвировавшей свою валюту, воспоминания о высокой инфляции десятилетней давности были еще свежи. Эти воспоминания были яркими именно потому, что политические проблемы, с которыми они были связаны, оставались далеки от разрешения. Во Франции, больше чем в какой-либо другой стране, вопрос распределения доходов все еще активно оспаривался. Рабочие требовали повышения денежной заработной платы в компенсацию за девальвацию и находились в выгодном положении для его получения. Затяжной французский спад и бессилие череды центристских министерств привели к очередному сдвигу политической власти, на этот раз влево. Правительство Народного фронта, пришедшее к власти в 1936 году, удовлетворило требования рабочих о повышении заработной платы и сокращении рабочего времени в то же самое время, когда оно девальвировало валюту. Эти инициативы увеличили затраты на рабочую силу и подорвали производство. Производственные издержки выросли, а экономическая активность упала после девальвации — полная противоположность реакции в других странах. В сочетании с повышенным спросом, французская политика ограничения предложения привела к инфляции, а не к экономическому восстановлению.

Урок французского опыта заключался в том, что девальвация была необходимым, но недостаточным условием для экономического восстановления. Девальвация сделала возможным одностороннее принятие политики стимулирования предложения и спроса, но не давала гарантии, что она будет проводиться. Устойчивое восстановление требовало реализации согласованного пакета рефляционных мер.

Опыт Соединенных Штатов в 1937 году подчеркнул этот момент. В 1937 году сдерживающая денежно-кредитная и фискальная политика привела к новой рецессии в Соединенных Штатах. США усвоили, что девальвация не является автоматической защитой от принятия дестабилизирующих мер. Но в отличие от ситуации 1929 года, на этот раз другие страны не были вынуждены ограничениями золотого стандарта следовать примеру Америки. Политика в других странах оставалась стимулирующей, и европейские экономики продолжали свой устойчивый восходящий путь. В конечном счете, Соединенные Штаты тоже оказались в выигрыше, поскольку иностранный спрос помог вытянуть их экономику из рецессии 1937 года.


Чтобы свести к минимуму ущерб для своей экономики от политики обесценения Рузвельта, другие страны позволили своим валютам снижаться вместе с долларом. За год с 31 марта 1933 года валюты стерлинговой зоны обесценились дополнительно на 8 процентов по отношению к валютам золотого блока. До тех пор, пока Рузвельт продолжал активно понижать курс доллара, краткосрочный капитал постоянно перетекал из Нью-Йорка в Лондон, чтобы избежать капитальных потерь по активам, номинированным в долларах. Следовательно, падение стерлинга оставалось умеренным по сравнению с падением доллара. Долларовая цена стерлинга поднялась до 5,15 доллара в ноябре 1933 года. Британские власти проводили интервенции, чтобы ограничить повышение курса фунта по отношению к доллару, продавая стерлинги в обмен на золото и иностранную валюту. В результате золотой запас Банка Англии вырос более чем на 50 процентов в течение 1933 года.

Как только Рузвельт зафиксировал цену золота в национальной валюте на уровне 35 долларов в январе 1934 года, поток капитала изменил направление. Члены внешней стерлинговой зоны начали сокращать свои лондонские остатки, и рост золотых резервов Британии прекратился. Начиная с весны 1934 года, стерлинг и связанные с ним валюты неуклонно падали, как показано на Рисунке 12.1. В течение года курс стерлинг-доллар вернулся к своему традиционному уровню в 4,86 доллара.

Рисунок 12.1.

Первый раунд девальваций завершился. Победителями оказались такие страны, как Швеция и Япония, которые наиболее четко рассматривали девальвацию как возможность проводить рефляционную политику. Другие страны с девальвированной валютой, включая Соединенные Штаты и Соединенное Королевство, также выиграли. В Британии и Соединенных Штатах, как и практически в каждой стране, покинувшей золотой стандарт, началось экономическое восстановление. Сбросив золотые оковы, политики в этих странах смогли принять более экспансионистскую денежно-кредитную и фискальную политику, направленную на стимулирование восстановления своей экономики.

Проигравшими оказались страны, все еще остававшиеся на золотом стандарте, чьи валюты к этому времени подорожали на 67 процентов по отношению к стерлингу и доллару. Во всем золотом блоке — во Франции, Бельгии, Нидерландах, Швейцарии, Польше и Чехословакии — экономические условия продолжали ухудшаться. В 1934 году промышленное производство в странах, все еще придерживавшихся золотого стандарта, оставалось на 22 процента ниже уровня 1929 года (Таблица 12.1). Промышленное производство в стерлинговой зоне, напротив, выросло на 9 процентов по отношению к 1929 году. Для других стран, покинувших золотой стандарт к 1934 году, сопоставимая цифра составляла 3 процента. (2)

Соединенные Штаты были главным источником давления на международную систему и особенно на золотой блок. Золото и финансовый капитал неумолимо текли в Соединенные Штаты. Американские производители использовали свое новообретенное конкурентное преимущество для расширения экспорта в страны золотого блока и вытеснения их с третьих рынков. (3) Практически каждая страна, все еще остававшаяся на золотом стандарте, страдала от дефицита торгового баланса и медленного, но неуклонного истощения своих международных резервов (см. Таблицу 12.2 и Рисунок 12.3).

Французская ситуация отслеживалась с особым беспокойством не только зарубежными валютными спекулянтами, но и правительственными чиновниками во всем золотом блоке. Стабильный франк был необходим для поддержания золотого блока. Без участия Франции терял силу аргумент о том, что приверженность золотому стандарту обеспечивает стабильность валютного курса для участников и способствует международной торговле. Бельгия, Нидерланды, Швейцария, Польша и Чехословакия едва ли составляли сколь-нибудь значимую валютную зону. Если бы франк был девальвирован, золото больше не было бы правдоподобной основой для международных валютных отношений, и девальвация других валют золотого блока, несомненно, последовала бы.

Банк Франции начал терять золотые и валютные резервы почти сразу после решения Рузвельта отказаться от золотого стандарта. В течение 1933 года он потерял 10 процентов своих общих международных резервов (и 8 процентов только во второй половине года). В 1934 году ему удалось восстановить свои резервы до уровня начала 1933 года за счет сокращения дефицита торгового баланса и привлечения финансового капитала из-за рубежа. Дефицит торгового баланса 1934 года сократился до половины уровня 1933 года, что было впечатляющим свидетельством энергичности, с которой применялись импортные квоты и дефляционные меры. Однако, если бы квоты были смягчены, французские политики быстро бы поняли, что внутренняя дефляция зашла недостаточно далеко. В период с 1929 по конец 1934 года оптовые цены во Франции (с поправкой на обменный курс) выросли на 14 процентов по отношению к США, на 18 процентов по отношению к Соединенному Королевству и Швеции и на ошеломляющие 93 процента по отношению к Японии. (4) (Эти цифры вместе с аналогичными данными для других стран приведены во второй колонке Таблицы 12.3). Пока что приток капитала финансировал оставшийся дефицит торгового баланса; иностранные инвесторы все еще были уверены в прочности позиций Банка Франции.

Французские наблюдатели могли успокаивать себя тем, что непосредственной опасности вынужденного отказа страны от золотого стандарта не было. В своем благодушии они склонны были забывать, что Австрийский национальный банк вступил в кризис 1931 года с соотношением международных резервов к денежным обязательствам, сравнимым с тем, которым в то время обладал Банк Франции, но как только доверие было подорвано и капитал пустился в бегство, потребовалось менее шести месяцев, чтобы вынудить Австрию отказаться от золотого стандарта. В случае Франции скандал со Стависким в начале 1934 года, о котором пойдет речь далее, проиллюстрировал, как быстро удар по доверию может привести к тревожной потере резервов.

Прецедент 1931 года был особенно тревожным на фоне фискального тупика во Франции. Требовалось дальнейшее сжатие внутренних расходов, чтобы привести товарную торговлю Франции в равновесие после девальвации валют Соединенными Штатами и стерлинговой зоной. Но один компонент расходов, находящийся непосредственно в распоряжении правительства, а именно его бюджет, продолжал ускользать из-под контроля. Отсутствие консенсуса по вопросу восстановления бюджетного равновесия проявлялось в виде нестабильности министерств. Шесть кабинетов во главе с радикалами сменяли друг друга в период с июня 1932 года по февраль 1934 года. Социалисты по-прежнему поддерживали правящую коалицию, но продолжали отказываться участвовать в ней. Не имея широкой поддержки, ни одно из этих правительств не добилось прогресса в решении бюджетной проблемы. Каждый кабинет оказывался зажатым между оппозицией слева экономии расходов и сопротивлением справа повышению налогов. Чем дольше кипел спор, тем более поляризованным становилось политическое устройство. Националистически-консервативные организации, такие как «Огненные кресты» (Croix de Feu), набирали силу справа; слева коммунисты одерживали победы на местных выборах.

Единственной целью, в отношении которой существовал консенсус, была необходимость защищать золотой стандарт. Лишь горстка видных диссидентов отходила от этого взгляда. Журналист-радикал Бертран де Жувенель (Bertrand de Jouvenel) предложил в начале 1933 года одновременно девальвировать франк и доллар. Депутат-социалист Бартелеми Монтаньон (Barthelemy Montagnon) выступал за рефляцию и девальвацию по британскому образцу. Начиная с 1934 года бывший министр финансов Поль Рейно (Paul Reynaud), умеренный политик, начал кампанию за девальвацию. Их рекомендации получили мало поддержки. Девальвация непременно разожжет взрывную инфляцию, предостерегали чиновники Казначейства и Банка Франции сменявших друг друга премьер-министров. (5) Снятие дисциплины золотого стандарта, предупреждали они, грозит спровоцировать необоснованные требования о повышении заработной платы, спиральный рост цен и, как следствие, повышение процентных ставок, что едва ли способствовало бы инвестициям в заводы и оборудование, необходимым для восстановления. Необходимые инвестиции появятся только в том случае, если финансовая стабильность — другими словами, золотой стандарт — будет поддерживаться любой ценой.

Если бы министры в любом случае приняли аргументы сторонников девальвации, это обнажило бы их неспособность управлять финансовыми делами страны. Только ссылаясь на необходимость защищать золотой стандарт, а значит, поддерживать стабильность цен и создавать условия для восстановления, можно было сдержать спор о распределении доходов и достичь фискального компромисса. Вопрос заключался в том, существовала ли коалиция, способная обеспечить поддержку фискальных жертв, являвшихся предварительным условием для поддержания внешнего равновесия.

1934 год был последним шансом для такой коалиции. Инцидентом, выявившим это, было дело Ставиского (Stavisky affair) — скандал, связавший незначительного мошенника, имевшего отношение к муниципальной ломбардной кассе в Байонне, и Альбера Далимье (Albert Dalimier), министра колоний в кабинете премьера Камиля Шотана (Camille Chautemps). (6) Скандал привел к падению правительства Шотана, сменившего Даладье, и возвращению последнего к власти. Даладье попытался принять меры против Шьяппа (Chiappe), префекта полиции и сообщника Ставиского. Но Шьяпп был любимцем консерваторов, и решение Даладье спровоцировало 6 февраля 1934 года жестокие демонстрации правых, свергнувшие его кабинет.

Эти беспорядки подорвали доверие к способности партии радикалов управлять страной. Любые остаточные надежды на то, что ее лидеры смогут выработать фискальный компромисс, пали жертвой этой яростной демонстрации оппозиции правых и общей потери доверия к руководству радикалов. Банк Франции, следовательно, потерял 2,6 миллиона франков золотом за первые две недели февраля. Американская пресса все чаще предсказывала девальвацию франка. Уолтер Липпман в статье для New York Herald, привлекшей внимание Банка Франции и Казначейства, пришел к выводу, что девальвация франка неизбежна. (7)

Политический кризис и угроза франку были сочтены достаточно серьезными, чтобы оправдать чрезвычайные политические меры. Быстро было сформировано правительство национального единства во главе с бывшим президентом Гастоном Думергом (Gaston Doumergue), которому было уже семьдесят два года, и включавшее четырех бывших премьер-министров. Думергу были предоставлены чрезвычайные полномочия для повышения налогов и сокращения государственных расходов декретами. В апреле он использовал эти полномочия, чтобы сократить зарплаты государственным служащим и пенсии ветеранам войны. Меры экономии Думерга немного сократили дефицит и, что более важно, продемонстрировали готовность нации вывести фискальную политику из политической сферы, делегировав большой коалиции полномочия декретирования, необходимые для сбалансирования бюджета. (8) Международные потоки капитала отреагировали соответственно. Золотые резервы Банка Франции выросли более чем на 10 процентов в период с февраля по сентябрь. (9)

Но неспособность мер экономии Думерга смягчить экономический спад, как снова предсказывали сторонники финансовой ортодоксии, подорвала популярность его правительства национального единства. Декреты Думерга лишь возложили дополнительные тяготы на наемных работников и другие группы с низкими доходами, не противодействуя Депрессии и даже не укрепив позиции франка. Партии левых поклялись, что это был последний раз, когда они соглашаются с консервативными аргументами о необходимости сокращения расходов.

Хотя политические проблемы были менее серьезны в других странах золотого блока, текущая экономическая ситуация была, пожалуй, еще более трудной. Бельгия, Нидерланды и Швейцария — все потеряли золотые резервы в период между концом 1933 и концом 1934 года. (10) Все имели дефицит торгового баланса. У всех ухудшились конкурентные позиции. Ситуация в Голландии несколько улучшилась благодаря улучшению условий на рынках каучука и других продуктов голландских колоний. Но в остальной части золотого блока условия продолжали ухудшаться.


Золотой блок, созданный Францией, Бельгией, Нидерландами, Швейцарией, Италией, Польшей и Чехословакией после провала Всемирной экономической конференции 1933 года, начал разваливаться в течение шести месяцев после своего формирования. Чехословакия девальвировала валюту в феврале 1934 года. Италия, все еще номинально находившаяся на золотом стандарте, ввела столь жесткий валютный контроль, что ее статус в золотом блоке потерял смысл. Бельгия подверглась спекулятивному давлению и была вынуждена девальвировать валюту в марте 1935 года. Последние остатки золотого стандарта рухнули с девальвацией валют Франции, Швейцарии и Нидерландов в сентябре 1936 года.

Последние судороги золотого стандарта в этих странах описаны ниже. Но последствия их финансовых трудностей выходили за национальные границы. Каждая последующая девальвация ослабляла конкурентные позиции оставшихся стран золотого стандарта. Чтобы ограничить проникновение иностранных товаров на внутренние рынки, их правительства ужесточали квоты и вводили пошлины против импорта из стран с девальвированными валютами. В период с 1933 по 1934 год импорт Бельгии упал на 7 процентов, Швейцарии — на 10 процентов, Нидерландов — на 14 процентов, Франции — на 19 процентов. Это были самые значительные спады, наблюдавшиеся где-либо в западном мире. (11) Но даже если импорт удавалось успешно сжать, мало что можно было сделать для противодействия потере экспортных продаж в пользу стран с девальвированными валютами. Неизбежный рост безработицы в странах золотого блока увеличивал разрыв между государственными расходами и доходами, требуя дальнейшей бюджетной экономии. Международная напряженность побуждала правительства по всей Европе увеличивать военные расходы, усугубляя бюджетное сжатие. Опасаясь, что не будет принято решительных мер для ликвидации бюджетного дефицита и прекращения потери резервов, инвесторы начали переводить финансовый капитал за границу.

Тем временем растущая безработица провоцировала оппозицию политике дефляции и, наконец, растущую критику золотого стандарта. Благотворные эффекты девальвации за рубежом становилось все труднее отрицать. Быстрое восстановление Бельгии после ее девальвации, например, помогло заколотить гроб для французских сторонников дефляции и золотой конвертируемости. Летом 1935 года, после девальвации Бельгии, парижская кампания за отказ Франции от золотого стандарта наконец начала получать значительную политическую поддержку.

Последствия обесценения валюты зависели, как всегда, от сопутствующей политики. В странах, где внутренний кредит энергично расширялся после ослабления ограничений золотого стандарта, промышленное производство быстро восстанавливалось. Внутренний спрос подпитывался расширением кредита. Экспорт играл второстепенную роль: денежная экспансия имела тенденцию повышать внутренние цены, поэтому обесценение номинального валютного курса приводило к незначительным изменениям в международной конкурентоспособности. В странах, где денежные власти реагировали более осторожно, цены не росли в той же степени. Обесценение номинального валютного курса повышало международную конкурентоспособность, стимулируя экспортные продажи. Меньшее расширение внутреннего кредита означало меньший внутренний спрос. Хотя экспортный спрос в определенной степени компенсировал это, восстановление производства и занятости было менее выраженным.

Эти две модели олицетворяются противоположным опытом Чехословакии и Бельгии. Обе были небольшими промышленными странами, сильно зависевшими от внешней торговли. Обе девальвировали валюты в 1934–35 годах. Но после девальвации они проводили совершенно разную денежно-кредитную политику. В Бельгии девальвация вызвала быструю денежную экспансию; экономика пережила энергичное восстановление, возглавляемое внутренним спросом. В Чехословакии проводилась более консервативная денежно-кредитная политика; восстановление было более медленным и в большей степени зависело от экспортных рынков.

Девальвация произошла лишь в конце затяжного периода кризиса, причем для Бельгии это было еще более верно, чем для Чехословакии. Поскольку Британия была одним из ведущих рынков для Бельгии, а британские производители — ее главными международными конкурентами, падение стерлинга было особенно разрушительным для бельгийской экономики. Уровень безработицы среди рабочих промышленности Бельгии вырос с 4 процентов в 1930 году до 20 процентов в 1932 году, где и оставался до 1935 года. (12)

Первоначально бельгийское правительство применяло ортодоксальное лекарство. Подоходные налоги, акцизы и импортные пошлины были повышены в тщетной попытке сбалансировать бюджет. Зарплаты государственных служащих, пенсии по старости и пособия по безработице были сокращены. Но политика снижения заработной платы встретила растущее сопротивление. К 1933 году номинальный почасовой заработок уже был снижен на 11 процентов по сравнению с уровнем 1931 года. (13) Дальнейшие сокращения грозили сделать невозможным выполнение фиксированных обязательств, таких как выплаты по ипотеке. Лидер социалистов Анри де Ман (Henri de Man) мобилизовал рабочий класс на сопротивление дополнительным сокращениям.

Политика дефляции столкнулась еще с одним препятствием: хрупкостью банковской системы. Проблема, стоявшая перед бельгийскими политиками в 1933 году, была сходна с той, что двумя годами ранее наблюдалась в Австрии и Германии. Бельгийские банки быстро расширялись во второй половине 1920-х годов. Их обязательства выросли на 50 процентов в период с 1927 по 1930 год, но капитализация не поспевала за этим ростом. Кредиты промышленности и покупка акций промышленных предприятий расширялись быстрее, чем другие активы коммерческих банков, усиливая уязвимость доходов к последствиям спада. (14)

Несколько мелких бельгийских банков столкнулись с трудностями в 1933 году. Один крупный банк, Allgemeene Bankvereeniging, был вынужден списать треть своего капитала из-за убытков по ссудам. В марте 1934 года Banque Belge du Travail, ведущий социалистический банк, оказался не в состоянии выполнить свои обязательства. Позже в том же году другие крупные банки оказались в аналогичном положении. (15)

Банковский кризис поднял вопрос о том, что Бельгийскому национальному банку, возможно, придется вмешаться в качестве кредитора последней инстанции в таких масштабах, что расширение внутреннего кредита нарушит законы о золотом стандарте и подорвет доверие к конвертируемости. Социалистическая партия требовала от властей принять все необходимые меры, чтобы не допустить передачи Banque Belge du Travail в руки конкурсного управляющего. Бельгийские консерваторы, напротив, приветствовали возможность краха ведущего социалистического банка и предостерегали правительство от вмешательства, особенно от любых действий, которые могли бы создать угрозу для золотой конвертируемости. Правительство пошло на компромисс, разрешив Сберегательной кассе (Postal Savings Bank) предоставлять кредиты не самому Banque Belge du Travail, а другим посредникам, которые разместили свои собственные обязательства в социалистическом банке и чья собственная платежеспособность, таким образом, оказалась под угрозой. (16) Кроме того, Национальный банк снизил свою учетную ставку весной и летом 1934 года, даже несмотря на потерю золота. Очевидная интерпретация заключалась в том, что он нарушает правила игры золотого стандарта, чтобы ослабить давление на банковскую систему. Как в Австрии и Германии в 1931 году и в США в 1933 году, это усилило беспокойство на валютных рынках, побуждая инвесторов, придававших ненулевую вероятность девальвации, к ликвидации банковских остатков.

Требовалось более систематическое вмешательство в пользу банковской системы. Но левым политикам, выступавшим за широкое предоставление кредита сберегательным банкам, возможно, по образцу американской Финансовой корпорации реконструкции, противостояли консерваторы, не сочувствовавшие тяжелому положению банков, клиенты которых поддерживали Социалистическую партию. Для тех, кто отдавал приоритет защите золотого стандарта, было неясно, какую позицию предпочесть. Если законодатели отвергнут законопроект о банках по американскому образцу, вся финансовая система могла рухнуть. Если они его примут, широкое предоставление кредита может создать сомнения в достаточности золотых запасов Национального банка, в результате чего любая дополнительная ликвидность, впрыснутая центральным банком в банковскую систему, просто утечет обратно. Законодательный тупик сочетал худшее из обоих миров. В конце 1934 года наконец был принят закон, создавший агентство для предоставления кредитов проблемным банкам. В краткосрочной перспективе его принятие укрепило положение банковской системы. В долгосрочной перспективе оно подорвало способность Национального банка защищать золотой стандарт и, спровоцировав ликвидацию иностранных депозитов, ослабило положение банков.

То, что международная торговля и платежи Бельгии оставались далеки от равновесия, усугубляло проблему. Группа уважаемых экономистов-академиков предупредила, что для восстановления внешнего равновесия требуется дальнейшее 25–30-процентное снижение бельгийской заработной платы и цен. А если стерлинг и доллар продолжат падать по отношению к валютам золотого блока, эту цифру придется пересмотреть в сторону увеличения. Ведущий экономист-академик Бельгии Фернан Бодюэн, придя к выводу, что экономические издержки достигли запретительного уровня, опубликовал серию прокламаций в пользу девальвации в популярной прессе. В сентябре 1934 года Бодюэн был назначен советником министра финансов. Считалось, что Эмиль Франки, который в качестве министра без портфеля в правительстве национального единства руководил стабилизацией валюты в 1926 году и который, будучи управляющим «Всеобщей компании Бельгии» (Société Générale de Belgique), был влиятельной фигурой в финансовых кругах, смягчает свою оппозицию девальвации. (17) Даже советники Национального банка признавали в частном порядке, что для рефляции необходима девальвация.

Но девальвация по-прежнему ассоциировалась с инфляцией в умах общественности и многих политиков. «Бельгийцы ясно помнили обесценение франка двадцатых годов, и они вспоминали девальвацию как часть инфляционного процесса. Следовательно, многие думали, что инфляция и девальвация обязательно пойдут рука об руку», писал один наблюдатель бельгийских дел. (18)

Тем не менее, растущая оппозиция слева заставила чиновников центрального банка колебаться. Летом 1934 года политика дефляции была ослаблена. Учетная ставка Национального банка была снижена, как описано выше, в попытке оживить экономическую активность и ослабить давление на банковскую систему. Предсказуемым результатом стала ликвидация иностранных депозитов и потеря резервов. Таким образом, усилия властей по вливанию ликвидности в банковскую систему оказались контрпродуктивными.

По мере того как росла убежденность в неизбежности девальвации франка, все больше и больше людей, частных лиц и корпораций, желали принять меры предосторожности и вложить свои средства в иностранную валюту. Это было главной причиной изъятия депозитов в 1934 и 1935 годах... Во многих случаях депозиты изымались вкладчиками, которые не сомневались в надежности своего банка, но желали избавиться от своих франков. (19)

Национальный банк был вынужден отправлять золото для защиты валютного курса. Потери золота росли, что побудило правительство в сентябре 1934 года обратиться за помощью к Франции для защиты золотого паритета. Его предложение о том, чтобы Франция смягчила свои квоты на импорт бельгийских товаров, было отвергнуто Парижем. Франция импортировала из Бельгии в основном такие товары, как стекло и кожаные изделия, которые также производились отечественной промышленностью, уже страдавшей от жесткой конкуренции; эти внутренние группы интересов были способны блокировать все предложения о либерализации торговли. Предложения о том, что Франция могла бы предоставить Бельгии кредит, также не дали конкретных результатов. Хотя иностранный кредит мог бы дать передышку, он не помог бы исправить лежащий в основе платежный дисбаланс. Действительно, опыт Германии с репарациями показывал, что иностранный кредит может быть контрпродуктивным, если Франция откажется предоставить Бельгии необходимый для его погашения доступ на рынок. В очередной раз международное сотрудничество между странами золотого стандарта оказалось невозможным организовать.

Поскольку стерлинг возобновил свое падение по отношению к доллару и валютам золотого блока во второй половине 1934 года, давление на платежный баланс Бельгии усилилось. Национальный банк представил правительству доклад, подчеркивающий несовместимость односторонней рефляции и золотой конвертируемости. Даже из этого неожиданного источника поступали предположения, что девальвация может быть предпочтительнее дальнейшей дефляции. (20)

В ноябре правительство пало и было заменено более консервативным кабинетом во главе с Альбертом Тёнисом. Три новых члена кабинета были тесно связаны с крупным бизнесом и финансами. Франки, герой 1926 года, был назначен министром без портфеля. Жалуясь, что «Société Générale просто открыла новый филиал в Брюсселе», социалисты отказались участвовать в новом правительстве. Финансовая ситуация продолжала ухудшаться. Казначейство выиграло время, получив кредит в 100 000 гульденов от Голландии; голландские банкиры застраховались от риска девальвации, оговорив, что погашение должно быть произведено золотом. (21) Но, как предсказывали французские чиновники предыдущего сентября, когда к ним обращались за кредитом, его предоставление дало лишь краткую передышку и, увеличив внешние обязательства страны, ослабило ее позиции в долгосрочной перспективе. В марте 1935 года, после короткого периода стабильности, обменный курс резко упал на спотовом и форвардном рынках. Непосредственным поводом для кризиса послужило решение британского правительства ограничить импорт стали, тем самым блокируя один из главных экспортных рынков бельгийской промышленности. Тёнис совершил молниеносную поездку в Париж для консультаций со своим французским коллегой. Конкретной помощи не последовало. Его советники рекомендовали девальвацию. (22)

Вынужденный действовать, Тёнис ввел валютный контроль. Декрет о контроле запрещал покупку иностранной валюты, за исключением импорта товаров, без разрешения недавно созданного Центрального валютного управления. Экспорт золота, кроме как Национальным банком, был запрещен. Первоначально контроль оказался достаточно эффективным, и спотовый курс стабилизировался. Но в декрете о валютном контроле не упоминалась бельгийская валюта; вскоре появились сообщения о самолетах, тайно вывозящих бельгийские банкноты в Лондон, Париж и Амстердам для продажи по любой цене. (23) Валютный курс возобновил падение. Для его поддержки Национальный банк снова был вынужден сокращать свои резервы.

Не в силах сдержать кризис, министерство Тёниса ушло в отставку 19 марта 1935 года. Торговля иностранной валютой погрузилась в хаос. Молодой и неопытный король Леопольд не смог убедить ни одну из ведущих политических партий сформировать правительство. Наконец было сформировано правительство национального единства во главе с Полем ван Зеландом, директором центрального банка с небольшим политическим опытом. В новое правительство вошли представители трех основных партий. В его составе было пять социалистов, включая Анри де Мана и других ярых противников дефляции. Считалось, что значительная фракция кабинета выступает за девальвацию. Спекулянты предвидели эту возможность, продавая франки и вынуждая власти проводить интервенции в поддержку валюты. За две недели, закончившиеся 28 марта, Национальный банк потерял почти 10 процентов своего оставшегося золота. Говорили, что в кассах ведущих брюссельских банков не осталось наличности. В этот момент Брюссельская биржа была закрыта, а валютные интервенции приостановлены. Валюта быстро упала до 12-процентного дисконта к золоту.

Кризис, с которым столкнулся ван Зеланд, сильно напоминал тот, что стоял перед Франклином Делано Рузвельтом в Соединенных Штатах двумя годами ранее. Реакция ван Зеланда была сходной. В серии страстных речей перед парламентом он потребовал изменений в валютном законодательстве страны, направленных на облегчение рефляции. (24) Как и в Британии четырьмя годами ранее, лица, наиболее яростно отрицавшие преимущества девальвации, теперь их приняли, когда неконвертируемость стала свершившимся фактом. Ван Зеланд обвинил переоцененную бельгийскую валюту в угнетении экспортных отраслей и вынуждении банковской системы ограничивать предоставление кредита. Премьер-министр теперь изображал золотой стандарт не как гаранта финансовой стабильности, а как фундаментальную причину безработицы. Девальвация, утверждал ван Зеланд, была тонизирующим средством, необходимым для рынка труда и экспортных отраслей. Парламент согласился. В течение двадцати четырех часов он принял закон, приостанавливающий конвертируемость и уполномочивающий короля девальвировать валюту на величину до 30 процентов.

В воскресенье, 31 марта, бельгийский франк был девальвирован на 28 процентов. Этот процент был точно равен изменению относительных цен, согласно расчетам Института экономических наук Лувенского университета, необходимому для восстановления конкурентных позиций бельгийских экспортеров. (25) Более значительная девальвация несла неприемлемый риск ответных мер со стороны Британии. Кабинет обсуждал возможность присоединения к стерлинговой зоне, чтобы еще больше уменьшить эту опасность. Но это рассматривалось как признание того, что отказ от золота носит постоянный характер, против чего все еще возражал управляющий центральным банком. Вместо этого был создан стабилизационный валютный фонд для поддержания курса по отношению к валютам золотого блока на его новом, более низком уровне.

Новый валютный закон предписывал Национальному банку повысить стоимость своих золотых резервов в национальной валюте на 33 процента. Он уполномочивал правительство использовать прирост капитала «для проведения политики экономического восстановления». (26) Пятая часть прироста капитала пошла на погашение государственного долга Национальному банку и другим официальным кредиторам. Тридцать процентов было передано Стабилизационному валютному фонду для использования в интервенциях. Но, что существенно, остаток был использован в качестве обеспечения денежной экспансии. Был создан Фонд ренты (Fons de rentes) с капиталом в 800 миллионов франков для поддержки цен на государственные облигации. В последних трех кварталах 1935 года этот фонд купил государственных ценных бумаг примерно на 600 миллионов франков. Его покупки укрепили балансовые позиции банков, оказали понижательное давление на процентные ставки и расширили предложение внутреннего кредита. Был создан Институт переучета и гарантий для предоставления кредитов промышленным, коммерческим и сельскохозяйственным предприятиям. Не было установлено никаких ограничений на его право переучета в центральном банке. В результате этого сочетания инициатив денежная масса резко возросла. Банкнотное обращение расширилось на 22 процента в период между концом 1933 и концом 1935 года. (27)

Из-за драматической денежной экспансии, сопровождавшей девальвацию, восстановление быстро пошло полным ходом. С ростом кредита, стимулирующим внутренний спрос, производство и занятость резко выросли. Промышленное производство выросло на 8 процентов между первым и вторым кварталами 1935 года и еще на 11 процентов к четвертому кварталу года. (28) (См. Таблицу 12.4.) Промышленное производство росло быстрее в Бельгии в период с марта 1935 по март 1936 года, чем где-либо еще в западном мире. Курсы акций выросли на 39 процентов в первом квартале после девальвации. Строительная активность, один из показателей внутренних инвестиций, увеличилась на 74 процента. (29)

Денежная экспансия, естественно, оказывала повышательное давление на цены. Между первым и четвертым кварталами 1935 года 28-процентное обесценение валютного курса сопровождалось 19-процентным ростом оптовых цен. Опасения инфляционной спирали сохранялись. Правительство использовало моральное убеждение и регулирование для сдерживания роста цен. Оно призывало лавочников вывешивать таблички с надписью «Против неоправданного роста стоимости жизни; мы лояльно сотрудничаем с правительством». (30) Но при наличии значительных избыточных мощностей давление спроса было недостаточным, чтобы позволить инфляции выйти из-под контроля. Более всего антиинфляционная кампания правительства сигнализировала о том, что связь между обесценением и инфляцией оставалась на удивление устойчивой.

Без резкого изменения относительных цен торговый баланс Бельгии не улучшился. Объемы экспорта были стагнирующими, в то время как импорт резко вырос. (31) Но ухудшение текущего счета платежного баланса было перекрыто улучшением счета движения капитала. Несмотря на расширение внутреннего кредита, последевальвационный бум в сочетании с восстановлением стабильности банковской системы вызвал всплеск притока капитала. Золотой запас центрального банка немедленно вырос и продолжал увеличиваться в течение 1936 года.

Чехословакия последовала иным курсом, чем Бельгия, после своей девальвации, хотя сама политика девальвации была весьма сходной. К 1934 году ортодоксальная политика снижения цен и издержек для поддержания международной конкурентоспособности и защиты золотого стандарта стала считаться провальной. В феврале власти решились на единовременную девальвацию кроны. Оптовые цены с поправкой на изменения обменного курса выросли, по официальным расчетам, в среднем на 17 процентов по сравнению с ценами в США и Великобритании. Поэтому власти решили провести 17-процентную девальвацию для устранения этого разрыва. Чешские цены медленно росли после девальвации, но далеко не такими темпами, которые могли бы устранить улучшение конкурентоспособности, вызванное девальвацией. (32)

Изменение цен быстро отразилось на внешней торговле страны. Стоимость чешского экспорта выросла на 14 процентов между первым и вторым кварталами 1934 года и еще более быстрыми темпами в остальную часть года. Стоимость импорта также выросла, но медленнее. Торговые счета перешли от сбалансированности в 1933 году к сильному положительному сальдо в 1934 году. Производственная активность отреагировала в том же направлении, хотя ее реакция была более сдержанной. Подскочив более чем на 12 процентов в квартале, последовавшем за девальвацией, промышленное производство затем упало, хотя и не до уровней первого квартала 1934 года.

Относительно пассивная денежно-кредитная политика была объяснением всплеска экспорта, сдержанной реакции промышленности и относительной стабильности цен. Девальвация не была использована как повод для расширения внутреннего кредита. 17-процентный прирост капитала от золотого резерва, вместо того чтобы служить обеспечением увеличения денежной массы, был направлен на погашение государственного долга центральному банку. (33) Центральный банк также не воспользовался снижением установленного законом минимального резерва наличности с 35 до 25 процентов во время девальвации. Денежное обращение оставалось практически неизменным, и мало что изменилось в объемах переучета и авансов Национального банка (см. Таблицу 12.5). Без увеличения внутреннего кредита стимул для внутреннего спроса был незначительным. Повышательное давление на цены отсутствовало. Единственным стимулом для увеличения производства было улучшение конкурентоспособности чешского экспорта промышленных товаров. Увеличение спроса на деньги, сопровождавшее последевальвационное восстановление, было удовлетворено за счет импорта золота и капитала из-за рубежа. Как и в Бельгии, отказ от золотого стандарта был ключом к экономическому восстановлению, но из-за совершенно иного пакета внутренней политики, сопровождавшего девальвацию, восстановление Чехословакии пошло по совершенно иному пути.


К концу 1935 года этот последний раунд изменений валютных курсов прошел через международную систему. Если не считать выживших членов золотого блока (Франция, Швейцария, Нидерланды и Польша), курсы валют снизились в среднем на 70 процентов от их золотых паритетов 1929 года. (34) Некоторые валюты, главным образом в Латинской Америке и Азии, обесценились еще сильнее. Другие, в основном в Центральной Европе, искусственно поддерживались валютным контролем. Но в первом приближении односторонняя девальвация восстановила относительные цены неконвертируемых валют до их докризисных уровней.

Подвергаясь ударам валютной нестабильности и дипломатической напряженности, международная торговля так и не смогла значительно восстановиться. Объем торговли вырос менее чем на 3 процента в течение 1935 года. Если бы тенденции 1932–35 годов сохранились, объемы торговли достигли бы уровня 1929 года только в 1942 году. Тарифы и количественные ограничения не проявляли особых признаков отмены. Германия заключила новые двусторонние соглашения с нациями Центральной и Южной Европы. Австрия и Венгрия заключили новые клиринговые соглашения с Италией. Единственным проблеском надежды был Закон о взаимных торговых соглашениях, принятый Конгрессом США в 1934 году, который заложил основу для двустороннего снижения тарифов. Но растущая международная напряженность не сулила ничего хорошего для будущего торговли. За год, предшествовавший девальвации Франции, Гитлер денонсировал Локарнский договор, который запрещал ему милитаризацию Рейнской области. Италия вторглась в Эфиопию. Пограничные инциденты между японскими войсками в Маньчжурии и советскими войсками в Монголии учащались.

Несмотря на медленное восстановление международной торговли, девальвация валют по-прежнему оказывала благотворное влияние. Делая возможным проведение более экспансионистской политики, девальвация способствовала восстановлению, основанному на внутреннем спросе. В период с 1933 по 1935 год в результате проведения этой политики мировое промышленное производство росло в среднем на почти 10 процентов в год. (35) Если бы этот темп роста сохранился, к 1937 году промышленное производство снова превысило бы пик 1929 года. Активность в тяжелой промышленности, особенно в сталелитейной, угольной и судостроении, оставалась депрессивной, хотя к 1935 году перевооружение начало давать некоторый стимул. По мере того как восстановление набирало обороты в Соединенных Штатах, спрос на сырьевые товары наконец начал расти. К 1935 году накопленные запасы основных сырьевых товаров сократились на 20 процентов по сравнению с уровнем 1932 года. Нисходящая спираль цен на сырьевые товары была наконец остановлена.

Только члены золотого блока не участвовали в этом мировом восстановлении. Несовместимость рефляционных мер с сохранением золотой конвертируемости оставалась непреодолимым препятствием. Франция потеряла 20 процентов своих золотых запасов в 1935 году, Нидерланды — 25 процентов, Швейцария — 40 процентов. Их трудности усилились в мае 1935 года после девальвации Бельгии. Этот выход из золотого блока, приписываемый внутреннему недовольству дефляцией, поставил под сомнение решимость оставшихся членов. Падение стерлинга в первые месяцы 1935 года еще больше ослабило их конкурентные позиции. Еще более разрушительным был непрерывный поток капитала и золота в Соединенные Штаты. В 1935 году Соединенные Штаты фактически поглотили весь объем мирового производства золота, плюс тезаврированные запасы с Востока и половину потерь Франции, Нидерландов и Швейцарии.

Оппозиция дефляции, подобная той, что проявилась в Бельгии в 1934 году, возникла и в других странах золотого блока в 1935 году. Во Франции государственные служащие и ветераны войны мобилизовались против сокращения пенсий и зарплат. В Нидерландах оппозиция дальнейшей экономии усилилась после бельгийского кризиса. Судоходные компании Роттердама становились все более критичными к политике Амстердама по мере того, как девальвация Бельгии переключала портовый трафик с их доков на Антверпен. Первое правительство Колийна пало из-за оппозиции его законопроекту об экономии. В Швейцарии сопротивление приняло форму инициативы по проведению референдума, предписывающей создание общественных рабочих мест, централизованное установление заработной платы и цен, направленное на ограничение сокращения зарплат, контроль над рынком капитала и финансовую помощь сельскому хозяйству и торговле. Очевидно, что «Новый курс» Рузвельта не прошел незамеченным для швейцарцев. Хотя инициатива была отклонена в июне 1935 года, она получила внушительную поддержку и вызвала значительный отток капитала. (36)

Во Франции министерство, сформированное в ноябре 1934 года под руководством Пьера-Этьена Фландена (Pierre‐Etienne Flandin), либерала из среднего класса с репутацией экономического эксперта, поставило восстановление во главу своей повестки дня. (37) Будучи политическим умеренным, Фланден больше, чем любой другой премьер того периода, был в положении, чтобы вывести Францию из экономического кризиса. Фланден исходил из предположения, что девальвация валюты политически неприемлема. Но он признавал, что дальнейшая дефляция также больше нежизнеспособна. В конечном счете это поставило его в безвыходное положение.

Публичная стратегия Фландена заключалась в том, чтобы исходить из того, что посредством экономического роста Франция сможет обойти внешние ограничения. Восстановление, утверждал он, реактивирует простаивающие мощности экспортных отраслей, укрепляя торговый баланс. Повышая налоговые поступления и сокращая расходы на пособия по безработице, оно решит бюджетную проблему. (38)

Существует некоторый вопрос о том, верил ли Фланден в частном порядке, что рефляция и сохранение золотой конвертируемости совместимы. Информированное мнение предполагало, что он полностью осознавал, что его политика несет риск девальвации, и что он был готов принять этот вариант в случае необходимости. (38)

«Эксперимент Фландена» включал в себя различные меры по стимулированию производства и занятости. Правительство и Банк Франции проводили более либеральную кредитную политику. Ссылаясь на британский опыт дешевых денег, Фланден рассматривал снижение процентных ставок как ключ к экономическому восстановлению. Его правительство не предпринимало никаких усилий для экономии на фискальном фронте. Вдохновленный американским «Новым курсом», Фланден поощрял принятие законодательства по картелизации французской промышленности. Чтобы распределить бремя безработицы, он поощрял сокращение рабочего времени и запрет сверхурочных работ. (40)

Не имея инициатив по балансированию бюджета, правительство было вынуждено примириться с выпуском дополнительного долга. Чтобы избежать повышения долгосрочных процентных ставок, от которых зависело промышленное кредитование, Фланден поклялся не привлекать новых долгосрочных займов. Государственные заимствования были перенесены на краткосрочный сегмент рынка. Банк Франции поощрялся к учету казначейских векселей. Его управляющий, Клеман Море (Clément Moret), признавая несовместимость программы с золотой конвертируемостью, не был склонен сотрудничать. В январе 1935 года Фланден заменил его на более сговорчивого Жана Таннери (Jean Tannery). Потолок выпуска казначейских векселей был повышен на 50 процентов, и Банк Франции согласился предоставлять 30-дневные авансы частным заемщикам, предлагающим казначейские векселя в качестве залога.

Как и следовало ожидать, эта политика столкнулась с внешними ограничениями. Объемы импорта выросли на 12 процентов в период с января по март 1935 года. Хотя некоторое увеличение внешней торговли было нормальным по сезонным причинам, на этот раз объем импорта рос вдвое быстрее объема экспорта.⁴¹ Бельгийский кризис только усугубил французскую ситуацию. При других обстоятельствах бельгийский капитал мог бы бежать в соседнюю Францию. Но с проводимой Фланденом рефляцией бельгийский кризис лишь послужил подрыву доверия к французскому франку. Банк Франции получил незначительное количество золота и иностранной валюты в марте, прежде чем потерять значительные объемы в апреле. В мае началось то, что британские наблюдатели назвали «очень энергичным бегством от франка». «Если смотреть в долгосрочной перспективе, трудно понять, как Франция может в конечном итоге избежать приостановки золотого стандарта или дальнейшей девальвации франка», заметил один британский чиновник. (42)

Банк Франции, что неудивительно, был вынужден проводить интервенции на валютном рынке. Его золотые запасы упали на 2 процента в мае 1935 года и на тревожные 11 процентов в июне. Драматическое изменение внешних позиций Франции отчетливо видно на Рисунке 12.4. Потеря доверия быстро распространилась на Нидерланды и Швейцарию. Центральные банки всех трех стран повысили свои учетные ставки, чтобы остановить потерю резервов. Повышение французской ставки с 2,5 до 6 процентов за неделю было чрезвычайным для центрального банка, традиционно неохотно использующего этот инструмент.

Но кредитного ограничения было недостаточно, пока бюджет оставался дефицитным. Более высокие процентные ставки только увеличивали стоимость обслуживания долга и усугубляли фискальный кризис. Фланден был вынужден выбирать между рефляцией и восстановлением, с одной стороны, и дефляцией и конвертируемостью, с другой. Он выбрал второе.

Внешний кризис был неизбежным следствием политики односторонней рефляции Фландена, однако литература того периода, кажется, предполагает иное. В ней подчеркиваются интриги и конфликт между правительством и Банком Франции. Если бы только Банк был более сговорчивым, предполагается, рефляционные усилия Фландена не были бы побеждены. Говорят, что печально известные «200 семей», имевшие исключительное право голоса на собраниях акционеров, сорвали рефляционную программу правительства, отказавшись позволить центральному банку в полной мере сотрудничать в учете казначейских векселей. Совет регентов, в котором доминировали финансово ортодоксальные де Ротшильд и де Вендель, быстро заставил назначенца Фландена Таннери придерживаться линии и сопротивляться просьбам Казначейства о дополнительном кредитовании. Казначейство испытывало острые трудности. Неоднократно его денежные ресурсы были достаточны не более чем на пару дней. (43)

Акцент современников на таких интригах имел политическую пользу; левым было выгодно винить «200 семей» в экономических бедах Франции в ходе избирательной кампании 1936 года. (44) Но политическая польза и здравая экономика были разными вещами. На самом деле, если бы Банк Франции охотно подчинился желаниям правительства и учитывал больше казначейских векселей, угроза золотой конвертируемости наступила бы только раньше и была бы более серьезной. Совет регентов был не более способен, чем Казначейство или кабинет Фландена, обойти внешние ограничения.

Чтобы защитить франк, в первую неделю мая 1935 года Фланден запросил чрезвычайные полномочия на издание декретов для повышения налогов и сокращения государственных расходов. Но к маю мнение в Париже «становилось все более и более примиренным с девальвацией» и все более и более против дальнейшей дефляции, как описал ситуацию один французский чиновник сэру Фредерику Лейт-Россу (Frederick Leith‐Ross), главному экономическому советнику британского правительства. Бельгийский пример глубоко повлиял на общественное мнение, укрепив позиции сторонников девальвации. (45) Более того, дефляционные меры явно противоречили заявленной приверженности Фландена рефляции. Это противоречие подорвало основу его поддержки. Его просьба о поддержке политики, в которую он не верил, была сочтена жалкой. Парламент отказал ему в чрезвычайных полномочиях, и правительство Фландена пало.

Коалиция, пришедшая ему на смену, продержалась едва ли неделю. Столько же от усталости, сколько и от чего-либо другого, Парламент затем предоставил чрезвычайные полномочия новому правительству во главе с Пьером Лавалем. Лаваль культивировал образ простого крестьянина, пытаясь сделать добродетель из своего невежества в экономике и финансах. (46) Правительство, как и крестьянин, настаивал он, должно жить по средствам. Он быстро отменил рефляционную программу Фландена, издав более пятисот дефляционных декретов. Чтобы подсластить дефляционную пилюлю, были пересмотрены долги, номинированные в твердой валюте. Арендная плата и ипотека были в одностороннем порядке снижены на 10 процентов. Выплаты процентов по государственным облигациям были сокращены декретом. Другие декреты позволяли должникам разрывать контракты, заключенные до дефляции. Чтобы сделать программу своего правительства более приемлемой для общественности, Лаваль снова попытался побудить Британию стабилизировать курс стерлинга. (47) Уайтхолл отказался рассматривать что-либо подобное.

На бюджетном фронте были введены дополнительные налоги на доходы, превышающие 80 000 франков, и на прибыль производителей оружия. Правительство в одностороннем порядке сократило все категории государственных расходов на 10 процентов. Сокращения распространялись на местные органы власти, колониальные администрации и железные дороги. Они распространялись даже на некоторые категории оборонных расходов, несмотря на растущую международную напряженность. Первоначально Лаваль стремился применить 10-процентное правило к зарплатам государственных служащих, но оппозиция вынудила его отступить. Работники госсектора уже подвергались сокращению зарплат при Думерге в 1934 году. Теперь их недовольство было ощутимым. Забастовки на военно-морских верфях Бреста и Тулона были подавлены только с помощью демонстративного применения правительством пулеметов. В качестве компромисса зарплаты госслужащих были снижены только на 3–5 процентов.

С точки зрения дефляционной стратегии, это был критический провал. Неспособность Лаваля получить половину или две трети желаемой экономии на зарплатах в госсекторе не только напрямую увеличила бюджетный разрыв, но и отпугнула другие группы от согласия на требуемую от них экономию. В Италии Муссолини дважды вводил всеобщее сокращение заработной платы, окладов, цен, арендной платы и других фиксированных платежей. Однако в такой демократии, как Франция, подобные сокращения могли быть только результатом переговоров с множеством различных сторон. Любая неудача грозила срывом всего процесса. (48)

Согласно официальным прогнозам, фактически принятые меры, хотя и были достаточны для сокращения бюджетного дефицита примерно на 10 000 миллионов франков, или почти на 25 процентов доходов, все еще представляли собой лишь половину прироста, необходимого для сбалансирования бюджета. (49) Более того, официальные прогнозы игнорировали угнетающее воздействие дефляции на уровень активности и, следовательно, на величину доходов. Действительно, другие меры, принятые правительством, должны были усилить этот эффект. Фланден оставил после себя несколько дорогостоящих внебюджетных программ, к которым Лаваль все еще был обязан по политическим причинам, в частности проект поддержки сельскохозяйственных рынков путем закупки избыточных запасов по ценам выше рыночных. Поскольку угроза со стороны нацистской Германии становилась все более тревожной, некоторые категории военных расходов были выведены за пределы бюджета, что защитило их от декретов Лаваля. Более того, декреты о реорганизации картелей и вмешательстве в рынок труда, необходимые для ослабления оппозиции дефляции, были призваны ограничить предложение и снизить государственные доходы.

Самое главное, официальные бюджетные оценки основывались на экономических условиях предыдущего года. Если бы экономическая ситуация во Франции продолжала ухудшаться, ухудшались бы и доходы, увеличивая фискальный разрыв. Поскольку фискальная экономия угнетала расходы и усугубляла рецессию, она усиливала этот эффект. Как оказалось, болезненная экономия Лаваля дала лишь половину прогнозируемых доходов. (50) А растущее общественное сопротивление предотвратило принятие дальнейших мер экономии. У правительства не было иного выбора, кроме как смириться с бюджетными дефицитами.

Дефициты означали дополнительный долг. Но растущие опасения девальвации привели к тому, что инвесторы требовали премию за риск по новым государственным выпускам. Более того, декреты Лаваля о снижении процентных выплат по казначейским облигациям усилили осторожность французских инвесторов. Доходность ренты выросла с 3,75 процента в I квартале 1935 года до 4,08 процента в IV квартале 1935 года. (51) Долгосрочный заем, выпущенный в декабре, был размещен с трудом. Власти не решались выпускать дополнительный долгосрочный долг не только из-за этих растущих процентных ставок, но и потому, что это вытеснило бы заимствования для промышленных инвестиций.

Альтернативой был выпуск казначейских векселей и поощрение Банка Франции к их учету. Эта практика была отвратительна для публики, пережившей инфляцию 1920-х годов. Но с учетом провала пяти лет дефляции, не сумевшей инициировать восстановление, и растущего давления в пользу военных расходов, критика политики была на удивление сдержанной. Начиная с лета 1935 года, казначейские векселя выпускались для финансирования государственных расходов и во все большем количестве переучитывались Банком Франции. Установленный законом лимит на выпуск казначейских векселей технически был нарушен в январе 1936 года. Был получен иностранный заем в 3 миллиарда франков, но он поддерживал правительство лишь временно.

Единственной альтернативой было поднять потолок выпуска казначейских векселей и получить дополнительный кредит от центрального банка. В первой половине 1936 года Банк Франции учел, возможно, две трети всех вновь выпущенных казначейских векселей. (52) Денежные власти стремились замаскировать масштабы своих операций, объединяя в своих официальных отчетах казначейские векселя с другими учтенными бумагами. Попытки обмана были контрпродуктивны. «Обычно предполагается, — отмечала Лига Наций весной 1936 года, что весь этот прирост [учтенных бумаг] состоит из казначейских векселей». (53)

Либеральная кредитная политика Лаваля в сочетании с продолжающимися бюджетными дефицитами толкала цены вверх. Растущие призывы к девальвации в Палате депутатов подливали масла в инфляционный огонь. Французские оптовые цены выросли на 17 процентов в период с июля 1935 по февраль 1936 года. Цены росли и в других странах, но значительно медленнее. Из стран, обследованных Лигой Наций, только в Бельгии цены росли быстрее за год, закончившийся в марте 1936 года (см. Рисунок 12.6). (54) И в то время как Бельгия отказалась от золотого стандарта, Франция, конечно, нет.

Воздействие на платежный баланс было предсказуемым. Стоимость товарного экспорта резко упала. Стабилизирующего притока капитала не последовало. За год, закончившийся в марте 1936 года, Банк Франции потерял 20 процентов своего золотого запаса. На чрезвычайном субботнем заседании Совета Банка Франции 28 марта учетная ставка была повышена с 3,5 до 5 процентов. В Париже начали циркулировать слухи, что правительство планирует ввести эмбарго на вывоз золота в Страстную пятницу и девальвировать франк. (55) Несмотря на решительные опровержения министра финансов, Банк Франции продолжал истекать золотом. Банк потерял дополнительные 9 процентов своего золотого запаса в апреле и мае. Хотя коэффициент покрытия все еще превышал установленный законом минимум, тенденция была ясна.


Оппозиция дефляции достигла точки кипения. Лаваль был вынужден уйти в отставку в январе 1936 года из-за недовольства своей дефляционной программой; его сменил Альбер Сарро (Albert Sarraut), возглавивший временное правительство, которое оставалось у власти до весенних выборов. Дефляционная политика особенно сильно ударила по средним классам, голосовавшим за радикалов, что подтолкнуло лидеров радикалов к переговорам с другими партиями левого толка.

Переговоры с социалистами подразумевали переговоры с коммунистами, поскольку две эти партии успешно сотрудничали во время муниципальных выборов в мае 1935 года. Коалиция социалистов и коммунистов получила тревожное количество голосов в традиционных сельских оплотах радикалов. Несмотря на давнюю неприязнь к коммунистам, растущее число радикалов пришло к выводу, что у их партии нет иного выбора, кроме как присоединиться к этой коалиции. В июле 1935 года лидеры трех партий поклялись в своем объединенном противодействии фашизму внутри страны и за рубежом. «Декреты нищеты» Лаваля помогли укрепить их союз. (56) В январе 1936 года представители радикалов присоединились к социалистам и коммунистам в Народном фронте. В преддверии парламентских выборов 1936 года три партии разработали экономическую программу, образцом для которой снова послужил американский «Новый курс».

Три партии-учредительницы Народного фронта получили на выборах в апреле 1936 года лишь на 2 процента голосов больше, чем в 1932 году. Однако благодаря своему союзу они получили контроль над парламентом. Будучи лидером Социалистической партии, которая занимала промежуточное положение между радикалами и коммунистами и собрала больше голосов, чем любая из них, Леон Блюм (Leon Blum) стал логичным главой правительства Народного фронта. Подобно Рузвельту, Блюм вступил в должность в атмосфере кризиса. Его приход к власти был ознаменован волной сидячих забастовок. Фабрики, магазины и общественные места были заняты рабочими, требующими повышения заработной платы, сокращения рабочего времени и улучшения условий труда. Объем производства упал на 6 процентов в июне. Капитал пустился в бегство, угрожая конвертируемости франка. Разговоры на французском в лондонском Сити становились все более обычным явлением, поскольку французские граждане договаривались об открытии счетов в стерлингах.

Будучи свободомыслящим интеллектуалом, Блюм, как и Рузвельт, не желал связывать себя обязательствами по какой-либо конкретной международной экономической стратегии. Как и Рузвельт, Блюм во время избирательной кампании держался на безопасном расстоянии от сторонников девальвации, взяв на вооружение лозунг «ни девальвации, ни дефляции». Эта стратегия не была предназначена для отражения оппозиции финансово ортодоксальных правых, как в первой президентской кампании Рузвельта, поскольку у Блюма не было надежды заручиться их голосами в любом случае. Скорее, Блюму нужно было дистанцироваться от девальвации, чтобы сохранить поддержку крайне левых. Коммунистическая партия выступала против девальвации с особой яростью. Девальвация не только символизировала поражение правительства рыночными силами, но и обещала восстановить экономический рост лишь за счет повышения стоимости жизни и снижения уровня жизни.

Искренность оппозиции Блюма девальвации, как и у Рузвельта, широко ставилась под сомнение. В Вашингтоне среди министра финансов США Генри Моргентау и его советников предполагалось, что Блюм решился на девальвацию еще до вступления в должность. (57)

Официальная стратегия правительства Народного фронта заключалась в восстановлении экономического роста путем стимулирования спроса. Как и Фланден до него, Блюм отрицал какой-либо конфликт между ростом, обусловленным спросом, и внешними ограничениями, утверждая, что политика оживления экономики и особенно экспортных отраслей на самом деле укрепит платежный баланс. Правительство предложило программу общественных работ на сумму 20 миллионов франков, из которых 3 миллиона франков планировалось освоить в 1936 году. Для финансирования этих расходов оно планировало полагаться на учет казначейских векселей Банком Франции.

В дополнение к этим инициативам со стороны спроса были приняты меры по поощрению разделения труда и ограничению предложения. Правительство Народного фронта прямо ссылалось на «Новый курс» Рузвельта как на источник вдохновения для своей программы. (58) Работодатели были вынуждены подписать Матиньонские соглашения, предоставляющие профсоюзам право на признание, привилегии коллективных переговоров и повышение заработной платы. Следуя прецеденту, установленному Лавалем, рабочая неделя снова была сокращена, но на этот раз без какого-либо сопутствующего сокращения оплаты. Правительство законодательно закрепило ежегодный оплачиваемый отпуск и 40-часовую рабочую неделю. Заработная плата была повышена на 7 процентов для высокооплачиваемых рабочих и до 15 процентов для низкооплачиваемых. Ни у работодателей, ни у правительства Блюма не было особого выбора. Уступки работодателей были необходимы для подавления трудовых волнений; законодательные инициативы были необходимы для сохранения поддержки партнеров по коалиции — социалистов и коммунистов. Другие элементы французского «Нового курса» повысили возраст окончания школы и национализировали оружейную промышленность. Было создано Национальное управление по зерну, напоминающее Администрацию по регулированию сельского хозяйства США, для регулирования распределения пшеницы и поддержки ее цены.

Как Фланден и Лаваль, Блюм считал дешевые деньги ключом к экономическому восстановлению. В этом, если не в других своих инициативах, он пользовался поддержкой промышленности, которая требовала дешевого кредита в качестве компенсации за возросшие затраты на рабочую силу. (59) Как и Фланден до него, Блюм сменил управляющего Банка Франции, чтобы обеспечить сотрудничество центрального банка. Кроме того, он реорганизовал Совет регентов, на поддержку которого полагался управляющий. Регенты традиционно избирались 200 крупнейшими акционерами Банка (пресловутыми «200 семьями» из парламентской кампании). Согласно реформам Блюма, отныне только два из двадцати членов Совета должны были избираться акционерами; большинство назначалось правительством. Было принято законодательство, предписывающее центральному банку предоставлять кредиты промышленности по ставке 3 процента в суммах, равных издержкам, возложенным на производителей новым трудовым законодательством. Государство гарантировало эти кредиты. Кроме того, правительство попросило Банк Франции предоставить ему кредиты, достаточные для устранения любого дефицита частных покупок казначейских векселей.

40-часовая неделя вводилась поэтапно, начиная с осени. Однако повышение заработной платы было немедленным. Номинальные затраты на рабочую силу с поправкой на отпускные первоначально выросли на 18–20 процентов. (60) Фланден и Лаваль уже продемонстрировали, что дешевые деньги и дефицитные расходы способны стимулировать экономику (промышленное производство выросло на 3 процента во второй половине 1935 года и на целых 6 процентов в первые четыре месяца 1936 года). Но при правительстве Народного фронта стимул к спросу был более чем компенсирован повышением заработной платы и другими мерами, ограничивающими предложение. Вместе взятые, возросший спрос и сократившееся предложение привели к росту оптовых цен на 4 процента в июле и на 2 процента в августе (это абсолютные изменения уровня цен, а не годовые темпы инфляции). Рост внутренних издержек и падение промышленного производства угнетали экспорт. Девальвация широко ожидалась. Даже консервативные политики, такие как Кайо, признавая, что правительство не способно сопротивляться давлению в пользу повышения заработной платы и цен, выступали за девальвацию как за необходимую корректировку. (61) По мере оттока капитала золото утекало из Банка Франции.

Для укрепления внешних позиций были применены стандартные меры. Инвесторы должны были зарегистрировать свои иностранные активы в попытке воспрепятствовать бегству капитала. Государственные облигации выпускались мелкими купюрами в надежде вернуть золото, тезаврированное частным сектором. (62)

Эти меры вместе с августовскими отпусками дали временное облегчение. Но к сентябрю потери золота возобновились. Один за другим видные лица, ранее выступавшие против девальвации, включая Риста (Rist) и Жермен-Мартена (Germain‐Martin), покинули лагерь сторонников золотого стандарта. Финансовая пресса во главе с Фредериком Женни (Frédéric Jenny), финансовым редактором Le Temps, и Мишелем Мицакисом (Michel Mitzakis), финансовым редактором L'Intransigeant, капитулировала следующей. Все чаще признавалось, что золотой стандарт и экономическая программа Народного фронта взаимно несовместимы. За исключением введения драконовского валютного контроля, девальвация считалась неизбежной. Видя, что стена исписана, британский Валютно-стабилизационный фонд, который покупал франки для сдерживания стерлинга, поспешил конвертировать их в золото. (63) Валютный кризис усилился. Правительство Блюма запретило продажу золотых монет, ограничило покупку иностранной валюты и потребовало от туристов декларировать, вывозят ли они золото из страны. Закон, предписывающий наказания для лиц, распространяющих слухи о девальвации или спекулирующих иностранной валютой, был ужесточен; к концу августа по его положениям было возбуждено пятьдесят судебных дел и пятнадцать иностранцев были высланы.

Как и следовало ожидать, эти отчаянные меры скорее подорвали доверие, чем восстановили его. Во вторую неделю сентября франк начал резко слабеть из-за опасений девальвации. (64) Ко второй половине сентября ситуация стала критической. Банк Франции, возможно, продержался бы еще несколько недель. Но возобладали аргументы генерального штаба о том, что оставшееся золото потребуется в качестве военного резерва. 26 сентября правительство позволило Банку Франции приостановить поддержку франка, фактически отказавшись от золотого стандарта. Распад золотого стандарта, начатый девальвацией Британии в сентябре 1931 года, завершился пять лет спустя, почти день в день.


Каждая предыдущая девальвация проводилась в одностороннем порядке. Но на этот раз существовали особенно веские аргументы в пользу международной координации действий. В отличие от Британии в 1931 году и Соединенных Штатов в 1933 году, у Франции были все основания опасаться ответных мер. Когда Британия девальвировала валюту, другие крупные страны все еще были привержены своим золотым паритетам. Когда Соединенные Штаты девальвировали доллар, Британия могла позволить стерлингу упасть, чтобы компенсировать изменение американской конкурентоспособности; но поскольку США были крупной экономикой, мало зависящей от торговли, администрация Рузвельта не остановилась перед этим, и в любом случае Франция и большая часть Европы все еще были на золотом стандарте. Теперь были все основания полагать, что стерлингу позволят упасть, чтобы компенсировать падение франка, точно так же, как он компенсировал падение доллара в 1934–35 годах. (65) Хотя доллар был вновь привязан, Соединенные Штаты не исключали дальнейшего повышения цены золота в национальной валюте.

Конкурентная девальвация, если бы она была применена Британией и Соединенными Штатами, могла бы помешать снижению цен французского экспорта по сравнению с ценами конкурентов. Если так, то обесценение франка принесло бы пользу французской экономике только в той мере, в какой оно повлекло бы за собой экспансионистскую денежно-кредитную и фискальную политику. Здесь популярная ассоциация обесценения с инфляцией наложила еще одно ограничение. Страхи перед инфляцией были подогреты ростом цен летом 1936 года. Правительству Блюма пришлось бы занять относительно консервативную позицию, чтобы сохранить доверие инвесторов. Следовательно, оно рассматривало предотвращение конкурентной девальвации как необходимое условие успешной девальвации. (66)

Пятилетний период хаотичных изменений валютных курсов подготовил почву для переговоров. Еще в январе 1935 года французы обсуждали с британцами идею скоординированной девальвации всех валют, входящих в золотой блок, с последующей стабилизацией валют и снижением торговых барьеров. Банк международных расчетов в своем годовом отчете за 1935 год вновь выступил за стабилизацию. В июле того же года его директора объявили о поддержке совместного управления валютными курсами.

События в Соединенных Штатах и Британии также указывали на улучшение климата для переговоров. Продолжая придавать приоритет свободе действий, британские чиновники все больше беспокоились о разрушительных последствиях валютной нестабильности. Они рекомендовали провести единовременную девальвацию франка, чтобы устранить конкурентные дисбалансы и ликвидировать стимулы для неблагоприятных спекуляций. (67) Они также надеялись, что девальвацию франка удастся ограничить, чтобы минимизировать опасность ответных мер со стороны США, которые потребовали бы дальнейшего обесценивания фунта стерлингов. Они были готовы обсуждать этот вопрос. Но они опасались, как и в 1933 году, что трехсторонние переговоры станут средством для оказания франко-американского давления с целью стабилизации фунта, а не восстановления равновесия между долларом и франком. Чтобы добиться сотрудничества со стороны Британии, французам и американцам пришлось приложить значительные усилия.

Советники Государственного департамента и Министерства финансов США, такие как Элвин Хансен и Джейкоб Винер, также предупреждали, что распространение валютной нестабильности является серьезным препятствием для устойчивого экономического восстановления Соединенных Штатов. Более того, поскольку американские цены демонстрировали повышательную тенденцию, Вашингтон все больше беспокоился об инфляции. Американские чиновники стремились избежать необходимости компенсировать девальвацию франка собственным инфляционным обесцениванием валюты. Уже в 1935 году администрация Рузвельта дала понять о своей готовности обсуждать с Францией стабилизацию валюты. Еще в январе экономический атташе американского посольства в Лондоне сообщил своему французскому коллеге о готовности его правительства «в принципе» вступить в диалог по вопросу стабилизации валютных курсов. В интервью по радио министр финансов Моргентау (Morgenthau) подтвердил готовность Америки обсуждать стабилизацию валют в более широком формате. (68) Хотя американцы были готовы участвовать в трехсторонних дискуссиях с британцами и французами, они сторонились французских предложений о многосторонних переговорах по стабилизации, подобных тем, что проводились в Лондоне в 1933 году. «Я скорее выпрыгну из этого окна, чем приму участие в мировой валютной конференции», заявил Моргентау 20 июня, когда Эммануэль Моник (Emmanuel Monick), специальный посланник французского министра финансов Винсента Ориоля (Vincent Ariol), изложил чиновникам Министерства финансов США в Вашингтоне предложение о проведении конференции с участием не только Соединенных Штатов, Британии и Франции, но и всех других заинтересованных стран. (69) 

Предпочтением Моргентау, на которое он уже заручился поддержкой Рузвельта, была односторонняя девальвация франка не более чем на 20–25 процентов. Если Франция ограничит девальвацию этим уровнем, Моргентау был готов пообещать, что Соединенные Штаты не станут принимать ответных мер. Предположительно, аналогичное обязательство можно было получить и от британцев. Но односторонняя девальвация была неприемлема для нового правительства Народного фронта. Взяв на себя обязательство защищать стабильность валюты в ходе предвыборной кампании, Блюму было бы неловко теперь девальвировать её на 25 процентов. Однако, представив изменение паритета как часть международного соглашения, правительство могло бы преподнести это как «валютную корректировку» или «перестройку», а не как ненавистную девальвацию. Такое соглашение было политически необходимо для Блюма и его кабинета. Как выразился Моргентау, они «должны были принарядить [девальвацию] и представить ее французскому народу как французское достижение». (70)

Не найдя сторонников для многосторонней конференции, следующим предложением Блюма и Ориоля стало соглашение, ограниченное тремя основными валютами. В первые дни сентября Ориоль распространил проект соглашения, устанавливающий узкие пределы колебаний для фунта стерлингов, доллара и франка. В соответствии с этим предложением три страны обязались бы не девальвировать свои валюты иначе как по взаимному согласию. Они координировали бы операции по поддержке для поддержания стабильности двусторонних курсов. После того как кризис минует, они перешли бы к восстановлению золотой конвертируемости. Хотя американцы отнеслись к этому предложению с некоторой благосклонностью, британцы, усмотрев в нем очередную схему, связывающую им руки, отвергли проект Ориоля как «безнадежный». (71)

Поскольку время поджимало, французы отказались от своего предложения о фиксированных паритетах. Затем они исключили требование о последующем возврате к золотому стандарту. В итоге осталось лишь заявление о намерении трех правительств избегать конкурентной девальвации и ответных торговых мер, а также негласная договоренность о том, что если девальвация франка останется в приемлемых пределах, она не будет нивелирована ответными действиями. Мнение Моргентау о том, что трехсторонние переговоры по валютным курсам мотивированы главным образом необходимостью для Франции «принарядить» девальвацию под политическое достижение по внутриполитическим причинам, было, очевидно, недалеко от истины.

После согласования текстов в Лондоне и Вашингтоне заявления были одновременно опубликованы в трех национальных столицах. (72) Эта декларация, известная как Трёхстороннее соглашение, подтверждала желание трех сторон сотрудничать в целях минимизации нестабильности валютных курсов. Ни одна страна, заявляли они, отныне не будет манипулировать валютным курсом «для получения необоснованного конкурентного преимущества». Три правительства вновь подтвердили свою приверженность свободной международной торговле и свою оппозицию валютному контролю. Другим странам было предложено выступить с аналогичными заявлениями и тем самым присоединиться к трёхстороннему клубу.

Французский валютный и фондовый рынки были закрыты на неделю, пока парламент, созванный на специальную сессию, принимал закон, урегулировавший девальвацию франка. Девальвация была ограничена 25 процентами. Экспорт золота был запрещен, за исключением случаев, одобренных правительством. Резервы Банка Франции были переоценены с учетом роста цены золота в национальной валюте. Наибольшая часть прироста капитала была зачислена на счет недавно созданного валютного стабилизационного фонда.

Переход Франции ликвидировал оставшиеся преимущества членства в золотом блоке. Швейцария и Нидерланды сразу же последовали за Францией, отказавшись от золота. Другие страны воспользовались возможностью, чтобы скорректировать свои валютные курсы. Итальянская лира была девальвирована до уровня доллара. Чешская крона была девальвирована во второй раз. Турция, Греция и Латвия, ранее привязанные к французскому или швейцарскому франку, присоединились к стерлинговой зоне. Трехстороннее соглашение было встречено как заря новой эры сотрудничества. «Луч солнечного света пробился сквозь темные тучи национализма. Международное сотрудничество всё еще было возможно», писала New York Times. (73) Это была чрезмерная похвала для соглашения, единственным конкретным достижением которого было предотвращение одного раунда конкурентной девальвации валют. Трехстороннее соглашение не представляло собой реконструкции международного валютного порядка. Основные двусторонние курсы не были стабилизированы — возврата к золоту не произошло. Соглашение также не стало значительным шагом к стабилизации производства и занятости. Не было достигнуто никакого международного соглашения о координации экспансионистской денежно-кредитной или бюджетной политики. Тарифные барьеры не были снижены.

В моду вошла критика Трёхстороннего соглашения как косметического — не более чем пустая декларация, необходимая Франции для внутреннего потребления. (74) На самом деле оно представляло собой нечто большее. Ограничив девальвацию Франции и устранив необходимость в ответной девальвации доллара, соглашение помогло укрепить цену золота в 35 долларов, обеспечив номинальный якорь для международной системы. Устранив необходимость в ответной девальвации со стороны Британии, оно позволило французам привязать франк к стерлингу на уровне примерно 105 со времени открытия рынков 2 октября и до марта 1937 г. Впоследствии франк вновь девальвировался, но только после продолжительного периода стабильности. (75)

Трёхстороннее соглашение снизило риски, связанные с определенными формами интервенций на валютном рынке, побуждая правительства противодействовать краткосрочным колебаниям валют. В ходе переговоров с середины сентября по середину октября сначала Британия и Франция, а затем и Соединенные Штаты согласились обменивать на золото любую иностранную валюту, приобретенную их контрагентами. Каждое утро три валютных стабилизационных фонда объявляли цену, по которой они будут конвертировать в золото в конце дня любую накопленную другими странами свою валюту. Эта мера тем самым снижала риски операций поддержки, проводившихся в течение дня. (76)

Тот факт, что валютные курсы были скорректированы до уровней, близких к устойчивым, позволил правительствам проводить интервенции для сглаживания валютных колебаний, не истощая быстро свои резервы. На протяжении зимы 1936–1937 гг. Франция проводила интервенции для поддержки франка, а Британия — для ограничения укрепления стерлинга. Долларовые цены обеих валют были относительно стабильны. Франк возобновил свое падение в апреле 1937 г., а затем снова был стабилизирован в конце 1938 г. В 1938 г. стерлинг был снижен с 5 до 4,68 долл. во второй половине года, но в остальном курс стерлинга к доллару оставался удивительно стабильным.

Таким образом, три года, последовавшие за Трёхсторонним соглашением, характеризовались меньшей турбулентностью на международных финансовых рынках, чем четыре предшествовавших года. Кларк отмечает, что курс стерлинга к доллару колебался в более узком диапазоне в первые шесть месяцев после заключения соглашения, чем в 1934–1935 гг. или в первых трех кварталах 1936 г. (77) Фактически это наблюдение носит общий характер. Изменчивость изменений обменных курсов американского доллара, французского, бельгийского, нидерландского и швейцарского франков к стерлингу, показанная на первой панели таблицы 12.6, была в среднем более чем вдвое ниже в 1937–1939 гг., чем в 1932–1936 гг. Единственным исключением из правила был французский франк, что отражает возобновление его нестабильности, начиная со второй половины 1937 г. С возросшей стабильностью обменных курсов снизился и риск совершения операций на валютном рынке: как показано на второй панели таблицы 12.6, премия за валютный риск (измеренная ex post как форвардный обменный курс минус спот-курс, фактически сложившийся на момент истечения форвардного контракта) сократилась на треть в период после Трёхстороннего соглашения. (78)

Таким образом, стало возможным начать восстановление нормальных отношений между национальными финансовыми рынками. Изменчивость процентных дифференциалов — очевидный показатель степени интеграции международного рынка капитала (измеренный в таблице 12.6 как реальная процентная ставка в Лондоне минус реальная процентная ставка в Париже, Брюсселе, Амстердаме, Цюрихе или Нью-Йорке) — также снизилась на треть после 1936 г. (79) 

Таблица 12.6.

Девальвация франка и последовавшие за ней валютные корректировки подвели черту под эпохой золотого стандарта. Единственной крупной валютой, все еще привязанной к золоту, оставался доллар США. Другие страны не допускали свободного рынка ни золота, ни иностранной валюты. Ничто лучше не символизировало кончину системы золотого стандарта, чем тот факт, что к 1937 г. единственной страной, свободной от валютного контроля и сохранившей привязку к золоту на довоенном паритете, была Албания. (80)


Если судить по опыту других стран, девальвация должна была вывести Францию из Депрессии. Однако на этот раз сторонники этой политики были разочарованы. Реальные цены акций в Париже не выросли, а упали на 10 процентов в период между 1936 и 1937 гг. Восстановление промышленного производства было, в лучшем случае, неравномерным. После роста на 2 процента в квартал в период с четвертого квартала 1936 г. по второй квартал 1937 г., в третьем квартале 1937 г. французский промышленный выпуск вернулся к уровням, предшествовавшим Депрессии. Второе восстановление также было прервано. Лишь в начале 1938 г. промышленное производство снова достигло уровней третьего квартала 1936 г. Вслед за девальвацией произошло некоторое снижение безработицы и некоторый рост производства средств производства. Но выгоды были невелики по сравнению с теми, которые получили предыдущие страны, отказавшиеся от золота.

Не произошло и улучшения внешнеэкономического положения Франции. Французский торговый баланс резко ухудшился в 1936–1937 гг. В течение четырех месяцев после девальвации бегство капитала возобновилось. Власти проводили интервенции, чтобы ограничить падение франка. Но Банк Франции продолжал терять резервы, вынуждая правительство отказаться от политики заимствований у центрального банка. В июне 1937 г. Блюм запросил чрезвычайные полномочия. В этом было отказано, и правительство пало. Фондовая биржа снова была закрыта. Правительство снова девальвировало франк. И снова внешнее равновесие не было восстановлено.

Объяснение самого Народного фронта провала своей программы делало акцент на враждебности правых сил. Девальвация во Франции сработала хуже, чем в Британии, утверждали его лидеры, потому что во Франции эту политику проводило правительство левых, чьи усилия подрывались деловыми и финансовыми кругами. (81) Сберегатели продолжали выводить свои активы за границу, вместо того чтобы направлять средства на внутренние нужды. Производители отказывались запускать инвестиционные проекты даже после того, как изменение паритета восстановило конкурентные позиции французской экономики. Негативная реакция инвестиций была самой характерной чертой французской девальвации. В отличие от опыта США в 1933 г., где производство инвестиционных товаров выросло более чем на 50% в квартал, последовавший за девальвацией, французские инвестиции не восстановились в 1936–1937 гг., а в 1938 г. снова пошли на спад.

Критики правительства утверждали, что скептицизм сберегателей и инвесторов имел веские основания. Администрация Блюма в год, последовавший за девальвацией, допускала значительные бюджетные дефициты. По мнению оппозиции, инвесторы опасались, что отказ от ограничений золотого стандарта, вместо того чтобы позволить провести разумные рефляционные меры, открыл дверь для проведения правительством Народного фронта всякого рода безответственной бюджетной и финансовой политики. Вместо стимулирования экономики девальвация и бюджетные дефициты способствовали росту инфляционных ожиданий, финансовой нестабильности и бегству капитала. Неумелая денежно-кредитная и финансовая политика усугубила кризис доверия, по мнению критиков правительства. Неспособность быстро стабилизировать франк на его новом, более низком уровне еще больше затруднила обращение вспять потока бегства капитала. (82)

Сравнение с опытом США тремя годами ранее ставит под сомнение каждое из этих объяснений. Девальвация в США положила начало успешному экономическому восстановлению. Однако неопределенность в отношении программы Рузвельта изначально была столь же всеобъемлющей, как и неопределенность в отношении программы Блюма. Вмешательство Рузвельта в рынки труда и товаров оказалось столь же далеко идущим. Доллар не был быстро стабилизирован на новом, более низком уровне. Дефицит федерального бюджета в США составлял 59% расходов в 1932 г. и 57% в 1933 г., или почти 5% ВНП. Сопоставимые цифры для Франции были удивительно похожи: 30% расходов и 7% ВНП в 1936 г., 32 и 7% в 1937 г. (83) Действительно, большинство стран, девальвировавших свои валюты в 1930-е годы, делали это из положения со значительным бюджетным дефицитом. Франция ни в коем случае не была исключением.

Более убедительное объяснение неудачи девальвации во Франции кроется в других направлениях экономической политики. Они придали экономике мощный негативный шок предложения. Давление с требованием повышения заработной платы было непрерывным. Хотя активность забастовок сразу после подписания Матиньонских соглашений (Accord de Matignon) снизилась, в течение следующего года произошли новые вспышки. В период между 1936 и 1937 гг. средняя продолжительность рабочей недели сократилась с 46 до чуть более 40 часов. (84) Рабочие требовали дальнейшего повышения почасовых ставок, чтобы не допустить падения недельного заработка из-за сокращения рабочего времени. В Париже и его окрестностях почасовые ставки заработной платы выросли с базового уровня 100 в июне 1936 г. до 115 в сентябре 1936 г., 121 в декабре 1936 г., 150 в марте 1937 г. и 159 в июне 1937 г. Рост за пределами Парижа был более умеренным, но тем не менее впечатляющим. (85) Повышение заработной платы постоянно опережало одновременный рост цен. Вместо того чтобы снижаться, как это было типично для стран, девальвирующих свою валюту, реальная заработная плата в период между 1936 и 1937 гг. резко выросла в Париже и умеренно в остальной части Франции (см. Рисунок 12.7).

Обычно некоторое увеличение почасовой производительности труда сопровождает сокращение продолжительности рабочей недели. В 1936–1937 гг. этот рост был сведен к минимуму из-за конфликтов между трудом и капиталом — или, выражаясь дезинфицированным языком Лиги Наций, из-за «отсутствия сердечных отношений между рабочими и работодателями». (86) Рост производительности труда оказался незначительным по сравнению с увеличением реальных затрат на рабочую силу. (87) Производители делали все возможное, чтобы переложить рост затрат на потребителей, однако внутреннее регулирование и международная конкуренция ограничивали возможности для этого.

В результате девальвация франка, проведенная Блюмом, не смогла обратить вспять два основных искажения, вызванных годами дефляции: рост реальных издержек производства и падение рентабельности. Поскольку более высокая заработная плата оказывала повышательное давление на издержки, стимулы для расширения производства были невелики. Поскольку более высокие издержки оказывали повышательное давление на цены, улучшения условий торговли практически не происходило. Следовательно, увеличения экспорта не наблюдалось. Без улучшения рентабельности стимулы для дополнительных инвестиций были слабыми. Реакцией правительства на рост цен, ухудшение торгового баланса и слабость обменного курса стало ужесточение бюджетной политики. Вместо того чтобы стимулировать предложение в ответ на давление спроса, оно сокращало спрос, чтобы приспособиться к ограниченному предложению.

И снова сравнение с США показательно. Положения Закона о восстановлении промышленности способствовали росту заработной платы и цен в США после девальвации доллара. Среднечасовая заработная плата в обрабатывающей промышленности США выросла на 20 процентов в 1933–1934 гг. и на 2 процента в 1934–1935 гг. Оптовые цены выросли на 14 и 7 процентов за те же два года. (88) Согласно этим показателям, реальная заработная плата выросла на 6 процентов в 1933–1934 гг., а затем снизилась на 5 процентов в 1934–1935 гг. Если предположить, что по мере начала восстановления экономической активности в США произошел некоторый рост производительности труда (или, по крайней мере, ее снижения не было), то рост удельных затрат на рабочую силу в США составил лишь малую долю от их роста после девальвации во Франции.


После нескольких лет неуклонного роста мировое промышленное производство пошло на спад в первые месяцы 1937 г. К четвертому кварталу того же года занятость также начала сокращаться. Спад продолжался до 1938 г., когда рост возобновился.

Хотя трудности Франции были одним из факторов общемирового замедления, импульс к сжатию, исходивший от Соединенных Штатов, был значительно более важным. Соединенные Штаты по-прежнему покупали более седьмой части экспорта остального мира. Они были крупнейшей страной — импортером капитала. К 1937 г. в Соединенных Штатах началась полномасштабная рецессия. Как и в 1929 г., спад в США был исключительно сильным. Промышленное производство сократилось почти на 30 процентов в период с августа 1937 г. по январь 1938 г., что более чем в четыре раза превышало темпы спада в любой другой промышленно развитой стране, кроме Бельгии. (89)

Популярное объяснение американской рецессии основывалось на чрезмерном накоплении запасов. Аналитики американской экономики пришли к выводу, что излишний оптимизм промышленников побуждал фирмы производить продукцию в объемах, опережающих спрос. Запасы быстро росли в автомобилестроении, сталелитейной и текстильной промышленности. Когда, наконец, было осознано, что запасы избыточны, производство было сокращено. Рецессия стала неизбежным результатом. (90)

На самом деле есть веские основания сомневаться в том, что накопление запасов было коренной причиной рецессии. Более вероятно, что избыточные запасы были следствием замедления экономического роста, а не независимой причиной. По мере того как рост спроса замедлялся, производители накапливали запасы, что в конечном итоге приводило их к сокращению производства. (91)


(1) PRO FO 371/19861, г-н Ллойд Томас — г-ну Идену. «Меморандум о французском бюджете на 1936 г.», 8 января 1936 г., с. 2.

(2) Эти показатели представляют собой средние невзвешенные значения по отдельным странам, как описано в Таблице 12.1.

(3) Даже страны с плавающими валютами ощутили на себе влияние проникновения американского экспорта на внешние рынки. Так, например, дефицит торгового баланса стерлинговой зоны удвоился в период между 1933 и 1934 гг. League of Nations (1935a), с. 28.

(4) League of Nations (1935), с. 221.

(5) Mouré (1988), с. 274–277.

(6) Недолговечные правительства радикалов Серро и Шотана сменили правительство Даладье, когда Даладье не получил поддержки своему предложению о сокращении заработной платы в государственном секторе. Современное описание дела Ставиского и вызванной им реакции см. Werth (1934). Недавний портрет — Large (1990), глава 1.

(7) Банк Франции, Procès verbaux. 22 февраля 1934 г. Трудности Банка Франции в начале 1934 г. усугублялись тем фактом, что в январе того же года США стабилизировали доллар, побудив американцев, которые перевели свои сбережения в страны золотого блока, чтобы защитить себя от потерь капитала по активам, номинированным в долларах, репатриировать свои средства. См. главу 11.

(8) Germain-Martin (1936), с. 258–266.

(9) Валютные резервы остались практически неизменными. Federal Reserve Board (1943), с. 642.

(10) League of Nations (1935a), с. 250.

(11) В глобальном масштабе единственными исключениями из этого утверждения были Китай, СССР, Алжир и Нидерландская Ост-Индия. СССР при Сталине вышел из международной экономики. Китай, находившийся на серебряном стандарте, пережил удорожание своей валюты по отношению к валютам стран, девальвировавших ее. Алжир и Нидерландская Ост-Индия, импорт которых сократился на 8 процентов, фактически были членами золотого блока. Экономика Алжира была привязана к Франции, и в качестве валюты использовался франк, а в Нидерландской Ост-Индии использовался нидерландский гульден. League of Nations (1935a), с. 165.

(12) Goossens, Peeters, and Pepermans (1988), с. 307.

(13) Eichengreen and Hatton (1988), с. 21.

(14) Chlepner (1943), с. 61–62. «Период процветания после 1926 года, похоже, побудил некоторые малые и средние банки подражать деятельности Société Générale, не имея при этом ни ресурсов, ни векового опыта этого учреждения». PRO FO 371/18786, «Меморандум, отражающий финансовое и экономическое положение в Бельгии», 1 мая 1935 г., с. 1.

(15) Подробности о проблемах банковского сектора приведены в Triffin (1937) и Van der Wee and Tavernier (1975).

(16) Это были кооперативные общества, создавшие сберегательные отделы, называемые caisses d'épargne. Кассы принимали депозиты, которые инвестировались в государственные ценные бумаги или размещались в других банках.

(17) Однако Франки, все еще утверждая, что «девальвация противоречит общим интересам», публично признал, что она может стать неизбежной, если правительство не предпримет срочных шагов для сбалансирования счетов. Его интервью Le Loir, напечатанное 4 октября 1934 г., содержится в PRO FO 371/17620.

(18) Shepherd (1936), с. 199.

(19) Chlepner (1943), с. 73.

(20) Van der Wee and Tavernier (1975), с. 275.

(21) Min. Fin. B12678, Телеграмма, Брюссель, 4 декабря 1934 г.

(22) Van der Wee and Tavernier (1975), с. 275–276. Фактически французы предложили увеличить свои квоты на импорт из Бельгии на 100 млн франков, но это составило лишь часть тех дополнительных 800 млн франков экспортных доходов, которые, по расчетам бельгийских экспертов, требовались для защиты валюты. Baudhuin (1946), Т. 1, с. 330. Более амбициозный план Министерства финансов Франции по преобразованию своих квот в импортные пошлины и тем самым позволить Бельгии увеличить продажи был поставлен в зависимость от ответных действий иностранных государств и поэтому оказался невозможным к реализации в краткосрочной перспективе. «Note sur un projet de politique du bloc-or», Min. Fin. B32321, 12 марта 1935 г.

(23) Shepherd (1936), с. 205.

(24) Shepherd (1936), с. 207.

(25) Двадцать восемь процентов составило изменение соотношения британских и бельгийских оптовых цен с 1928 г. по март 1935 г. Shepherd (1936), с. 213.

(26) Shepherd (1936), с. 218.

(27) Поскольку увеличение денежной массы было обусловлено предложением, произошло падение денежного мультипликатора. Таким образом, более широкие показатели денежной массы расширялись лишь вдвое медленнее, чем банкнотная эмиссия. 1935 г. сравнивается с 1933 г., поскольку данные по объему депозитов коммерческих банков за 1934 г. недоступны. Данные за 1933 и 1935 гг. взяты из League of Nations (1938c), с. 63, 71. Van der Wee and Tavernier (1975, с. 428–429) на основе несколько иных данных подсчитывают, что денежный мультипликатор (отношение M1 к денежной базе) упал с 1,68 в 1933 г. до 1,54 в 1935 г.

(28) League of Nations (1936a), с. 52.

(29) Статистика Лиги Наций позволяет предположить, что только в СССР промышленное производство росло быстрее за этот период, хотя есть причины относиться к советским данным за 1930-е годы с долей скептицизма. Цены на ценные бумаги приведены по Methorst (1938), с. 33, а индекс строительной активности — по League of Nations (1936b), с. 52.

(30) Shepherd (1936), с. 218.

(31) Другим фактором, помимо динамики относительных цен, способствовавшим стагнации экспорта, была политика правительства, направленная на предотвращение «валютного демпинга» в целях минимизации опасности французских торговых ответных мер. Бельгийское правительство обязалось, что экспортеры не будут снижать свои цены в иностранной валюте, если иностранные правительства пообещают не применять новые барьеры против бельгийских товаров. Должна была быть разработана система экспортного лицензирования для сбора данных об экспортных ценах и обеспечения соблюдения соглашения.

(32) League of Nations (1936a), с. 52.

(33) Упомянутый долг был беспроцентным, что подчеркивает чисто бухгалтерский характер операции. League of Nations (1936a), с. 50.

(34) В Соединенных Штатах, например, где доллар был девальвирован с 20,66 до 35 долларов за унцию, соотношение составило 59 процентов (20,66/59).

(35) Это индекс промышленного производства Лиги Наций без учета Советского Союза. Если включить СССР, рост промышленного производства будет еще более впечатляющим. League of Nations (1936b), с. 13.

(36) Einzig (1937a), с. 43; Hodson (1938), с. 370–371. И за шесть месяцев, предшествовавших провалу инициативы, швейцарские банки столкнулись с устойчивым оттоком депозитов, что вызвало опасения за стабильность франка. Min. Fin. B31730, «La situation difficile des banques suisses», 10 августа 1935 г.

(37) Этот абзац опирается на изложение Джексона (Jackson, 1985), глава 5.

(38) Так сообщил Фредерик Лейт-Росс на основе беседы с Фланденом. PRO T188/109. «Leith-Ross to Hopkins», 24 марта 1936 г.

(39) Так сэр Генри Стракош сообщил британским чиновникам Казначейства на основе беседы с «личным другом г-на Фландена». PRO T188/109, «Sir R. Hopkins, Mr. Fergusson», 29 января 1935 г.

(40) Sauvy (1984), с. 162–171, содержит анализ эксперимента Фландена.

(41) Methorst (1938), с. 107.

(42) PRO FO371/19601, «Циркуляр о текущих экономических перспективах», июль 1935 г., с. 16, 18.

(43) См., например, Einzig (1937a), с. 49–52.

(44) См. ниже, с. 30.

(45) PRO T188/116, «Запись интервью с г-ном Моником 16 мая 1935 г.».

(46) Bernard and Dubief (1985), с. 287; Jackson (1985), с. 105.

(47) Лаваль «агрессивно» напал на сэра Фредерика Лейт-Росса за столом в Пале-Рояль 9 июля 1935 г., заявив, что его «правительство — храброе правительство, но его положение станет невозможным к октябрю или ноябрю, если [британцы] не будут в состоянии присоединиться к соглашению о стабилизации». PRO FO 371/19601, «Экономическое развитие и стабилизация валют», 15 июля 1935 г.

(48) Как выразился Einzig (1937a, с. 62): «Г-н Лаваль не осознавал, что то, что можно было сделать в тоталитарном государстве, нельзя было сделать в демократическом государстве. У него не было власти заставить промышленных рабочих согласиться на сокращения или обеспечить всеобщее снижение цен на сырьевые товары. Такое невозможно в демократической стране в мирное время».

(49) League of Nations (1935a), с. 258; Sauvy (1984), т. III, с. 380.

(50) Jackson (1985), с. 107–108. Современные оценки называли цифру в 60 процентов. League of Nations (1936a), с. 294.

(51) League of Nations (1938c), с. 139.

(52) League of Nations (1936b), с. 294.

(53) League of Nations (1936a), с. 49.

(54) League of Nations (1936b), с. 15.

(55) PRO FO 371/19862, «Финансовое положение во Франции», 30 марта 1936 г.

(56) Jackson (1985), с. 131–132.

(57) Jackson (1988), с. 164; Sauvy (1984), с. 270.

(58) Оппозиция, со своей стороны, отвергла предложения Блюма как «рузвельтизм в лилипутском масштабе». PRO FO371/19863, «Телеграмма сэра Дж. Клерка от 17 июня 1936 г.».

(59) Marjolin (1938), с. 142.

(60) Статья Кайо от 11 июня в Le République содержится в PRO FO 371/19863.

(61) Кроме того, в августе парламент принял закон, разрешающий ведомственным комитетам предоставлять низкопроцентные кредиты иным образом платежеспособным предприятиям, пострадавшим от роста затрат на рабочую силу.

(62) League of Nations (1936b), с. 296.

(63) Hodson (1938), с. 411–412.

(64) Так сообщило британское посольство в Париже в Форин-офис. PRO FO 371/19864, Телеграмма от 9 сентября 1936 г.

(65) Беседы французов с британскими экспертами, такими как Ральф Хоутри, не разубедили их в этом мнении. Min. Fin. B12678, «Notes de conversation avec Mr. Hawtrey», апрель 1936 г.

(66) Einzig (1937a), с. 207.

(67) Drummond (1979), с. 9.

(68) Min. Fin. B32323, «L'attache financier à l'ambassade de France à Londres à Monsieur le Ministre de Finances», 17 января 1935 г. Моник предложил Лейт-Россу в январе 1935 г. возможность скоординированной девальвации валют золотого блока. PRO T188/109, «Запись интервью с г-ном Моником», 23 января 1935 г. Jackson (1985), с. 174; Clarke (1977), с. 8–10; League of Nations (1935a), с. 227; B.I.S. (1935), с. 70.

(69) Blum (1959), т. 1, с. 156.

(70) Blum (1959), т. 1, с. 157.

(71) Clarke (1977), с. 34–35.

(72) Тексты трех заявлений приведены в Bank for International Settlements (1937), Приложение VII. Предшествовавшие переговоры описаны в U.S. Department of State (1933), т. 1, с. 535–552 и далее.

(73) «Restoring Monetary Order», New York Times (4 октября 1936 г.).

(74) Во введении к Drummond (1979) представлен обзор взглядов на значение соглашения.

(75) См. ниже, с. 383.

(76) После Всемирной экономической конференции 1933 г. страны золотого блока согласовали аналогичную конвенцию. См. Mouré (1988), с. 149. Но соглашение 1936 г. было значительно слабее. В 1933 г. страны золотого блока обязались неопределенно долго стабилизировать цену золота. Теперь ничто не мешало странам повышать эту цену каждое утро, нанося потери капитала другим странам, которые поддерживали их на постоянной основе.

(77) Clarke (1977), с. 57.

(78) Используемая здесь мера изменчивости — стандартное отклонение, согласно Eichengreen (1989e).

(79) Реальная процентная ставка для каждой страны рассчитывается как номинальная процентная ставка минус фактический темп инфляции оптовых цен за период. Данные об обменных курсах, процентных ставках и оптовых ценах, использованные в этих расчетах, взяты из Einzig (1937b) и различных выпусков Economist. Снижение изменчивости реального процентного дифференциала отражало снижение не только премии за валютный риск, но и покрытого процентного дифференциала (номинального процентного дифференциала за вычетом форвардной скидки по иностранной валюте), а также скорости реального обесценивания обменного курса. Первый из этих двух эффектов, вероятно, отражает снижение риска ожидаемых изменений валютного контроля, подобных тем, которые столь сильно нарушили функционирование международных рынков капитала в первой половине 1930-х годов. Второй отражает большую стабильность относительных цен на сырьевые товары, когда номинальные обменные курсы более стабильны. См. Frankel and MacArthur (1988). Дополнительные подробности расчетов приведены в Eichengreen and James (1990).

(80) Bank for International Settlements, Annual Report (1937), с. 24. Германия, Польша и Литва официально сохранили свои довоенные паритеты, хотя все международные операции жестко регулировались валютным контролем. Бельгия была единственной западной страной, сохранившей открытый рынок золота, где правительство было готово покупать и продавать золото любому желающему по новой цене в национальной валюте.

(81) Bernard and Dubief (1985), с. 314.

(82) Не помог и новый налог на спекулянтов, которые получили золото из Банка Франции и теперь хотели конвертировать его обратно во франки. Arndt (1944), с. 144–145; Bernard and Dubief (1985), с. 314.

(83) Данные для США взяты из U.S. Department of Commerce (1976); для Франции — из Sauvy (1984), с. 380, с исправлением арифметических ошибок.

(84) I.L.O. (1938), с. 86–87.

(85) В провинциях первоначальный рост денежной заработной платы был еще больше, согласно Kalecki (1938), с. 26. Автор также предполагает, что фактический рост заработной платы был больше, чем сообщалось, поскольку до реформ правительства Блюма профсоюзные ставки, служившие основой для правительственной статистики, соблюдались не везде.

(86) League of Nations (1937a), с. 210.

(87) Kalecki (1938), с. 27. Jackson (1988), с. 175, отмечает, что оценки Калецкого относятся только к фабрикам, на которых работало более 100 рабочих. Ссылаясь на данные горнодобывающей промышленности, он предполагает, что производительность в масштабах всей экономики в этот период, возможно, фактически упала.

(88) О вкладе NIRA в эти изменения заработной платы и цен см. главу 11, примечание 81.

(89) Roose (1954), с. 25. Международные сравнения рассчитаны по League of Nations (1938a), с. 195.

(90) Анализ причин накопления запасов выходит за рамки данного исследования. Некоторые наблюдатели подчеркивают чрезмерный оптимизм со стороны предпринимателей; другие опасаются, что волнения рабочих, вызванные инфляцией, нарушат текущее производство.

(91) «Сокращение запасов, сопровождавшее коллапс 1937 года, — писал американский экономист Ллойд Мецлер, — вероятно, было в большей степени результатом страха перед потерями от запасов, чем ощущения, что запасы были избыточны». Цит. по Roose (1954), с. 186. Аналогичный вывод сделан Slichter (1938).

(92) Brown (1956), с. 864–865. Среди работ, подчеркивающих роль бюджетно-налоговой политики, можно назвать Hansen (1938), Ayres (1939) и Roose (1954).

(93) Докладные записки об избыточных резервах собраны в FRBNY, Box 250A, «Reserves». О воспринимаемой опасности инфляции см. особенно «Excess Reserves and Federal Reserve Policy», 19 сентября 1935 г., с. 9 и далее. Цитата в тексте из Board of Governors of the Federal Reserve System, Twenty-Second Annual Report of the Board of Governors of the Federal Reserve System Covering Operations for the Year 1935 (1936), с. 231–232.

(94) Если бы, по совпадению, все заинтересованные страны увеличили государственные расходы с определенной скоростью, можно представить, что ни один из их обменных курсов не ослаб бы и, следовательно, наличие золотого стандарта не имело бы значения. Но в отсутствие международной координации политики расходов, которая была немыслима в атмосфере растущей международной напряженности, трудно представить такой результат.


Наследие золотого стандарта и Великой депрессии продолжало влиять как на экономическое поведение индивидуумов, так и на политику правительств на протяжении оставшихся межвоенных лет. Это влияние сохранялось в период Второй мировой войны, в послевоенный период и вплоть до конца двадцатого века. В этой заключительной главе описываются некоторые последствия этого сохранения для послевоенного международного экономического порядка.

Проблемы функционирования золотого стандарта и беспрецедентный рост безработицы были более чем двумя заметными аспектами экономического кризиса 1930-х годов. Они были связаны между собой таким образом, что усугубляли и усиливали друг друга. Это центральная тема данной книги. Проблемы золотого стандарта напрямую способствовали падению производства и росту безработицы, начавшимся в 1929 году. Нисходящая спираль производства и занятости усугубила трудности функционирования золотого стандарта, еще больше подавляя уровень экономической активности. Но, как и в случае с лихорадкой у больного гриппом, наступил момент, когда тяжесть симптомов стала сигнализировать о скором выздоровлении. Падение производства и занятости зашло так далеко, что золотой стандарт больше не мог поддерживаться. Как только его положения были окончательно удалены с международной арены, могло начаться экономическое восстановление.

Проблемы межвоенного золотого стандарта становятся понятными, когда условия его функционирования сопоставляются с условиями, существовавшими до Первой мировой войны. До войны функционирование международной валютной системы основывалось на доверии к обязательству по золотой конвертируемости и на международном сотрудничестве. Это доверие основывалось на изолированности, которой пользовались центральные банкиры и другие государственные чиновники от давления с целью адаптировать политику к потенциально несовместимым целям. Такая изолированность отражала тот факт, что связь между денежно-кредитной политикой и безработицей была не до конца понятной. Те, кого больше всего беспокоили внутренние последствия международной валютной политики, приобрели к тому времени лишь ограниченное политическое влияние. Фискальные потрясения, которые впоследствии нарушат систему золотого стандарта, требуя согласованных, а иногда и болезненных ответных мер от органов денежно-кредитного регулирования, оставались редкими.

Таким образом, доверие к довоенному золотому обязательству зависело от уникальной констелляции политических и экономических факторов. Однако, помимо этого, жизнеспособность системы золотого стандарта опиралась на международное сотрудничество. Даже в обычные периоды гладкое функционирование системы требовало от центральных банков согласования своей политики. Во времена кризисов были необходимы коллективные операции поддержки, чтобы поддержать слабые валюты. Оказывая помощь стране, находившейся в наиболее уязвимом положении, коллективная поддержка сводила к минимуму опасность того, что кризис обрушит весь карточный домик. Коллективная поддержка была необходима, потому что ресурсы, требуемые для стабилизирующих интервенций, иногда превышали те, которыми располагал любой отдельно взятый участник золотого стандарта. Действительно, в наиболее серьезных кризисах именно Банк Англии, центральный банк, обычно занимавший наиболее сильную позицию, становился объектом атак.

Это описание представляет классический золотой стандарт как более многополярную систему, чем это обычно изображается в современной литературе. Однако дело не в том, что все страны и валюты были равны. Перефразируя Джорджа Оруэлла (George Orwell) в «Скотном дворе» (Animal Farm), некоторые валюты были более равны, чем другие. Но даже валюта, которая была «наиболее равной», британский фунт, иногда зависела от коллективной поддержки из-за рубежа. Без международного сотрудничества вполне вероятно, что конвертируемость фунта в золото была бы приостановлена по крайней мере дважды за последнюю четверть века эпохи классического золотого стандарта. Приостановка конвертируемости Банком Англии, возможно, не стала бы смертельным ударом для международной системы. Но это действие, несомненно, снизило бы готовность инвесторов держать остатки в фунтах и иностранных правительств — поддерживать резервы в фунтах. Последующее функционирование международного золотого стандарта было бы совершенно иным. Таким образом, именно те, кто наиболее настойчиво утверждает, что Британия и Банк Англии играли уникальную роль в функционировании золотого стандарта до 1913 года, должны признать важность международного сотрудничества.

Однако международное сотрудничество не организовывалось автоматически всякий раз, когда этого требовали обстоятельства. Оно стало распространенным только в последние десятилетия, предшествовавшие Первой мировой войне, после длительного периода обучения и адаптации. Оно было возможным, потому что не существовало международных споров, столь же разделяющих, как запутанный клубок военных долгов и репараций 1920-х годов. Внутренняя оппозиция сотрудничеству центральных банков была приглушена в результате изолированности от политического давления, которой пользовались органы денежно-кредитного регулирования. Приобретенный за многие годы общий концептуальный подход к финансовому управлению обеспечил основу, способствующую международному валютному сотрудничеству. Таким образом, масштабы международного сотрудничества опирались на специфическое стечение политических, экономических и интеллектуальных обстоятельств, уникальных для конца XIX – начала XX веков.

Первая мировая война преобразила эти обстоятельства. Доверие к золотому обязательству было подорвано эрозией изолированности центральных банкиров от политического давления. В ответ на послевоенный опыт Европы с инфляцией и стабилизацией были сформулированы и широко распространены явные анализы связей между ограничительной денежно-кредитной политикой и безработицей. Хотя детали этих анализов различались по странам, они служили повышению осведомленности, везде, где появлялись, о влиянии денежно-кредитной политики на внутренние экономические условия. Отдельные лица и группы, негативно затронутые высокими процентными ставками и кредитными ограничениями, все активнее сопротивлялись их проведению в жизнь. Растущее политическое влияние рабочего класса усилило давление с целью адаптации денежно-кредитной политики к целям занятости. Фискальные дисбалансы и конфликты распределения усугубили напряжение, испытываемое органами денежно-кредитного регулирования.

Тень пала на доверие к золотому обязательству. Частный капитал больше не проявлял той же тенденции к движению в стабилизирующих направлениях, что и до Первой мировой войны. Рынки, вместо того чтобы сводить к минимуму необходимость государственного вмешательства, подвергали заявленные обязательства властей ранней и повторяющейся проверке.

Эти проверки подчеркивали необходимость международного сотрудничества. Но критические предпосылки, которые ранее облегчали его практику, были разрушены войной. Международные политические споры о военных долгах и репарациях всколыхнули воды. Политические реформы, мотивированные опытом войны, ослабили позиции правительств; вновь зависимые от особых интересов в плане политической поддержки, послевоенные администрации находили все более трудным преодоление внутренних возражений против международных уступок. Различный опыт инфляции во время и после войны породил конкурирующие концептуальные подходы, которые препятствовали усилиям по согласованию общего ответа на международные валютные проблемы.

Из-за этих изменений, когда золотой стандарт был разбит Великой депрессией, он оказался неспособным выдержать напряжение. Но Депрессия была не просто несчастьем, возникшим в 1929 году по причинам, не связанным с функционированием золотого стандарта. Предшествующее функционирование золотого стандарта сыграло центральную роль в наступлении Депрессии. Корни проблемы лежали в Первой мировой войне — война создала дисбалансы в структуре международных расчетов, которые сохранялись на протяжении всех 1920-х годов. Эти дисбалансы значительно усилили напряжение в международной валютной системе. Война укрепила конкурентные позиции американской промышленности и превратила Соединенные Штаты из нетто-иностранного должника в страну-кредитора. Она породила западный поток репараций и выплат по военным долгам. Она фундаментально укрепила позицию Соединенных Штатов по платежному балансу и ослабила позиции других частей мира. Таким образом, структура международных расчетов и стабильность самого межвоенного золотого стандарта зависели от сохранения готовности Соединенных Штатов рециркулировать свои излишки платежного баланса.

Когда Федеральная резервная система ужесточила денежно-кредитную политику в 1928 году, а американское кредитование за рубежом сократилось, международная валютно-финансовая система оказалась под давлением. С исчезновением потоков капитала из США в Европу и Латинскую Америку дефицит платежного баланса зарубежных стран увеличился. Центральные банки, теряющие резервы, были вынуждены проводить политику сжатия. Самых радикальных мер требовали те страны, чьи позиции по платежному балансу и так были слабы. Как правило, большинство зарубежных стран находились в более слабой позиции по платежному балансу, чем Соединенные Штаты. Накладывая дополнительное бремя на уже хрупкую ситуацию с иностранным платежным балансом, денежно-кредитное сжатие со стороны ФРС тем самым спровоцировало еще более выраженное денежно-кредитное сжатие за рубежом. Эта комбинация событий, а не только сдвиг в денежно-кредитной политике в Соединенных Штатах, подготовила почву для спада 1929 года.

Как только этот факт признается, недостаточно понятые аспекты Великой депрессии встают на свои места. Например, причина того, что экономическая активность начала снижаться в странах-импортерах капитала еще до того, как спад стал очевидным в Соединенных Штатах, заключается в том, что взаимодействие политики США с дисбалансами в структуре международных расчетов вынудило другие страны принять значительно более ограничительную денежно-кредитную политику в 1928 году и изменить свою политику даже более радикально, чем это сделала Федеральная резервная система. Поскольку начальные этапы экономического спада в Соединенных Штатах были столь серьезными, чтобы привести другой пример, предшествующий спад в других странах привел к раннему снижению экспорта США.

Аналогично, неспособность органов денежно-кредитного и бюджетно-налогового регулирования принять компенсирующие меры после того, как Депрессия уже началась, перестает озадачивать, как только признается роль ограничений золотого стандарта. Односторонние действия по увеличению государственных расходов или предоставлению дополнительных денег и кредита непременно создали бы дефицит платежного баланса там, где его еще не было, и увеличили бы тот дефицит, с которым центральные банки уже пытались справиться. В любом случае золотая конвертируемость оказалась бы под угрозой. Даже предоставление ликвидности банковской системе, находящейся в бедственном положении, могло бы поставить под сомнение официальное обязательство по золоту, спровоцировав перевод банковских депозитов за границу и усугубив проблему внутренней финансовой нестабильности. Федеральная резервная система и Банк Франции, обладавшие обширными золотыми резервами, были менее непосредственно затронуты, чем другие центральные банки. Но даже у них возможности для маневра были весьма ограничены.

На этом этапе должно было вступить в игру международное сотрудничество. Координируя свои экспансионистские инициативы на международном уровне, правительства могли бы избежать дилеммы выбора между рефляцией и поддержанием золотой конвертируемости. Предлагая международные займы, они могли бы облегчить предоставление ликвидности банковским системам, находящимся в бедственном положении. Но международные политические споры, внутриполитические ограничения и несовместимые концептуальные подходы оказались непреодолимыми препятствиями для сотрудничества. Учитывая этот провал сотрудничества, отказ от золотого стандарта стал необходимым предварительным условием для экономического восстановления.

Как только они сбросили свои золотые оковы, перед политиками открылось несколько новых вариантов политики. Они могли расширять денежную массу. Они могли предоставлять ликвидность банковской системе при первых признаках бедствия. Они могли увеличивать уровень государственных расходов. Они могли предпринимать эти действия в одностороннем порядке, без какой-либо необходимости в помощи со стороны иностранных государств для нейтрализации воздействия на обменный курс.

Иными словами, важна была не столько сама по себе девальвация, сколько экспансионистская политика, одностороннее принятие которой стало возможным благодаря отказу от золотого стандарта. Вот почему цикл девальваций 1930-х годов, который к 1937 году восстановил относительные цены различных национальных валют до уровня начала 1931 года, оказал благотворное влияние, несмотря на то, что не привел к долговременному изменению двусторонних обменных курсов. Эти благотворные последствия вытекали из стабилизирующего внутреннего воздействия экспансионистской политики, которую правительства проводили после девальвации. Поскольку экспансионистские инициативы проводились в жизнь, внутренние выгоды от сдвига в политике перевешивали издержки, понесенные торговыми партнерами девальвирующих стран. Поскольку это было верно для каждой страны, отказавшейся от золотого стандарта, мировое экономическое восстановление стимулировалось к тому времени, когда каждая страна в конце процесса наконец отказалась от золота.

Ничто не гарантировало, что правительства, приостанавливающие золотую конвертируемость, предпримут рефляционные действия. Отказ от золотого стандарта позволял, но не обязывал принимать рефляционные инициативы. Для восстановления требовалось отбросить не только законы о золотом стандарте, но и саму его идеологию. Обычно требовалось от шести месяцев до года опыта с неконвертируемостью, прежде чем правительства отказывались от этой идеологии и начинали осторожно экспериментировать с экспансионистскими инициативами. Политики в некоторых странах прилагали невероятные усилия для защиты золотого стандарта, исключая любую возможность проведения рефляционной политики.

Сдвиг политических коалиций отчасти объясняет эти межстрановые различия в ответах экономической политики на Великую депрессию. Но просто подсчитывать количество кредиторов и должников или пытаться взвесить политическое влияние производителей торгуемых и неторгуемых товаров — значит упускать то, что было особенным в политической экономии формирования экономической политики в 1930-е годы. Лучшим единичным предиктором того, какие страны в 1930-е годы позволили своей валюте обесцениться и проводили рефляционные инициативы, вместо того чтобы цепляться за золотой стандарт или принимать столь же сковывающий валютный контроль, был опыт инфляции десятилетием ранее. Страны, пережившие устойчивую инфляцию в 1920-х годах, не желали допускать обесценивания валюты и расширения своей денежной массы. Они продолжали ассоциировать обесценивание и денежную экспансию с инфляцией даже в разгар самой катастрофической дефляции двадцатого века. Они проявляли удивительную устойчивость, отвергая аргументы в пользу девальвации и рефляции перед лицом неоспоримых доказательств их благотворного воздействия в других странах.

Однако приписывать глубину и продолжительность Великой депрессии ограниченному кругозору политиков было бы не только интеллектуально неудовлетворительно, но и вводило бы в заблуждение. Отказ политиков в этих странах отказаться от золотого стандарта отражал рациональные опасения, что это может спровоцировать новую инфляцию. Устойчивая инфляция предыдущего десятилетия была социально разрушительным побочным продуктом ожесточенного спора о распределении доходов и налоговом бремени. В странах, где структура избирательной системы приводила к череде слабых правительств, особенно трудно было организовать мирное завершение этой изнурительной войны за распределение. Только когда издержки инфляции достигли невыносимого уровня, было объявлено перемирие.

Восстановление золотого стандарта закрепило пакт между конкурирующими распределительными интересами. Золотой стандарт подразумевал негласный кодекс поведения в бюджетной политике. Его восстановление повысило, хотя и отнюдь не гарантировало, автономию центрального банка. Он обеспечил набор институтов, направляющих, если не регламентирующих, формирование политики с явными распределительными последствиями.

Отказ от золотого стандарта грозил снова вынести эти вопросы на повестку дня, как это и произошло во Франции в 1936 году. Эта перспектива была наиболее тревожной в странах со слабыми правительствами, где в обмен на политическую поддержку действующие администрации были вынуждены предлагать уступки различным группам особых интересов. Сила или слабость правительств зависели от многих факторов, среди которых важное место занимала структура избирательных институтов. В межвоенный период проблемы правительственной нестабильности и распределительных конфликтов оказались наиболее неразрешимыми в странах с пропорциональными избирательными системами, которые приводили к умножению числа политических партий, коалиционному правлению и слабым администрациям.

Со временем политические институты, как и экономическая политика, могли быть изменены в ответ на меняющиеся обстоятельства. Однако создание нового набора политических институтов влекло за собой высокие издержки, которые служили барьером для перемен. А изменение политических институтов требовало политического консенсуса. Когда сами политические институты представляли собой препятствие для консенсуса, нежелательное положение дел могло оказаться заблокированным. В 1930-е годы, как следствие, политики в разных странах оказались неспособны вырваться из смирительной рубашки золотого стандарта. В результате их бездействия их экономики не смогли вырваться из тисков Великой депрессии.


Если посмотреть через призму истории, то выдающейся особенностью двух поколений, прошедших после окончания Второй мировой войны, является отсутствие конвульсий делового цикла, сравнимых по тяжести с Депрессией 1930-х годов. Циклическая нестабильность сохраняется, но не в масштабах, приближающихся к опыту межвоенных лет.

Согласно вигской интерпретации этого сдвига, большая экономическая стабильность является благотворным следствием социального обучения и последующих улучшений институционального дизайна. Правительства и их избиратели, с этой точки зрения, извлекли важные уроки из экономической катастрофы 1930-х годов. Они осознали необходимость регулирования для предотвращения финансовых излишеств, которые иначе могли бы угрожать стабильности банковских систем их стран. Они стали понимать необходимость страхования депозитов как инструмента для ограничения масштабов паники среди вкладчиков банков. Правительства приняли автоматические стабилизаторы, а именно такие программы, как страхование по безработице, где государственные расходы автоматически растут, когда падают частные расходы. По сравнению с межвоенными годами, они более умело использовали денежно-кредитную и бюджетно-налоговую политику для стабилизации экономики.

Послевоенное развитие международной валютной системы плохо согласуется с этой интерпретацией. Следует признать, что международные валютные институты были всесторонне реформированы во время и сразу после Второй мировой войны. Действительно, планы, исходившие из британского и американского казначейств, которые вдохновили и направили реформы, были явно разработаны для того, чтобы ответить на предполагаемые недостатки золотодевизного стандарта 1920-х годов и предотвратить повторение международного валютного хаоса 1930-х годов. (1) Однако вряд ли можно считать, что создание новой системы в Бреттон-Вудсе в 1944 году открыло золотой век международной валютной стабильности. Первый шаг к активации нового международного валютного порядка — неудачное восстановление конвертируемости Британией в 1947 году — был абсолютной катастрофой, которую пришлось вскоре отменить. В 1949–1950 годах последовал раунд крупных девальваций, несущих на себе отпечаток конкурентных девальваций 1930-х годов. Прошло почти десять лет, прежде чем страны Европы наконец добились восстановления конвертируемости валют в 1958 году. Система Бреттон-Вудса, которая, можно сказать, начала функционировать в международном масштабе только тогда, просуществовала едва ли тринадцать лет, рухнув при первом же серьезном потрясении системы, а именно при ускорении американской инфляции в конце 1960-х годов. С тех пор как Соединенные Штаты приостановили конвертируемость доллара в золото в 1971 году, основные валюты снова начали колебаться по отношению друг к другу, во многом подобно тому, как это было в 1930-е годы.

Турбулентность послевоенных международных валютных отношений вызывает недоумение, если рассматривать ее на фоне одновременного снижения нестабильности делового цикла. Проблемы в международной валютной сфере играли ведущую роль в распространении циклической нестабильности в 1920-х и 1930-х годах. Хотя послевоенная реконструкция международной экономической системы отнюдь не устранила международные валютные проблемы, серьезность циклических колебаний тем не менее значительно уменьшилась.

Возможно, такая характеристика послевоенного международного валютного опыта слишком негативна. Значение имели не столько меняющиеся детали международных валютных соглашений — конвертируемость или неконвертируемость валют, фиксированные или плавающие обменные курсы, например, — сколько возможность, предоставленная послевоенными реформами, упорядочить международное валютное сотрудничество. (2) Международный валютный фонд и Всемирный банк предложили площадки, на которых страны могли периодически встречаться для обмена информацией, обсуждения валютных стратегий и напоминания друг другу о внешних последствиях внутренней экономической политики. БМР, Комиссия ЕЭС, Комитет по экономической политике ОЭСР и встречи Группы десяти предоставили дополнительные возможности для обмена информацией и мнениями. (3) Регулярные консультации облегчили по сравнению с 1920-ми годами организацию одновременных корректировок внутренней политики, от которых ни одна страна не выиграла бы, если бы эти изменения политики предпринимались изолированно, но от которых все вовлеченные страны выиграли бы, если бы изменения предпринимались совместно. Благодаря наличию установленных площадок для организации скоординированной поддержки валюты, подвергающейся атаке, стало легче, чем в 1920-е годы, мобилизовать операции международной поддержки, необходимые для защиты той валюты, которая оказывалась слабым звеном в международной валютной цепи. (4)

Эти новые события выглядят еще более важными, если признать, что формулирование денежно-кредитной политики стало после Второй мировой войны еще более политизированным. Заявления государственных чиновников о том, что они готовы защищать обменный курс, каковы бы ни были внутренние экономические и политические издержки, были еще менее убедительными, чем в 1920-е годы. Возвышение международного сотрудничества, возможно, в некоторой степени компенсировало снижение доверия к обязательствам по конкретным обменным курсам. Теперь не только существовало средство, с помощью которого можно было упорядочить процесс сотрудничества, но и не было споров, столь же ожесточенных, как военные долги и германские репарации 1920-х годов, которые разделяли Европу и Соединенные Штаты после Второй мировой войны или снова оскверняли усилия по сотрудничеству. Если уж на то пошло, восприятие общей внешней угрозы, исходящей из Восточной Европы, оказывало противоположный эффект. Гегемония кейнсианской модели наделила политиков в разных странах общим концептуальным подходом, что облегчило усилия по международному сотрудничеству.

Основа для международного валютного сотрудничества была удивительно похожа на ту, что существовала до 1913 года. В обычные периоды ведущая страна, после Второй мировой войны — Соединенные Штаты, обеспечивала фокусную точку для согласования политики на международном уровне. Федеральная резервная система расширяла и сжимала кредит по мере необходимости, чтобы помочь стабилизировать экономику США. Учитывая вес Соединенных Штатов в международных экономических операциях и, как следствие, синхронизацию циклических колебаний в международном масштабе, другие центральные банки просто следовали примеру ФРС. (5) Поскольку им удавалось согласовывать свою политику, каждый центральный банк мог сглаживать колебания экономической активности, не угрожая стабильности своего обменного курса. Во времена кризисов требовались совместные операции поддержки. Ежемесячные встречи БМР использовались, начиная с 1960-х годов, для организации трехмесячных кредитных линий для британского фунта. Впоследствии Британия также получила более долгосрочные кредиты от коллектива стран-кредиторов через два «Базельских соглашения». Когда под удар попал доллар, другие страны оказали коллективную поддержку ФРС через пул золота, валютные свопы и другие механизмы. (6) Здесь снова наблюдается поразительная параллель с позицией Британии до 1913 года.

Однако в конечном счете специально создаваемого сотрудничества оказалось недостаточно, чтобы поддерживать Бреттон-Вудскую систему после 1971 года. Поэтому важно спросить, почему предложения по институционализации этого процесса не были приняты после Второй мировой войны. Почему не удалось установить формальный набор правил и процедур, а также механизм принуждения для регламентации совместных действий? По иронии судьбы, существование доминирующей экономической державы, способной и желающей наложить вето на такие предложения, привело к их поражению. Именно американские чиновники вычеркнули из первой неопубликованной версии плана Гарри Декстера Уайта (Harry Dexter White) по послевоенной валютной реконструкции статьи, предусматривающие международный надзор за внутренней денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политикой. (7) Первоначальная концепция Уайта в отношении этих положений, возможно, была нереалистично амбициозной. Однако можно представить, что при наличии достаточного американского лидерства политики во всем мире могли бы пожертвовать некоторой автономией во внутренней денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политике в обмен на большее международное сотрудничество. Именно в исключительных обстоятельствах, подобных обстоятельствам 1944 года, избранные чиновники наиболее восприимчивы к радикальным альтернативам. Чтобы добровольно пойти на компромисс в отношении своей автономии, британцы должны были быть уверены, что другие страны в равной степени привержены поддержанию полной занятости. Другие страны также должны были верить, что международный надзор будет беспристрастным. Было ли это возможно, мы никогда не узнаем. Чиновники в Соединенных Штатах, которые, как доминирующая экономическая держава мира и хранительница большей части золотых резервов свободного мира, были той страной, которая обладала бы наибольшей автономией во внутренней политике, не желали уступать.

Влияние Соединенных Штатов на структуру послевоенных международных валютных институтов не ограничилось этим. Международного рычага Америки было достаточно, чтобы противостоять давлению с целью уступок по вопросу ликвидности. Британский план послевоенной валютной реконструкции, разработанный под руководством Джона Мейнарда Кейнса, предлагал предоставить 26 миллиардов долларов кредитов странам, которые сочтут необходимым иметь временный дефицит платежного баланса. Соединенные Штаты, предвидя, что они, как главная страна-кредитор, предоставят подавляющую часть кредитов, стремились ограничить их общую сумму 5 миллиардами долларов, а максимальное американское обязательство — 2 миллиардами. Окончательный компромисс больше напоминал первоначальное предложение Америки, чем Британии: общая сумма 8,8 миллиарда долларов и потолок американских обязательств в 2,75 миллиарда.

Эти кредиты были ограничены количеством золота, которое страны-члены внесли в Международный валютный фонд. Таким образом, жертвой американской своекорыстности стал план Британии по регулированию глобального предложения международных резервов через централизованное предоставление синтетического резервного актива. Кейнс предложил, чтобы новый международный клиринговый союз, который в конечном итоге превратился в Международный валютный фонд, имел право создавать бумажные кредиты, которые его члены были бы обязаны принимать при расчетах по платежному балансу. Он мог бы регулировать предложение кредитов в соответствии с потребностями в ликвидности расширяющейся международной экономики. Но если бы все эти бумажные требования в конечном итоге оказались в руках Америки, это равносильно предоставлению иностранным странам печатного станка для создания долларов для покупки американских товаров. Чувствительный к противодействию Конгресса, которое это спровоцировало, Уайт выступил против создания новых международных денег. Для обеспечения ликвидности Бреттон-Вудская система должна была полагаться на золото и доллар. Парадокс Млынарского 1920-х годов вернулся с удвоенной силой в обличье дилеммы Триффина. (8)

Американское доминирование в переговорах также было ответственно за недостатки международного механизма корректировки в рамках Бреттон-Вудса. Из-за противодействия Америки не были введены санкции против стран-кредиторов. В Бреттон-Вудское соглашение не были включены стимулы для корректировки для стран, постоянно накапливающих резервы, за исключением пункта о дефицитной валюте, который в конечном счете оказался неработоспособным. Предвидя, что Соединенные Штаты будут главной страной-кредитором после войны, американские чиновники использовали свое влияние, чтобы исключить положения, которые могли бы вынудить их ревальвировать доллар или платить налог на свои международные резервы.

Можно представить обстоятельства, при которых доминирующая держава способствует заключению соглашения, способствующего международной стабильности, — когда она использует свое влияние для создания институтов для совместного структурирования и управления международными отношениями. Если оценивать адекватность таких институтов по их долговечности и устойчивости, то трудно применить этот аргумент к международным валютным отношениям после Второй мировой войны. Именно американское доминирование в послевоенной международной экономике позволило американским чиновникам противостоять международному давлению с целью пожертвовать узко определенными внутренними интересами. Американская гегемония, возможно, была основой послевоенного международного валютного порядка, но она также была источником противоречий, которые впоследствии породили международную валютную нестабильность.

Завершить призывом к международному сотрудничеству показалось бы слабым супом на ужин в конце горького холодного дня. Но если есть один неопровержимый урок межвоенного опыта, то он, как писал Артур Льюис (Arthur Lewis) в своем обзоре 1920-х и 1930-х годов, заключается в том, что «без международного сотрудничества мы погибнем». (9)

Другой урок касается обстоятельств, при которых экономическое сотрудничество легче всего организовать. Вопреки некоторым теориям международной политики, история международных валютных отношений свидетельствует о том, что прочная основа для сотрудничества наиболее успешно достигалась, когда баланс экономической силы был распределен относительно равномерно между странами. (10)  Доминирующая держава может навязать другим странам фасад сотрудничества. Реальность — это другое дело. Международные валютные соглашения, навязанные доминирующей страной, как правило, отражали своекорыстные интересы этой державы и поэтому оказывались непригодными, как только ее относительная экономическая мощь начинала снижаться. Следовательно, они не смогли обеспечить прочную основу для экономического сотрудничества. Механизмы сотрудничества, организованные по взаимному согласию, а не навязанные сверху, демонстрировали большую устойчивость — это вывод из последних двадцати лет опыта классического золотого стандарта. Прогресс валютной реформы в Европейском сообществе в 1990-е годы также согласуется с этим взглядом.

Поэтому все более многополярный характер мировой экономики не является рецептом катастрофы. Последствия этого сдвига зависят от того, воспользуются ли страны мира, подобно членам Европейского сообщества до них, возможностью институционализировать основу для экономического сотрудничества. Шаги по сдерживанию международных политических споров, эффективный механизм агрегирования политических предпочтений для смягчения оппозиции групп особых интересов инициативам, предпринимаемым в интересах международного сотрудничества, и разработка общей концептуальной основы для экономического управления могут способствовать этому делу¹¹. Все это, в принципе, находится под контролем обществ и их правительств. В межвоенный период это было упущено из-под контроля, с катастрофическими последствиями.



(1) Определяющий отчет о переговорах в Бреттон-Вудсе остается Gardner (1956). Полезное введение в функционирование Бреттон-Вудской системы — Tew (1988).

(2) Обратите внимание, что здесь я говорю об усилиях «упорядочить», а не «институционализировать» сотрудничество. Когда я говорю, что сотрудничество упорядочивается, я имею в виду, что оно происходит чаще, организуется на схожих площадках и имеет тенденцию принимать общую форму. Когда я говорю, что сотрудничество институционализируется, я имею в виду, что устанавливаются формальные правила и структуры, которые придают ему более автоматический характер.

(3) Scammel (1983, p. 114) аналогично утверждает, что 1950-е годы ознаменовались значительным прогрессом в масштабах международного валютного и экономического сотрудничества, главным образом в Европе.

(4) МВФ мог не только напрямую предоставлять займы для поддержки платежного баланса, но и международные консультации привели к созданию других механизмов коллективной поддержки, в частности Европейского платежного союза 1950-х годов. Определяющее исследование ЕПС — Kaplan and Schleiminger (1989).

(5) Доказательства тенденции европейских центральных банков следовать примеру ФРС в течение 1960-х годов, основанные на времени изменения процентных ставок, приведены Giovannini (1989).

(6) Золотой пул, Базельские соглашения и сеть свопов описаны у Tew (1988), pp. 109–110 и далее.

(7) Block (1977), p.47. Согласно ранней версии плана Уайта, «любая денежно-кредитная или общая ценовая мера или политика», которая является источником серьезного инфляционного или дефляционного давления или способствует неравновесию платежного баланса, должна быть изменена, если этого потребуют страны, обладающие четырьмя пятыми голосов в фонде. См. Horsefield (1969), vol. III, p. 44.

(8) См. главу 7.

(9) Lewis (1949), p. 200.

(10) См. Eichengreen (1989a) и Emerson et al. (1990).

(11) На момент написания статьи вопрос о разработке механизмов эффективного агрегирования предпочтений групп особых интересов таким образом, чтобы сбалансировать голос меньшинств с преимуществами правительственной стабильности, явно прослеживается в двух сферах: в Европейском сообществе, которое обсуждает, как структурировать контроль над Европейским центральным банком; и в Восточной Европе, где возрождение демократии, сколь бы похвальным оно ни было, наделило группы особых интересов значительными возможностями препятствовать реализации вариантов экономической политики. По последнему пункту см. Dornbusch (1990).


Abreu, Marcelo de Paiva (1984), “Argentina and Brazil During the 1930s: The Impact of British and American International Policies,” in Rosemary Thorp (ed.) Latin America in the 1930s, London: Macmillan, pp. 144–162.

Aftalion, Albert (1927), Monnaie, prix et change, Paris: Société Anonyme du Recueil Sirey.

Aftalion, Albert (1932), L'or et sa distribution mondiale, Paris: Librarie Dalloz.

Albert, Bill (1988), South America and the First World War, Cambridge: Cambridge University Press.

Albert, Bill and Paul Henderson (1981), “Latin America and the Great War: A Preliminary Survey of Developments in Chile, Peru, Argentina and Brazil,” World Development 9, pp. 717–734.

Alberti, Mario (1931), Banche di Emissione, Moneta e Politica Monetaria in Italia dal 1849 al 1929, Milan: Universita Commerciale Luigi Bucconi.

Alesina, Alberto (1988), “The End of Big Public Debts,” in Francesco Giavazzi and Luigi Spaventa (eds), High Public Debt: The Italian Experience, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 34–79.

Alesina, Alberto and Allan Drazen (1989), “Why Are Stabilizations Delayed?” unpublished manuscript, Harvard University and Tel Aviv University.

Alesina, Alberto, Alessandro Prati, and Guido Tabellini (1990), “Debt Management and Debt Panics in Italy,” in Rudiger Dornbusch and Mario Draghi (eds.), Public Debt Management: Theory and History, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 94–117.

Anderson, B. M., Jr. (1919), Effects of the War on Money, Credit and Banking in France and the United States, Carnegie Endowment for International Peace, Preliminary Economic Study of the War No. 15, New York: Oxford University Press.

Anderson, B. M., Jr. (1921), “Procedure in Paying the German Indemnity,” Chase Economic Bulletin 1, no. 4, pp. 3–21.

Anderson, B. M., Jr. (1930), “The ‘Free Gold’ of the Federal Reserve System and the Cheap Money Policy,” Chase Economic Bulletin X (September), pp. 3–25.

Angell, James W. (1926), The Theory of International Prices, Cambridge, Mass: Harvard University Press.

Angell, James W. (1932), The Recovery of Germany, New Haven: Yale University Press (revised ed.).

Angell, James W. (1933), Financial Foreign Policy of the United States, New York: Council on Foreign Relations.

Ansiaux, M. (1910), Principes de la politique régulatrice des changes, Paris: Marcel Rivière.

Arndt, H. W. (1944), The Economic Lessons of the Nineteen‐Thirties, London: Frank Cass.

Ayres, Leonard P. (1939), Turning Points in Business Cycles, New York: The Macmillan Co.

Babé, Marcel (1925), La Technique des Emprunts de Guerre Français, Paris: Marcel Girard.

Bailey, Thomas A. (1944), Woodrow Wilson and the Lost Peace, New York: Quadrangle Books.

Balderston, T. (1977), “The German Business Cycle in the 1920s: A Comment,” Economic History Review, sec. ser. 30, pp. 159–161.

Balderston, T. (1982), “The Origins of Economic Instability in Germany, 1924–1930: Market Forces Versus Economic Policy,” Vierteljabrschrift für Sozial und Wirtschafts‐geschichte 69, pp. 488–514.

Balderston, T. (1983), “The Beginning of the Depression in Germany, 1927–30: Investment and the Capital Market,” Economic History Review, sec. ser. 36, pp. 395–415.

Balderston, T. (1989), “War Finance and Inflation in Britain and Germany, 1914–1918,” Economic History Review, sec. ser. 42, pp. 222–244.

Balderston, T. (1990), “Fiscal Imbalances 1924–1928,” unpublished manuscript, University of Manchester.

Ballantine, Arthur A. (1948), “When All the Banks Closed,” Harvard Business Review XXVI, pp. 129–143.

Bank of France (various years), Compte Rendu au Nom du Conseil Général de la Banque, Paris: Imprimerie Paul Dupont.

Bank for International Settlements (various years), Annual Report, Basle: BIS.

Bank for International Settlements (1953), The Sterling Area, Basle: BIS.

Barnard, Alan (1986a), “Some Government Financial Data 1850 to 1982,” Source Paper No. 13, Australian National University.

Barnard, Alan (1986b), “Commonwealth Government Finances, 1901–1982: A

замени кавычки " на «»
Here is the corrected text with straight quotation marks (") replaced with proper Russian typographic quotation marks (« »):

Abreu, Marcelo de Paiva (1984), «Argentina and Brazil During the 1930s: The Impact of British and American International Policies,» in Rosemary Thorp (ed.) Latin America in the 1930s, London: Macmillan, pp. 144–162.

Aftalion, Albert (1927), Monnaie, prix et change, Paris: Société Anonyme du Recueil Sirey.

Aftalion, Albert (1932), L'or et sa distribution mondiale, Paris: Librarie Dalloz.

Albert, Bill (1988), South America and the First World War, Cambridge: Cambridge University Press.

Albert, Bill and Paul Henderson (1981), «Latin America and the Great War: A Preliminary Survey of Developments in Chile, Peru, Argentina and Brazil,» World Development 9, pp. 717–734.

Alberti, Mario (1931), Banche di Emissione, Moneta e Politica Monetaria in Italia dal 1849 al 1929, Milan: Universita Commerciale Luigi Bucconi.

Alesina, Alberto (1988), «The End of Big Public Debts,» in Francesco Giavazzi and Luigi Spaventa (eds), High Public Debt: The Italian Experience, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 34–79.

Alesina, Alberto and Allan Drazen (1989), «Why Are Stabilizations Delayed?» unpublished manuscript, Harvard University and Tel Aviv University.

Alesina, Alberto, Alessandro Prati, and Guido Tabellini (1990), «Debt Management and Debt Panics in Italy,» in Rudiger Dornbusch and Mario Draghi (eds.), Public Debt Management: Theory and History, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 94–117.

Anderson, B. M., Jr. (1919), Effects of the War on Money, Credit and Banking in France and the United States, Carnegie Endowment for International Peace, Preliminary Economic Study of the War No. 15, New York: Oxford University Press.

Anderson, B. M., Jr. (1921), «Procedure in Paying the German Indemnity,» Chase Economic Bulletin 1, no. 4, pp. 3–21.

Anderson, B. M., Jr. (1930), «The ‘Free Gold’ of the Federal Reserve System and the Cheap Money Policy,» Chase Economic Bulletin X (September), pp. 3–25.

Angell, James W. (1926), The Theory of International Prices, Cambridge, Mass: Harvard University Press.

Angell, James W. (1932), The Recovery of Germany, New Haven: Yale University Press (revised ed.).

Angell, James W. (1933), Financial Foreign Policy of the United States, New York: Council on Foreign Relations.

Ansiaux, M. (1910), Principes de la politique régulatrice des changes, Paris: Marcel Rivière.

Arndt, H. W. (1944), The Economic Lessons of the Nineteen‐Thirties, London: Frank Cass.

Ayres, Leonard P. (1939), Turning Points in Business Cycles, New York: The Macmillan Co.

Babé, Marcel (1925), La Technique des Emprunts de Guerre Français, Paris: Marcel Girard.

Bailey, Thomas A. (1944), Woodrow Wilson and the Lost Peace, New York: Quadrangle Books.

Balderston, T. (1977), «The German Business Cycle in the 1920s: A Comment,» Economic History Review, sec. ser. 30, pp. 159–161.

Balderston, T. (1982), «The Origins of Economic Instability in Germany, 1924–1930: Market Forces Versus Economic Policy,» Vierteljabrschrift für Sozial und Wirtschafts‐geschichte 69, pp. 488–514.

Balderston, T. (1983), «The Beginning of the Depression in Germany, 1927–30: Investment and the Capital Market,» Economic History Review, sec. ser. 36, pp. 395–415.

Balderston, T. (1989), «War Finance and Inflation in Britain and Germany, 1914–1918,» Economic History Review, sec. ser. 42, pp. 222–244.

Balderston, T. (1990), «Fiscal Imbalances 1924–1928,» unpublished manuscript, University of Manchester.

Ballantine, Arthur A. (1948), «When All the Banks Closed,» Harvard Business Review XXVI, pp. 129–143.

Bank of France (various years), Compte Rendu au Nom du Conseil Général de la Banque, Paris: Imprimerie Paul Dupont.

Bank for International Settlements (various years), Annual Report, Basle: BIS.

Bank for International Settlements (1953), The Sterling Area, Basle: BIS.

Barnard, Alan (1986a), «Some Government Financial Data 1850 to 1982,» Source Paper No. 13, Australian National University.

Barnard, Alan (1986b), «Commonwealth Government Finances, 1901–1982: A Handy Compendium,» Source Papers in Economic History No. 17, Australian National University.

Barsky, Robert and J. Bradford DeLong (1990), «Bull and Bear Markets in the 20th Century,» Journal of Economic History 50, pp. 265–282.

Barsky, Robert, N. Gregory Mankiw, Jeffrey Miron, and David Weill (1988), «The World‐wide Change in the Behavior of Interest Rates and Prices in 1914,» European Economic Review 32, pp. 1123–1154.

Barro, Robert J. (1979), «On the Determination of the Public Debt,» Journal of Political Economy 87, pp. 940–971.

Baudhuin, Fernand (1936), La dévaluation du franc Belge, Brussels: Edition Universelle (rev. ed.)

Baudhuin, Fernand (1946), Histoire économique de la Belgique 1914–1939, Brussels: Emile Bruylant.

Beach, W. E. (1935), British International Gold Movements and Banking Policy, 1881–1913, Cambridge, Mass.: Harvard University Press.

Beard, Charles A. (1922), Cross Currents in Europe To‐Day, Boston: Marshall Jones Company.

Beard, Charles A. and George H. A. Smith (1941), The Old Deal and the New, New York: Macmillan.

Beckhart, B. H. (1910 [1929]), The Banking System of Canada, New York: Henry Holt.

Beney, M. Ada (1936), Wages, Hours and Employment in the United States, New York: National Industrial Recovery Board.

Bennett, Edward W. (1962), Germany and the Diplomacy of the Financial Crisis, Cambridge, Mass.: Harvard University Press.

Bergman, Karl (1927), The History of Reparations, London: E. Benn.

Bernanke, Ben (1983), «Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression,» American Economic Review 73, pp. 257–276.

Bernanke, Ben and Harold James (1991), «The Gold Standard, Deflation and Financial Crisis in the Great Depression: An International Comparison,» in R. Glenn Hubbard (ed.), Financial Markets and Financial Crises, Chicago, University of Chicago Press, pp. 33–68.

Bernard, Philippe and Henri Dubief (1985), The Decline of the Third Republic 1914–1938, Cambridge: Cambridge University Press.

Bernstein, Michael (1987), The Great Depression: Delayed Recovery and Economic Change in America, 1929–1939, New York: Cambridge University Press.

Bertrand, Charles L., ed. (1977), Revolutionary Situations in Europe, 1917–1922, Montreal: Interuniversity Centre for European Studies.

Birck, L. V. (1927), The Public Debt, New York: The Dial Press.

Blackburn, Keith and Michael Christensen (1989), «Monetary Policy and Policy Credibility,» Journal of Economic Literature XXVII, pp. 1–45.

Block, Fred L. (1977), The Origins of International Economic Disorder, Berkeley: University of California Press.

Bloomfield, Arthur I. (1950), Capital Imports and the American Balance of Payments 1934–39, Chicago: University of Chicago Press.

Bloomfield, Arthur I. (1959), Monetary Policy under the International Gold Standard, 1880–1914, New York: Federal Reserve Bank of New York.

Bloomfield, Arthur I. (1963), «Short‐Term Capital Movements under the Pre‐1914 Gold Standard,» Princeton Studies in International Finance No. 11, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Blum, John Morton (1959), From the Morgenthau Diaries: Years of Crisis 1928–1938, Boston: Houghton Mifflin.

Board of Governors of the Federal Reserve System ​(various years), Annual Report, Washington, D.C.: GPO.

Board of Governors of the Federal Reserve System ​(various years), Federal Reserve Bulletin, Washington, D.C.: GPO.

Board of Governors of the Federal Reserve System ​(1943), Banking and Monetary Statistics, Washington, D.C.: National Capital Press.

Bogart, Ernest Ludlow (1921), War Costs and Their Financing, New York: D. Appleton and Company.

Bonn, Moritz Julius (1925), The Crisis of European Democracy, New Haven: Yale University Press.

Borchardt, K. (1984), «Could and Should Germany Have Followed Great Britain in Leaving the Gold Standard?» Journal of European Economic History 13, pp. 471–498.

Borchardt, K. (1990), «A Decade of Debate About Brüning's Economic Policy,» in J. Baron von Kruedener (ed.), Economic Crisis and Political Collapse: The Weimar Republic 1924–1933, New York: Berg.

Borchardt, K. (1991), Perspectives on Modern German Economic History and Policy, Cambridge: Cambridge University Press.

Bordo, Michael D. and Lars Jonung (1987), The Long‐Run Behavior of the Velocity of Circulation, Cambridge: Cambridge University Press.

Bordo, Michael D. and Angela Redish (1987), «Credible Commitment and Exchange Rate Stability: Canada's Interwar Experience,» unpublished.

Bouvier, Jean (1984), «The French Banks, Inflation and the Economic Crisis, 1919–1939,» Journal of European Economic History 13 (special issue), pp. 29–80.

Boyce, Robert W. D. (1987), British Capitalism at the Crossroads, 1919–1932, Cambridge: Cambridge University Press.

Bresciani‐Turroni, Constantino (1937), The Economics of Inflation, London: Allen and Unwin.

Brocard, Lucien (1932), «Face à la crise: Le credit,» Revue des Deux Mondes (15 March), pp. 277–295.

Brown, Carolyn (1985), «The Inflationary Effects of the NIRA and U.S. Gold Policy, 1933–1934,» unpublished manuscript, Harvard University.

Brown, E. Cary (1956), «Fiscal Policy in the 1930s: A Reappraisal,» American Economic Review 46, pp. 857–879.

Brown, William Adams (1940), The International Gold Standard Reinterpreted, 1914–1934, New York: National Bureau of Economic Research.

Brunner, Karl and Allan H. Meltzer (1968), «What Did We Learn from the Monetary Experience of the United States in the Great Depression?» Canadian Journal of Economics 1, pp. 334–348.

Brynes, James (1958), All in One Lifetime, New York: Harper.

Bryce, Robert B. (1942), «Basic Issues in Postwar International Economic Relations,» American Economic Review Papers and Proceedings 32, pp. 165–181.

Buiter, Willem and Vittorio Grilli (1990), «The ‘Gold Standard Paradox’ and Its Resolution,» unpublished manuscript, Yale University.

Burgess, W. R. (1929), «The Money Market in 1928,» Review of Economic Statistics 11, pp. 19–25.

Burgess, W. R. (1930), «The Money Market in 1929,» Review of Economic Statistics 12, pp. 15–20.

Burnett, P. A. (1940), Reparations at the Paris Peace Conference from the Standpoint of the American Delegation, New York: Colombia University Press.

Butlin, M. W. and P. M. Boyce (1989), «Monetary Policy in Depression and Recovery,» in R. G. Gregory and N. G. Butlin (eds.), Recovery From the Depression: Australia and the World Economy in the 1930s, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 193–216.

Butlin, N. G. (1984), «Select Comparative Economic Statistics, 1900–1940,» Source Paper No. 4, Department of Economic History, Research School of Social Sciences, Australian National University.

Cagan, Philip (1956), «The Monetary Dynamics of Hyperinflation,» in Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago: University of Chicago Press, pp. 25–117.

Cairncross, Alec and Barry Eichengreen (1983), Sterling in Decline, Oxford: Blackwell.

Caillaux, Joseph (1932), The World Crisis, London: Cobden‐Sanderson.

Campbell, Peter (1958), French Electoral Systems and Elections 1789–1957, New York: Frederick A. Praeger.

Capie, Forrest and Michael Collins (1983), The Interwar British Economy: A Statistical Abstract, Manchester: Manchester University Press.

Capie, Forrest and Alan Webber (1985), A Monetary History of the United Kingdom, 1870–1982, Volume 1: Data, Sources, Methods, London: Allen & Unwin.

Carstairs, Andrews McLaren (1980), A Short History of Electoral Systems in Western Europe, London: George Allen & Unwin.

Carsten, F. L. (1972), Revolution in Central Europe 1918–1919, Berkeley: University of California Press.

Cassel, Gustav (1922), Money and Foreign Exchange After 1914, London: Constable & Co.

Cassel, Gustav (1936), The Downfall of the Gold Standard, Oxford: Clarendon Press.

Chalkley, H. O. (1929), Commercial, Economic and Financial Conditions in the Argentine Republic, Department of Overseas Trade, London: HMSO.

Chandler, Lester V. (1958), Benjamin Strong: Central Banker, Washington, D.C.: The Brookings Institution.

Charbonnet, Germain (1922), La politique financiere de la France pendant la guerre, Bordeaux: Imprimerie de L'Université.

Chlepner, Ben Serge (1943), Belgian Banking and Banking Theory, Washington, D.C.: The Brookings Institution.

Clarke, Stephen V. O. (1967), Central Bank Cooperation 1924–1931, New York: Federal Reserve Bank of New York.

Clarke, Stephen V. O. (1973), «The Reconstruction of the International Monetary System: The Attempts of 1922 and 1933,» Princeton Studies in International Finance No. 33, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Clarke, Stephen V. O. (1977), «Exchange‐Rate Stabilization in the Mid‐1930s: Negotiating the Tripartite Agreement,» Princeton Studies in International Finance No. 41, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Clarke, Truman (1986), «Interest Rate Seasonals and the Federal Reserve,» Journal of Political Economy 94, pp. 76–125.

Clay, Henry (1957), Lord Norman, London: Macmillan.

Cohen, Jon S. (1972), «The 1927 Revaluation of the Lira: A Study in Political Economy,» Economic History Review, sec. ser. 25, pp. 642–654.

Comision Economica par America Latina (1959), Analisis y proyecciones del desarrolo economico, vol. v, Mexico City: CEPAL.

Committee Appointed on the Recommendation of the London Conference (1931), Report, London: B.I.S.

Committee on Currency and Foreign Exchanges After the War (1919), First Interim Report, Cd. 9182, London: HMSO.

Committee on Finance and Industry (1931), Minutes of Evidence, Cmd. 3879, London: HMSO.

Condliffe, John Bell (1931), World Economic Survey 1930–31, Geneva: League of Nations.

Condliffe, John Bell (1932), World Economic Survey 1931–32, Geneva: League of Nations.

Cooper, Richard N. (1968), The Economics of Interdependence, New York: McGraw‐Hill.

Cooper, Richard N. (1989), «International Cooperation in Public Health as a Prologue to Macroeconomic Cooperation» in Richard Cooper, Barry Eichengreen, Randall Henning, Gerald Holtham, and Robert Putnam, Can Nations Agree? Issues in International Cooperation, Washington, D.C.: The Brookings Institution, pp. 178–254.

Cooper, Russell and Andrew John (1988), «Coordinating Coordination Failures in Keynesian Models,» Quarterly Journal of Economics CIII, pp. 441–460.

Copland, D. B. (1925), «Australian Banking and Exchange,» Economic Record 2, pp. 17–28.

Copland, D. B. (1934), Australia in the World Crisis 1929–33, London: Macmillan.

Costigliola, Frank (1977), «Anglo‐American Financial Rivalry in the 1920s,» Journal of Economic History 37, pp. 911–934.

Costigliola, Frank (1984), Awkward Dominion: American Political, Economic and Cultural Relations with Europe, 1919–1937, Ithaca: Cornell University Press.

Courchene, Thomas J. (1969), «An Analysis of the Canadian Money Supply: 1925–1934,» Journal of Political Economy 77, pp. 363–391.

Cox, Gary W. (1989), «Centripetal and Centrifugal Incentives in Electoral Systems,» unpublished paper, Department of Political Science, University of California, San Diego.

Cross, Ira (1923), Domestic and Foreign Exchange, London: Macmillan.

Curtis, C. A. (1932), «The Canadian Monetary Situation,» Journal of Political Economy XL, pp. 314–337.

de Cecco, Marcello (1984), The International Gold Standard: Money and Empire, London: Frances Pinter (second ed.).

DeLong, J. Bradford (1987), Returning to the Gold Standard: A Macroeconomic History of Britain and France in the 1920s, unpublished dissertation, Harvard University.

de Swaan, Abram (1973), Coalition Theories and Cabinet Formations, Amsterdam: Elsevier Scientific Publishing Company.

Debeir, Jean Claude (1978), «La crise du franc de 1924: Un exemple de spéculation international,» Relations Internationales 13, pp. 29–49.

Decamps, Jules (1922), Les changes étrangers, Paris: F. Alcan.

Dick, Trevor J. O. and John E. Floyd (1987), Canada and the Gold Standard, 1871–1913 (forthcoming).

Dodd, Lawrence C. (1976), Coalitions in Parliamentary Government, Princeton: Princeton University Press.

Dornbusch, Rudiger (1976), «Expectations and Exchange Rate Dynamics,» Journal of Political Economy 84, pp. 1161–1176.

Dornbusch, Rudiger (1987), «Lessons from the German Inflation Experience of the 1920s,» in Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer, and John Bossons (eds.), Macroeconomics and Finance: Essays in Honor of Franco Modigliani, Cambridge, Mass: MIT Press, pp. 337–366.

Dornbusch, Rudiger (1990), «Experiences with Extreme Monetary Instability,» Centre for Economic Policy Research Discussion Paper No. 455.

Dowd, Lawrence P. (1957), «The Impact of Exchange Policy on the International Economy of Japan During the Period 1930–1940,» Kobe Economic and Business Review 4, pp. 1–58.

Drummond, Ian M. (1979), «London, Washington, and the Management of the France, 1936–39,» Princeton Studies in International Finance, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Dulles, Eleanor Lansing (1929), The French Franc 1914–1928, New York: Macmillan.

Duverger, Maurice (1954), Political Parties, New York: John Wiley (second ed.).

Eaton, Jonathan (1987), «Public Debt Guarantees and Private Capital Flight,» World Bank Economic Review 1, pp. 337–396.

Economic and Financial Conference (Genoa) (1922), Resolutions of the Financial Commission Recommending Certain Resolutions for the Adoption of the Conference. Reports of the Committee of Experts, Cmd. 1650, London: HMSO.

Edelstein, Michael (1982), Overseas Investment in the Age of High Imperialism, New York: Columbia University Press.

Eichengreen, Barry (1981), «Sterling and the Tariff, 1929–32,» Princeton Studies in International Finance, No. 48, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Eichengreen, Barry (1983), «The Causes of British Cycles, 1833–1913,» Journal of European Economic History 12, pp. 145–161.

Eichengreen, Barry (1984a), «Currency and Credit in the Gilded Age,» in Gary Saxonhouse and Gavin Wright (eds.), Technique, Spirit and Form in the Making of the Modern Economies: Essays in Honor of William N. Parker, New York: JAI Press, pp. 87–114.

Eichengreen, Barry (1984b), «Central Bank Cooperation Under the Interwar Gold Standard,» Explorations in Economic History 21, pp. 64–87.

Eichengreen, Barry (1985), «International Policy Coordination in Historical Perspective: A View from the Interwar Years,» in Willem Buiter and Richard Marston (eds.), International Economic Policy Coordination, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 139–178.

Eichengreen, Barry (1986a), «Understanding 1921–1927: Inflation and Economic Recovery in the 1920s,» Rivista di Storia Economica, new ser., 5, pp. 34–66.

Eichengreen, Barry (1986b), «The Bank of France and the Sterilization of Gold, 1926–32,» Explorations in Economic History 23, pp. 56–84.

Eichengreen, Barry (1987), «Conducting the International Orchestra: Bank of England Leadership Under the Classical Gold Standard, 1880–1913,» Journal of International Money and Finance 6, pp. 5–29.

Eichengreen, Barry (1988a), «Did International Economic Forces Cause the Great Depression?» Contemporary Policy Issues 6, pp. 90–114.

Eichengreen, Barry (1988b), «The U.S. Capital Market and Foreign Lending, 1920–55,» in Jeffrey Sachs (ed.), Developing Country Debt and Economic Performance, Chicago: University of Chicago Press, pp. 107–155.

Eichengreen, Barry (1989a), «Hegemonic Stability Theories of the International Monetary System,» in Richard Cooper, Barry Eichengreen, Randall Henning, Gerald Holtham, and Robert Putnam, Can Nations Agree? Issues in International Cooperation, Washington, D.C.: Brookings Institution, pp. 255–298.

Eichengreen, Barry (1989b), «The Political Economy of the Smoot Hawley Tariff,» Research in Economic History 11, pp. 1–44.

Eichengreen, Barry (1989c), «Resolving Debt Crises: An Historical Perspective,» in Sebastian Edwards and Felipe Larrain (eds.), Debt, Adjustment and Recovery: Latin America's Prospects for Growth and Recovery, Oxford: Blackwell, pp. 68–96.

Eichengreen, Barry (1989d), «Trade Deficits in the Long Run,» in A. Berger (ed.), The U.S. Trade Deficit: Causes, Consequences and Cures, Boston: Kluwer Academic, pp. 239–274.

Eichengreen, Barry (1989e), «The Comparative Performance of Fixed and Flexible Exchange Rate Regimes: Interwar Evidence,» National Bureau of Economic Research Working Paper No. 3097.

Eichengreen, Barry (1990a), «International Monetary Instability Between the Wars: Structural Flaws or Misguided Policies?» in Yoshio Suzuki, Junichi Miyake, and Mitauaki Okabe (eds.), The Future of the International Monetary System, Tokyo: University of Tokyo Press, pp. 71–116.

Eichengreen, Barry (1990b), «The Capital Levy in Theory and Practice,» in R. Dornbusch and M. Dragi (eds.), Public Debt Management: Theory and History, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 191–220.

Eichengreen, Barry and T. J. Hatton, eds. (1988), Interwar Unemployment in International Perspective, Dordrecht and Boston: Martinus‐Nijhoff.

Eichengreen, Barry and Caroline James (1991), «Can Informal Coordination Stabilize Exchange Rates: Evidence from the 1936 Tripartite Agreement,» IBER Discussion Paper No. 91–162, University of California at Berkeley.

Eichengreen, Barry and Peter Lindert (1989), The International Debt Crisis in Historical Perspective, Cambridge, Mass.: MIT Press.

Eichengreen, Barry and Richard Portes (1987), «The Anatomy of Financial Crises,» in Richard Portes and Alexander Swoboda (eds.), Threats to International Financial Stability, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 10–58.

Eichengreen, Barry and Richard Portes (1989), «After the Deluge: Default, Negotiation and Readjustment during the Interwar Years,» in Barry Eichengreen and Peter Lindert (eds.), The International Debt Crisis in Historical Perspective, Cambridge, Mass: MIT Press, pp. 12–47.

Eichengreen, Barry and Jeffrey Sachs (1985), «Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s,» Journal of Economic History 45, pp. 925–946.

Eichengreen, Barry and Jeffrey Sachs (1986), «Competitive Devaluation and the Great Depression: A Theoretical Reassessment,» Economics Letters 22, pp. 67–71.

Eichengreen, Barry and Marc Uzan (1990), «The 1933 World Economic Conference as an Instance of Failed International Cooperation,» IBER Discussion Paper 90–149, University of California at Berkeley.

Einzig, Paul (1931a), The Fight for Financial Supremacy, London: Macmillan.

Einzig, Paul (1931b) Behind the Scenes of International Finance, London: Macmillan.

Einzig, Paul (1933), The Sterling‐Dollar‐Franc Tangle, New York: Macmillan.

Einzig, Paul (1937a), World Finance 1935–1937, London: Macmillan.

Einzig, Paul (1937b), The Theory of Forward Exchange, London: Macmillan.

Elliot, Arthur D. (1911), The Life of George Joachim Goschen, London: Longmans, Green.

Ellis, H. S. (1941), Exchange Control in Central Europe, Cambridge: Harvard University Press.

Emerson, Michael et al. (1990), One Market, One Money, Brussels: Commission of European Communities.

Epstein, Gerald and Thomas Ferguson (1984), «Monetary Policy, Loan Liquidation and Industrial Conflict: The Federal Reserve and the Open Market Operations of 1932,» Journal of Economic History XLIV, pp. 957–984.

Epstein, Klaus (1959), Matthias Erzberger and the Dilemma of German Democracy, Princeton: Princeton University Press.

Falkus, M. E. (1975), «The German Business Cycle in the 1920s,» Economic History Review, sec. ser., 28, pp. 451–465.

Federal Reserve Board (1921), «Foreign Exchange Operations,» Federal Reserve Bulletin 7 (December), pp. 1402–1412.

Federal Reserve Board (1943), Banking and Monetary Statistics, Washington, D.C.: National Capital Press.

Feinstein, Charles (1972), National Income, Expenditure and Output of the United Kingdom, 1855–1965, Cambridge: Cambridge University Press.

Feis, Herbert (1930), Europe, the World's Banker, New Haven: Yale University Press.

Feis, Herbert (1966), 1933: Characters in Crisis, Boston: Little, Brown.

Feldman, Gerald D. (1977), Iron and Steel in the German Inflation, 1916–1923, Princeton: Princeton University Press.

Felix, David (1971a), «Reparations Reconsidered with a Vengeance,» Central European History 4, pp. 171–179.

Felix, David (1971b), Walter Rathenau and the Weimar Republic, Baltimore: Johns Hopkins University Press.

Fetter, Frank (1931), Monetary Inflation in Chile, Princeton: Princeton University Press.

Field, Alexander J. (1984), «A New Interpretation of the Onset of the Great Depression,» Journal of Economic History 44, pp. 489–498.

Fink, Carole (1984), The Genoa Conference: European Diplomacy, 1921–1922, Chapel Hill: University of North Carolina Press.

Fishlow, Albert (1986), «Lessons of the 1890's for the 1980's,» in Guillermo Calvo et al. (eds.), Debt, Stabilization and Development, Oxford: Blackwell, pp. 19–47.

Fishlow, Albert (1987), «Market Forces or Group Interests: Inconvertible Currency in Pre1914 Latin America,» unpublished manuscript, University of California at Berkeley.

Fishlow, Albert (1989), «Conditionality and Willingness to Pay: Some Parallels from the 1890s,» in Barry Eichengreen and Peter Lindert (eds.), The International Debt Crisis in Historical Perspective, Cambridge, Mass.: MIT Press, pp. 86–105.

Fisk, Harvey E. (1919), Our Public Debt, New York: Bankers Trust Company.

Fisk, Harvey E. (1922), French Public Finance in the Great War and To‐day, New York: Bankers Trust Company.

Flora, Peter (1983), State, Economy, and Society in Western Europe, 1815–1975, Volume 1, Frankfurt am Main: Campus Verlag.

Ford, A. G. (1956), «Argentina and the Baring Crisis of 1890,» Oxford Economic Papers 8, pp. 127–150.

Ford, A. G. (1962), The Gold Standard, 1880–1914: Britain and Argentina, Oxford: Clarendon Press.

Fraga, Arminio (1986), «German Reparations and Brazilian Debt: A Comparative Study,» Essays in International Finance No. 163, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Franck, Louis (1927), La Stabilisation Monétaire en Belgique, Paris: Payot.

Frankel, Jeffrey A. (1988), «Obstacles to International Economic Policy Coordination,» Princeton Studies in International Finance no. 64, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Frankel, Jeffrey A. and K. Rockett (1988), «International Macroeconomic Policy Coordination When Policymakers Disagree on the True Model of the Economy,» American Economic Review 78, pp. 318–340.

Frankel, Jeffrey A. and Alan MacArthur (1988), «Political versus Currency Premia in International Real Interest Rate Differentials: A Study of Forward Rates for 24 Countries,» European Economic Review 32, pp. 1083–1114.

Fraser, Herbert Freeman (1933), Great Britain and the Gold Standard, London: Macmillan and Co. Ltd.

Freidel, Frank (1973), Franklin Roosevelt: Launching of the New Deal, Boston: Little, Brown.

Frenkel, Jacob A. (1977), «The Forward Exchange Rate, Expectations, and the Demand for Money during the German Hyperinflation,» American Economic Review 67, pp. 653–670.

Friedman, Milton and Anna J. Schwartz (1963), A Monetary History of the United States, 1867–1960, Princeton: Princeton University Press.

Fritsch, Winston (1989), External Constraints on Economic Policy, Brazil 1889–1930, Pittsburgh: University of Pittsburgh Press.

Fukai, Eigo (1937), «The Recent Monetary Policy of Japan,» in A. D. Gayer (ed.), The Lessons of Monetary Experience, New York: Farrar and Rinehart, pp. 379–395.

Fulford, Roger (1953), Glyn's 1753–1953, London: Macmillan.

Galenson, Walter and Arnold Zellner (1957), «International Comparisons of Unemployment Rates,» in The Measurement and Behavior of Unemployment, Princeton: Princeton University Press, pp. 439–580.

Gantenbein, James W. (1939), Financial Questions in United States Foreign Policy, New York: Columbia University Press.

Gardner, Richard N. (1956), Sterling‐Dollar Diplomacy, Oxford: Clarendon Press.

Gayer, Arthur D. (1937), Monetary Policy and Economic Stabilisation: A Study of the Gold Standard, London: Adam and Charles Black.

Germain‐Martin, Louis (1936), Le problème financier 1930–1936, Paris: Domat‐Montchristien.

Gide, M. Charles (1919), «French War Budgets for 1919–1920,» Economic Journal 29, pp. 129–137.

Gilbert, Charles (1970), American Financing of World War I, Westport, Conn.: Greenwood Publishing Corp.

Giovannini, Albert (1989), «How Fixed Exchange Rate Systems Work: The Gold Standard, Bretton Woods and the EMS,» in Marcus Miller, Barry Eichengreen, and Richard Portes (eds.), Blueprints for Exchange Rate Management, New York: Academic Press, pp. 13–42.

Goldenweiser, E. A. (1925), The Federal Reserve System in Operation, New York: McGraw‐Hill.

Goossens, Martine, Stefaan Peeters, and Guido Pepermans (1988), «Interwar Unemployment in Belgium,» in Barry Eichengreen and T.J. Hatton (eds.), Interwar Unemployment in International Perspective, Dordrecht: Kluwer Nijhoff, pp. 289–324.

Gourevitch, Peter (1984), «Breaking with Orthodoxy: The Politics of Economic Policy Responses to the Depression of the 1930s,» International Organization 38, pp. 95–129.

Grady, Henry F. (1927), British War Finance 1914–1919, New York: Columbia University Press.

Graham, Frank D. (1930), Exchange, Prices and Production in Hyperinflation in Germany, 1920–1923, Princeton: Princeton University Press.

Grand, Georges (1928), Le franc d'hier et le franc d'aujourd'hui, Roustan, Paris et Delaunay: Clermont‐Ferrand.

Great Britain, Committee on the Currency and Bank of England Note Issues (1925), Report, London: HMSO.

Great Britain, Committee on Industry and Finance (Macmillan Committee) (1931), Report, London: HMSO.

Gregory, R. G., V. Ho, L. McDermott and J. Hagan (1988), «The Australian and U.S. Labor Markets in the 1930's,» in Barry Eichengreen and T.J. Hatton (eds.), Interwar Unemployment in International Persepective, Dordrecht: Kluwer Nijhoff, pp. 397–430.

Gregory, R. G., V. Ho, and L. McDermott (1989), «Sharing the Burden: The Australian Labor Market in the 1930s,» in R. G. Gregory and N. G. Butlin (eds.), Recovery From the Depression: Australia and the World Economy in the 1930s, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 217–245.

Gregory, T. E. (1935), The Gold Standard and its Future, New York: E. P. Dutton (third ed.).

Griffiths, R. T. and H. J. Langeveld (1987), «Economy and Politics,» in R. T. Griffiths (ed.), The Netherlands and the Gold Standard 1931–1936, Amsterdam: NEHA, pp. 1–18.

Grilli, Enzo R. and Maw‐Cheng Yang (1988), «Primary Commodity Prices, Manufactured Goods Prices, and the Terms of Trade of Developing Countries: What the Long Run Shows,» World Bank Economic Review 2, pp. 1–48.

Guttmann, William and Patricia Meehan (1975), The Great Inflation: Germany 1919–23, London: Gordon and Cremonesi.

Hacault, R. (1930), «Les caractéristiques de la presente crise économique,» Journal des économistes (October), pp. 221–223.

Haig, Robert Murray (1929), The Public Finances of Post‐War France, New York: Columbia University Press.

Hall, N. F. (1935), The Exchange Equalisation Account, London: Macmillan.

Halm, George N. (1945), International Monetary Cooperation, Chapel Hill: University of North Carolina Press.

Hamilton, James D. (1987), «Monetary Factors in the Great Depression,» Journal of Monetary Economics 13, pp. 1–25.

Hansen, Alvin H. (1938), Full Recovery or Stagnation?, New York: W. W. Norton.

Hardach, Gerd (1977), The First World War 1914–1918, Berkeley: University of California Press.

Hardach, Gerd (1982), «The 1931 Crisis in Germany,» Paper presented to the Conference on “The 1931 Crisis and Its Aftermath,” Clare College, Cambridge, April.

Hardach, Gerd (1984), «Banking and Industry in Germany in the Interwar Period 1919–1939,» Journal of European Economic History 13 (special issue), pp. 203–234.

Hardach, Karl (1980), The Political Economy of Germany in the Twentieth Century, Berkeley: University of California Press.

Harding, William P. G. (1925), The Formative Period of the Federal Reserve System, Boston: Houghton‐Mifflin.

Hardy, Charles O. (1932), Credit Policies of the Federal Reserve System, Washington D.C.: The Brookings Institution.

Hardy, Charles O. (1936), Is There Enough Gold Washington, D.C.: The Brookings Institution.

Harris, Jose (1972), Unemployment and Politics, Oxford: Clarendon Press.

Harris, Seymour Edwin (1931), Monetary Problems of the British Empire, London: Macmillan.

Harris, S. R. S. (1935), Germany's Foreign Indebtedness, London: Oxford University Press.

Hawke, Gary R. (1971), «New Zealand and the Return to Gold in 1925,» Australian Economic History Review 10, pp. 48–58.

Hawke, Gary R. (1985), The Making of New Zealand, Cambridge: Cambridge University Press.

Hawtrey, Ralph G. (1913), Good and Bad Trade, London: Constable.

Hawtrey, Ralph G. (1923 [1926]), Monetary Reconstruction, London: Longman.

Hawtrey, Ralph G. (1931 [1933]), The Gold Standard in Theory and Practice, London: Longmans, Green and Co.

Hawtrey, Ralph G. (1932), The Art of Central Banking, London: Longmans, Green and Co.

Hawtrey, Ralph G. (1933), Trade Depression and the Way Out, London: Longmans, Green and Co.

Headlam‐Morley, Agnes (1928), The New Democratic Constitutions of Europe, Oxford: Oxford University Press.

Helfferich, Karl (1927), Money, London: E. Benn Ltd.

Herlitz, Nils (1925), «Proportional Representation in Sweden,» American Political Science Review 19, pp. 582–592.

H.M. Government (1930), Agreements Concluded at the Hague Conference, January 1930, Cmd. 3484, London: HMSO.

Hermens, F. A. (1941), Democracy or Anarchy? A Study of Proportional Representation, Notre Dame: University of Notre Dame Press.

Hicks, J. R., U. K. Hicks, and L. Rostas (1941), The Taxation of War Wealth, Oxford: Clarendon Press (second ed.).

Hicks, Ursula K. (1938), The Finance of British Government, 1920–1936, London: Humphrey Milford.

Hirschman, Albert O. (1963), Journeys Toward Progress, New York: Norton.

Hobson, Charles Kenneth (1914), The Export of Capital, London: Constable and Company.

Hodson, H. V. (1938), Slump and Recovery, 1929–1937, London: Oxford University Press.

Hoffmann, Walther G. (1965), Das Wachstum der Deutchen Wirtschaft seit der Mitte des 19. Jahrhunderts, Berlin: Springer‐Verlag.

Hollander, Jacob H. (1919), War Borrowing: A Study of Treasury Certificates of Indebtedness of the United States, New York: Macmillan Co.

Holtfrerich, Carl‐Ludwig (1986a), «U.S. Capital Exports to Germany, 1919–1923 Compared to 1924–1929,» Explorations in Economic History 23, pp. 1–32.

Holtfrerich, Carl‐Ludwig (1986b), The German Inflation, 1914–1923, New York: Walter de Gruyter.

Hoover, Herbert (1952), The Memoirs of Herbert Hoover: The Great Depression 1929–1941, New York: Macmillan.

Horsefield, J. Keith (1969), The International Monetary Fund, 1945–1965, Washington, D.C.: IMF.

Howson, Susan (1975), Domestic Monetary Management in Britain, 1919–1938, Cambridge: Cambridge University Press.

Howson, Susan (1980), «Sterling's Managed Float: The Operations of the Exchange Equalisation Account,» Princeton Studies in International Finance No. 46, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Hume, David (1752), «On the Balance of Trade,» in Essays, Moral, Political, and Literary, vol. 1, 1898 ed., London: Longmans, Green, pp. 330–345.

Hume, L. J. (1970), «The Gold Standard and Deflation,» in Sidney Pollard (ed.), The Gold Standard and Employment Policies Between the Wars, London: Methuen, pp. 122–145.

International Labour Office (1938), I.L.O. Yearbook 1937–38, Geneva: I.L.O.

Irving, Stanley G. (1929), Financial, Commercial and Economic Conditions in Brazil, October 1928, Department of Overseas Trade, London: HMSO.

Iversen, Carl (1936), «The Importance of the International Margin: Some Lessons of Recent Danish and Swedish Monetary Experience,» in Jacob Viner et al. (eds.), Explorations in Economics: Notes and Essays Contributed in Honor of F. W. Taussig, New York: McGraw‐Hill, pp. 68–83.

Jack, D. T. (1927), The Restoration of European Currencies, London: P. S. King & Son Ltd.

Jackson, Julian (1985), The Politics of Depression in France, 1932–1936, Cambridge: Cambridge University Press.

Jackson, Julian (1988), The Popular Front in France: Defending Democracy, 1934–38, Cambridge: Cambridge University Press.

James, F. Cyral (1938), The Growth of Chicago Banks, New York: Harper & Brothers.

James, Harold (1984), «The Causes of the German Banking Crisis of 1931,» Economic History Review, sec. ser. 38, pp. 68–87.

James, Harold (1985), The Reichsbank and Public Finance in Germany, 1924–1933, Frankfurt am Main: Fritz Knapp Verlag.

James, Harold (1986), The German Slump: Politics and Economics, 1924–1936, Oxford: Clarendon Press.

James, Harold (1989), «What Is Keynesian about Deficit Financing? The Case of Interwar Germany,» unpublished.

Jervis, Robert (1976), Perception and Misperception in International Politics, Princeton: Princeton University Press.

Johnson, G. G. (1939), The Treasury and Monetary Policy, Cambridge: Harvard University Press.

Johnson, J. F. (1910), The Canadian Banking System, U.S. National Monetary Commission, Washington, D. C.: GPO.

Joint, E. J. (1930), Economic Conditions in the Argentine Republic, November 1929, Department of Overseas Trade, London: HMSO.

Jones, Joseph M., Jr. (1934), Tariff Retaliation, Philadelphia: University of Pennsylvania Press.

Jones, Larry E. (1979), «Inflation, Revaluation and the Crisis of Middle Class Politics: A Study in the Dissolution of the German Party System,» Central European History 12, pp. 143–188.

Jonung, Lars (1979), «Cassel, Davidson and Heckscher on Swedish Monetary Policy—Confidential Report to the Riksbank in 1931,» Economy and History XXII, pp. 85–101.

Jonung, Lars (1981), «The Depression in Sweden and the United States: A Comparison of Causes and Policies,» in Karl Brunner (ed.), The Great Depression Revisited, Boston: Martinus Nijhoff, pp. 286–315.

Josephson, Matthew (1972), The Money Lords, New York: Weybright and Talley.

Kalecki, M. (1938), «The Lessons of the Blum Experiment,» Economic Journal XLVIII, pp. 26–41.

Kamii, Yoshi (1937), «Industrial Recovery in Japan: Its Causes and Social Effects,» International Labour Review 35, pp. 31–52.

Kaplan, Jacob J. and Günther Schleiminger (1989), The European Payments Union, Oxford: Clarendon.

Katz, Richard S. (1980), A Theory of Parties and Electoral Systems, Baltimore: Johns Hopkins University Press.

Kaufman, Burton I. (1974), Efficiency and Expansion: Foreign Trade Organization in the Wilson Administration, 1913–1921, Westport, Conn.: Greenwood Press.

Kenen, Peter B. (1990), «The Coordination of Macroeconomic Policies,» in William H. Branson, Jacob A. Frenkel, and Morris Goldstein (eds.), International Policy Coordination and Exchange Rate Fluctuations, Chicago: University of Chicago Press, pp. 63–102.

Kennedy, Susan Eastabrook (1973), The Banking Crisis of 1933, Lexington: University Press of Kentucky.

Kent, Bruce (1989), The Spoils of War: The Politics, Economics, and Diplomacy of Reparations 1918–1922, Oxford: Clarendon Press.

Keohane, Robert (1980), «The Theory of Hegemonic Stability and Changes in International Economic Regimes,» in Ole R. Holsti et al. (eds.), Change in the International System, Boulder: Westview Press, pp. 131–162.

Keohane, Robert (1984), After Hegemony: Cooperation and Discord in the World Political Economy, Princeton: Princeton University Press.

Keynes, John Maynard (1913), Indian Currency and Finance, London: Macmillan and Co.

Keynes, John Maynard (1914), «War and the Financial System, August, 1914,» Economic Journal 24, pp. 460–486.

Keynes, John Maynard (1920), The Economic Consequences of the Peace, London: Macmillan and Co.

Keynes, John Maynard (1922), A Revision of the Treaty, London: Macmillan and Co.

Keynes, John Maynard (1923), A Tract on Monetary Reform, London: Macmillan and Co.

Keynes, John Maynard (1925), The Economic Consequences of Mr. Churchill, reprinted in The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. IX, 1972 (ed. Donald Moggridge), New York: St. Martin's Press, pp. 207–230.

Keynes, John Maynard (1929a), «Is There Enough Gold? The League of Nations Inquiry,» The Nation and Athenaeum, 19 January, reprinted in The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. XIX, 1981 (ed. Donald Moggridge), Cambridge: Cambridge University Press, pp. 775–780.

Keynes, John Maynard (1929b), «The German Transfer Problem,» Economic Journal 39, pp. 1–7.

Keynes, John Maynard (1930), A Treatise on Money, London: Macmillan.

Keynes, John Maynard (1932), Essays in Persuasion, New York: Harcourt, Brace and Company.

Keyssar, A. (1986), Out of Work: The First Century of Unemployment in Massachusetts, Cambridge: Cambridge University Press.

Kindleberger, Charles (1934), «Competitive Currency Depreciation Between Denmark and New Zealand,» Harvard Business Review XII, pp. 416–426.

Kindleberger, Charles P. (1973 [1986]), The World in Depression, 1929–1939, Berkeley: University of California Press.

Kirkaldy, A. W. (1921), British Finance During and After the War, 1914–1921, New York: I. Pitman.

Kisch, C. H. and W. A. Elkin (1930), Central Banks, London: Macmillan and Co.

Kitchin, J. (1929), «Gold Production: A Survey and Forecast,» Review of Economic Statistics 11, pp. 64–67.

Kjellstrom, Erik (1934), Managed Money: The Experience of Sweden, New York: Columbia University Press.

Kobayashi, U. (1930), The Basic Industries and the Social History of Japan, 1914–1918, New Haven: Yale University Press.

Kooker, Judith L. (1976), «French Financial Diplomacy: The Interwar Years,» in Benjamin M. Rowland (ed.), Balance of Power or Hegemony: The Interwar Monetary System, New York: New York University Press, pp. 83–146.

Krugman, Paul (1988), «Target Zones and Exchange Rate Dynamics,» National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2481.

Kuczynski, Robert R. (1932), Bankers' Profits from German Loans, Washington, D.C.: The Brookings Institution.

Kunz, Diane B. (1987), The Battle for Britain's Gold Standard in 1931, London: Croom Helm.

Kuznets, Simon (1938), Commodity Flow and Capital Formation, New York: National Bureau of Economic Research.

Kydland, Finn and Edward Prescott (1977), «Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans,» Journal of Political Economy 85, pp. 473–491.

Lamartine Yates, Paul (1959), Forty Years of Foreign Trade, London: Allen & Unwin.

Large, David Clay (1990), Between Two Fires: Europe's Path in the 1930s, New York: Norton.

Larmour, Peter (1964), The French Radical Party in the 1930s, Stanford: Stanford University Press.

Lary, Hal B. (1943), The United States in the World Economy, Washington D.C.: GPO.

Laursen, Karsten and Jorgen Pedersen (1964), The German Inflation, 1918–1923, Amsterdam: North Holland.

Lawson, W. R. (1915), British War Finance 1914–1915, New York: D. van Nostrand.

League of Nations (1920a), International Financial Conference (Brussels): Report of the Advisory Committee, London: Harrison and Sons Ltd.

League of Nations (1920b), International Financial Conference (Brussels): Monetary Problems No. XIII: Introduction and Joint Statement of Economic Experts, London: Harrison and Sons Ltd.

League of Nations (1926), Memorandum on Currency and Central Banks, 1913–1925, Geneva: League of Nations.

League of Nations, Gold Delegation (1930), Interim Report, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1931a), Course and Phases of the World Economic Depression, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1931b), The Agricultural Crisis, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1932), Balances of Payments, 1930, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1933a), Monetary and Economic Conference Draft Annotated Agenda, C.48.M. 18, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1933b), Economic Survey 1932/33, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1935a), Economic Survey 1934/35, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1935b), Memorandum on Commercial Banking, 1929–1934, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1935c), Commercial Banks, 1929–1934, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1936a), Monetary Review 1935/36, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1936b), Economic Survey 1935/36, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1936c), Commercial Banks, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1936d), Commercial Banks, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1937a), Economic Survey 1936/37, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1937b), Money and Banking 1935/36, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1938a), World Production and Prices, 1937–1938, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1938b), Report on Exchange Control, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1938c), Monetary Review 1937/38, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1938d), Economic Survey 1937/38, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1939), Monetary Review, Geneva: League of Nations.

League of Nations (1946), The Course and Control of Inflation, Geneva: League of Nations.

Lee, Bradford A. (1989), «The Onset of Three Recoveries from the Great Depression,» unpublished paper, Naval War College.

Lees, Dennis S. (1953), «The Technique of Monetary Insulation, December 1932 to December 1937,» Economica, new series 20, pp. 341–355.

Leffingwell, R. C. (1921), «Discussion,» American Economic Review 11, pp. 30–36.

Lefranc, G. (1965), Histoire du Front Populaire, 1934–1938, Paris: Payot.

Leith‐Ross, Sir Frederick (1968), Money Talks: Fifty Years of International Finance: The Autobiography of Sir Fredrick Leith‐Ross, London: Hutchinson.

Lester, Richard A. (1937), «The Gold Parity Depression in Norway and Denmark, 1924–1928,» Journal of Political Economy 45, pp. 433–467.

Lester, Richard A. (1939), Monetary Experiments, Princeton: Princeton University Press.

Lewis, Cleona (1938), America's Stake in International Investments, Washington, D.C.: The Brookings Institution.

Lewis, W. A. (1949), Economic Survey, 1919–1939, London: Allen & Unwin.

Li, Zheng Yi et al. (1984), A New English‐Chinese Dictionary, New York: Commercial Press.

Liesse, André (1910), The Evolution of Credit and Banks in France, Senate Doc. No. 522, Washington, D.C.: GPO.

Lijphart, Arend (1968), The Politics of Accommodation: Pluralism and Democracy in the Netherlands, Berkeley and Los Angeles: University of California Press.

Lijphart, Arend (1977), Democracy in Plural Societies, New Haven: Yale University Press.

Lijphart, Arend (1990), «The Political Consequences of Electoral Laws, 1945–1985,» American Political Science Review 84, pp. 481–496.

Lindahl, Eric J. (1936), «Der Übergang zur Papier‐wahrung in Schweden 1913,» Weltwirt‐schaftsliches Archiv 43, pp. 82–96.

Lindert, Peter H. (1969), «Key Currencies and Gold, 1900–1913,» Princeton Studies in International Finance No. 24, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Lindley, Ernest K. (1933), The Roosevelt Revolution. First Phase, New York: Viking.

Lomax, J. Garnett (1931), Economic Conditions in Brazil, December, 1930, Department of Overseas Trade, London: HMSO.

Luzzatti, Luigi (1908), «Une conférence internationale pour le paix monétaire,» Compte rendu des séances de l'Académie des Sciences morales et politiques, Paris: Picard, vol. 1, pp. 358–368.

Lyman, Richard W. (1957), The First Labour Government, 1924, London: Chapman & Hall.

McDougall, Walter A. (1978), France's Rhineland Diplomacy, 1914–1924, Princeton: Princeton University Press.

McNeil, William C. (1986), American Money and the Weimar Republic, New York: Columbia University Press.

McVey, Frank L. (1918), The Financial History of Great Britain, 1914–1918, New York: Oxford University Press.

Machlup, Fritz (1964), International Payments, Debts and Gold, New York: Scribner.

Madden, John T. and Marcus Nadler (1935), The International Money Markets, New York: Prentice‐Hall.

Maddison, Angus (1985), Two Crises: Latin America and Asia, 1929–1938 and 1973–83, Paris: OECD.

Maier, Charles S. (1975), Recasting Bourgeois Europe: Stabilization in France, Germany and Italy in the Decade after World War I, Princeton: Princeton University Press.

Maizels, Alfred (1970), Growth and Trade, Cambridge: Cambridge University Press.

Makinen, Gail E. and Thomas G. Woodward (1989), «Some Sadly Neglected Monetary Aspects of the Poincaré Stabilization,» Southern Economic Journal 56, pp. 191–211.

Makinen, Gail E. and Thomas G. Woodward (1990), «Funding Crises in the Aftermath of the Great War,» in Rudiger Dornbusch and Mario Draghi (eds.), Public Debt Management: Theory and History, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 153–182.

Malamud, Bernard (1983), «John H. Williams on the German Inflation: The International Amplification of Monetary Disturbances,» in Nathan Schmukler and Edward Markus (eds.), Inflation Through the Ages, New York: Columbia University Press, pp. 417–434.

Malenbaum, Wilfred (1953), The World Wheat Economy, 1885–1939, Cambridge: Harvard University Press.

Mantoux, Etienne (1952), The Carthaginian Peace, or The Economic Consequences of Mr. Keynes, New York: Scribner.

Marcus, Edward (1954), Canada and the International Business Cycle, 1927–1939, New York: Bookman Associates.

Marjolin, Robert (1938), «Reflections on the Blum Experiment,» Economica 5, pp. 177–191.

Marks, Sally (1978), «The Myths of Reparations,» Central European History 3, pp. 231–255.

Mendershausen, Horst (1940), The Economics of War, New York: Prentice Hall.

Methorst, H. W. (1938), Recueil international de statistiques economiques 1931–1936, The Hague: International Conference of Economic Services.

Meynial, P. (1927), «La Balance des Comptes,» Revue d'Économie Politique 41, pp. 271–289.

Miller, Marcus and Paul Weller (1989), «Exchange Rate Bands and Realignments in a Stationary Stochastic Setting,» in Marcus Miller, Barry Eichengreen, and Richard Portes (eds.), Blueprints for Exchange Rate Management, New York: Academic Press, pp. 161–174.

Miller, R. (1981), «Latin American Manufacturing and the First World War: An Exploratory Essay,» World Development 9, pp. 707–716.

Mills, J. Saxon (1923), The Genoa Conference, London: Hutchinson & Co.

Milward, Alan (1977), War Economy and Society 1939–1945, London: Allen Lane.

Ministére de Finance (1966), Annuaire Statistique de la France: Résumé Rétrospective, Paris: INSEE.

Mintz, Hse (1959), Trade Balances During Business Cycles: U.S. and Britain Since 1880, New York: National Bureau of Economic Research.

Miron, Jeffrey (1986), «Financial Panics, the Seasonality of the Nominal Interest Rate, and the Founding of the Fed,» American Economic Review 76, pp. 125–140.

Miron, Jeffrey (1989), «The Founding of the Fed and the Destabilization of the Post‐1914 U.S. Economy,» in Macello de Cecco and Alberto Giovannini (eds.), A European Central Bank?, Cambridge: Cambridge University Press, pp. 290–327.

Mitchell, B. R. (1975), European Historical Statistics, London: Macmillan.

Mlynarski, Feliks (1929), Gold and Central Banks, New York: The Macmillan Co.

Moggridge, Donald (1969), The Return to Gold, 1925: The Formulation of Economic Policy and Its Critics, London: Cambridge University Press.

Moggridge, Donald (1972), British Monetary Policy 1924–1931, Cambridge: Cambridge University Press.

Moley, Raymond (1939), After Seven Years, New York: Harper and Brothers.

Moley, Raymond (1966), The First New Deal, New York: Harcourt, Brace and World.

Montgomery, Arthur (1938), How Sweden Overcame the Depression 1930–1933, Stockhom: Alb. Bonniers Boktryckeri.

Moore, James Ray (1972), «A History of the World Economic Conference, London, 1933,» Ph.D. dissertation, State University of New York at Stony Brook.

Moreau, Emile (1954), Souvenirs d'un Gouverneur de la Banque de France, Paris: M. T. Genin.

Morgan, E. Victor (1952), Studies in British Financial Policy, London: Macmillan.

Morton, Walter Albert (1943), British Finance 1930–1940, Madison: University of Wisconsin Press.

Moulin, Annie (1988), Les paysans de la société française, Paris: Seuil.

Moulton, Harold G. and Cleona Lewis (1925), The French Debt Problem, New York: The Macmillan Co.

Moulton, Harold G. and Leo Pasvolsky (1932), War Debts and World Prosperity, Washington, D.C.: The Brookings Institution.

Mouré, Kenneth (1988), As Good as Gold: French Monetary Management, 1928–1936, Ph.D. dissertation, University Toronto.

Mouré, Kenneth (1989), «Policy‐makers and the Economic Crisis in France,» unpublished, University of California at Santa Barbara.

Mouré, Kenneth (1990), «The Bank of France and the Gold Standard, 1928–1936,» Proceedings of the Annual Meeting of the Western Society for French History 17, pp. 459–468.

Mowat, Charles Loch (1955), Britain Between the Wars, 1918–1940, London: Methuen.

Mundell, Robert A. (1963), «Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates,» Canadian Journal of Economics 29, pp. 475–485.

Myers, Margaret (1936), Paris as a Financial Centre, London: P. S. King.

Nadler, Marcus and Jules I. Bogen (1933), The Banking Crisis: The End of an Epoch, New York: Dodd, Mead & Co.

Nelson, Daniel B. (1989), «Was the Deflation of 1929–30 Anticipated? The Monetary Regime as Viewed by the Business Press,» unpublished manuscript, University of Chicago.

Newman, Karl J. (1970), European Democracy Between the Wars, London: Allen & Unwin.

Nichols, Jeanette P. (1934), «Silver Inflation in the Senate in 1933,» Social Studies 25, pp. 12–18.

Nichols, Jeanette P. (1951), «Roosevelt's Monetary Diplomacy in 1933,» American Historical Review LVI, pp. 295–317.

Nogaro, Bertrand (1927), Modern Monetary Systems, London: P.S. King & Son Ltd.

Notel, Rudolf (1984), «Money, Banking and Industry in Interwar Austria and Hungary,» Journal of European Economic History 13 (special issue), pp. 137–202.

Nurkse, Ragnar (1944), International Currency Experience, Geneva: League of Nations.

Nye, John V. (1991), «The Myth of Free Trade Britain and Fortress France: Tariffs and Trade in the Nineteenth Century,» Journal of Economic History 51, pp. 23–46.

O'Connell, Arturo (1984), «Argentina into the Depression: Problems of an Open Economy,» in Rosemary Thorp (ed.), Latin America in the 1930s, London: Macmillan, pp. 188–221.

O'Farrell, Horace Handley (1913), The Franco‐German War Indemnity and Its Economic Results, London: Harrison & Sons.

Ogawa, G. and K. Yamasaki (1929), The Effect of the World War Upon the Commerce and Industry of Japan, New Haven: Yale University Press.

Ogburn, W. F. and W. Jaffe (1929), The Economic Development of Postwar France, New York: Columbia University Press.

Ohkawa, Kazushi and Henry Rosovsky (1973), Japanese Economic Growth, Stanford: Stanford University Press.

Ohlin, Bertil (1929), «The Reparation Problem: A Discussion,» Economic Journal 39, pp. 172–173.

Ohlin, Bertil (1931), The Course and Phases of the World Economic Depression, Geneva: League of Nations.

Ohlin, Bertil (1932), «Sweden's Monetary Policy,» Svenska Handelsbanken Index 7, pp. 268–277.

Paish, George (1920), The World Crisis: A Suggested Remedy, London: Benn Brothers.

Palgrave, Robert Harry Inglis, Sir (1903), «Bank Rate and the Money Market in England,» London: J. Murray.

Palyi, Melchior (1972), The Twilight of Gold 1914–1936, Chicago: Henry Regnery Co.

Paris, James Daniel (1938), Monetary Policies of the United States 1932–1938, New York: Columbia University Press.

Parkinson, J. F. (1934), Canadian Investment and Foreign Exchange Problems, Toronto: University of Toronto Press.

Parrini, Carl (1969), Heir to Empire: United States Economic Diplomacy, 1916–1923, Pittsburgh: University of Pittsburgh Press.

Pasvolsky, Leo (1933), Current Monetary Issues, Washington, D.C.: The Brookings Institution.

Patron, Maurice (1910), The Bank of France in Its Relation to National and International Credit, Senate Doc. No. 494, Washington, D.C.: GPO.

Patterson, E. L. Stewart (1916), «London and New York as Financial Centers,» Annals of the American Academy of Political and Social Science LXVIII, pp. 264–277.

Pedersen, Jørgen (1961), «Some Notes on the Economic Policy of the United States during the Period 1919–1932,» in H. Hegeland (ed.), Money, Growth and Methodology: Essays in Honor of Johan Åkerman, Lund: Gleerup.

Peel, George (1925), The Financial Crisis in France, London: Macmillan and Co.

Peel, George (1937), The Economic Policy of France, London: Macmillan and Co.

Penati, Alessandro (1991), «Poincaré's Stabilization: Stopping a Run on Government Debt,» Journal of Monetary Economics 27, pp. 213–240.

Persons, Warren M. (1931), Forecasting Business Cycles, New York: Chapman & Hall.

Peters, H. E. (1934), The Foreign Debt of the Argentine Republic, Baltimore: Johns Hopkins University Press.

Phelps, Clyde William (1927), The Foreign Expansion of American Banks, New York: The Ronald Press Company.

Phelps‐Brown, E. H. and M. Browne (1968), A Century of Pay, London: Macmillan.

Philippe, Raymond (1931), Un point d'histoire: Le drame financier de 1924 à 1928, Paris: Gallimard.

Pigou, Arthur C. (1947), Aspects of British Economic History, 1918–1925, London: Macmillan.

Pope, David (1989), «Free Banking in Australia Before World War I,» unpublished manuscript, Australian National University.

Pressnell, L. S. (1978), «1925: The Burden of Sterling,» Economic History Review, sec. ser. 31, pp. 67–88.

Pressnell, L. S. (1968), «Gold Reserves, Banking Reserves and the Baring Crisis of 1890,» in C. R. Whittlesey and J. S. G. Wilson (eds.), Essays in Honour of R. S. Sayers, Oxford: Clarendon Press, pp. 167–228.

Puxley, H. L. (1933), A Critique of the Gold Standard, New York: Harper & Brothers.

Rae, Douglas W. (1967), The Political Consequences of Electoral Laws, New Haven: Yale University Press.

Randall, Laura (1977), A Comparative Economic History of Latin America, 1500–1914, Institute of Latin American Studies, Ann Arbor: University Microfilms International.

Redmond, John (1980), «An Effective Exchange Rate for the Pound in the 1930s,» Economic History Review, sec. ser. 33, pp. 83–91.

Reed, Harold L. (1922), The Development of Federal Reserve Policy, Boston: Houghton Mifflin Company.

Reed, Harold L. (1930), Federal Reserve Policy, 1921–1930, New York: McGraw‐Hill.

Reparation Commission (1927), Official Documents: The Experts' Plan for Reparation Payments, London: HMSO.

Reparation Commission (1930), Report of the Agent‐General for Reparation Payments (May 21, 1930), Official Documents XXII, London: HMSO.

Rich, Georg (1984), «Canada without a Central Bank: Operation of the Price‐Specie‐Flow Mechanism, 1872–1913,» in Michael Bordo and Anna Schwartz (eds.), A Retrospective on the Classical Gold Standard, 1821–1931, Chicago: University of Chicago Press, pp. 547–586.

Rich, Georg (1988), The Cross of Gold: Money and the Canadian Business Cycle, 1867–1913, Ottawa: Carleton University Press.

Rich, Georg (1989), «Canadian Banks, Gold, and the Crisis of 1907,» Explorations in Economic History 26, pp. 135–160.

Rist, Charles (1921), Les finances de guerre de L'Allemagne, Paris: Payot.

Rist, Charles (1933), «Caractère et origine de la crise de 1929,» in Essais sur quelques problèmes économiques et monétaires, Paris: Recueil Sirey, pp. 325–343.

Robbins, Lionel (1934), The Great Depression, London: Macmillan and Co., Ltd.

Rogers, James Harvey (1929), The Process of Inflation in France, 1914–1927, New York: Columbia University Press.

Rogowski, Ronald (1987), «Trade and the Variety of Democratic Institutions,» International Organization 41, pp. 203–224.

Rogowski, Ronald (1989), Commerce and Coalitions, Princeton: Princeton University Press.

Romasco, Albert U. (1983), The Politics of Recovery: Roosevelt's New Deal, New York: Oxford University Press.

Romer, Christina (1988), «World War I and the Postwar Recession,» Journal of Monetary Economics 22, pp. 91–115.

Romer, Christina (1990), «The Great Crash and the Onset of the Great Depression,» Quarterly Journal of Economics CV, pp. 597–624.

Roose, Kenneth D. (1954), The Economics of Recession and Revival, New Haven: Yale University Press.

Royal Commission on Indian Finance and Currency (1914), Interim Report and Appendices, Cmd. 7070, London: HMSO.

Royal Comission on Indian Currency and Finance (1926), Report and Appendices, Cmd. 2687, London: HMSO.

Royal Institute of International Affairs (1931), The International Gold Problem, London: Humphrey Milford.

Royal Institute of International Affairs (1932), World Agriculture: An International Survey, London: Humphrey Milford.

Royal Institute of International Affairs (1937), The Problem of International Investment, London: Oxford University Press.

Rupieper, Hermann J. (1979), The Cuno Government and Reparations, 1922–1923, The Hague: Martinus Nijhoff.

Rustow, Dankwart A. (1955), The Politics of Compromise: A Study of Parties and Cabinet Government in Sweden, New York: Greenwood Press.

Sachs, Jeffrey and Charles Wyplosz (1984), «Real Exchange Rate Effects of Fiscal Policy,» Harvard Institute of Economic Research Discussion Paper No. 1050.

Saint‐Etienne, C. (1983), «L'offre et la demande de monnaie dans la France de l'entre‐deux‐guerres (1920–1939),» Revue Économique 34, pp. 344–367.

Saint Marc, Michele (1984), Histoire monetaire de la France, 1800–1980, Paris: Presses Universitaires de France.

Salais, R.N., N. Baverez, and B. Reynaud (1986), L'invention du chômage, Paris: Presses Universitaires de France.

Samuelson, Paul and Everett Hagen (1943), After the War, 1918–1920, Washington, D.C.: U.S. National Resources Planning Board.

Sargent, Thomas J. (1986a), «The Ends of Four Big Inflations,» in Thomas Sargent, Rational Expectations and Inflation, New York: Harper and Row, pp. 40–109.

Sargent, Thomas (1986b), «Stopping Moderate Inflations: The Methods of Poincaré and Thatcher,» in Thomas Sargent. Rational Expectations and Inflation, New York: Harper and Row, pp. 110–157.

Sauvy, Alfred (1984), Histoire économique de la France entre les deux guerres, (second ed.), Paris: Economica.

Say, Leon (1898), Les finances de la France sous la troisième république, Tome 1, Paris: Calmann Lévy.

Sayers, Richard S. (1936), Bank of England Operations, 1890–1914, London: P. S. King and Son, Ltd.

Sayers, Richard S. (1957), Central Banking After Bagehot, Oxford: Clarendon Press.

Sayers, Richard S. (1960), «The Return to Gold, 1925,» in L. S. Pressnell (ed.), Studies in the Industrial Revolution, London: Althone Press, pp. 313–327.

Sayers, Richard S. (1976), The Bank of England, 1891–1944, Cambridge: Cambridge University Press.

Scammel, W. M. (1983), The International Economy Since 1945, New York: St. Martin's.

Schacht, Hjalmar H. G. (1927), The Stabilization of the Mark, New York: Adelphi.

Schedvin, C. B. (1970), Australia and the Great Depression, Sydney: Sydney University Press.

Schloss, Henry H. (1958), The Bank for International Settlements: An Experiment in Central Bank Cooperation, Amsterdam: North Holland.

Schmid, Gregory C. (1974), «The Politics of Currency Stabilization: The French Franc, 1926,» Journal of European Economic History 3, pp. 359–377.

Schmidt, Carl T. (1934), German Business Cycles 1924–1933, New York: National Bureau of Economic Research.

Schneider, Herbert W. (1936), The Fascist Government of Italy, New York: D. Van Nostrand Co.

Schrecker, Ellen (1978), The Hired Money: The French Debt to the United States 1917–1929, New York: Arno Press.

Schubert, Aurel (1990), The Credit Anstalt Crisis of 1931, Cambridge: Cambridge University Press (forthcoming).

Schuker, Stephen A. (1976), The End of French Predominance in Europe, Chapel Hill: University of North Carolina Press.

Schuker, Stephen A. (1985), «American ‘Reparations’ to Germany, 1919–1933,» in Gerald D. Feldman et al. (eds.), Die Nachwirkungen der Inflation auf die deutsche Geschichte, 1924–1933, Munich: Oldenbourg.

Schuker, Stephen A. (1988), «American Reparations to Germany, 1919–33: Implications for the Third World Debt Crisis,» Princeton Studies in International Finance No. 61 (July), Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

Schumpeter, Joseph (1939), Business Cycles, New York: McGraw‐Hill.

Schwedtman, F. C. (1911), «Lending our Financial Machinery to Latin America,» American Political Science Review 11, pp. 239–251.

Seligman, Edwin R. A. (1924), «Comparative Tax Burdens in the Twentieth Century,» Political Science Quarterly 39, pp. 106–146.

Shepherd, Henry L. (1936), The Monetary Experience of Belgium 1914–1936, Princeton: Princeton University Press.

Shinjo, Hiroshi (1958), «History of Yen: Its Development in the Japanese Economy,» Kobe Economic and Business Review 5, pp. 1–22.

Siepmann, H. A. (1920), «The International Financial Conference at Brussels,» Economic Journal XXX, pp. 437–459.

Simkin, Colin G. F. (1951), The Instability of a Dependent Economy: Economic Fluctuations in New Zealand 1840–1914, Oxford: Oxford University Press.

Slichter, Sumner H. (1938), «The Downturn of 1937,» Review of Economic Statistics 20, pp. 97–110.

Smith, Rixley and Norman Beasley (1939), Carter Glass: A Biography, New York: Longmans, Green and Co.

Sommariva, Andrea and Giuseppe Tullio (1986), German Macroeconomic History 1880‐1979, London: Macmillan.

Southern, David B. (1979), «The Revaluation Question in the Weimar Republic,» Journal of Modern History 51, pp. 1029–1054.

Southern, David B. (1981), «The Impact of the Inflation: Inflation, the Courts and Revaluation,» in Richard Bessel and E. J. Feuchtwanger (eds.), Social Change and Political Development in Weimar Germany, Totowa, N.J.: Barnes & Noble, pp. 55–76.

Staley, Eugene (1935), War and the Private Investor, New York: Doubleday.

Stallings, Barbara (1987), Banker to the Third World: U.S. Portfolio Investment in Latin America, 1900–1986, Berkeley: University of California Press.

Stamp, Sir Josiah (1931), Papers on Gold and the Price Level, London: P. S. King & Son, Ltd.

Stamp, Sir Josiah (1932), Taxation During the War, London: Humphrey Milford.

Stiefel, D. (1983), «The Reconstruction of the Credit‐Anstalt,» in A. Teichova and P. C. Cottrell (eds.), International Business and Central Europe 1918‐1939, Leicester: Leicester University Press.

Stoddard, Lothrop (1932), Europe and Our Money, New York: Macmillan.

Stolper, Gustav (1940), The German Economy, New York: Reynal & Hitchcock.

Subercaseaux, Guillermo (1922), Monetary and Banking Policy of Chile, Oxford: Clarendon Press.

Sullivan, Lawrence (1936), Prelude to Panic: The Story of the Bank Holiday, Washington, D.C.: Statesman Press.

Svennilson, Ingmar (1954), Growth and Stagnation in the European Economy, Geneva: United Nations Economic Commission for Europe.

Swanson, W. W. (1915), The Financial Power of the Empire, Kingston: The Jackson Press.

Taagepera, Rein and Bernard Grofman (1985), «Rethinking Duverger's Law: Predicting the Effective Number of Parties in Pluraity and PR Systems—Parties Minus Issues Equals One,» European Journal of Political Research 13, pp. 341–352.

Tagaki, Shinji (1988), «Floating Exchange Rates and Macroeconomic Adjustment in Interwar Japan,» unpublished manuscript, Bank of Japan.

Tardieu, André (1927), France and America: Some Experiences in Cooperation, Boston: Houghton Mifflin Co.

Tardieu, André (1933), Où en sommes‐nous? Paris: La Revue Hebdomadaire.

Taussig, F. W. (1917), «International Trade Under Depreciated Paper,» Quarterly Journal of Economics XXXI, pp. 380–403.

Taussig, F. W. (1928), International Trade, New York: Macmillan.

Taylor, F.I. (1909), A Bibliography of Unemployment and the Unemployed, London: P.S. King.

Taylor, Henry C. and Anne Dewees Taylor (1943), World Trade in Agricultural Products, New York: The Macmillan Co.

Taylor, Michael and V.M. Herman (1971), «Party Systems and Government Stability,» American Political Science Review 65, pp. 28–37.

Temin, Peter (1971), «The Beginning of the Great Depression in Germany,» Economic History Review, sec. ser. 24, pp. 240–248.

Temin, Peter (1976), Did Monetary Forces Cause the Great Depression?: New York: Norton.

Temin, Peter (1989), Lessons from the Great Depression, Cambridge, Mass.: MIT Press.

Temin, Peter and Barrie A. Wigmore (1990), «The End of One Big Deflation,» Explorations in Economic History 27, pp. 483–502.

Tew, Brian (1988), The Evolution of the International Monetary System, 1945–1988, London: Hutchinson Education (fourth ed.).

Thelwall, J. W. F. and C. J. Kavanagh (1929), Economic and Financial Conditions in Germany, 1928–1929, Department of Overseas Trade, London: HMSO.

Thomas, Brinley (1936), Monetary Policy and Crises, London: George Routledge and Sons.

Thorp, Rosemary, ed. (1984), Latin America in the 1930s, London: Macmillan.

Tinbergen, Jan (1934), International Abstract of Economic Statistics, 1919–1930, London: International Conference of Economic Services.

Tobin, James (1969), «A General Equilibrium Approach to Monetary Theory,» Journal of Money, Credit, and Banking 1, pp. 15–29.

Tocker, A. H. (1924), «The Monetary Standards of New Zealand and Australia,» Economic Journal XXXIV, pp. 556–575.

Trachtenberg, Marc (1980), Reparation in World Politics, New York: Columbia University Press.

Traynor, Dean E. (1949), International Monetary and Financial Conferences in the Interwar Period, Washington, D.C.: Catholic University of America Press.

Triffin, Robert (1937), «La théorie de la surévaluation monétaire et la dévaluation belge,» Bulletin de l'Institut des Recherches Économiques de l'Université de Louvain IX, pp. 3–36.

Triffin, Robert (1947), «National Central Banking and the International Economy,» Postwar Economic Studies, Washington D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Vol. 7, pp. 46–81.

Triffin, Robert (1960), Gold and the Dollar Crisis, New Haven: Yale University Press.

Triffin, Robert (1964), «The Evolution of the International Monetary System: Historical Reappraisal and Future Perspectives,» Princeton Studies in International Finance No. 12, Princeton: International Finance Section, Department of Economics.

United Kingdom (1924), Papers Relating to the Economic Conference, Genoa, April–May 1922, Cmd. 1667, London: HMSO.

United Nations (1948), Public Debt 1914–1946, Lake Success, N.Y.: United Nations.

United States Bureau of Labor Statistics (various issues), Bulletin, Washington, D.C.: GPO.

United States Congress, Senate (1934), Antidumping Legislation and Other Import Regulation in the United States and Foreign Countries, 73 Congress, 2nd Session, Senate Doc. 112, Washington, D.C.: GPO.

United States Department of Commerce (1976), Historical Statistics of the United States, Washington, D.C.: GPO.

United States Department of State (1933), Foreign Relations of the United States, Washington, D.C.: GPO.

United States Director of the Mint (1944), Annual Report, Washington, D.C.: GPO.

United States National Monetary Commission (1910), Interviews on the Banking and Currency Systems of England, Scotland, France, Germany, Switzerland and Italy, S. Doc. 405, 61st Congress, 2nd Session, Washington, D.C.: GPO.

United States National Recovery Administration (various issues), Codes of Fair Conduct, Washington, D.C.: GPO.

United States Senate (1923), Minutes of Conference of the Federal Reserve Board of the Board of the Federal Advisory Council and the Class A Directors of the Federal Reserve Banks Held at Washington, D.C., May 19, 1920, Senate Document No. 310, 67. Cong. 4 sess., Washington, D.C.: GPO.

United States Senate, Banking and Currency Committee (1931), Operation of the National and Federal Reserve Banking Systems, 71. Cong. 3 sess., Washington, D.C.: GPO.

United States Senate, Committee on Banking and Currency (1932), «Restoring and Maintaining the Average Purchasing Power of the Dollar,» Hearings, 72nd Congress, 1st Session, Washington, D.C.: GPO.

United States Treasury (1920), Annual Report of the Secretary of the Treasury for the Fiscal Year Ended June 30, 1920, Washington, D.C.: GPO.

United States World War Foreign Debt Commission (1927), Combined Annual Reports, Washington, D.C.: GPO.

Urquhart, Malcolm C. and K. A. H. Buckley (1965), Historical Statistics of Canada, Cambridge: Cambridge University Press.

Van der Wee, Herman and K. Tavernier (1975), La Banque Nationale de Belgique et l'histoire monétaire entre les deux guerres mondiales, Brussels: Banque Nationale de Belgique.

Van Sant, Edward (1937), The Floating Debt of the Federal Government, 1919–1936, Baltimore: Johns Hopkins University Press.

Verrijn Stuart, G. M. (1937), «The Netherlands During the Recent Depression,» in A. D. Gayer (ed.), Lessons of Monetary Experience, New York: Farrar & Rinehart, pp. 237–258.

Viner, Jacob (1924), Canada's Balance of International Indebtedness, 1900–1913, New York: Harper Brothers.

Viner, Jacob (1937), Studies in the Theory of International Trade, New York: Harper Brothers.

Viner, Jacob (1951), International Economics: Studies, Glencoe, Ill.: The Free Press.

Waites, B. A. (1976), «The Effect of the First World War on Class and Status in England,» Journal of Contemporary History 11, pp. 27–48.

Walker, Charles A. (1934), «The Working of the Pre‐War Gold Standard,» Review of Economic Studies 1, pp. 196–209.

Walre de Bordes, J. van (1924), The Austrian Crown, London: P. S. King.

Warren, George F. and F. A. Pearson (1935), Gold and Prices, New York.

Webb, Steven B. (1986), «Government Revenue and Spending in Germany, 1919 to 1923,» in Gerald D. Feldman, Carl‐Ludwig Holtfrerich, Gerhard A. Ritter, and Peter‐Christian Witt (eds.), Die Anpassung an die Inflation, Berlin: Walter de Gruyter, pp. 46–82.

Webb, Steven B. (1988), «The German Reparation Experience Compared with the LDC Debt Problem Today,» Weltwirtschaftsliches Archiv 124, pp. 745–774.

Webb, Steven B. (1989), Inflation and Stabilization in Weimar Germany: Policies, Politics and Market Reactions, New York: Oxford University Press.

Weinstein, Michael (1981), «Some Macroeconomic Consequences of the National Industrial Recovery Act, 1933–1935,» in Karl Brunner (ed.), The Great Depression Revisited, Boston: Martinus Nijhoff, pp. 262–281.

Weir, Margaret and Theda Skocpol (1985), «State Structures and the Possibilities for ‘Keynesian’ Responses to the Great Depression in Sweden, Britain and the United States,» in Peter Evans et al. (eds.), Bringing the State Back In, New York: Cambridge University Press, pp. 107–163.

Werth, Alexander (1934), France in Ferment, London: Jarrolds.

Westerfield, Ray (1938), Money, Credit and Banking, New York: Ronald Press.

Whale, P. B. (1930), Joint Stock Banking in Germany, London: Macmillan.

Whale, P. B. (1937), «The Working of the Prewar Gold Standard,» Economica 4, pp. 18–32.

Wheeler‐Bennett, John W. (1933), The Wreck of Reparations, London: Allen & Unwin.

Wheelock, David (1988), «Interregional Reserve Flows and the Fed's Reluctance to Use Open‐Market Operations During the Great Depression,» prepared for the Social Science History Association meeting, Chicago, November.

White, Eugene N. (1983), The Regulation and Reform of the American Banking System, 1900–1929, Princeton: Princeton University Press.

White, Eugene N. (1990), «When the Ticker Ran Late: The Stock Market Boom and Crash of 1929,» in Eugene N. White (ed.), Crashes and Panics: The Lessons from History, New York: Dow Jones‐Irwin, pp. 143–187.

White, Harry D. (1933), The French International Accounts, 1880–1913, Cambridge, Mass.: Harvard University Press.

Wicker, Elmus (1966), Federal Reserve Monetary Policy 1917–1933, New York: Random House.

Wicker, Elmus (1971), «Roosevelt's 1933 Monetary Experiment,» Journal of American History LVII, No. 4, March, 1971, pp. 864–879.

Wicksell, Knut (1918), «International Freights and Prices,» Quarterly Journal of Economics XXXII, pp. 401–410.

Wigmore, Barrie (1987), «Was the Bank Holiday of 1933 Caused by a Run on the Dollar?» Journal of Economic History XLVII, pp. 739–756.

Williams, Benjamin H. (1929), Economic Foreign Policy of the United States, New York: McGraw‐Hill.

Williams, David (1968), «The Evolution of the Sterling System,» in C. R. Whittlesey and J. S. G. Wilson (eds.), Essays in Money and Banking in Honour of R. S. Sayers, Oxford: Clarendon Press. pp. 266–297.

Williams, John H. (1920), Argentine International Trade under Inconvertible Paper Money, 1880–1900, Cambridge, Mass.: Harvard University Press.

Williams, John H. (1922), «German Foreign Trade and Reparations Payments,» Quarterly Journal of Economics, pp. 482–503.

Williams, John H. (1930), «Reparations and the Flow of Capital,» American Economic Review Papers and Proceedings 20, pp. 71–79.

Willis, Henry Parker (1936), The Theory and Practice of Central Banking, New York: Harper and Brothers.

Wilson, Joan Hoff (1971), American Business and Foreign Policy 1920–1933, Lexington: University of Kentucky Press.

Wirth, Max (1893), «The Crisis of 1890,» Journal of Political Economy 1, pp. 214–235.

Withers, Hartley (1919), War‐Time Financial Problems, New York: Dutton and Company.

Witt, Peter‐Christian (1983), «Tax Policies, Tax Assessment and Inflation: Toward a Sociology of Public Finance in the German Inflation, 1914–1923» in Wealth and Taxation in Central Europe, Leamington Spa: Berg, pp. 137–160.

Wolfe, A. J. (1910), The German Great Banks, Washington, D.C.: GPO.

Wolfe, Martin (1951), The French Franc Between the Wars, 1919–1939, New York: Columbia University Press.

Wright, Gordon (1955), «Peasant Politics in the Third French Republic,» Political Science Quarterly LXX, pp. 75–86.

Wright, Gordon (1964), Rural Revolution in France, Stanford: Stanford University Press.

Wright, J. F. (1981), «Britain's Interwar Experience,» in W. A. Eltis and P. J. N. Sinclair (eds.), The Money Supply and the Exchange Rate, Oxford: Clarendon Press, pp. 282–305.

Wythe, George (1949), Industry in Latin America, New York: Columbia University Press.

Yeager, Leland and Associates (1981), Experiences with Stopping Inflation, Washington, D.C.: American Enterprise Institute.

Young, John Parke (1925a), Central American Currency and Finance, Princeton: Princeton University Press.

Young, John Parke (1925b), European Currency and Finance, Commission of Gold and Silver Inquiry, United States Senate, Foreign Currency and Exchange Investigation, Serial 9 (Vol. I), Washington, D.C.: GPO.

Zaalberg, C. J. P. (1928), The Netherlands and the World War, Vol. 2: The Manufacturing Industry, New Haven: Yale University Press.

Перевод работы Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939

Ссылки по теме:

Конец Бреттон-Вудса, Жак Рюфф и валютный грех Запада
Золото по-прежнему является стандартом для немцев
Германия репатриировала золото на сумму $31 млрд из Парижа и Нью-Йорка
Центральный банк Германии опубликовал опись золотого запаса
Центральный банк Германии успешно завершил перевод золота из Нью-Йорка
Центральный банк Германии планирует переместить часть своих золотых резервов
Центральный банк Германии завершил перевод золота из Нью-Йорка
Как Ричард Никсон потряс мир 50 лет назад, отвязав американский доллар от золота и его шаг в одночасье изменил мировую валютную систему
ЦБ РФ: юани и золото - малоликвидные активы
Фальшивое золото Форт-Нокса

Тэги: США, Бундесбанк, ФРС, Экономика, Золото

28.01.2026